劉降斌，徐鑫迪，張洪建

(哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，哈爾濱 150028)

金融理論與實(shí)務(wù)

創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究

劉降斌，徐鑫迪，張洪建

(哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，哈爾濱 150028)

并購(gòu)作為權(quán)利讓渡行為是指企業(yè)的權(quán)利主體根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)做出的安排，主要?jiǎng)訖C(jī)是謀求企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)利用并購(gòu)取得更先進(jìn)的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的管理經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)化的人才，降低企業(yè)橫向或縱向競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的成本，提高企業(yè)的知名度的同時(shí)，增加超額利潤(rùn)。但是并購(gòu)并不一定會(huì)產(chǎn)生想象中的效果，有的甚至對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。從創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)作為切入口，通過(guò)對(duì)2015年發(fā)生并購(gòu)的29家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行研究，采用因子分析法、綜合得分模型，比較并購(gòu)前后數(shù)據(jù)的變化情況，最后得出相關(guān)結(jié)論，提出與結(jié)論相對(duì)應(yīng)的政策建議，促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的合理、穩(wěn)定發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板上市公司；因子分析；并購(gòu)績(jī)效；影響因素

一、引 言

從2011年開(kāi)始，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板中的298家創(chuàng)業(yè)板公司已經(jīng)完成了近631次收購(gòu)交易，能夠?qū)麧?rùn)產(chǎn)生影響的并購(gòu)案例持續(xù)增加，但是由于政策、并購(gòu)法律和法規(guī)越來(lái)越完善，市場(chǎng)并購(gòu)越來(lái)越理性，并購(gòu)質(zhì)量也在提升。2015年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的利潤(rùn)總額和盈利增長(zhǎng)率，其中參與并購(gòu)的企業(yè)分別占據(jù)50%。從中可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并購(gòu)行為正在積極理性地促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)甚至資本市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮。本文通過(guò)理論和實(shí)證相結(jié)合的方法，基于因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)模型，并在此基礎(chǔ)上，總結(jié)并得出符合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效的綜合得分模型，本文以2015年部分參與并購(gòu)公司為研究樣本，運(yùn)用上述方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，比較企業(yè)收購(gòu)前后業(yè)績(jī)，闡明并購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響，從而得出相應(yīng)的政策建議、改進(jìn)方法，供監(jiān)管機(jī)構(gòu)或投資方參考。

本文的主要結(jié)構(gòu)，第一節(jié)為引言，引出自己要研究的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，以及發(fā)展?fàn)顩r，第二節(jié)則是相關(guān)文獻(xiàn)綜述，即研究國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，以及為研究所采用的方法，第三節(jié)為實(shí)證分析，通過(guò)利用2015年前后的績(jī)效，運(yùn)用因子分析方法，得出綜合得分，之后總結(jié)第四節(jié)的相關(guān)結(jié)論，并加以解釋?zhuān)岢鱿嚓P(guān)建議，供監(jiān)管者參考。

二、文獻(xiàn)綜述

本部分著重對(duì)國(guó)內(nèi)外上市企業(yè)并購(gòu)理論、并購(gòu)發(fā)展歷史以及并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)和方法進(jìn)行梳理和分析。

(一)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

國(guó)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法研究公司并購(gòu)績(jī)效，觀點(diǎn)不同，結(jié)論也有所差異。

Meeks (1977)對(duì)1964—1971 年在英國(guó)發(fā)生的233個(gè)并購(gòu)樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的 ROA 值出現(xiàn)遞減趨勢(shì)，而且在第五年最低[1]。Ravenscraft and Schere (1987)通過(guò)研究1950—1977 年的 95 家公司，得出目標(biāo)公司的盈利能力是大幅降低，表明并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高沒(méi)有正效應(yīng)[2]。Healy、Palep和Ruback (1992)對(duì)發(fā)生于美國(guó)1979—1984年的最大50起并購(gòu)案例分析，認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)得到改善，改善的原因是資產(chǎn)管理能力加強(qiáng)[3]。Agrawal.Jaffe和Mandelker(1992)對(duì)兼并案例和要約收購(gòu)的案例進(jìn)行研究，采用實(shí)證研究方法，得出并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)非但沒(méi)有上升反而下降，在并購(gòu)發(fā)生的五年內(nèi)股東資產(chǎn)也遭受到了損失[4]。Kruse.Timothy A. (2007)對(duì)1969—1999年的制造業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明，并購(gòu)分別以不同的程度改善了并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]?？傊?，國(guó)外學(xué)者基本達(dá)成一致，公司在快速發(fā)展時(shí)期，進(jìn)行合理有效的并購(gòu)，會(huì)對(duì)自身價(jià)值績(jī)效產(chǎn)生最大化的效應(yīng)，但是收購(gòu)企業(yè)股東的財(cái)富并不一定會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，因此并購(gòu)行為并非為“零和博弈”，而是增加效益的途徑。

國(guó)內(nèi)學(xué)者則是利用A股市場(chǎng)，得出了不同的結(jié)論，李東富(2005)對(duì)我國(guó) 2000—2003 年跨國(guó)企業(yè)研究分析它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)，得出并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，并且在第一年財(cái)務(wù)能力達(dá)到最低點(diǎn)，雖然第二年開(kāi)始回升，仍低于并購(gòu)前[6]。王謙(2006)對(duì)我國(guó)2000—2005年的上市公司跨國(guó)并購(gòu)案件進(jìn)行分析，當(dāng)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究時(shí)，得出企業(yè)由于并購(gòu)后業(yè)績(jī)先下降后上升，但采用事件研究法時(shí)卻得出了不同的結(jié)論，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向作用[7]。吳英晶(2008) 獨(dú)辟蹊徑采用因子分析法，將18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建為一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，從財(cái)務(wù)角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)估，同樣認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)[8]。宋希亮、張秋生(2008)對(duì)1998—2007 年的換股并購(gòu)的企業(yè)為樣本，根據(jù)長(zhǎng)短期得出不同的結(jié)論：從短期來(lái)看股東財(cái)富是增長(zhǎng)的，但長(zhǎng)期來(lái)看是下降的[9]。蔣娜娜(2008)也是對(duì)我國(guó)2000—2006年的跨國(guó)并購(gòu)為樣本，側(cè)重考查財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前幾年企業(yè)績(jī)效上升，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看確實(shí)下降的[10]。

李梅(2009)采用實(shí)證分析法對(duì)我國(guó) 36 起跨國(guó)并購(gòu)為樣本進(jìn)行分析，分別采用單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)。單一指標(biāo)法結(jié)論是：跨國(guó)并購(gòu)使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，綜合指標(biāo)法的結(jié)論是短期并購(gòu)并沒(méi)有對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行改善，但長(zhǎng)期，企業(yè)的績(jī)效出現(xiàn)了不太明顯的正效應(yīng)[11]。

張新(2003)通過(guò)A股進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后，會(huì)使收購(gòu)方的股價(jià)產(chǎn)生明顯的折價(jià)現(xiàn)象，被收購(gòu)方則會(huì)因此而出現(xiàn)股價(jià)大漲的趨勢(shì)，但是這兩種相反的趨勢(shì)，社會(huì)總財(cái)富并沒(méi)產(chǎn)生多大的影響[12]。相反聶志萍(2010)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)短期也能夠增加社會(huì)總的財(cái)富，以現(xiàn)金方式的并購(gòu)尤為顯著，能夠在短期大幅度在企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生集聚效應(yīng)[13]，李丹(2012)則認(rèn)為2008年金融危機(jī)后，假設(shè)在我國(guó)資本市場(chǎng)有效的情況下，利用不同的并購(gòu)方法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)前后業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)應(yīng)的結(jié)論也不同[14]。薛燕麗(2013)則分別運(yùn)用2009、2010年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析得出，并購(gòu)整體效果十分顯著，有利于提高整個(gè)公司的績(jī)效，之后又對(duì)影響因素進(jìn)行了分析，盈利能力正向拉動(dòng)績(jī)效增加，而財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)進(jìn)一步縮小績(jī)效[15]。

(二)相關(guān)研究方法

1.事件研究法

余光、楊榮(2000)將1993—1995年滬深上市公司相關(guān)的并購(gòu)事件進(jìn)行了事件研究法檢驗(yàn)，認(rèn)為在并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值上升，然而并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值幾乎保持原來(lái)的水平[16]。李夢(mèng)柯利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(2010-2013)發(fā)生并購(gòu)的公司作為樣本，實(shí)證分析得出的結(jié)論：在并購(gòu)期間以及并購(gòu)后的短時(shí)間內(nèi)會(huì)增加公司績(jī)效，并且不同的并購(gòu)方案對(duì)公司價(jià)值增加大小也有所不同[17]。而陳興秀(2015)則利用2012年前后的并購(gòu)公司作為樣本，運(yùn)用事件研究法，分別對(duì)比非關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)重組后的結(jié)果，得出的結(jié)論與上述學(xué)者有差別，并購(gòu)后的公司績(jī)效并沒(méi)有因?yàn)椴①?gòu)而發(fā)生變化，更甚者產(chǎn)生了負(fù)面影響[18]。

2.會(huì)計(jì)研究法

吳林江、馮根富(2001)利用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的1995—1998年的200個(gè)并購(gòu)樣本，通過(guò)實(shí)證分析，結(jié)論發(fā)現(xiàn)得出并購(gòu)并未促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提高[19]。袁靜、范從來(lái)(2002)從行業(yè)角度出發(fā)，依據(jù)行業(yè)選擇不同的并購(gòu)方式，最后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于處于成長(zhǎng)期的行業(yè)而言，橫向并購(gòu)對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效效果顯著，而對(duì)于處于衰退期的企業(yè)卻收效甚微甚至效果相反，縱向并購(gòu)對(duì)于成熟期的行業(yè)無(wú)疑是提高企業(yè)績(jī)效的最佳途徑[20]。王彩萍、李善民(2004)對(duì)我國(guó) A 股市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)績(jī)效研究是運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)方法，得出企業(yè)并購(gòu)前后，績(jī)效并沒(méi)有產(chǎn)生明顯的變化[21]。龐爾慧(2012)采取會(huì)計(jì)研究法對(duì)中小板上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方的績(jī)效先上升后下降，又對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)與并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行相關(guān)性研究，發(fā)現(xiàn)盈利能力因素、營(yíng)運(yùn)能力因素和償債能力因素，對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，并對(duì)中小板上市公司如何更好發(fā)展提出對(duì)策建議[22]。姚海鑫(2014)對(duì)2009 年滬深兩市成功并購(gòu)案例進(jìn)行分析，以并購(gòu)前后一年為時(shí)間維度，對(duì)總市值比較大的藍(lán)籌股進(jìn)行實(shí)證分析。研究大體支持并購(gòu)對(duì)大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有促進(jìn)作用的觀點(diǎn)[23]。

3.其他方法

宋葉(2007)利用2005年參與并購(gòu)的上市公司，通過(guò)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值分析法，得出并購(gòu)并不能有效地提高企業(yè)業(yè)績(jī)[24]。李棟華、邱歲和卞鷹(2008)采用上述方法，但是得出的結(jié)論恰恰相反，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)并不能使并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)得到長(zhǎng)足的發(fā)展，反而會(huì)下降[25]。趙春生(2010)運(yùn)用個(gè)案研究法對(duì)并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能夠有效地促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高[26]。但孟凡臣(2016)也運(yùn)用此方法，但是采取的角度不同，孟凡臣從長(zhǎng)期發(fā)展、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)角度出發(fā)，得出并購(gòu)并不能有效地提高公司價(jià)值[27]。

(三)并購(gòu)績(jī)效影響因素

Parrino和Rorberts(1999)通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代美國(guó)發(fā)生的197件并購(gòu)事件使用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，得出：管理層的變動(dòng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)有顯著影響[28]。Zhu(2011)從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究企業(yè)績(jī)效在并購(gòu)前后的變化情況。他利用美國(guó)證券市場(chǎng)1980到2005年的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高可以為企業(yè)帶來(lái)更高的超額收益[29]。馮根福和吳林江(2001)利用1994到1998年間的并購(gòu)案件采取財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，結(jié)果表明并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。在分析第一大股東持股比例時(shí)，第一大股東持股比例越高，并購(gòu)當(dāng)年的企業(yè)績(jī)效越高[19]。余鵬翼和王四滿(mǎn)(2014)在研究跨國(guó)并購(gòu)案例時(shí)，對(duì)支付方式、第一大股東持股比例、文化差異進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)這三大因素對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用[30]。綜合來(lái)看，學(xué)者選取的區(qū)位因素、經(jīng)理人理性、政府支持進(jìn)行考察等因素，發(fā)現(xiàn)選擇區(qū)位因素對(duì)事件研究影響顯著，而經(jīng)理人理性等則影響甚微。

三、實(shí)證分析

(一)研究方法的選取

根據(jù)文獻(xiàn)綜述給出的幾種評(píng)價(jià)方法，即事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件的研究方法在市場(chǎng)假設(shè)理論的基礎(chǔ)上提出，它評(píng)價(jià)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的具體步驟包括以下幾點(diǎn)：首先要研究并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)行為前后的股票收益率，其次要通過(guò)股票收益率來(lái)判斷其股東價(jià)值。該項(xiàng)研究主要針對(duì)以下三個(gè)方面：首先是收購(gòu)企業(yè)的股東價(jià)值；其次是被收購(gòu)企業(yè)的股東價(jià)值；最后是收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)的綜合收益。通過(guò)對(duì)這三個(gè)方面的考察研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)施并購(gòu)行為的企業(yè)股東價(jià)值沒(méi)有得到顯著的提高，但被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的綜合收益其中包括股東價(jià)值得到了顯著的提升。但是對(duì)于收購(gòu)企業(yè)的股東收益和雙方的綜合利益則有很大的區(qū)別。會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法主要從對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，來(lái)選取能夠代表企業(yè)綜合績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行深入的研究和分析，通過(guò)研究和分析來(lái)反映并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效。由于事件研究法的假設(shè)是資本市場(chǎng)的有效性，在市場(chǎng)有效的前提下，股票的漲跌可以充分反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)，另外企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)狀況可以通過(guò)有效的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展比較早，因此國(guó)外學(xué)者多是通過(guò)這兩種方法來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，但是在國(guó)內(nèi)由于A股市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，因此不符合事件研究法的假設(shè)，這里我們選擇的是會(huì)計(jì)指標(biāo)法，選取通常研究公司價(jià)值的四個(gè)方面(償債能力因素、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、盈利能力因素、發(fā)展能力指標(biāo))中的代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)綜合得分模型，對(duì)2015年公司的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(二)樣本的選取

本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際發(fā)生并購(gòu)情況，選取2015年為基準(zhǔn)年，以2015年的收購(gòu)的案例作為樣本，分別研究這些公司并購(gòu)前一年、后一年的績(jī)效變化情況。選用2015年作為原始樣本的主要原因在于：2015年處于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并購(gòu)的快速發(fā)展階段，并且相關(guān)創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)制度也日益完善，并購(gòu)規(guī)范性進(jìn)一步加強(qiáng)，因此選取2015年的并購(gòu)數(shù)據(jù)，比較可靠；另外2015年并購(gòu)數(shù)據(jù)是最近的、最新數(shù)據(jù)，研究具有一定的代表性?；谏鲜鰞蓚€(gè)原因，這里選取2015年發(fā)生的并購(gòu)作為本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。并分別選取2014年(T-1)數(shù)據(jù)，2016年(T+1)時(shí)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，利用因子分析法建立相關(guān)的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法體系，進(jìn)一步得出綜合得分模型，并通過(guò)計(jì)算最后的得分，得出不同期間變化情況。

本文選取的2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的并購(gòu)案例，從接近150起案例中找到具有代表性的并購(gòu)案例(這里采用并購(gòu)金額優(yōu)先原則，選取的是并購(gòu)金額大于1億元)，大約有29家企業(yè)，具體情況如下：

表1 研究標(biāo)的的創(chuàng)業(yè)板公司

數(shù)據(jù)來(lái)源于 wind咨詢(xún)

為了排除非正常因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，保證數(shù)據(jù)的可靠準(zhǔn)確性。本文在選取樣本的時(shí)候，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選和排除具體如下：為保證并購(gòu)事項(xiàng)的準(zhǔn)確、有效，選取了金額大于10 000萬(wàn)的并購(gòu)事項(xiàng)；選取的都是2015年已經(jīng)完成并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板公司，沒(méi)完成或正在并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板公司予以剔除?；谏鲜龊Y選原理，共選取了29家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，具體情況如上表1所示。

(三)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

本文選取上市公司績(jī)效的研究方法為會(huì)計(jì)研究法，而合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)是運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法必備的工具，不同樣本的選取和研究角度都會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)選取的不同。因此在選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，這里借鑒了其他國(guó)內(nèi)外學(xué)者財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的選取以及企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則的規(guī)定，分別從研究公司的四個(gè)角度出發(fā)，即盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力，來(lái)評(píng)價(jià)公司并購(gòu)的績(jī)效成果，具體指標(biāo)體系如下，見(jiàn)表2。

表2 上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

依據(jù)上表，其中盈利能力指標(biāo)反映的是創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)有資本能夠賺取利潤(rùn)多少的能力，每股收益表示的是每股賺取利潤(rùn)的多少，排除其他因素，更好地比較不同公司之間的盈利水平，這些指標(biāo)是投資者在盈利能力中通常采用的幾個(gè)指標(biāo)，能夠幫助投資者預(yù)測(cè)出企業(yè)的成長(zhǎng)潛在能力，對(duì)分析企業(yè)盈利能力，提供了很好的參考建議；償債能力則是用來(lái)說(shuō)明企業(yè)的償還債務(wù)的能力，比較重要的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率，從不同角度說(shuō)明了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況；發(fā)展能力，主要是衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，這三個(gè)指標(biāo)則在一定程度上反映了企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度；營(yíng)運(yùn)能力則是衡量企業(yè)運(yùn)用各種資產(chǎn)發(fā)展獲取利潤(rùn)的能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率等方面的作用比較顯著，而存貨周轉(zhuǎn)率則是用來(lái)判斷企業(yè)的存貨的周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性，以及其消耗資金增加成本大小。

(四)實(shí)證模型的設(shè)計(jì)

本文的主要實(shí)證模型為因子分析法，采用的計(jì)量軟件為SPSS，通過(guò)提取主成分因子，建立企業(yè)并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的綜合得分模型，并分析得分情況，然后得出并購(gòu)是否會(huì)提升企業(yè)的公司績(jī)效。

1.數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文創(chuàng)業(yè)板公司的年度數(shù)據(jù)，分別來(lái)自wind咨詢(xún)、東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊年報(bào)。根據(jù)表2所建立的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)并購(gòu)前后年度數(shù)據(jù)，建立因子分析法所需要的矩陣，建立相關(guān)模型。

2.模型的介紹

“因子分析”最早是由Thurston首次提出的，最初用來(lái)測(cè)試關(guān)于智力測(cè)試的統(tǒng)計(jì)分析，近些年來(lái)，隨著新興技術(shù)的發(fā)展，研究學(xué)者將因子分析應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，因此因子分析法更加豐富。

因子分析是從研究的原始數(shù)據(jù)出發(fā)，利用相關(guān)矩陣的變換將具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的數(shù)據(jù)合并，形成一個(gè)或幾個(gè)公因子，因子分析更注重各變量之間的協(xié)方差關(guān)系。因子分析的主要目標(biāo)是縮減變量個(gè)數(shù)，通過(guò)對(duì)變量之間相關(guān)性的分析，將相關(guān)性高的變量分為一組，形成公共因子，將公共因子代替原始變量加以研究，從而達(dá)到降維的目的，使復(fù)雜的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單化。

3.模型的建立

(1)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。在計(jì)算上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，由于統(tǒng)計(jì)口徑、度量的不一致性，為避免產(chǎn)生的不必要的誤差，這里我們采用對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使其度量口徑一致，以期保證測(cè)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)行以下處理：

(1)

EXi表示的是i項(xiàng)指標(biāo)的期望，dXi表示的是i項(xiàng)指標(biāo)的方差，Qij經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)。

(2)模型構(gòu)建。因子分析的基本模型如下：

X1=α11F1+α12F2+…+α1nFn+δ1

(2)

X2=α21F2+α22F2+…+α2nFn+δ2

(3)

Xj=αj1F1+αj2F2+…+αjnFn+δj

(4)

X1、X2…Xj為原始變量，F(xiàn)1、F2、Fn為公共因子，α11…αjn表示xj在公共因子F上的載荷系數(shù)(權(quán)重系數(shù))，δ1是與公共因子F等不相關(guān)因子，即特殊因子。運(yùn)用主成分因子分析提取主成分因子后，根據(jù)上述公式，分別得出綜合得分函數(shù)，從而估計(jì)原始變量在幾個(gè)主成分因子的因子得分，然后得出因子分析函數(shù)，從而估計(jì)原始變量在幾個(gè)主成分因子得分，并將此作為變量，構(gòu)建綜合得分模型，并以此作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的前后并購(gòu)績(jī)效，具體模型如下：

(5)

Bi=bi1+bi2+bi3++bij

(6)

其中，Si為第i個(gè)樣本的綜合得分，bi1為i個(gè)樣本對(duì)第j個(gè)因子方差的貢獻(xiàn)率，Bi為第i個(gè)樣本的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，Yi1表示第i個(gè)樣本第1個(gè)因子的得分。

4.實(shí)證過(guò)程及檢驗(yàn)

(1)模型的檢驗(yàn)——巴特利特球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)。巴特利特球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)是因子分析法進(jìn)行實(shí)證分析的必要前提，并用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠襁m用，巴特利特球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)分別用來(lái)檢驗(yàn)變量的獨(dú)立性和是否適合做因子分析，巴特利特球度檢驗(yàn)中的λ2越大，因子分析效果則越好，另外KMO檢驗(yàn)如果介于[0.5-1]，則表示可以做因子分析。具體檢驗(yàn)如下：

表3 2014—2016年財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的模型檢驗(yàn)

由上表3，我們可以看出，2014—2016年財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果：KMO值分別為0.520、0.628、0.539，均在0.5-1.0之間，λ2值分別為373.493、281.789、323.507，均通過(guò)了巴特利特球度檢驗(yàn)，并且其顯著性水平分別為0.000，為高度顯著。因此可以對(duì)2014—2016年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。

(2)提取公共因子。利用2014—2016年度的表2的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，分別對(duì)不同的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行因子分析，下表分別顯示了2014—2016年公共因子解釋原變量總方差的相關(guān)情況：

表4 2014年變異數(shù)總計(jì)

表5 2015年變異數(shù)總計(jì)

表6 2016年變異數(shù)總計(jì)

從表4、5、6中不難看出，各因子提取效果比較理想，可以進(jìn)行接下來(lái)的因子分析。接下來(lái)進(jìn)行2014—2016年的因子分析初始值，具體情況如表7所示。

表7 2014—2016年估計(jì)共同值

從表7中我們可以看出，2014—2016年的截取值基本介于0.8左右，因此該公共因子包含了原始標(biāo)準(zhǔn)變量的大部分?jǐn)?shù)據(jù)，因子提取效果比較明顯。

表8 2014—2016年評(píng)分系數(shù)矩陣

表8是因子得分矩陣，根據(jù)以下因子得分模型方程所示，可以得到因子得分的線(xiàn)性方程。

F1=0.178X1+0.168X2-0.049X3-0.232X4-0.231X5+0.177X6+0.129X7+0.067X8+0.056X9-0.032X10+0.195X11

F2=-0.208X1-0.219X2-0.194X3-0.023X4-0.015X5-0.021X6+0.251X7+0.310X8+0.319X9-0.019X10-0.061X11

F3=0.229X1+0.220X2+0.274X3+0.161X4+0.181X5-0.224X6+0.064X7+0.238X8+0.231X9+0.270X10+0.132X11

如上，既是2014年因子得分方程，2015、2016年的方程式與2014年的形式類(lèi)似，并且系數(shù)均在上表中列出，在這就不一一列出。

(五)實(shí)證結(jié)論

1.主成分因子分析結(jié)果

根據(jù)上述因子方程式，得出的每家創(chuàng)業(yè)板公司的因子1、因子2、因子3。然后分別除以截取平方和的算術(shù)平方根，具體結(jié)果如表9所示。

表9 2014—2016年主成分因子結(jié)果

表9即為每家公司的主成分因子列表，然后要計(jì)算綜合得分，需要利用以下方程組，

(7)

Bi=bi1+bi2+bi3+…bij

(8)

根據(jù)上述公式，得出每家公司的綜合得分，如表10。

從表10我們可以看出：大多數(shù)上市公司的并購(gòu)績(jī)效呈持續(xù)上升趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)黾赢a(chǎn)生了很大的、正面的的影響；部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則處于一直下降的過(guò)程，說(shuō)明并購(gòu)并未對(duì)其績(jī)效產(chǎn)生很明顯的作用，相反的是產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)；還有部分企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出先下降后上升的過(guò)程，總的趨勢(shì)是上升趨勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板公司形成一定規(guī)模后，利潤(rùn)增速放緩，發(fā)展受到公司規(guī)模的限制，公司會(huì)采取并購(gòu)的方式，來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)?；?qū)で笮碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)而推動(dòng)公司盈利水平的持續(xù)增長(zhǎng)。由于創(chuàng)業(yè)板公司的這種特性，并購(gòu)前兩年公司的績(jī)效均有下降。我們可以通過(guò)以上3年并購(gòu)績(jī)效的綜合得分，得到考察期內(nèi)總體樣本的并購(gòu)績(jī)效變化情況。

表10 樣本創(chuàng)業(yè)板公司的綜合得分

四、研究結(jié)論和建議

(一)研究結(jié)論

并購(gòu)逐漸成為企業(yè)發(fā)展的一種捷徑，尤其是近些年來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年兼并收購(gòu)逐漸開(kāi)始發(fā)展，到2013-2015年開(kāi)始掀起了并購(gòu)熱潮，這次并購(gòu)熱潮對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2009年以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量逐步增加，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的并購(gòu)行為也在制度和監(jiān)管成熟的條件下，逐漸完善，從而開(kāi)啟了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并購(gòu)新的局面。本文查詢(xún)2015年并購(gòu)的事例，并篩選大于1億元的案例的公司，把這些公司作為樣本，然后選擇四個(gè)方面(營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析法方法進(jìn)行綜合得分模型，利用因子得出綜合得分，然后比較并購(gòu)前后績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果，得出相關(guān)并購(gòu)績(jī)效結(jié)論，并提出相關(guān)建議。

在2015年并購(gòu)案例中，我們不難發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)金額巨大，并且并購(gòu)數(shù)量也較2014年并購(gòu)案例有了長(zhǎng)足的增加，并且結(jié)合案例得出結(jié)論：大多數(shù)公司在并購(gòu)后，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)得到了提升，但是也有部分企業(yè)不升反降，另有個(gè)別企業(yè)一直維持原來(lái)狀態(tài)，但是總的來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不失為增加企業(yè)績(jī)效的好的方法。

(二)政策建議

1.事前制定科學(xué)的、合理性的戰(zhàn)略規(guī)劃

首先確認(rèn)并購(gòu)只是公司自身發(fā)展的一種手段，要想在并購(gòu)中得到充足的發(fā)展，首先應(yīng)該制定發(fā)展戰(zhàn)略，并且收購(gòu)應(yīng)該與發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)，既不能損失目前利益，也不能對(duì)將來(lái)預(yù)期產(chǎn)生不合理的影響。需事前對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)充分的評(píng)估，不僅對(duì)本公司進(jìn)行公允的評(píng)估，也應(yīng)該對(duì)收購(gòu)公司進(jìn)行相同尤其是風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，并充分與目標(biāo)公司高管人員充分溝通，以期在并購(gòu)前不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.遵守相關(guān)制度

在并購(gòu)期間，公司應(yīng)該慎重地按照證監(jiān)會(huì)所制訂的制度進(jìn)行合法合理并購(gòu)，并按照并購(gòu)程序進(jìn)行并購(gòu)。并且增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)的綜合實(shí)力。

3.事后制訂詳細(xì)的并購(gòu)后整合計(jì)劃

并購(gòu)事項(xiàng)完成應(yīng)該對(duì)收購(gòu)公司根據(jù)自身的發(fā)展制訂出有利于資源充分配置的計(jì)劃，并與并購(gòu)公司協(xié)調(diào)溝通，達(dá)到并購(gòu)后的規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展的模式，而不是并購(gòu)活動(dòng)就此結(jié)束。

4.加強(qiáng)政府監(jiān)管

(1)完善并購(gòu)法律體系，加強(qiáng)政府引導(dǎo)。企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)化行為，需要完善的法律為其提供保障。目前，我國(guó)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)法律并不成熟，某種程度上會(huì)制約并購(gòu)的發(fā)展。例如，重要信息的流失會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅度的波動(dòng)，從而，造成其他股民的利益受損。此時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和信息的審核可以為投資者提供保護(hù)，對(duì)于存在不良動(dòng)機(jī)的并購(gòu)，監(jiān)管部門(mén)不會(huì)審查通過(guò)，會(huì)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)給予糾正或取消。另外，對(duì)于存在虛假并購(gòu)，侵權(quán)等現(xiàn)象要視情況給予相應(yīng)的處罰。雖然我國(guó)之前也出臺(tái)了相關(guān)的并購(gòu)法律體系，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板的推出，證券市場(chǎng)也發(fā)生了巨大的變化，原有的法律體系已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足目前的發(fā)展，需要建立更加完善的法律體系。政府可以制定并推出有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的政策，為不合理的產(chǎn)業(yè)調(diào)整提供方針建議。并購(gòu)作為一種市場(chǎng)交易行為，是市場(chǎng)機(jī)制作用的結(jié)果。并購(gòu)雙方的決策要依據(jù)市場(chǎng)情況加以判定。目前，虧損的國(guó)有企業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡雖然在自發(fā)的市場(chǎng)并購(gòu)中得到一定的解決，但是僅憑市場(chǎng)的力量來(lái)解決，只不過(guò)是杯水車(chē)薪。從目前中國(guó)形勢(shì)來(lái)看，政府必須參與到國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)中來(lái)，確保國(guó)有企業(yè)在企業(yè)并購(gòu)中的地位，掃除地區(qū)和行業(yè)障礙，加大推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)行為。但是國(guó)有企業(yè)存在著復(fù)雜的委托代理問(wèn)題，政府對(duì)企業(yè)實(shí)際的信息了解的太少，出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)，造成企業(yè)出現(xiàn)并購(gòu)失誤，從某種程度上政府的介入又未必是件好事，但是若不進(jìn)入，又會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部控制出現(xiàn)問(wèn)題。因此，如何進(jìn)入以及進(jìn)入后的做法成為政府進(jìn)入企業(yè)并購(gòu)需要考慮的問(wèn)題。

(2)建立創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組制度和再融資。創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，導(dǎo)致并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)需求擴(kuò)張的速度越來(lái)越快，相關(guān)部門(mén)建立與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相適應(yīng)的的制度則迫在眉睫，推進(jìn)市場(chǎng)化的改革，提高審批效率，簡(jiǎn)化審批手續(xù)，進(jìn)一步壓縮企業(yè)并購(gòu)需要的成本，優(yōu)化并購(gòu)環(huán)境，提高信息的透明度，為投資者營(yíng)造一個(gè)合理、安全的投資環(huán)境。股份支付作為一種新型的并購(gòu)方式，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)屬于股權(quán)再融資。創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)大多高價(jià)發(fā)行，造成很多公司超募資金，資金大量閑置，面臨著圈錢(qián)質(zhì)疑。要具體問(wèn)題具體分析，還是應(yīng)該鼓勵(lì)向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

(3)加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，提高資本市場(chǎng)效率。由于不完善的資本市場(chǎng)的存在，導(dǎo)致我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)虛假并購(gòu)和內(nèi)部操縱現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，造成投資人損失慘重，癥結(jié)所在就是政府監(jiān)管出現(xiàn)漏洞。政府漏洞的出現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致資源配置的效率降低，市場(chǎng)秩序出現(xiàn)混亂。因此，政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度需要加大，信息披露的透明化要提高，為企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造出公平、公開(kāi)、公正的市場(chǎng)環(huán)境，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加快資本流動(dòng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)并購(gòu)，提高整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

(4)完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范信息披露制度。雖然，目前我國(guó)證券市場(chǎng)化法治建設(shè)逐步提高，但是上市公司治理機(jī)制卻不是一蹴而就的，而是需要不斷探索磨合。股份制的出現(xiàn)，不可避免會(huì)面對(duì)代理成本問(wèn)題。經(jīng)理與股東之間的利益沖突，道德風(fēng)險(xiǎn)滋生，往往會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致公司利益受損現(xiàn)象的發(fā)生。所以，我們需要試圖降低委托代理成本，可以通過(guò)建立有效的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，重大消息的流失會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)出現(xiàn)大幅度變動(dòng)，這樣，會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序，損壞其他股東的利益，對(duì)公司形象也有破壞性的影響。國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)需要向國(guó)外吸取經(jīng)驗(yàn)，加大信息的披露，減少信息流失造成的不良影響。此外，完善的信息披露渠道和監(jiān)管的力度加大都會(huì)為企業(yè)并購(gòu)的效果有促進(jìn)作用。

5.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購(gòu)原則

(1)謹(jǐn)慎決策，避免盲目擴(kuò)張。企業(yè)并購(gòu)決定作出之前，盡職調(diào)查是十分必要的。在調(diào)查過(guò)程中我們可以了解很多收購(gòu)方的信息。比如，我們可以通過(guò)目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)分布，評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的難易程度；了解其資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)歸屬，可以較準(zhǔn)確客觀地評(píng)估收購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；了解其企業(yè)文化和生產(chǎn)技術(shù)，可以依此預(yù)測(cè)并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)文化和組織管理的融合程度。企業(yè)在決定并購(gòu)時(shí)應(yīng)該對(duì)行業(yè)、區(qū)域、規(guī)模和盈利能力做出系統(tǒng)的規(guī)劃，要與總體發(fā)展戰(zhàn)略相一致，企業(yè)并購(gòu)的決策的方向直接影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成敗。企業(yè)并購(gòu)之時(shí)，避免盲目，急功近利，要綜合考慮自身所擁有的資源，制定科學(xué)合理的并購(gòu)方案。

(2)建立有效的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控反饋系統(tǒng)。無(wú)論哪種形式的并購(gòu)活動(dòng)都不可避免地存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)業(yè)板公司在并購(gòu)過(guò)程中需要進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，全面分析并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。此外，要培養(yǎng)自己的應(yīng)變能力，遇到突發(fā)狀況，可以迅速找到最優(yōu)的解決方案。

(3)加強(qiáng)并購(gòu)后的整合，激發(fā)并購(gòu)效應(yīng)。并購(gòu)后的整合對(duì)并購(gòu)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。因此，企業(yè)應(yīng)將被收購(gòu)方的文化，組織結(jié)構(gòu)等積極主動(dòng)地與本企業(yè)進(jìn)行融合。這個(gè)過(guò)程需要很長(zhǎng)時(shí)間，而且需要進(jìn)行不斷的磨合。因此，加大對(duì)并購(gòu)后企業(yè)整合的工作量，改善并購(gòu)后引發(fā)的問(wèn)題是我們工作的重中之重。我們可以在并購(gòu)后積極主動(dòng)地向被并購(gòu)企業(yè)的員工宣傳企業(yè)的發(fā)展前景，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的原則，為員工今后的努力提供方向，培養(yǎng)員工的責(zé)任感和歸屬感。此外，我們也要關(guān)注客戶(hù)的動(dòng)態(tài)，建立與客戶(hù)緊密的聯(lián)系，時(shí)刻掌握并購(gòu)后客戶(hù)的反應(yīng)，并盡量保持和優(yōu)化公司原有的良好形象，避免因企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致的客戶(hù)流失，曾經(jīng)有咨詢(xún)公司關(guān)于并購(gòu)交易進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，快速企業(yè)整合較慢速整合優(yōu)越性更明顯。因?yàn)槠髽I(yè)在整合過(guò)程中，速度和風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。當(dāng)我們?cè)诓①?gòu)整合中所用時(shí)間越多，不定性的程度也越大，導(dǎo)致客戶(hù)的流失量也越大，相反速度越快，所用時(shí)間越短，所面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也小，整合也越好。因此，平衡好速度與質(zhì)量的關(guān)系將成為并購(gòu)整合的關(guān)鍵。

(4)在并購(gòu)策劃中企業(yè)應(yīng)考慮自身的特點(diǎn)來(lái)選擇并購(gòu)類(lèi)型。行業(yè)作為一個(gè)控制變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高具有促進(jìn)作用，因此，在企業(yè)并購(gòu)時(shí)需要充分考慮自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，以此來(lái)選擇并購(gòu)的類(lèi)型。橫向并購(gòu)可以減少企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)份額?？v向并購(gòu)可以使產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，節(jié)約成本，與客戶(hù)的聯(lián)系更加緊密，時(shí)刻掌握客戶(hù)的需求。多元化并購(gòu)可以發(fā)揮企業(yè)所在領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)的閑置資金找到投資渠道，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身情況，充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(5)采取合適的并購(gòu)方式，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大體上來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)如果只利用自有資金很難達(dá)成并購(gòu)的目標(biāo)。因此，企業(yè)要控制好籌集資金帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。自有資金的優(yōu)點(diǎn)是可以大幅度地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是缺點(diǎn)是大量自由資金被并購(gòu)占用，從而造成企業(yè)的正常周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，也會(huì)因此失去好的投資機(jī)會(huì)。因此，如何融資以及如何安排對(duì)企業(yè)非常重要。另外，股票支付方式對(duì)于企業(yè)并購(gòu)而言也十分重要。對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，發(fā)行股份會(huì)分散控制權(quán)，但是可以降低籌資風(fēng)險(xiǎn)，避免企業(yè)現(xiàn)金流外流，從而保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

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[責(zé)任編輯：鄒學(xué)慧]

本刊稿約

《哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(社科版)是由我國(guó)第一所多科性商業(yè)大學(xué)——哈爾濱商業(yè)大學(xué)主辦的學(xué)術(shù)理論雙月刊。其宗旨是堅(jiān)持四項(xiàng)基本原則，貫徹“雙百”方針，發(fā)揚(yáng)理論聯(lián)系實(shí)際的文風(fēng)，與時(shí)俱進(jìn)，為培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)人才服務(wù)，為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

《哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(社科版)立足本校，面向社會(huì)，歡迎校內(nèi)外廣大專(zhuān)家、學(xué)者、教師、經(jīng)濟(jì)工作者、科研人員(研究生)踴躍投稿。凡符合本刊辦刊宗旨的來(lái)稿，本刊兼收并蓄，按質(zhì)錄用，優(yōu)稿先用。特別歡迎知名專(zhuān)家學(xué)者在本刊發(fā)表真知灼見(jiàn)，對(duì)此，本刊將在時(shí)間上、編排上給予特殊優(yōu)惠待遇。本刊開(kāi)設(shè)“區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究”“流通經(jīng)濟(jì)”“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)論壇”“財(cái)政與稅務(wù)”“金融理論與實(shí)務(wù)”“財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)”“管理天地”“綠色食品發(fā)展論壇”“旅游與酒店管理”“經(jīng)濟(jì)法苑”“經(jīng)濟(jì)學(xué)研究”“專(zhuān)家專(zhuān)稿”等主要欄目，刊載研究和反映經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各種理論問(wèn)題和實(shí)踐問(wèn)題的文章。本刊有對(duì)來(lái)稿適當(dāng)修改的權(quán)利，如有不同意修改者，請(qǐng)?jiān)诟迳献⒚?。本刊反?duì)一稿多投，來(lái)稿如三個(gè)月未被采用，作者可自行處理；因人力、財(cái)力原因，恕不退稿。來(lái)稿署名自便，但因權(quán)益、責(zé)任、通聯(lián)等原因，作者必須寫(xiě)明真實(shí)姓名、工作單位、通訊地址(方式)、郵政編碼。

《哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(社科版)編輯部

ResearchonPerformanceEvaluationofMamp;AofGEMListedCompanies

LIU Xiang-bin,XU Xin-di,ZHANG Hong-jian

(School of Finance,Harbin University of Commerce,Harbin 150028,China)

M amp; Aas transferring rights behavior refers to the rights of the main enterprise according to the enterprise property rights make arrangements，the main motivation is to seek the development of enterprises，more advanced technology and quality management experience，through the use of mergers and acquisitions of professional talent，reduce the enterprise lateral or longitudinal competition brings the cost，improve business the at the same time，increase the excess profits. But some did not imagine the merger and acquisition in effect，and some even have a negative impact on enterprises，therefore this article attempts from the gem enterprise as the entrance of change through 29 GEM listed companies merger occurred on 2015 before and after the merger and acquisition performance，using factor analysis method，comprehensive score model，compare the changes of mergers and acquisitions after the data，draws relevant conclusions，in order for the government，business owners and managers to provide the corresponding policies and suggestions to promote China’s GEM market rational mergers and acquisitions，accelerate the efficiency of capital allocation.

GEM listed companies;factor analysis;Mamp;A performance;influencing factors

F271.4

A

1671-7112(2017)06-0026-15

2017-03-25

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(10YJA790115)；黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目(13A001)；黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目(13B024)；黑龍江省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)研究課題(17010)；哈爾濱商業(yè)大學(xué)博士科研啟動(dòng)項(xiàng)目(13DW019)；2017年哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新科研項(xiàng)目(YJSCX2017-407HSD)

劉降斌(1968-)，男，教授，博士研究生導(dǎo)師，從事金融理論與政策研究；徐鑫迪(1993-)，碩士研究生，從事金融理論與政策研究；張洪建(1992-)，碩士研究生，從事金融理論與政策研究。