葉文輝

摘 要：2016年10月，我國正式啟動新一輪市場化債轉(zhuǎn)股，并將其作為去杠杠、化解銀行不良資產(chǎn)和推動企業(yè)股權(quán)多元化經(jīng)營的重要手段。本文比較分析了本輪債轉(zhuǎn)股與上世紀(jì)90年代首輪債轉(zhuǎn)股的主要差異，指出了當(dāng)前債轉(zhuǎn)股過程中存在的制度障礙和問題，提出應(yīng)通過健全市場化債轉(zhuǎn)股的頂層政策設(shè)計，合理控制債轉(zhuǎn)股規(guī)模和比例，完善股東權(quán)益保護(hù)和市場化退出機(jī)制，推動債轉(zhuǎn)股運(yùn)作模式創(chuàng)新等措施，更好發(fā)揮債轉(zhuǎn)股的實際效果。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；不良資產(chǎn)處置；去杠桿

中圖分類號：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（7）-0059-04

一、當(dāng)前新一輪債轉(zhuǎn)股的政策背景及與1999年首輪債轉(zhuǎn)股的比較

（一）當(dāng)前實施新一輪債轉(zhuǎn)股的主要背景

1.非金融企業(yè)杠桿率居高不下

近年來，在“三期疊加”等諸多因素影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增速放緩、產(chǎn)能過剩、杠桿率高企等問題，其中非金融企業(yè)杠桿率居高不下，已成為本輪“去杠桿”的重點關(guān)注對象。有關(guān)研究顯示，截至2016年末，我國全社會宏觀杠桿率達(dá)到237.6%，其中非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)141%，遠(yuǎn)高于全球多數(shù)國家（姜超，2017）。當(dāng)前，我國企業(yè)利潤增速已出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)高杠桿經(jīng)營，導(dǎo)致其利息支出居高不下，形成了較大的財務(wù)成本及高債務(wù)風(fēng)險，企業(yè)急需要通過降杠桿來減輕財務(wù)壓力和化解債務(wù)風(fēng)險。

2.商業(yè)銀行不良貸款快速攀升

由于在前期擴(kuò)產(chǎn)能、加杠桿階段，銀行是企業(yè)的主要債權(quán)人，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險頻發(fā)的背景下，企業(yè)的不良債務(wù)也就自然轉(zhuǎn)化為銀行的不良貸款。自2014年以來，我國銀行業(yè)不良貸款出現(xiàn)“雙升”。截至2016年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額為15122億元，同比增長18.66%，不良貸款率為1.74%，同比上升70個基點。此外，關(guān)注類貸款余額33524億元，同比增長16.18%。在當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)仍顯疲態(tài)，企業(yè)經(jīng)營狀況未有明顯改善的背景下，關(guān)注類等潛在不良貸款快速增長造成不良貸款處置形勢依然嚴(yán)峻。

在上述背景下，在上一輪不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮過重要作用的債轉(zhuǎn)股再次被提上議事日程，并被作為去杠杠、化解銀行不良資產(chǎn)和推動企業(yè)股權(quán)多元化經(jīng)營的重要手段。2016年10月，國務(wù)院對外發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），標(biāo)志著本輪債轉(zhuǎn)股正式啟動。

（二）本輪債轉(zhuǎn)股與1999年第一次債轉(zhuǎn)股的比較

與1999年第一次債轉(zhuǎn)股主要由政府主導(dǎo)不同，《意見》強(qiáng)調(diào)本輪債轉(zhuǎn)股按照市場化方式，遵循法制化原則有序開展，并在債轉(zhuǎn)股對象選擇、實施機(jī)構(gòu)范圍、債轉(zhuǎn)股的定價機(jī)制以及股權(quán)退出方式等方面體現(xiàn)出與上輪債轉(zhuǎn)股的顯著差異。

1.債轉(zhuǎn)股對象的選擇采取“白+黑”的名單引導(dǎo)制

1999年實施第一輪債轉(zhuǎn)股時，原國家經(jīng)貿(mào)委按照“五標(biāo)準(zhǔn)”、“五范圍”十項條件，推薦了600余家債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單，且主要集中于化工、煤炭、機(jī)械制造和有色金屬冶煉等國有大中型企業(yè)，而四大資產(chǎn)管理公司只能對名單內(nèi)的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股不具體限定企業(yè)名錄，而是對債轉(zhuǎn)股的對象選擇采取“白+黑”的名單引導(dǎo)制。在“白名單”上，重點將受經(jīng)濟(jì)周期波動和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整所“誤傷”三類企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對象；在“黑名單”上，明確禁止將產(chǎn)能過剩行業(yè)等四類企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對象。

2.債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大

上一輪債轉(zhuǎn)股實施過程中，國家成立四大資產(chǎn)管理公司，專門負(fù)責(zé)與企業(yè)簽訂債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，剝離和處置國有商業(yè)銀行的不良貸款，采用的是將銀行債權(quán)打包賣給資產(chǎn)管理公司的模式。本輪債轉(zhuǎn)股對實施機(jī)構(gòu)予以進(jìn)一步擴(kuò)容，除繼續(xù)將金融資產(chǎn)管理公司作為實施機(jī)構(gòu)以外，還將保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司也納入其中，并鼓勵銀行成立獨立的金融資產(chǎn)子公司作為債轉(zhuǎn)股的實施機(jī)構(gòu)。此外，為避免債轉(zhuǎn)股后的風(fēng)險直接傳導(dǎo)到銀行，本輪債轉(zhuǎn)股不允許銀行直接將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

3.債轉(zhuǎn)股的定價機(jī)制和退出方式更加市場化

在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件等均由政府主導(dǎo)。在股權(quán)退出方式上，主要是依靠重組企業(yè)對股權(quán)進(jìn)行回購來退出，這往往使得銀行尤其是國家財政承擔(dān)了一定程度的損失，此外，也不利于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。本輪債轉(zhuǎn)股只明確轉(zhuǎn)股對象，轉(zhuǎn)股價格和條件則由銀行、轉(zhuǎn)股企業(yè)和實施機(jī)構(gòu)協(xié)商確定。估值定價允許參考股票二級市場交易價格、競爭性市場報價以及其他公允價格來確定，以更好地平衡各方利益。此外，在退出方式上，除企業(yè)回購股權(quán)外，針對轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，《意見》鼓勵其通過并購重組、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)交易、證交所上市等多種渠道實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，以降低銀行持股風(fēng)險。

4.債轉(zhuǎn)股的資金來源渠道更加多元化

在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，政府財政出資購買銀行不良資產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股，實行的是財政資金“兜底”。而本輪銀行債轉(zhuǎn)股則主要依靠實施機(jī)構(gòu)利用市場化手段，如允許企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化債券；設(shè)立股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式等自行籌資。政府不再出資，而是通過鼓勵發(fā)行金融債券等方式來幫助實施機(jī)構(gòu)籌集資金。

二、當(dāng)前債轉(zhuǎn)股過程中需要關(guān)注的問題

（一）現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，實施債轉(zhuǎn)股還面臨諸多限制

一是對銀行開展股權(quán)投資有限制。《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》中對銀行向企業(yè)投資或從事股本權(quán)益性投資都有限制。如《商業(yè)銀行法》規(guī)定“銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！彪m然法律上預(yù)留了“國家另有規(guī)定的除外”這一政策窗口，但新的政策修訂和出臺都需要時間。由于缺乏法律支撐，《意見》明確此輪債轉(zhuǎn)股中是由銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實施機(jī)構(gòu)，由實施機(jī)構(gòu)面向企業(yè)具體實施債轉(zhuǎn)股，這使得市場化的由銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)難以進(jìn)行。二是加大銀行資本占用壓力。《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權(quán)在處置期限內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重為400%，超過處置期限為1250%”，這意味著債轉(zhuǎn)股后銀行對同等金額資產(chǎn)計提的資本是先前的4倍或12.5倍。這將大幅增加銀行的資本消耗，嚴(yán)重影響銀行直接實施債轉(zhuǎn)股的意愿和能力。endprint

（二）債轉(zhuǎn)股過程中的道德風(fēng)險難以防范

債轉(zhuǎn)股過程涉及銀行、企業(yè)以及地方政府等多個主體，在實踐中各方均存在一定道德風(fēng)險。一是從地方政府來看，雖然《意見》中明確要求地方政府不得干涉?zhèn)D(zhuǎn)股具體事宜，但由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)多數(shù)為國有企業(yè)，在企業(yè)對象選擇、資產(chǎn)估值定價和銀行股權(quán)退出等方面均離不開政府參與。如果地方政府出于經(jīng)濟(jì)增長和社會穩(wěn)定層面考慮，利用政府和銀行間的契約關(guān)系，將不合適的企業(yè)也納入債轉(zhuǎn)股范圍，這將進(jìn)一步加劇銀行表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險暴露，甚至使債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃廢債”的通道，不利于去杠桿、去產(chǎn)能的政策落實。二是從銀行來看，通過債轉(zhuǎn)股將不良貸款轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)，短期內(nèi)直接減少了銀行賬面不良貸款，可能導(dǎo)致銀行為了短期利益而降低貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，反而會催生更多不良貸款。此外，債轉(zhuǎn)股也會激勵銀行通過“借道”方式規(guī)避相關(guān)監(jiān)管政策，投入風(fēng)險更大的股權(quán)投資行為。三是從企業(yè)來看，債轉(zhuǎn)股容易被當(dāng)成“免費(fèi)午餐”而引發(fā)逆選擇，即原本正常還本付息的企業(yè)故意拖欠債務(wù)，本該及早破產(chǎn)退出的“僵尸企業(yè)”拖延市場出清進(jìn)程，最終影響債轉(zhuǎn)股實際效果。

（三）債轉(zhuǎn)股之后的股東權(quán)益保障和股權(quán)退出機(jī)制尚不健全

在當(dāng)前制度規(guī)范下，債轉(zhuǎn)股之后的銀行資產(chǎn)安全以及股東權(quán)益保障還存在欠缺。本輪債轉(zhuǎn)股中，實施機(jī)構(gòu)已經(jīng)從金融資產(chǎn)管理公司擴(kuò)大到其他主體，并鼓勵引入社會資本，這就可能出現(xiàn)社會資本成為國有企業(yè)股東。一般而言，此類股東絕大多數(shù)是中小股東，需要做好制度安排，防止大股東對中小股東的權(quán)益侵害。

此外，雖然《意見》中規(guī)定通過采取多種市場化方式來實現(xiàn)股權(quán)退出，但總體來看，現(xiàn)階段還缺乏有效的市場化股權(quán)退出機(jī)制。一是我國證券化率近年來雖然提升較快，但債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率不高，如果債轉(zhuǎn)股規(guī)模較大，股票市場的吸納作用發(fā)揮有限。二是受制于價格發(fā)現(xiàn)功能欠缺和市場流動性不足，地方股權(quán)交易市場短期內(nèi)還難以發(fā)揮成效。三是私募股權(quán)投資基金等債轉(zhuǎn)股的承接主體參與債轉(zhuǎn)股的意愿不高，近年來鮮有案例發(fā)生。四是目前社會資本參與企業(yè)債務(wù)重組的積極性不高，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后難以買賣、流通，可能造成銀行的資金大量沉淀。

三、政策建議

（一）健全債轉(zhuǎn)股的頂層政策設(shè)計

現(xiàn)階段，應(yīng)加快修訂和完善相關(guān)法律法規(guī)，積極創(chuàng)造適合于有序推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的政策環(huán)境。一是建議依據(jù)《商業(yè)銀行法》中的例外條款出臺相關(guān)政策，解決商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)的合法性問題，為今后實施市場化的銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股提供法律依據(jù)。二是適當(dāng)降低《商業(yè)銀行資本管理辦法》中對銀行持有企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重要求。總體上看，銀行通過債轉(zhuǎn)股方式持有的企業(yè)股權(quán)與銀行行使抵（質(zhì)）押權(quán)而被動持有企業(yè)的股權(quán)在風(fēng)險特征上區(qū)別較大，對銀行債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險權(quán)重設(shè)定應(yīng)以資產(chǎn)實際風(fēng)險為依據(jù)，在鼓勵銀行開展債轉(zhuǎn)股與防止銀行盲目擴(kuò)大股權(quán)投資行為之間尋找平衡。具體的風(fēng)險權(quán)重比例應(yīng)該低于現(xiàn)行400%的要求，但也要明顯高于一般企業(yè)貸款100%的風(fēng)險權(quán)重要求。三是構(gòu)建和完善債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管政策體系，加強(qiáng)對債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管，有效防范道德風(fēng)險。此外，地方政府也應(yīng)出臺相關(guān)細(xì)則，在稅收減免等方面予以政策優(yōu)惠，促進(jìn)債轉(zhuǎn)股的順利推進(jìn)。

（二）合理設(shè)定債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和比例

總體來看，目前我國銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)還遠(yuǎn)未達(dá)到觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的程度，并不需要進(jìn)行大規(guī)模債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股的力度既要服務(wù)于去杠桿、去產(chǎn)能的政策落實，也要充分考慮防范道德風(fēng)險和銀行體系的承受力。應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，從多方面設(shè)定債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和比例。一是設(shè)定整個銀行體系債轉(zhuǎn)股的比例。根據(jù)銀行業(yè)總資本情況設(shè)定比例上限，并結(jié)合國家政策需要和宏觀經(jīng)濟(jì)情況動態(tài)調(diào)整，防止債轉(zhuǎn)股規(guī)模過大對銀行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。從國外經(jīng)驗看，這一比例控制在全部不良貸款的30%以下較為適宜。二是確定單家銀行債轉(zhuǎn)股比例，各家銀行可根據(jù)其風(fēng)險管控能力、資本充足率、不良貸款處置需要等確定本機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股比例。根據(jù)波蘭、日本等國經(jīng)驗，建議商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)的比例不超過10%。三是確定單家企業(yè)債轉(zhuǎn)股比例，建議在通過債轉(zhuǎn)股能夠讓企業(yè)扭虧為盈的基礎(chǔ)上，銀行對單家企業(yè)的不良貸款實施部分債轉(zhuǎn)股，具體比例由銀行和企業(yè)協(xié)商確定，一方面減少逆選擇和債轉(zhuǎn)股過程中的道德風(fēng)險，另一方面也能激勵企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部治理和改善經(jīng)營。

（三）完善債轉(zhuǎn)股的配套制度和措施

一是制定債轉(zhuǎn)股后的股東權(quán)益保護(hù)制度。在現(xiàn)有公司法的體系內(nèi)，針對銀行通過債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東的，制定詳實的債轉(zhuǎn)股股東保護(hù)的實施細(xì)則，確保銀行持股的權(quán)益得到充分保障。二是完善債轉(zhuǎn)股的市場化退出機(jī)制。首先要結(jié)合資本市場發(fā)展，拓展多元化的股權(quán)退出渠道。充分利用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及地方股權(quán)交易中心的作用，為轉(zhuǎn)股后的股權(quán)投資提供便利，并給予債轉(zhuǎn)股的股份優(yōu)先一般普通股權(quán)的優(yōu)先退出權(quán)。特別要注重發(fā)揮地方股權(quán)交易中心和新三板市場的作用，引入做市商制度，增強(qiáng)股權(quán)流動性。其次，探索由私募股權(quán)投資基金等第三方機(jī)構(gòu)對接債轉(zhuǎn)股，注重引入更多社會資本來參與企業(yè)債務(wù)重組。最后，注重發(fā)揮股權(quán)回購、管理層收購等傳統(tǒng)方式在股權(quán)退出過程的作用。除在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中賦予銀行股份回售權(quán)外，還可以通過在協(xié)議中附加諸如要求強(qiáng)制分紅、限制企業(yè)管理層薪酬增長等約束性條款，增強(qiáng)企業(yè)回購股權(quán)的激勵。

（四）推動債轉(zhuǎn)股的創(chuàng)新與發(fā)展

一是選擇合適時機(jī)開放銀行直接債轉(zhuǎn)股。從國外實踐看，銀行直接參與債轉(zhuǎn)股更有利于增強(qiáng)市場認(rèn)同感和對企業(yè)的約束。建議在適當(dāng)時機(jī)，分步放開和實施銀行直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。短期內(nèi)，近年來銀行綜合化經(jīng)營步伐加快，在發(fā)展資管業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)中積累了一定經(jīng)驗，這些都為銀行直接實施債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造了良好條件。此外，隨著“眾創(chuàng)”戰(zhàn)略的推進(jìn)，國家對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，已經(jīng)準(zhǔn)許銀行實施投貸聯(lián)動，對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資1，而在此輪債轉(zhuǎn)股中“白名單”的企業(yè)，可能就存在不少此類型企業(yè)，若能將投貸聯(lián)動與債轉(zhuǎn)股相互結(jié)合，可以由銀行對符合條件的科創(chuàng)企業(yè)直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。從長遠(yuǎn)看，在存款保險制度得到完全確立，債轉(zhuǎn)股監(jiān)管政策及配套措施進(jìn)一步完善后，銀行有能力在一定風(fēng)險范圍內(nèi)實施直接債轉(zhuǎn)股。二是探索并優(yōu)化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的形式。在股權(quán)形式上，優(yōu)先股通過放棄了部分股東權(quán)益，換取了股東分紅的優(yōu)先分配，并且其固定的股息率保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，適當(dāng)選擇優(yōu)先股也有助于銀行進(jìn)行流動性管理。應(yīng)鼓勵銀行根據(jù)企業(yè)情況和不良貸款處置要求靈活選擇轉(zhuǎn)股類型，銀行對企業(yè)債權(quán)可以轉(zhuǎn)為普通股，也可以轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。endprint

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The Practical Experience， Problems and Countermeasures of the

New Round of Debt-to-equity Swap

YE Wenhui

（Tongling Municipal Sub-branch PBC， Tongling Anhui 244000）

Abstract： In October of 2016， China formally launched a new round of market-oriented debt-to-equity swap， and used it as an important means to de-leverage， dissolve non-performing assets of banks and promote the diversification of enterprise equity. Based on the experience and lessons of domestic and foreign debt-to-equity swap， the paper compares and analyzes main difference between the current debt-to-equity swap and that of the first round in the 1990s， points out the system obstacles and problems existing in the process of the current debt-to-equity swap， and puts forward that measure should be taken to design a top policy on a sound market-oriented debt-to-equity swap， reasonably control the scale and proportion of debt-to-equity swap， improve the protection of the rights and interests of shareholders and market exit mechanism， and promote debt-to-equity operation pattern innovation and so on to better play the role of actual effect of debt-to-equity swap.

Keywords： debt-to-equity swap； disposal of non-performing asset； de-leverage； domestic and foreign experienceendprint