民辦教育A股上市倒計時

李晗

教育資本市場近兩年相當熱鬧。

港股市場在2016年掀起了民辦教育上市潮，睿見教育、宇華教育、民生教育等8家內地民辦教育公司申請港股上市。美股市場也喜報頻傳，2016年在線教育品牌51talk成功上市，2017年，截至《經濟》記者發(fā)稿，已有中國學前教育機構紅黃藍、青少兒英語教育機構瑞思學科英語成功上市。此外，教育領域的投資并購也從未停歇，四通股份以45億元跨界并購啟德教育，科斯伍德以7.79億元現(xiàn)金收購龍門教育……

業(yè)界人士認為，教育資本市場的波動是因為2016年11月7日通過并于2017年9月1日正式實施的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱“新《民促法》”）。該法的實施意味著以教育為主體資產的民辦教育企業(yè)在A股上市從法律層面將予以放開。

教育產業(yè)化之門終開啟

根據(jù)新《民促法》第十九條規(guī)定：民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是，不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。

“也就是說，對于非營利性的民辦教育，加大政府的扶持力度；對于營利性的民辦教育，通過市場化機制吸引民間資本進入，同時加強規(guī)范管理，明確產權制度。從教育行業(yè)的特有特點和市場兩方面共同促進民辦教育的公平和發(fā)展。”君重資本投資經理伍信宇告訴《經濟》記者。

從1985年中共中央《教育體制改革的決定》對民辦教育做出肯定以來，經過32年的發(fā)展，我國民辦教育終于從制度化、法制化走向了產業(yè)化。

以前在相當長的一段時間內，教育產業(yè)化是被業(yè)界詬病的?！敖逃臼蔷哂泄鎸傩缘念I域，加上‘產業(yè)化的標簽，按企業(yè)管理模式運作，必然違背教育產業(yè)的特殊規(guī)律，不利于教育產業(yè)開發(fā)和教育均衡發(fā)展，久而久之會偏離教書育人的初衷?！被ヂ?lián)網教育研究院創(chuàng)始人兼首席研究員呂森林在接受《經濟》記者采訪時表示。

但實際上，教育產業(yè)化能更好優(yōu)化產業(yè)結構，對于減輕財政壓力，根據(jù)靈活的市場機制形成教育企業(yè)的優(yōu)勝劣汰更能激發(fā)教育創(chuàng)新的活力。

普華永道中國審計部合伙人周喆也向《經濟》記者表達了類似觀點。對于新法的實施，將更大程度上促進我國民辦教育的健康發(fā)展，讓企業(yè)專注發(fā)展壯大，通過投融資和資本運作等手段實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；此外，對于教育企業(yè)或機構，其辦學性質和業(yè)務發(fā)展方向將更為明確。

“營利”“非營利”的憂思

根據(jù)《2016年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》的數(shù)據(jù)顯示，全國共有各級各類民辦學校約17萬所。而新《民促法》的通過和實施，最為直接的波及主體是這約17萬所民辦學校和4825萬在校生。

《經濟》記者在隨機調查中發(fā)現(xiàn)，不少民辦教育機構對新《民促法》的變化和內容都不太了解。即使有小部分人對該法持續(xù)關注，目前階段也是在選擇“營利”和“非營利”之間徘徊。

根據(jù)新法的要求，選擇營利性意味著將變更法人主體，之后的民辦學校完全變成企業(yè)化管理。而且，營利性民辦學校的舉辦者可以依法取得辦學收益，學校的辦學結余依照公司法等有關法律、行政法規(guī)的規(guī)定處理。

選擇非營利性，意味著非營利性民辦學校的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結余全部用于辦學。

曾參與新《民促法》制定和修改工作的浙江大學教育學院教授吳華在接受《經濟》記者采訪時表示：“目前的情況比我們當初想象得還要復雜?！睜I利性民辦學校還好處理一些，只需按照法律要求執(zhí)行即可。而對于非營利性民辦學校的處理，則面臨很大的風險和嚴峻的挑戰(zhàn)。

有一種舉辦者除教育目的之外，同時還想獲取經濟利益。吳華表示，這類人的營利動機并不會因為選擇非營利性學校而消失。但新法的規(guī)定卻又禁止這類辦學者獲取經濟利益，勢必導致他們的目的與行為嚴重沖突。未來是否會允許他們在辦學的同時采取其他方式獲取經濟利益尚未可知，但這類情況對各界來說都是巨大的挑戰(zhàn)。

吉林市第二實驗小學校長陳福在接受《經濟》記者采訪時也提出同樣的擔心：商家捐資助學與投資辦學是兩個概念，也是兩種目標，如果是辦學肯定要追求利益，只是利益體現(xiàn)的方式不同而已。

種種無法確定的情況導致目前新法的推行情況并不樂觀。“一方面各地方關于當?shù)孛褶k學校的具體實施細則并未公布，這對民辦學校的未來發(fā)展具有不確定性影響；另一方面民辦教育波及范圍廣、影響人數(shù)多，也不可能馬上推行到位?！本凉删蓭熓聞账匣锶擞嗵K接受《經濟》記者采訪時表示。

也正因為此，現(xiàn)在有一種言論：未來選擇非營利性的民辦學校不會太多?！爱吘购苌儆腥四懿粸槔?，純粹做公益，而且從資本層面的關注也會有所減少?！币晃幻褶k教育舉辦者告訴《經濟》記者。

余蘇認為，逐利前提下，資本對非營利性民辦學校的關注會有減少，這無可厚非。但促使民辦學校舉辦者選擇非營利性的因素有很多，比如，以往其辦學用地是劃撥的，如果選擇營利性，補交的地價成本太高；或者他們希望得到政府的更多扶持政策等。

根據(jù)《國務院關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2016】81號）的要求，未來將探索多元主體合作辦學。比如，政府和社會資本合作的PPP模式等，這些都將為非營利性辦學提供堅實的基礎。

法律風險不可忽視

此外，余蘇認為，民辦學校對資產權屬（學校舉辦者在舉辦者名下還是在學校名下）進行選擇時也要考慮清楚。

不容忽視的是，個人作為民辦學校的舉辦者至少存在四種法律風險。第一，不便于辦理舉辦者變更手續(xù)。根據(jù)新《民促法》第五十四條的規(guī)定：“民辦學校舉辦者的變更，須由舉辦者提出，在進行財務清算后，經學校理事會或者董事會同意，報審批機關核準?！?/p>

在這種情況下，如果舉辦者是自然人，學校若有新投資者加入或需要變更實際控制人，只能直接變更舉辦者。后續(xù)一系列的操作流程比較繁瑣。若是營利性學校，如此繁瑣地變更手續(xù)不利于其及時調整內部的治理結構，更不利于吸引外來投資者。但如果舉辦者是公司形式，則可以通過股權轉讓的方式改變實際控制人，能有效規(guī)避“交章不交證，承包經營”的法律風險。

第二，承擔法律責任的范圍難以控制。根據(jù)教育部《民辦高等學校辦學管理若干規(guī)定》第七條的規(guī)定：“民辦高校的資產必須于批準設立之日起1年內過戶到學校名下。本規(guī)定下發(fā)前資產未過戶到學校名下的，自本規(guī)定下發(fā)之日起1年內完成過戶工作。資產未過戶到學校名下前，舉辦者對學校債務承擔連帶責任?！碑斢龅脚e辦者對學校承擔連帶責任時，個人舉辦者的責任范圍不好控制。也就是說，個人及其配偶、未成年子女名下的財產都要對外承擔無限（連帶）責任。但如果是公司舉辦學校，其公司股東只需根據(jù)其對公司的出資額為限對外承擔有限責任。

第三，舉辦者身份及出資份額依法不能被繼承。若是自然人作為學校舉辦者，根據(jù)相關判例可以看出，繼承人只能繼承因該出資所形成的財產權益，但對非營利性學校來說，這方面產生的財產權益十分有限。若是公司作為學校舉辦者，股東可以在公司章程中對股東身份的繼承進行約定，如此一來，公司股東的身份和財產權益都可以被依法繼承。

第四，非營利性辦學成本難以核定。如果自然人作為學校舉辦者，個人資產并不完全獨立，易與學校資產混同。如果是公司作為學校舉辦者，公司的運營模式和管理程度日益成熟，其辦學成本更易得到認可。

“所以，我認為公司作為民辦學校的舉辦者更為妥當?！庇嗵K表示。

與此同時，民辦學校舉辦者還需要考慮清楚學校的未來發(fā)展戰(zhàn)略和公司布局。這將很大程度上取決于未來公司的資本走向。

教育板塊市值將超萬億

新法未實行以前，教育資本市場不同板塊的情況不同。

A股主要是非學歷類教育培訓企業(yè)，職業(yè)教育與教育信息化是主流。比如，全通教育、拓維信息、銀潤投資等。

新三板目前的教育概念股將近100家，涉及行業(yè)包括校園信息化、高考志愿提報、課外輔導供應商（作文、英語、數(shù)學）、教育設備供應商、高校課程體系綜合服務商、學歷教育服務商（K12、國際學校、高職、中職等）、企業(yè)管理培訓等。

美股市場經過2011年-2013年的股市大跌，學大教育回歸A股，雙威教育、安博教育退至場外交易。如今剩下的有好未來、新東方、正保遠程教育、ATA、達內科技等。其中好未來、新東方在今年市值增長很快，屬于龍頭企業(yè)。

港股上市的教育企業(yè)基本都是實體學校?！耙匀藬?shù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流為主，港股的投資者較為關注企業(yè)未來的成長空間，包括人口紅利、政策等。”周喆分析說，今年，宇華教育、民生教育、中高教集團也集中上市。

伍信宇認為：“目前新法還在推行中，教育領域的投融資沒有發(fā)生本質的大變化。總體來看，民辦培訓機構會依然被資本市場看好，學歷制民辦學校在三年甚至更長時間內還很難實現(xiàn)在A股的IPO?！?/p>

他解釋說，新法實施，非學歷教育機構直接受益，將以更快速度推進投資并購。同時，一大批未上市的非學歷教育機構將探索與上市公司合作進行IPO或直接IPO，教育資產證券化將再次提速，并且將持續(xù)至少兩年左右。學歷制教育企業(yè)可能面臨稅費增加的負擔，而且其他的一些優(yōu)惠補貼也可能會被取消。

周喆也表示，教育領域投融資比較頻繁，其本身帶來的投資熱也會延伸到其他新領域，進而往上下游延伸，細分市場很多。比如，為教育企業(yè)提供服務的企業(yè)、財經媒體等。根據(jù)他在資本市場的觀察，預計在未來三年到五年，資本市場的教育板塊將迎來再一次爆發(fā)。

吳華也認為，以后資本市場會有一個巨大的教育行業(yè)板塊，其市值能超過1萬億。

條條大路通A股

A股相比于美股，其市盈率能高數(shù)倍。較高的市盈率能為公司獲得更多的估值溢價。此外，在海外上市，除投融資成本相對較高外，鑒于外國股東對于中國教育行業(yè)的理解與海外教育行業(yè)的不同之處，可能會存在一定的影響。

對于擬上市企業(yè)，證監(jiān)會要求的A股IPO的盈利性和合規(guī)性需要重點關注。

“對于申報期內虧損的教育企業(yè)，可選擇允許尚未盈利但存在增長空間的美國市場上市?！敝軉唇忉屨f。

合規(guī)性，則是指法律法規(guī)規(guī)定的相關要求，否則會形成上市障礙。2013年，新南洋以定向發(fā)行股份的方式欲收購昂立科技100%股權，但因昂立科技下屬部分學校非企業(yè)法人的身份被證監(jiān)會認定為資產權屬不清晰，其部分辦學場所未辦理消防備案或驗收不符合消防法規(guī)定也被證監(jiān)會指出，進而被證監(jiān)會否決上市申請。2014年，昂立科技新設以公司制的經營性教育培訓機構并取得辦學許可承續(xù)原民辦非企業(yè)法人企業(yè)的資產業(yè)務，對上海地區(qū)外民辦非企業(yè)法人教育培訓機構進行剝離，并履行了消防備案程序。通過采取上述整改措施，新南洋第二次發(fā)行股份購買昂立科技的方案才得以通過證監(jiān)會審核。

“如果上市重組涉及上市公司發(fā)行股票的，需經由證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管與審核，對于上述盈利性與合規(guī)性等方面需審慎、重點關注，以避免對企業(yè)上市過程的潛在影響?！敝軉幢硎尽?/p>

新法出臺之前，A股市場尚未有以民辦學?；蛘呓逃龣C構主體獨立成功IPO的案例。為分享在A股市場上的資本紅利，民辦教育機構采用與上市公司重大資產重組的方式已成為市場的熱點。

周喆認為，下述幾種方式也可以為企業(yè)成功登陸A股做好準備。

首先，新三板可以成為教育企業(yè)登陸A股的選項?！跋啾任瓷鲜械慕逃髽I(yè)，成功登陸新三板的公司，其財務規(guī)范性、企業(yè)管理、財務信息披露等方面能更為妥帖地滿足企業(yè)發(fā)展與監(jiān)管機構要求，有利于監(jiān)管機構、投資者進一步辨別優(yōu)質教育資產。這是教育企業(yè)在達到A股IPO要求之前可以尋求的資本市場運作?！?/p>

其次，經過2017年上半年披露的交易來看，以純現(xiàn)金方式購買教育資產的方式也非?；钴S。比如科斯伍德以7.79億元現(xiàn)金收購龍門教育?！斑@種方式在教育企業(yè)未達到單獨A股IPO條件時，也將成為其踏入資本市場的趨勢?！?/p>

再者，由于企業(yè)證照與資質在A股IPO審核過程中的重要性，對存在較為迫切資金需求的企業(yè)，建議教育公司按照可進行一定程度風險切割的VIE架構的上市路徑，尋求海外上市機會。所謂VIE架構也被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內的業(yè)務實體，業(yè)務實體就是上市實體的VIE（可變利益實體）。邢帥教育、學大教育等均是先采用VIE架構在美股上市，待企業(yè)滿足A股IPO要求后再行拆除架構登陸A股的案例。