蘇旦

[摘要]本文基于傳統(tǒng)金融理論的缺陷，根據(jù)行為金融理論構(gòu)建了5個(gè)模型，并以A股市場(chǎng)為研究對(duì)象就行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)小盤股投資策略、均化投資策略及價(jià)值投資策略是相對(duì)有效的，而動(dòng)量交易策略和反向投資策略的有效性則難以判斷，投資者可以是適當(dāng)利用異象構(gòu)建有效投資策略模型進(jìn)行投資操作以獲取更高的收益。

[關(guān)鍵詞]行為金融；市場(chǎng)異象；有效性

一、問題提出

現(xiàn)代金融理論體系是建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷僭O(shè)和復(fù)雜的量化推導(dǎo)基礎(chǔ)上，其包含了兩個(gè)最重要的假設(shè)前提：“理性人”假設(shè)和有效市場(chǎng)假設(shè)。這兩個(gè)假設(shè)規(guī)范了現(xiàn)代金融理論的理論思路和分析基礎(chǔ)，但是卻存在著天生的缺陷。機(jī)械化的規(guī)定投資

者思想和行為使該理論一開始便與實(shí)際投資者和金融市場(chǎng)產(chǎn)生偏差，導(dǎo)致該理論在面對(duì)許多實(shí)際資本投資活動(dòng)中的市場(chǎng)異象情況顯得無(wú)能為力，如小盤股效應(yīng)、周末效應(yīng)等，因而受到持續(xù)而廣泛的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。在這種背景下，借鑒了大量心理學(xué)和行為學(xué)前沿理論成果，修正并調(diào)整對(duì)于“理性人”假設(shè)行為的行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

中國(guó)資本市場(chǎng)自1990年12月19日上海證券交易所成立以來(lái)已經(jīng)走過(guò)了21個(gè)春秋，雖然在其期間取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步和發(fā)展，但是無(wú)論是在投資者層面還是監(jiān)管者層面，都顯得尚不成熟。市場(chǎng)的大漲大跌以及各種異象充斥著市場(chǎng)。對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)者從行為金融學(xué)角度也開展了豐富的研究，并證明了諸如“羊群效應(yīng)”、“心理賬戶”、“錨定效應(yīng)”、“代表性偏差”、“噪聲交易”等異?，F(xiàn)象的存在。在這種背景下，如何利用這些異象構(gòu)建有效投資策略模型進(jìn)行投資操作，對(duì)于指導(dǎo)廣大投資者進(jìn)行投資決策，提高其收益無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，這也是我們研究的出發(fā)點(diǎn)。

二、研究現(xiàn)狀

結(jié)合行為金融理論的發(fā)展以及國(guó)外學(xué)者們對(duì)市場(chǎng)異象的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了不同程度的檢驗(yàn)和實(shí)證分析。

這些研究主要集中在兩個(gè)方面，一是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)異象的研究。學(xué)者蔣學(xué)雷，陳敏，吳富國(guó)（2003）分別選取上證市場(chǎng)600余只和深證市場(chǎng)500余支股票。樣本時(shí)間為1997年1月至2002年3月。使用ARCH方法檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)兩大證券市場(chǎng)都存在“羊群效應(yīng)”。攀登，施東暉，曹敏（2003）分析了國(guó)內(nèi)4個(gè)證券營(yíng)業(yè)部的投資者交易決策和行為特征。結(jié)果表明：超過(guò)1/3的股市投資者（主要是個(gè)人投資者）在交易決策時(shí)采用了趨勢(shì)策略，他們傾向于在買入時(shí)采用動(dòng)量策略，而在賣出時(shí)采用反向策略；在投資行為上，投資者通常將前一個(gè)月內(nèi)的最高價(jià)和最低價(jià)作為買賣時(shí)的心理定位點(diǎn)，并且更愿意賣出盈利股票，而繼續(xù)持有虧損股票，具有典型的“處置效應(yīng)”。徐劍剛（1995）通過(guò)對(duì)上海和深圳證券市場(chǎng)股票報(bào)酬率的實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)存在著明顯的“周末效應(yīng)”。蘇冬蔚（2008）通過(guò)行業(yè)、規(guī)模、負(fù)債和成長(zhǎng)能力的配對(duì)，建立起32家上證50成份股上市公司的控制樣本，然后運(yùn)用合理的計(jì)量方法，證明了“噪聲”的存在，并首次估計(jì)出符合我國(guó)股市微觀結(jié)構(gòu)的噪聲交易高頻時(shí)間序列。

二是基于行為金融，構(gòu)建投資模型并以中國(guó)證券市場(chǎng)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。王永宏，趙學(xué)軍（2001）研究了深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實(shí)證結(jié)果顯示，深滬股票市場(chǎng)存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。楊墨竹（2008）在考慮信息成本與投資者有限理性的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為趨于長(zhǎng)期化、價(jià)值化而且上市公司質(zhì)量、中小投資者的學(xué)習(xí)能力對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為有顯著影響。林秀梅，方毅（2004）根據(jù)行為金融的過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足理論，分別構(gòu)建逆向投資策略模型與動(dòng)量投資策略模型并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市并不能對(duì)信息進(jìn)行及時(shí)有效的反應(yīng)，傳統(tǒng)金融理論中市場(chǎng)的“雙強(qiáng)”模式在中國(guó)并不適用。朱戰(zhàn)宇，吳沖鋒，王承煒（2003）以1995-2001年問證券市場(chǎng)股票為樣本，考察周、月周期下價(jià)格動(dòng)量策略的贏利性特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，月度周期檢驗(yàn)中并不存在顯著動(dòng)量利潤(rùn)，動(dòng)量利潤(rùn)只存在于形成期和持有期在4周以內(nèi)的周度周期策略中。隨持有期加長(zhǎng)，動(dòng)量利潤(rùn)遞減，但贏者組合對(duì)動(dòng)量利潤(rùn)的貢獻(xiàn)逐漸增大。

三、實(shí)證研究

借鑒現(xiàn)代金融理論對(duì)投資策略劃分并參考其它學(xué)者的研究成果，我們將行為金融的投資策略分為“保守型投資策略”和“積極性投資策略”。其中“保守型投資策略”的目的在于為規(guī)避由于偏差所導(dǎo)致的額外風(fēng)險(xiǎn)，典型的有“價(jià)值投資策略”、“均化投資策略”?！胺e極性投資策略”用意為挖掘投資者的偏差行為所導(dǎo)致的市場(chǎng)異常波動(dòng)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，典型的有“反向投資策略”、“動(dòng)量交易策略”、“小盤股投資策略”，對(duì)這些策略的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)就是本課題研究的主要內(nèi)容。

為了對(duì)行為金融投資策略的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，我們針對(duì)每一種投資策略都構(gòu)建了相應(yīng)的模型并以中國(guó)A股市場(chǎng)為對(duì)象來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)其投資收益與同期大盤指數(shù)漲跌幅情況相比較來(lái)判斷該投資策略是否有效，具體的投資策略模型如下：

1.小盤股投資策略

（1）選取201 1年每周上證小盤指數(shù)（000045）的收盤價(jià)與2011年每周上證指數(shù)（000001）的收盤價(jià)為樣本。

（2）分別計(jì)算每周的收益率并且計(jì)算對(duì)應(yīng)的復(fù)合年化收益率。

（3）計(jì)算兩者的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。

（4）比較兩者的差異，并且通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)檢驗(yàn)差異的顯著性。

分析結(jié)果如下：

從以上結(jié)果可以看到，小盤股指數(shù)收益率高于大盤而風(fēng)險(xiǎn)卻小于大盤，因此小盤股策略是有效的。

2.均化投資策略

（1）選取樣本為中國(guó)2001年至2011年上證指數(shù)。

（2）為了簡(jiǎn)化分析和對(duì)比收益率，我們假設(shè)擁有“股指合約”。一份“股指合約”的價(jià)格為當(dāng)時(shí)的上證綜指乘以一元人名幣，即如果股指為1500點(diǎn)，那么一份“股指合約”的價(jià)為1500元。

（3）“股指合約”可以無(wú)限拆分。

（4）“股指合約”可以在交易時(shí)間內(nèi)隨時(shí)買賣，作類似于個(gè)股。

（5）我們每一季度初投資固定的資金10000元人名幣用來(lái)購(gòu)買“股指合約”并持有耐應(yīng)股指為當(dāng)季開盤股指數(shù)）。

（6）每年的購(gòu)買日期為1月1日，4月1日，7月1日和10月1日。如果當(dāng)天為非正常交易日則遞延至最近的一個(gè)交易日的收盤指數(shù)。

（7）最終，我們與2011的股指年收盤指數(shù)進(jìn)行清算。并通過(guò)以下兩個(gè)公式分別計(jì)算均化投資的內(nèi)部收益率與2001至2011股指復(fù)合年化增長(zhǎng)率。

其中SZZZ代表上證指數(shù)，R代表復(fù)合年化增長(zhǎng)率

經(jīng)過(guò)分析，采用均化投資方法的年復(fù)合收益率為4.8%，而非均化投資策略年復(fù)合收益率僅為1.16%，所以均化投資策略是有效的。

3.動(dòng)量交易策略

（1）選取2008年-2011為研究期，選取滬深兩市所有股票為樣本。

（2）選取觀察期內(nèi)漲幅最高的10支股票作為投資標(biāo)的，進(jìn)入投資組合中。投資權(quán)重按照漲幅情況按降序排列，依次為：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）組合持有期為1年，每月年束后計(jì)算本期組合收益率及資產(chǎn)狀況，此外將觀察期延長(zhǎng)至年末并對(duì)所有樣本再次進(jìn)行評(píng)估，選取延長(zhǎng)后觀察期內(nèi)漲幅最高的10支股票作為投資標(biāo)的進(jìn)入投資組合，并依次類推，整個(gè)樣本期結(jié)束。

（4）持有期末，計(jì)算出投資組合的綜合收益情況及最終的資產(chǎn)規(guī)模，并計(jì)算出樣本期間滬深綜合指數(shù)的收益率。

研究結(jié)果如下：

從以上結(jié)果可以看出，采用動(dòng)量交易策略并不能取得超越大盤的收益，所以是無(wú)效的。

4.反向投資策略

（1）選取2008年-201l為研究期，選取滬深兩市所有股票為樣本，并假設(shè)初始資金為10000元。

（2）選取觀察期內(nèi)跌幅最高的10支股票作為投資標(biāo)的，進(jìn)入投資組合中。投資權(quán)重按照漲幅情況按降序排列，依次為：20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。。

（3）組合持有期為1年，每年結(jié)束后計(jì)算本期組合收益率及資產(chǎn)狀況，此外將觀察期延長(zhǎng)至年末并對(duì)所有樣本再次進(jìn)行評(píng)估，選取延長(zhǎng)后觀察期內(nèi)跌幅最高的10支股票作為投資標(biāo)的進(jìn)入投資組合，并依次類推，整個(gè)樣本期結(jié)束。

（4）樣本期末，計(jì)算出投資組合的綜合收益情況及最終的資產(chǎn)規(guī)模，并計(jì)算出樣本期間滬深綜合指數(shù)的收益率。研究結(jié)果如下：

從以上結(jié)果中可以看出，只有在2009年反向投資策略收益率大幅超越大盤，而在2010年和2011年表現(xiàn)卻輸于大盤，由于跨期較短，樣本少，所以不能對(duì)反向投資策略的有效性作出判斷。

5.價(jià)值投資策略

（1）按B/M值（P/M）將2008-2009期間，滬深兩市所有股票進(jìn)行排序，并計(jì)算其兩年B/M（P/M）的簡(jiǎn)單平均值。

（2）選取平均值最大的十支股票進(jìn)入投資組合，以2010年和2011年為持有期，各個(gè)股票的投資比例按B/M（P/M）之大小依次為20%、15%、15%、10%、10%、8%、8%、6%、6%、2%。

（3）期末，計(jì)算出投資組合的收益率及大盤指數(shù)在持有期的收益率。

依據(jù)要求，我們選取了在2008年-2009年平均市盈率最大的十支股票他們分別是：廣晟有色（600259）、冠農(nóng)股份（600251）、中國(guó)鋁業(yè)（601600）、龍建股份（600853）、華遠(yuǎn)地產(chǎn)（600743）、st華新（000010）、京新藥業(yè)（002020）、鐵領(lǐng)新城（000809）、開創(chuàng)國(guó)際（600097）、st東電（000585），將其分別按上述比例進(jìn)行投資，其在2009年和2010年的收益率分別為195%和-29.9%，而同期上證綜指的收益率分別為77.4%和-13.9%。由此可以看出，采用價(jià)值投資策略在行情好的時(shí)候有可能取得更好的收益，同時(shí)其也具有更大的波動(dòng)性，面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。