王皓妍

摘要：股利政策不僅會影響上市公司的形象，還會引起公司股票價格的異常波動，我國最主要的股利支付形式是現金股利和股票股利，文章針對這兩種股利政策的市場反映進行研究，利用事件研究法，選取300家上市公司為研究樣本，對預案公告日前后數據進行分析?？梢钥吹?，在預案公告日之后，發(fā)放股票股利比發(fā)放現金股利的上市公司有較高的超額收益率，說明投資者偏好股票股利，股票股利會引起股價的上升。

關鍵詞：股利政策；市場反映；累計超額收益率

一、引言

現階段，越來越多的投資者參與到證券市場中，我國證券市場的發(fā)展源自于20世紀上海證券交易所的誕生，標志著我國證券市場開始邁入一個新起點。經過了20多年逐漸穩(wěn)定和發(fā)展，證券市場也不再稚嫩。但是還有一些地方不夠完善，導致我國股利政策 分配不妥當。通過查閱資料可以發(fā)現，股改之后到2013年，我國分配現金股利的上市公司由644家增至672家，占總公司的48.63%，而分配股票股利的公司從113家下降到49家，原來占10%的比例，現在下降至 3.55%，轉增股的公司從161家下降至131家，占所有公司的9.48%，并且每個上市公司連年的股利分配政策都有不同，在公司每年的需求不同時，股利政策也會頻繁更改，沒有相應的股利政策體系來進行統(tǒng)一規(guī)整，上市公司在分配股利和不分配股利之間猶豫的做法也導致了我國股利政策的隨意性，容易給股東帶來不安全的心理影響，相比于西方國家的上市公司，由于市場的完善性和經濟的高發(fā)展具有相對的持續(xù)性，為了保證公司的形象不被損害，一般都會保持自己公司的股利政策持續(xù)進行，避免改變，而我國的上市公司就缺乏這種穩(wěn)定性和持續(xù)性，股利政策的隨意性太大，容易阻礙我國證券市場的發(fā)展。因此，本文基于這些方面的考慮來研究股利政策的市場反映情況，以此希望可以為中國的股利政策理論提供一些幫助。

二、研究方法

本文所選用的主要方法是事件研究法，采用市場模型來根據預案公告日前后的超額收益率，分析股票股利政策和現金股利政策對股價波動的市場反映。事件研究法需要選定事件發(fā)生的窗口期和估算系數需要的估計期，根據系數和市場模型計算AR和CAR。

（一）定義窗口期

實證研究采用數據的那段時間為窗口期，就是事件發(fā)生前后的時候。本文的估計期選擇的是在事件窗口期第一天的前兩個月，不包含事件窗口期。

（二）選定模型估計正常收益率

本文采用的模型是市場模型，市場模型中計算系數需要估計窗口，一般都是事件發(fā)生日的前t天，t的大小可以視情況選擇。

（三）計算超額收益率

超額收益率（AR）等于實際收益率減去正常收益率，實際收益率的數據在國泰安數據庫和Resset數據庫中可直接得到，正常收益率通過市場模型求出。超額收益率（AR）通過算術平均得到整個樣本在某個時刻的平均超額收益率（AAR），通過累加得出樣本在某兩個時間段的累計超額收益率（CAR）。

（四）事件研究法的模型構建

市場模型為：

Rit=αi+βiRmt+εit（1）

αi——市場收益率為零時第i種股票的收益率；

βi——第i種股票的系統(tǒng)風險度量系數；

εit——隨機干擾項；

Rit——第i種股票在第t天的日收益率；

Rmt——市場證券組合在第t天的日收益率。

股票的正常收益率：

Rit=αi+βiRmt（2）

每只股票樣本的每日超額收益率的計算

ARit=Rit-Rit（3）

平均超額收益率的計算

AARt=■■ARit（4）

每只股票樣本的累計超額收益率計算

CARit=■ARit（5）

其中，t1和t2分別表示為開始和終止的日期，i表示股票。

所有股票樣本的平均累計超額收益率的計算

CARt1，t2=■■CARit（6）

T檢驗：在計算出每只股票在事件窗口內的超常收益率后，需要根據這些股票通過SPSS軟件進行單樣本檢驗，觀察超常收益率是否顯著不為零，來判斷得出在這段時期內宣告股利的發(fā)生是不是對股票價格產生了顯著性的影響。原假設為超額收益率等于零。觀察超額收益率在檢驗中的P值大小來以此判斷是不是應該拒絕原假設。

（五）研究假設

假設一：股利政策會對股價產生影響，從而起到信號傳遞作用。

假設二：股票股利政策使股價上升，受到市場歡迎，現金股利政策讓股價下降，受到市場冷落。

三、股利政策市場反映實證研究

（一）研究設計

本文選擇了300個分配股利政策的上市公司的數據作為樣本進行研究。同時樣本中排除了各年度新上市的公司和發(fā)行B股以及ST、PT類公司，得到46個股利政策樣本和254個現金股利政策樣本。

研究的數據主要來源于國泰安數據庫和銳思數據庫，選擇的時間區(qū)間為2013和2014年的上市公司。數據分析通過EXCEL軟件和SPSS軟件完成。

本文選擇的時間基點為預案公告日，把事件發(fā)生日當天以及前后共11天作為窗口期來研究論題。

（二）實證結果

從圖1中可以看出，整個證券市場的AAR為零，而在這兩種股利之中，股票股利的波動相較于現金股利來說，波動較為明顯，市場反映也很強烈，而現金股利整體趨向于零。在預案公告日之前，股票股利的平均超額收益率有部分為負數，而現金股利的AAR基本上是正數，而在預案公告日之后，股票股利和現金股利的AAR正好相反，變成了股票股利的AAR為正數，而現金股利的AAR是負數，在預案公告日前后，股價都不是一成不變的，不論是股票股利政策亦或是現金股利政策都會對股價波動的市場反映產生影響，從而起到了信號傳遞作用，驗證了假設一。endprint

從圖2觀察累計超額收益率的波動，股票股利的CAR先急速上升，之后緩慢上升，而現金股利的CAR卻在公告日的前一天開始下跌，但是在（-0.01，0.01）之間緩慢波動，起伏不是很大，說明雖然投資者們對于現金股利的分配并不滿意，但卻還有一絲僥幸心理，希望上市公司下次可以滿足他們的心理期待，因此下跌趨勢較為緩和，沒有橫沖直撞。但就算是這樣，仍然不能掩蓋在宣布發(fā)放現金股利后，股價下跌的情況。在預案公告日之后，股票股利的累計超額收益率持續(xù)上升，說明實行股票股利政策的上市公司股價逐漸上升，才會產生正的累計超額收益率，反之，由于現金股利的使得它的上市公司股價下降，累計超額收益率持續(xù)下跌，驗證了假設二。

接下來將通過對超額收益率的T檢驗來再次驗證股利政策對股價波動的市場反映。

從表1中可以看出，在預案公告日那天，股票股利的P值為0.006，小于0.01，表示在1%的置信水平下仍然會對股票價格產生影響，說明有99%的可能產生影響，同時還可以看到，在預案公告日當天對應的t值為2.8614，是正數，表示對股價產生的影響是正面的，可以促進股價上升。而在事件發(fā)生日之后的第三天，股票政策依舊會對股價產生影響，這種政策給證券市場和投資者們所帶來的余波還沒有散去，具體表現為，在事件發(fā)生日的第三天，t值為正，并且在10%的水平下顯著，可以拒絕原假設，此時AR顯著不為零。

由表2觀察所得，在預案公告日的前一天，AR的t值為2.82，P值為0.005，小于0.01，表明在1%水平下，現金股利對股票價格產生了正向的影響，使股價上升，又過了一天，在宣告股利的時候，形式急轉而下，t值由2.82轉變?yōu)?3.43，并且超額收益率在1%的置信水平下顯著不為零，說明了眾多的投資愛好者對這種分配方式的不滿，等到最后一天，超額收益率的t值為-1.76，現金股利還是在10%的置信水平下有顯著影響，說明雖然證券市場在努力調節(jié)這種不平衡的股價變化，但發(fā)放現金股利的上市公司仍然受到了影響，短時間內很難恢復。會形成這種狀況，上市公司也有自己的責任，作為分配股利的實行者，有利可分是實行股利政策的前提條件，投資者不喜歡現金股利很有可能是由于股利支付水平太低，目前我國經濟正在高速發(fā)展，上市公司也在不斷擴張，為了有足夠的資金滿足自己擴張的欲望，上市公司會選擇將股利作為留存收益以供公司未來的發(fā)展，投資者的期望反而不能實現。

四、 研究結論

在對股利政策進行實證之后，可以看出在預案公告日之后，實行股票股利政策的上市公司累計超額收益率為正數，而實行現金股利政策的上市公司的累積超額收益率為負數，說明我國的股票股利政策受到股東和投資者的喜愛，具有強烈的正面影響，會引起股價的上升；現金股利政策受股東和投資者的冷遇，具有明顯的負面影響，讓上市公司的股價下降，受到市場冷落。

這種反響與西方國家相反，在西方已經成熟的資本主義證券市場中，投資者一般關注上市公司的財務狀況和未來價值，傾向于穩(wěn)定發(fā)放現金股利的上市公司，而我國的投資者投機心理比較重，上市公司利用這種投機性理隨意更改股利政策這些都表明了我國的證券市場還不夠成熟，投資者的投資素質也有待提升。

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（作者單位：南京信息工程大學經濟管理學院）endprint