廖宜靜，吳瑜琪

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，安徽 合肥 230036）

我國(guó)滬市弱式有效性實(shí)證研究

廖宜靜，吳瑜琪

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)，安徽 合肥 230036）

證券市場(chǎng)有效性代表著證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率及配置效率，研究有效性對(duì)投資者的投資決策以及監(jiān)管者的監(jiān)管手段有著重要意義。本文以檢驗(yàn)股票市場(chǎng)是否符合隨機(jī)游走特征為根本目標(biāo)，選取2011年1月至2016年12月期間的上證綜合指數(shù)每日收盤價(jià)，利用序列相關(guān)、單位根及游程檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)滬市的弱式有效性進(jìn)行實(shí)證研究。模型結(jié)果顯示，我國(guó)滬市已達(dá)到明顯的弱式有效。

滬市；弱式有效；上證指數(shù)；序列相關(guān)檢驗(yàn)；單位根檢驗(yàn)；游程檢驗(yàn)。

有效市場(chǎng)理論（EMH）由尤金·法瑪于1970年深化并提出，認(rèn)為在有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的所有相關(guān)信息，任何人根據(jù)其獲得的所有信息進(jìn)行交易都無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。市場(chǎng)有效意味著證券市場(chǎng)能夠以價(jià)格為指針引導(dǎo)資本資源得到有效配置，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)資源配置最優(yōu)化[1]。作為現(xiàn)代金融的一個(gè)重要理論基石，有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著巨大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、問(wèn)題的提出及理論基礎(chǔ)

效率市場(chǎng)分為三種：弱式有效、半強(qiáng)式有效及強(qiáng)式有效。弱式效率市場(chǎng)是指證券的價(jià)格已充分反映了市場(chǎng)歷史上所有交易數(shù)據(jù)中包含的全部信息。如果市場(chǎng)是弱式有效的，根據(jù)歷史交易資料則無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，而提前掌握公開信息或者內(nèi)幕信息的投資人就可能比別人更迅速準(zhǔn)確地識(shí)別證券的價(jià)值，并在價(jià)格與價(jià)值有較大偏離的程度下，通過(guò)買賣交易獲取超額利潤(rùn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，如果股市弱式有效，那么股票價(jià)格的變化服從隨機(jī)漫步：

（：Yi,tt時(shí)刻i股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)；a：常數(shù)；iid：獨(dú)立同分布 ε1；：誤差項(xiàng)）

本文參考了大量文獻(xiàn)，選擇采用了三種常用于隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)的計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

90年代以來(lái)國(guó)內(nèi)專家學(xué)者紛紛基于Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)，運(yùn)用多種模型方法實(shí)證研究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)，普遍認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到半強(qiáng)式有效，但針對(duì)是否達(dá)到弱式有效并未有一致的看法。

宋頌興、金偉根（1995）利用游程檢驗(yàn)以及序列相關(guān)檢驗(yàn)驗(yàn)證了從1992年開始的上海股市第二階段弱形式的有效市場(chǎng)假設(shè)，股價(jià)符合隨機(jī)游走特征；張兆國(guó)、桂志斌、黃瑋（1999）使用游程檢驗(yàn)法對(duì)深圳股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證研究得出深市已達(dá)到弱式效率但尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效的結(jié)論；李光緒（2004）利用上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式效率。吳振翔和陳敏（2007）在Hogan等（2004）的基礎(chǔ)上,采用統(tǒng)計(jì)套利的相關(guān)知識(shí)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)弱有效性不成立。劉劍鋒、蔣瑞波（2010）采用方差比方法得出結(jié)論：短期收益率的方差比統(tǒng)計(jì)量支持中國(guó)證券市場(chǎng)是弱有效市場(chǎng)，但是中長(zhǎng)期收益率的方差比統(tǒng)計(jì)量不支持中國(guó)證券市場(chǎng)是弱有效市場(chǎng)。[2]李良新（2012）對(duì)指數(shù)及公司的周末和季節(jié)效應(yīng)研究結(jié)果顯示我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然處于非有效性與弱有效之間，上市公司價(jià)格及指數(shù)收益率都有明顯的季節(jié)和周末效應(yīng)[3]。

三、弱式有效性實(shí)證研究

（一）指數(shù)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

論文研究的樣本數(shù)據(jù)為2011年1月至2016年12月上證日綜合指數(shù)收盤價(jià)，共有1458組數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源為網(wǎng)易財(cái)經(jīng)上證指數(shù)歷史交易數(shù)據(jù)）。上證綜合指數(shù)其成份股包含在上海證券交易所上市的所有股票，其股票覆蓋面最廣，行業(yè)分布均衡，代表性強(qiáng)，基本反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展情況。故選擇該樣本對(duì)滬市的弱式有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。在研究方法上，本文采用序列相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)以及游程檢驗(yàn)三種檢驗(yàn)方法，可以防止單一方法的偶然性，得出更為準(zhǔn)確的結(jié)論。

（二）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

序列相關(guān)性是指對(duì)于不同的樣本值，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列相鄰之間并非獨(dú)立，而是存在相關(guān)關(guān)系。時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，也就是檢驗(yàn)股票價(jià)格數(shù)據(jù)間的獨(dú)立性，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的角度來(lái)說(shuō)，即檢驗(yàn)股價(jià)數(shù)據(jù)間的自相關(guān)性[4]。如果不同時(shí)點(diǎn)的上證指數(shù)之間存在序列相關(guān)，說(shuō)明股價(jià)的變化會(huì)受歷史數(shù)據(jù)的影響，即分析股票的過(guò)去交易信息能夠獲得超額利潤(rùn)，故弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)不成立，即上海證券市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效性。如果不同時(shí)點(diǎn)的上證指數(shù)之間不存在自相關(guān)，則表示上海證券市場(chǎng)基本達(dá)到了弱式有效。

本文截選了2011年1月4日至2016年12月30日上證日綜合指數(shù)收盤價(jià)序列 {Pt=1,2,3…1458}共1458個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

將數(shù)據(jù)導(dǎo)入Eviews，選擇Correlogram of level，lags to include 25，得到序列的水平值和一階差分值如下：

圖1 2011年至2016年上證日綜合指數(shù)的自相關(guān)及偏自相關(guān)圖

在此檢驗(yàn)假設(shè)中，取階數(shù)lags to include=25。

由圖可見，指數(shù)序列自相關(guān)函數(shù)下降速度是比較慢的，對(duì)于任意階數(shù)，Q統(tǒng)計(jì)量都較大，均大于5%顯著性水平下的臨界值，因此推出上證日綜合指數(shù)序列受前期影響較大，下面通過(guò)單位根檢驗(yàn)判斷其是否為非平穩(wěn)時(shí)間序列。

（三）ADF單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是數(shù)列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)中常用到的方法。對(duì)于隨機(jī)模型Xt=PXt-1+μt，Xt為第t期的價(jià)格，Xt為第t-1期的價(jià)格，Xt-1為自回歸系數(shù)，為誤差項(xiàng)，滿足E[μt]=0，Var[μt]=δ2，μt為白噪聲過(guò)程。 所建立的零假設(shè)是：

1.假設(shè)模型為Xt=pXt-1+μt,t=1,2…，T

利用Eviews得出序列的水平值和一階差分值如下：

表1 模型對(duì)上證綜指序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如表所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-0.184390，分別大于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-2.5671，-1.9396，-1.6157， 此時(shí)應(yīng)接受原假設(shè)H0：P＝1，表明序列{Xt}是非平穩(wěn)序列。進(jìn)一步對(duì){Xt}做一階差分得出{△Xt}，并重復(fù)以上的檢驗(yàn)過(guò)程，得出結(jié)果如下：

表2 模型對(duì)上證綜指一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如表所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-35.23277，明顯小于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-2.5672，-1.9396，-1.6157，此時(shí)應(yīng)拒絕原假設(shè) H0：P＝1，表明序列{△Xt}是平穩(wěn)的，說(shuō)明指數(shù)序列{Xt}—階單整。2.假設(shè)模型為Xt=pXt-1+μt,t=1,2…，T（考慮了a：漂移系數(shù)）

利用Eviews得出序列的水平值和一階差分值如下：

表3 模型對(duì)上證綜指序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如圖所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-1.407884，分別大于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-3.4377，-2.8640，-2.5681，此時(shí)應(yīng)接受原假設(shè)H0：P＝1，表明序列{Xt}是非平穩(wěn)序列。進(jìn)一步對(duì){Xt}做一階差分得出{△Xt}，并重復(fù)以上的檢驗(yàn)過(guò)程，得出結(jié)果如下：

表4 模型對(duì)上證綜指一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如表所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-35.22113，明顯小于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-3.4377,-2.8640,-2.5681，此時(shí)應(yīng)拒絕原假設(shè)H0：P＝1，表明序列{△Xt}是平穩(wěn)的，說(shuō)明指數(shù)序列{Xt}—階單整。

3.假設(shè)模型為Xt=a＋pXt-1+μt,t=1,2…，T（考慮了a：漂移系數(shù)，δt：時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)）

利用Eviews得出序列的水平值和一階差分值如下：

表5 模型對(duì)上證綜指序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如表所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-1.917507，分別大于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-3.9696，-3.4154，-3.1296，此時(shí)應(yīng)接受原假設(shè)H0：P＝1，表明序列{Xt}是非平穩(wěn)序列。進(jìn)一步對(duì){Xt}做一階差分得出{△Xt}，并重復(fù)以上的檢驗(yàn)過(guò)程，得出結(jié)果如下：

表6 模型對(duì)上證綜指一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

如表所示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-35.21604，明顯小于1%，5%，10%顯著性水平下的臨界值-3.9696，-3.4154，-3.1296，此時(shí)應(yīng)拒絕原假設(shè) H0：P＝1，表明序列{△Xt}是平穩(wěn)的，說(shuō)明指數(shù)序列{Xt}—階單整。

結(jié)果顯示，三個(gè)模型的原序列 {Xt}檢驗(yàn)值即ADF統(tǒng)計(jì)量大于顯著性水平下的臨界值，接受原假設(shè)，均為非平穩(wěn)序列，因此進(jìn)一步取上證綜合指數(shù)的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三者的ADF值均小于顯著性水平下的臨界值，說(shuō)明原序列不存在單位根，為平穩(wěn)序列。綜合以上兩個(gè)步驟，上證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)序列服從單位根過(guò)程，{Xt}是非平穩(wěn)序列，不具有確定的時(shí)間趨勢(shì)。

（四）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)是一種隨機(jī)的檢驗(yàn)方法，可通過(guò)游程檢驗(yàn)來(lái)判斷股票價(jià)格的變化是否服從隨機(jī)漫步，其彌補(bǔ)了序列相關(guān)性檢驗(yàn)可能受異常值的干擾和有限方差存在與否的影響這兩個(gè)缺點(diǎn)。

n是股價(jià)變動(dòng)的總天數(shù)；n1是股價(jià)變化大于等于0的天數(shù)；n2是股價(jià)變化小于0的天數(shù)。若市場(chǎng)弱式有效，則X服從正態(tài)分布。

檢驗(yàn)規(guī)則如下，在95%的置信度下：

H0：游程檢驗(yàn)個(gè)數(shù)落入?yún)^(qū)間［m－1.96бm≤K≤m＋1.96бm］

H1：游程檢驗(yàn)個(gè)數(shù)落在區(qū)間外，即［m＋1.96бm］

選取2011年1月4日至2016年12月30日的上證綜合指數(shù)日收盤價(jià)為研究對(duì)象，計(jì)算每日上證指數(shù)市場(chǎng)的收益率進(jìn)行游程檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

圖2 上證綜合指數(shù)價(jià)格收益率游程檢驗(yàn)

從圖中我們可以看到：游程檢驗(yàn)結(jié)果k落入?yún)^(qū)間，故接受原假設(shè)，說(shuō)明該收益率序列在95%的置信度下滿足隨機(jī)游走特征，故可認(rèn)為上海股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱式有效特征。

四、結(jié)論

本文利用上證綜合指數(shù)跨時(shí)六年的數(shù)據(jù)，對(duì)上海股票市場(chǎng)的弱有效性進(jìn)行研究。三種檢驗(yàn)方法的實(shí)證結(jié)果均表明上證綜合指數(shù)序列服從隨機(jī)漫步過(guò)程，上海證券市場(chǎng)表現(xiàn)出了顯著的弱式有效特征。

[1]余希.中國(guó)證券市場(chǎng)有效性研究 [J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006,(06):102-103

[2]劉劍鋒,蔣瑞波.中國(guó)證券市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)——來(lái)自收益率方法比的證據(jù) [J].金融理論與實(shí)踐,2010,(04):83-87.

[3]李良新.基于統(tǒng)計(jì)模型的中國(guó)證券市場(chǎng)有效性分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2012,(S1):70-71.

[4]盧茜.中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),2013.

The Empirical Test of the Weak-Form Efficiency of the Shanghai Stock Market

LIAO Yijing，WU Yuqi
（Anhui Agricultural University，Hefei Anhui 230036）

The efficiency of security market represents it’s operating efficiency and allocative effects.It is of great significance to study the effectiveness of the market to benifit investors’decisions and regulators’supervision.This paper will focus on weither the Shanghai stock market follows the Random-Walk-Model or not,and use the day’s closing price of Shanghai Composite Index ranged from 2011 to 2016,mainly adopts the testing for serial correlation,unit root test and run test.Model results show that Shanghai security market has already achieved the weak-form efficiency.

Shanghai Security Market,Weak-form Efficiency,Shanghai Composite Index,Testing for Serial Correlation,Unit Root Test,Run Test

F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-7327（2017）-05-0047-05

廖宜靜(1970-)，女，安徽休寧人，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士，研究方向：金融與投資。

編輯：林軍