陳懷東??

摘要：本文通過對某船舶融資經(jīng)營租賃項目的實證分析，詳細(xì)闡述了交易結(jié)構(gòu)各個參與方的角色及交易流程，進(jìn)而分析了交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、上市公司風(fēng)險及過度融資風(fēng)險，最后提出相應(yīng)的對策與建議。

關(guān)鍵詞：船舶融資經(jīng)營租賃過度融資

根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2017年3月末，全國共開設(shè)了60家金融租賃公司，有23家開展了船舶租賃業(yè)務(wù)，金融租賃行業(yè)船隊規(guī)模達(dá)到989艘，船舶租賃資產(chǎn)余額1139億元，且68%為直租業(yè)務(wù)，較去年同期增長58%。當(dāng)前，航運市場下行，銀行業(yè)緊縮銀根，船舶融資難問題顯現(xiàn)，而經(jīng)營租賃能夠以融物的方式達(dá)到融資的目的，其最大優(yōu)勢在于當(dāng)承租人貸款規(guī)模飽和時，可以利用表外融資降低負(fù)債率，從而繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，因其特點成為船舶融資主要交易模式。船舶融資租賃已經(jīng)改變了全球船東的思路和行為模式。中國的融資租賃公司在船舶融資租賃的交易結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新，條款上相比傳統(tǒng)銀行貸款更加靈活。然而，經(jīng)營租賃的基礎(chǔ)仍然是Chart-backed Finance（有租約支持的船舶融資），一旦航運業(yè)遭遇長時間經(jīng)濟(jì)下行周期，而租賃公司未通過交易結(jié)構(gòu)鎖定風(fēng)險、租賃物不屬于通用設(shè)備帶來殘值風(fēng)險，承租人的過度融資過度融資是指超過其自身資本、收入及現(xiàn)金流承受能力的融資。不僅會增大財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，而且會直接影響到租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

一、文獻(xiàn)回顧

眾多學(xué)者從不同角度進(jìn)行研究，薛寒冰（2008）對與船舶融資租賃有關(guān)的風(fēng)險及風(fēng)險的規(guī)避手段進(jìn)行了探討，錢刻金（2017）針對我國船舶融資租賃方面存在的風(fēng)險進(jìn)行定性分析；杜青蕓（2011）從法律角度對船舶融資租賃風(fēng)險防范問題開展研究，王建偉（2011）立足現(xiàn)有法律框架以出租人權(quán)益保障為主旨來分析其所面臨的風(fēng)險并指出相應(yīng)的防范措施，謝艷云（2013）從船舶融資租賃中出租人的權(quán)利和具體風(fēng)險防范措施兩個方面探討了對出租人利益的保護(hù)并嘗試探討對我國船舶融資租賃法律制度的完善以充分保護(hù)出租人的利益。

然而，眾多文獻(xiàn)都基于理論而沒有從項目結(jié)構(gòu)角度分析由于承租人過度融資、多頭融資而導(dǎo)致經(jīng)營性租賃的或有風(fēng)險，本文希望能夠通過案例實證分析探討如何有效控制風(fēng)險。

二、項目情況

（一）項目背景

因某集團(tuán)（上市公司，以下簡稱“上市公司”）迅速發(fā)展、船隊規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致近三年負(fù)債率逐年上升，為降低負(fù)債率并盤活資產(chǎn)擬通過其下屬公司向某金融租賃有限公司在海外設(shè)立的項目公司（以下簡稱“出租人”）出售船舶；出租人購買船舶后，將船舶資產(chǎn)通過設(shè)立的SPV光租給某集團(tuán)下屬公司（以下簡稱“承租人”）使用。上市公司獲得的購船資金將主要用于償還船舶現(xiàn)有的抵押貸款；租賃期限為10年；10年期滿后出租人留存60%資產(chǎn)殘值。項目性質(zhì)為經(jīng)營性租賃，上市公司最初的目的不是為了完全剝離掉這些船舶資產(chǎn)，而是為了通過有選擇權(quán)的售后回租租約，以經(jīng)營租賃的方式優(yōu)化并改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財務(wù)狀況，同時在10年租期內(nèi)并不希望失去對資產(chǎn)的控制。上述安排，體現(xiàn)了租賃公司提供的服務(wù)與傳統(tǒng)銀行信貸的差異化競爭，充分發(fā)揮了租賃公司既能融資也可融物的特點。而上市公司得以減少資金占用的同時由于降低負(fù)債率，從而可以獲得更高的評級、融資更便捷，更重要的是將二手折舊損失轉(zhuǎn)移給租賃公司。但是，項目結(jié)構(gòu)的核心缺陷在于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對借款人控制力不夠。而雙方合作的基礎(chǔ)是上市公司向出租人承諾提供10年的光船租賃的租約。因此，必須要高度關(guān)注企業(yè)過度融資的問題。

（二）交易設(shè)計及執(zhí)行

一是船舶資產(chǎn)管理公司，即上市公司在海外注冊成立的管理公司（以下簡稱“管理人”），與上市公司的最大股東均為一家投資公司。管理人為項目發(fā)起人，代表這家投資公司（控股股東，以下簡稱“實際控制人”）的意志，通過該結(jié)構(gòu)出售船舶資產(chǎn)并管理資產(chǎn)。在項目運營過程中，管理人并不承擔(dān)船舶的日常運營管理，該部分工作仍然由光租承租人承擔(dān)。其特點是管理人對資產(chǎn)的控制權(quán)極高（從資產(chǎn)處置執(zhí)行角度，甚至超過貸款銀行的頭等抵押）；另一方面管理人與上市公司同屬一個股東；從貸款人處獲得的資金主要用于償還現(xiàn)有債務(wù)和購置新的船舶資產(chǎn)，這樣就達(dá)到了上市公司既剝離了資產(chǎn)、優(yōu)化了報表，同時又不實際上失去船隊的目的。在上述背景下，實際上是由上市公司的實際控制人通過其海外的管理人設(shè)計了整個交易執(zhí)行結(jié)構(gòu)并發(fā)起了項目。

二是上市公司下屬的財務(wù)公司。為了統(tǒng)一管理資金、提高資金運轉(zhuǎn)效率，上市公司的所有下屬公司都與其下屬財務(wù)公司簽署資金管理協(xié)議。在資金的管理過程中，該財務(wù)公司綜合調(diào)配各子公司之間的往來賬款，同時根據(jù)具體情況為子公司代收租金、向外部公司支付各種費用。如果某集團(tuán)內(nèi)的子公司有剩余現(xiàn)金，而另一個公司出現(xiàn)資金短缺，某財務(wù)公司將通過短期貸款形式調(diào)配公司間的資金。在項目中，財務(wù)公司與承租人之間已經(jīng)存在資金管理協(xié)議，將會繼續(xù)履行資金管理職責(zé)，作為中間的賬戶管理者進(jìn)行賬戶操作，確保承租人按時支付租金。因為項目獲得上市公司的租金擔(dān)保，如果承租人由于任何原因出現(xiàn)資金問題，財務(wù)公司將作為中間橋梁，從上市公司下屬的其他有剩余現(xiàn)金的公司借調(diào)現(xiàn)金用于租金支付。

三是銀行貸款人（以下簡稱“貸款人”）。將向出租人提供約合購船價格一定比例（如80%）的船舶買方信貸支持。貸款還款期為船舶交付后10年；10年期末留存不低于貸款金額20%的大額尾款一次性還款；出租人向貸款人提供委托出售協(xié)議（Remarketing Agreement）擔(dān)保。該協(xié)議項下，租賃公司主要義務(wù)是在出租人不能履行貸款協(xié)議項下還款義務(wù)時，需要從出租人處購買船舶并向貸款人支付船舶抵押款余額。

四是控股公司（以下簡稱“實際控制人”）。該控股公司沒有具體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，主要角色是投資安排，位于整個集團(tuán)公司的核心，并通過控股方式來安排融資。因為其與金融機(jī)構(gòu)從未發(fā)生相應(yīng)的結(jié)算往來，更沒有相應(yīng)的資金沉淀，因此難以監(jiān)測其融資的實際用途。

（三）交易流程endprint

1船舶買方與賣方（上市公司下屬公司）簽署購船協(xié)議，買方向賣方支付購船款。

2項目項下船舶資產(chǎn)由出租人光租給承租人，承租人將租約項下所有權(quán)益轉(zhuǎn)讓給出租人。

3整個交易過程中，上市公司為承租人的租約履行提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保；提供租金支付擔(dān)保。

4項目租期為交船后10年。

5若承租人在租賃期限內(nèi)發(fā)生違約行為，承租人需一次性向出租人支付停租尾款（Termination Sum）。

6出租人與貸款人簽署貸款協(xié)議及抵押擔(dān)保協(xié)議；某金融租賃有限公司向貸款人提供《Remarketing Agreement》擔(dān)保并簽署《Deed of Covenant》協(xié)議。

7出租人與管理人簽署資產(chǎn)管理協(xié)議，由管理人負(fù)責(zé)項目項下船舶資產(chǎn)的處置；出租人每年向管理人支付管理費。

三、交易風(fēng)險

（一）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

首先，市場風(fēng)險將導(dǎo)致償債風(fēng)險。航運市場風(fēng)險取決于周期，在項目執(zhí)行過程中若出現(xiàn)重大市場變化，使得市場急劇下跌。承租人租期內(nèi)違約條款很好的保護(hù)了出租人的收益。但是，在違約情況發(fā)生時，承租人有可能已經(jīng)失去任何償還及回購能力。通過敏感性分析可以測算出最低的船舶平均營運率（如85%，即項目現(xiàn)金流在租賃期內(nèi)可以覆蓋光租租金），實際上若市場出現(xiàn)重大變化，在市場較差的情況下船舶平均營運率將低于該閥值。然而，項目租金來源不僅僅來自項目本身船舶的運營，同時也來源于某集團(tuán)的整體運營收入。此時，最終擔(dān)保人將承擔(dān)償債風(fēng)險并確保租金支付，某作為租金支付擔(dān)保方依靠自身的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流并能夠保證支付出租人租金。項目結(jié)構(gòu)安排中的租金支付，不完全依賴于單一承租人的財務(wù)能力與運營情況，上市公司將調(diào)配集團(tuán)內(nèi)所有子公司的收益，統(tǒng)一向出租人支付租金。因此，上市公司及其實際控制人的風(fēng)險將決定整個項目的成敗。

其次，殘值風(fēng)險將導(dǎo)致最終資產(chǎn)處置風(fēng)險。經(jīng)營性租賃的盈利模式來源于利差收益、殘值收益。即使約定若承租人在租賃期限內(nèi)發(fā)生違約行為，需一次性向出租人支付停租尾款（Termination Sum）。而實際控制人通過管理人實際主導(dǎo)了項目，最重要的是決定了處置價格。一方面，若承租人違約，沒有能力繼續(xù)支付租金及停租尾款，出租人將取回船舶在市場出售。項目船舶資產(chǎn)價值的確定將受市場影響，市場出現(xiàn)低谷時船舶資產(chǎn)并不一定具有保值性，因為此時的資產(chǎn)交易由于市場預(yù)期的影響會受到流動性的限制。在最差情況下，項目船舶資產(chǎn)的市場交易價格將很大概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于項目10年后留存的資產(chǎn)殘值價格，更不用考慮違約日的資產(chǎn)殘值價格。另一方面，租期結(jié)束時，出租人須安排轉(zhuǎn)讓或繼續(xù)出租標(biāo)的船舶，面臨著資產(chǎn)處置風(fēng)險。船舶更新加速以及市場環(huán)境惡化使得租賃公司在接收租賃物后，承擔(dān)了更大的經(jīng)營風(fēng)險和折舊損失。一方面，直接轉(zhuǎn)租船舶存在較大難度。如十年租賃期滿，一次性在市場上出售多艘，出租人較難把握定價優(yōu)勢。另一方面，如處置價格低于出租人資產(chǎn)賬面凈值，其資產(chǎn)處置將出現(xiàn)賬面損失。因此，項目殘值風(fēng)險不可控。

再次，融資租賃項目結(jié)構(gòu)是否嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)，主要看出現(xiàn)違約事項后是否有分擔(dān)或化解風(fēng)險可能性。項目租期短，客戶為運營商而非最終用戶，租約中斷是不可預(yù)期的。而項目以杠桿租賃方式需要向貸款人支付船舶抵押款余額，租賃公司成為風(fēng)險的最終承擔(dān)者。

（二）關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險

本項目為經(jīng)營性租賃項目，項目交易結(jié)構(gòu)根據(jù)業(yè)務(wù)需求設(shè)計，然而項目的管理人、船舶賣方、光租承租人和擔(dān)保人（上市公司）為均為關(guān)聯(lián)公司，存在一定的信用風(fēng)險。對上市公司來說屬于脫離報表資產(chǎn)，會計處理為在折舊與攤銷的基礎(chǔ)上減去本項目中轉(zhuǎn)售的船舶賬面價值年均攤銷金額。因此，應(yīng)該充分考慮上市公司的融資價格（如利率為4%）及融資結(jié)構(gòu)（如其中40%的融資為浮動利率），同時綜合考慮船舶轉(zhuǎn)售后將為某帶來現(xiàn)金后降低資產(chǎn)負(fù)債率（如60%）后降低綜合融資成本（如利率為5%）。

光租承租人提供了未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)，顯示歷年凈利潤為負(fù)。根據(jù)調(diào)查了解，虧損的主要原因是集團(tuán)內(nèi)部利潤及資金調(diào)配。擔(dān)保人（上市公司）提供連帶責(zé)任擔(dān)保，然而公司結(jié)構(gòu)顯示船舶資產(chǎn)由其子公司持有，母公司報表無固定資產(chǎn)，無實際運營，整體盈利能力主要通過下屬公司的經(jīng)營實現(xiàn)。導(dǎo)致租金償付主要依靠其公司整體的船舶運營收入。從擔(dān)保人的年度報告看，其對下屬公司的資金管理主要通過全資子公司某財務(wù)公司實現(xiàn)，某財務(wù)公司與多數(shù)子公司之間簽署資金管理協(xié)議，但未披露某財務(wù)公司對下屬子公司資金管理的具體情況。此外，盡管該擔(dān)保人財務(wù)數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)負(fù)債率為60%，然而2/3以上為是通過集團(tuán)內(nèi)部公司之間光租進(jìn)來的方式控制或者通過融資租賃結(jié)構(gòu)租入的船舶。更不用說未來如上市公司繼續(xù)有新的資產(chǎn)投入計劃，引入新的銀行貸款或機(jī)構(gòu)融資，其整體負(fù)債率可能提高，將給項目的租金支付帶來一定壓力。上市公司本身不持有資產(chǎn)，主要是通過子公司持有并運營船舶，其本身并無營運現(xiàn)金流入，項目的償債資金也將依賴于對其下屬公司的管理和控制情況。同時，應(yīng)該充分考慮上市公司為擔(dān)保人的所有項目的整體授信情況。

租約履約擔(dān)保方式本身就隱含著過度融資的可能。本項目結(jié)構(gòu)中上市公司擔(dān)保雖有一定程度的風(fēng)險緩釋作用，但就由實際控制人控制的集團(tuán)公司整體來看，風(fēng)險并沒有被轉(zhuǎn)移出去，且極易成為集團(tuán)公司整體過度融資的重要方式。

如果將上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表還原看，首先其真實資產(chǎn)負(fù)債率將上升，并且經(jīng)營租賃項目的實質(zhì)核心在于上市公司提供的租約履約擔(dān)保。因此，衡量風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)有二：一是考察上市公司整體綜合對外擔(dān)保率，如果超過50%則說明其融資壓力很大；二是不僅僅要了解上市公司是否存在多頭融資情況，而且務(wù)必要了解其實際控制人是否存在將其擁有的上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押或者其他融資中存在交叉違約條款等等情況。在此情況下，船舶資產(chǎn)的承租人與擔(dān)保人為同一控制人控制的企業(yè)，關(guān)聯(lián)性較高導(dǎo)致集中違約風(fēng)險，而通過經(jīng)營租賃方式融資實質(zhì)上減少自籌資金，面臨較大概率的多頭融資、過度融資風(fēng)險。如果租賃公司不能有效識別上述風(fēng)險，將面臨極大的潛在違約風(fēng)險，對此應(yīng)該提出相應(yīng)的審批要求。endprint

（三）過度融資風(fēng)險

經(jīng)查上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，顯示過去三年急劇擴(kuò)張，而過度投資又大都伴隨著過度融資，其發(fā)債成本不斷上升。而且，發(fā)債記錄顯示其已經(jīng)兩次推遲了還款，說明財務(wù)壓力驟增后甚至不惜成本來獲取更多的融資，而經(jīng)營租賃方式則可以避免資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，同時緩解資金鏈緊張的壓力。但是，隨著經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)放緩，航運業(yè)結(jié)構(gòu)及其產(chǎn)能開始出現(xiàn)失衡、過剩，產(chǎn)能利用率下降后導(dǎo)致不少項目的投資回報率達(dá)不到正凈現(xiàn)值，現(xiàn)金流收入也難以償還到期的債務(wù)，進(jìn)而無法獲得新的融資。上述惡性循環(huán)情況使上市公司的過度融資更為嚴(yán)重，超過借款人的實際還款能力。一旦資金鏈出現(xiàn)斷裂，將最終導(dǎo)致光租無法獲得足夠的現(xiàn)金流，光租承租人違約，融資租賃合同相對方的滅失導(dǎo)致船舶融資租賃企業(yè)的租金預(yù)期收益無法實現(xiàn)。而上市公司無法履行連帶責(zé)任擔(dān)保，最終出租人將被迫取回租賃物并承擔(dān)殘值風(fēng)險及因此導(dǎo)致的資產(chǎn)處置風(fēng)險。在最終用戶非常有限的情況下，融資租賃企業(yè)由于沒有自主經(jīng)營這些船舶的資質(zhì)，不得不出售這些船舶以回籠資金。

深入分析該項目產(chǎn)生風(fēng)險的原因，根本在于在市場行情好的時候，企業(yè)容易產(chǎn)生投資沖動，過度使用經(jīng)營租賃加大杠桿舉債擴(kuò)張，盲目投資，一旦行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，經(jīng)營業(yè)績下滑，企業(yè)便會陷入資金流緊張狀態(tài)。而母公司為子公司融資提供租約履約擔(dān)保，助力子公司擴(kuò)大融資規(guī)模，一旦被擔(dān)保企業(yè)違約，導(dǎo)致或有負(fù)債變成了實際負(fù)債。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，防范承租人多頭融資、過度融資風(fēng)險需要租賃公司加強(qiáng)風(fēng)險識別與管理，采取積極有效的措施來防控風(fēng)險。首先，審慎評估風(fēng)險、嚴(yán)控授信，在此過程中除了加大對外部信息的搜集與挖掘，從而盡可能多渠道了解承租人真實全面的融資信息外別無他法。其次，要求上市公司不得在融資到期前對外額外提供保證擔(dān)保等等合同約定的效果可能不佳，因此必須密切關(guān)注租金收取及資金流向的合理性。再次，租賃公司缺乏資產(chǎn)管理能力、處置能力及退出渠道，有時將是致命的。因此，加強(qiáng)自身能力及退出渠道是租賃公司開展船舶經(jīng)營性租賃的必要前提。最后，防止通過母公司擔(dān)保下以經(jīng)營租賃方式增加融資。其核心在于盡可能完整地了解到上市公司對外擔(dān)保的情況并進(jìn)而判斷保證人的實際代償能力，以及實際控制人在金融機(jī)構(gòu)間是否存在過度融資。一方面，要注重關(guān)聯(lián)關(guān)系調(diào)查與審核。從股權(quán)關(guān)系、實際控制人、上下游交易對手等方面入手加強(qiáng)對客戶關(guān)聯(lián)關(guān)系的審核，對符合關(guān)聯(lián)關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的客戶必須嚴(yán)格納入統(tǒng)一授信管理。另一方面，切實加強(qiáng)隱性關(guān)聯(lián)關(guān)系的挖掘與識別。高度關(guān)注客戶通過復(fù)雜的公司組織架構(gòu)、股權(quán)代持等手段形成的隱性關(guān)聯(lián)關(guān)系。

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（陳懷東，天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。）endprint