文/王家強(qiáng) 編輯/孫艷芳

貨幣政策與金融監(jiān)管的得失

文/王家強(qiáng) 編輯/孫艷芳

金融監(jiān)管的寬嚴(yán)、貨幣政策的松緊，可以形成各種組合，用以應(yīng)對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)周期。隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，“嚴(yán)監(jiān)管+緊貨幣”將可能成為新的選擇。

十年前，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并不斷發(fā)酵，最終演變?yōu)槔茁归]后的全球金融危機(jī)。十年過去了，世界各國(guó)都做了些什么，又有哪些得與失，下一輪危機(jī)隱患是否依舊？掩卷反思，對(duì)于迄今仍然處于疲弱復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)四伏的世界經(jīng)濟(jì)而言，我們依然需要保持警醒。

各國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)政策主要基于以下兩個(gè)角度：找到危機(jī)爆發(fā)的原因，為預(yù)防再次發(fā)生類似危機(jī)，對(duì)癥下藥深度治理；為應(yīng)對(duì)危機(jī)影響，實(shí)施反危機(jī)政策。各類措施可概括為三類：一是宏觀政策的逆周期操作。危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)衰退，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，各國(guó)紛紛在財(cái)政政策、貨幣政策上推出大規(guī)模救市措施，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定。二是金融治理秩序的整頓。針對(duì)引發(fā)危機(jī)的全球失衡因素和國(guó)際貨幣體系的不穩(wěn)定性，以及全球金融監(jiān)管規(guī)則、各國(guó)金融監(jiān)管政策及執(zhí)行的漏洞等，開展國(guó)際政策協(xié)調(diào)，改革不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融新格局的治理體系。三是全面深化結(jié)構(gòu)性改革。許多國(guó)家之所以被危機(jī)傳染并蒙受了巨大損失，源于其自身經(jīng)濟(jì)模式、勞動(dòng)力市場(chǎng)、公共財(cái)政和行政效率等方面的結(jié)構(gòu)性矛盾。要擺脫困境、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，就必須忍痛實(shí)施內(nèi)部解剖，以求新生。

世界各國(guó)的危機(jī)應(yīng)對(duì)之策有得有失，直至今天，許多深層次問題依然沒有解決。各類威脅金融穩(wěn)定的矛盾仍在積累，值得反思的層面很多，從宏觀的國(guó)際貨幣體系到微觀的金融產(chǎn)品，從全球經(jīng)濟(jì)失衡到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，不一而足。結(jié)合當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的局面，回顧和探討十年來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和啟示，貨幣政策與金融監(jiān)管是非常值得探討的兩個(gè)角度。美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，貨幣政策的放松與收緊都蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。而這也正是當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體如何退出此前的超寬松貨幣政策周期所面臨的困境。

貨幣政策的放松與收緊

貨幣政策是次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因。理論界普遍認(rèn)為，從上個(gè)世紀(jì)90年代到2007年，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體步入所謂的“大穩(wěn)健時(shí)期”，GDP、CPI、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)變小，助長(zhǎng)了政策制定者的樂觀情緒。同時(shí)，受本世紀(jì)初科技股危機(jī)和“9·11事件”等的沖擊，美國(guó)實(shí)施了長(zhǎng)期低利率的貨幣政策。從2000年到2003年，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從6.5%下調(diào)到1.0%，助推了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫和消費(fèi)狂潮的形成。但美聯(lián)儲(chǔ)并未對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)給予關(guān)注，錯(cuò)誤地認(rèn)為自由市場(chǎng)將會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)。隨后三年中，當(dāng)通脹壓力逐漸積累之后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，終將房地產(chǎn)泡沫刺破。次貸產(chǎn)品違約，銀行拍賣的存量房急劇增加，進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)下行。緊隨而來的是資產(chǎn)證券化、信貸違約互換等衍生工具問題相繼爆發(fā)，各大金融機(jī)構(gòu)巨虧直至倒閉，市場(chǎng)信心遭到前所未有的巨大沖擊，全球流動(dòng)性驟然緊縮，世紀(jì)性的全球金融危機(jī)爆發(fā)。

美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，貨幣政策的放松與收緊都蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。而這也正是當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體如何退出此前的超寬松貨幣政策周期所面臨的困境。

為應(yīng)對(duì)百年一遇的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行、日本央行等都相繼將基準(zhǔn)利率快速下調(diào)到接近于零的歷史低位，并采取了貨幣互換、向金融市場(chǎng)注資等一系列措施。這些政策措施為恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)揮了重要作用，阻止了全球經(jīng)濟(jì)陷入又一個(gè)“大蕭條”；但后來的實(shí)踐也證明，在流動(dòng)性陷阱下，零利率甚至是負(fù)利率對(duì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然無能為力。于是，各大央行又相繼實(shí)施了量化寬松貨幣政策。各國(guó)的量化寬松貨幣雖在實(shí)施時(shí)機(jī)、方式和具體資產(chǎn)購(gòu)買結(jié)構(gòu)上有所不同，但都指向壓低長(zhǎng)端利率，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)之后，這一次各國(guó)普遍采取了“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的組合，即在放松貨幣政策的同時(shí)，嚴(yán)格金融業(yè)監(jiān)管，以最大程度地降低由流動(dòng)性過剩引發(fā)的過度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和回暖、通脹水平回升以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫積累，為避免長(zhǎng)期低利率環(huán)境對(duì)金融資源配置和價(jià)格信號(hào)的扭曲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體又面臨著新的挑戰(zhàn)——如何退出此前極度寬松的貨幣政策，回歸正?；?。同樣，各國(guó)汲取了2004—2007年期間美聯(lián)儲(chǔ)過快收緊貨幣政策刺破房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，這一輪貨幣政策正?；怀鰪?qiáng)調(diào)了三大風(fēng)險(xiǎn)：一是要高度重視經(jīng)濟(jì)狀況及其發(fā)展前景，謹(jǐn)防不當(dāng)?shù)耐顺鰧?duì)本已疲弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來干擾；二是做好充分的市場(chǎng)溝通，掌握好政策退出的節(jié)奏和時(shí)機(jī)，避免對(duì)金融穩(wěn)定造成新的威脅；三是注重對(duì)退出工具的優(yōu)化搭配和輔助選擇，確保利率水平、資產(chǎn)價(jià)格水平等處于掌控之中而不會(huì)出現(xiàn)突然大幅的變化。

由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度長(zhǎng)期疲弱而且不均衡，超常規(guī)貨幣政策的退出注定要面對(duì)非常艱難且如履薄冰的抉擇。這就好比要在強(qiáng)勁逆風(fēng)中實(shí)現(xiàn)飛行的軟著陸，每一步操作都可能蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐早于歐洲和日本，美聯(lián)儲(chǔ)走在了貨幣政策正?；那傲?。雖然自2014年就開始制定貨幣政策正?；脑瓌t和計(jì)劃，但實(shí)施進(jìn)程中卻是一波三折。從討論貨幣政策化之初到開始加息，再到宣布退出量化寬松政策，其每邁出一步，都引起了全世界的劇烈反應(yīng)，包括匯率波動(dòng)、資本無序流動(dòng)和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)等“黑天鵝事件”的擾動(dòng)，更迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程不斷延后和調(diào)整。2015年和2016年僅各加息一次，每次上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭趨于穩(wěn)固并呈現(xiàn)出同步性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；椒ヒ裁黠@加快，全年累計(jì)加息將達(dá)到三次，并將于10月份開始實(shí)施縮表計(jì)劃，采取相對(duì)溫和的漸進(jìn)式自然縮表方法。

這是一場(chǎng)人類經(jīng)濟(jì)史上前所未有的、波瀾壯闊的貨幣實(shí)驗(yàn)，前景依然難料。美聯(lián)儲(chǔ)走在了前面，未來還將有歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行緊隨其后。如何拿捏時(shí)機(jī)，掌握節(jié)奏和力度，處理好貨幣放松與緊縮變化對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定帶來的巨大影響，將繼續(xù)考驗(yàn)各國(guó)決策者的智慧，也考驗(yàn)著金融市場(chǎng)的耐心。

金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新

危機(jī)后全球金融監(jiān)管主要要解決三大問題：一是如何更好地抑制金融創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)基因；二是如何夯實(shí)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；三是如何協(xié)調(diào)各國(guó)金融監(jiān)管政策，避免監(jiān)管套利。次貸危機(jī)爆發(fā)最初的基因就是金融創(chuàng)新。信用不好、還款能力差的借款人本不應(yīng)獲得大量的信貸支持，但在微觀主體逐利動(dòng)機(jī)、宏觀主體追求政績(jī)的導(dǎo)向下，次級(jí)貸款這種金融創(chuàng)新怪胎誕生了。次貸產(chǎn)品再通過資產(chǎn)證券化、信用違約掉期等層層的金融創(chuàng)新包裝推向市場(chǎng)，只要所有參與者相信房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)會(huì)上漲，這種金融產(chǎn)品似乎就沒有問題。金融創(chuàng)新值得鼓勵(lì)，但次貸產(chǎn)品顯然存在著非常嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)隱患，監(jiān)管失職、監(jiān)管失察實(shí)屬重大缺陷。

危機(jī)爆發(fā)以來，世界各國(guó)圍繞金融監(jiān)管進(jìn)行了深刻的反思，并實(shí)施了大刀闊斧的改革，從次貸創(chuàng)新、包裝、市場(chǎng)流轉(zhuǎn)交易，到危機(jī)爆發(fā)、蔓延等關(guān)聯(lián)到的所有環(huán)節(jié)，幾乎都受到審視。比如，從微觀層面改革金融機(jī)構(gòu)的逐利文化，降低金融創(chuàng)新的復(fù)雜化與信息不透明性，到改革監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不公正評(píng)級(jí)模式與危機(jī)后順勢(shì)降級(jí)的推波助瀾行為，以及盯市會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的順周期性，再到金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)化、宏觀審慎監(jiān)管理念的推行、國(guó)際金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)等宏觀層面的改革舉措。

但時(shí)至今日，如何處理金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系，依然沒有得到很好的權(quán)衡?？陀^而言，創(chuàng)新是社會(huì)發(fā)展的活力之源，監(jiān)管則是抑制風(fēng)險(xiǎn)因素的利劍，兩者皆不可偏廢，但也存在著如同蹺蹺板（亦稱“鐘擺效應(yīng)”）的此消彼長(zhǎng)的共生關(guān)系。金融監(jiān)管放松是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的原因，但同時(shí)過度的金融監(jiān)管亦會(huì)抑制市場(chǎng)活力。

基于對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的觀察，理論界和市場(chǎng)上的爭(zhēng)論又硝煙再起。支持嚴(yán)格監(jiān)管的觀點(diǎn)認(rèn)為，金融監(jiān)管更好地管理了金融機(jī)構(gòu)的脆弱性和金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看更有利于世界經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展；而反對(duì)過度監(jiān)管的觀點(diǎn)則認(rèn)為，金融監(jiān)管過嚴(yán)，已經(jīng)成為危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期疲弱復(fù)蘇的原因之一，因?yàn)檫^嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)過度“去杠桿化”，打擊其逐利動(dòng)機(jī)，使之對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力顯著下降。這也是美國(guó)在危機(jī)后推出的強(qiáng)化監(jiān)管的《多德-弗朗克法案》尚未完全實(shí)施之際，特朗普政府已在極力推動(dòng)改革和修訂該法案的根本原因。

當(dāng)前，世界各國(guó)對(duì)于金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新關(guān)系的把握正在取得重要進(jìn)展，但政策實(shí)施力度各有不同，對(duì)一些重要的領(lǐng)域，觀點(diǎn)分歧猶在，尺度掌握松緊不一，執(zhí)行水平參差不齊。自危機(jī)爆發(fā)以來，二十國(guó)集團(tuán)（G20）肩負(fù)起國(guó)際金融監(jiān)管改革的主體責(zé)任，并授權(quán)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）監(jiān)督各國(guó)落實(shí)。然而，F(xiàn)SB在監(jiān)督過程中發(fā)現(xiàn)，各國(guó)在落實(shí)G20監(jiān)管改革倡議時(shí)大打折扣；同時(shí)，各國(guó)落實(shí)進(jìn)度與程度不一致，監(jiān)管套利問題突出。其中，值得重視的是，美國(guó)總統(tǒng)特朗普正在主張放寬金融市場(chǎng)管制，試圖以此來增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸投放意愿，以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。再如，英國(guó)選擇脫離歐盟，一定程度上也是因?yàn)閮烧咴诮鹑诎l(fā)展與金融監(jiān)管理念上存在很大差異。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的復(fù)雜性、真正的變化規(guī)律，或者說客觀真理，依然遠(yuǎn)超過人們的真實(shí)認(rèn)知能力。靜止是相對(duì)的，運(yùn)動(dòng)是永恒的。要找到金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的最佳平衡點(diǎn)并非易事，甚至是不可能的。金融監(jiān)管的油門稍微加力，很可能就超過了抑制創(chuàng)新的臨界點(diǎn)；而金融創(chuàng)新的步伐稍微邁得快一點(diǎn)，很可能就已經(jīng)埋下了重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。匯聚全球金融監(jiān)管智慧的《巴塞爾協(xié)議》始終處于不斷修訂的進(jìn)程之中，其第三版（Basel III）也絕非終點(diǎn)。正因如此，當(dāng)前中國(guó)圍繞各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新（例如最近決定關(guān)閉比特幣的交易），圍繞資本賬戶開放的金融制度創(chuàng)新（例如匯改及人民幣可兌換改革），以及圍繞混業(yè)監(jiān)管還是統(tǒng)一監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)（例如設(shè)立金融穩(wěn)定委員會(huì)），也同樣處于不斷的探索之中。沒有最佳的標(biāo)準(zhǔn)，只有更好的、更適合的方案。金融創(chuàng)新可以大膽試錯(cuò)并及時(shí)糾正，但面對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的瞬息萬變，金融監(jiān)管絕不容許不作為。沒有事前諸葛亮，任何政策的功過是非只能由實(shí)踐下結(jié)論。

五點(diǎn)啟示

總之，在次貸危機(jī)十周年之際，總結(jié)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因、各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)采取的貨幣政策舉措、金融監(jiān)管改革的得與失，可以得到如下啟示：

第一，金融創(chuàng)新值得鼓勵(lì)，但必須堅(jiān)守底線與原則。金融創(chuàng)新需要充分評(píng)估其潛在風(fēng)險(xiǎn)，做到風(fēng)險(xiǎn)可控；創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)結(jié)構(gòu)容易理解、風(fēng)險(xiǎn)提示充分、信息披露完善；創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)適度，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。不當(dāng)?shù)膭?chuàng)新將不斷累積風(fēng)險(xiǎn)，最終危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

第二，金融監(jiān)管必須緊跟金融創(chuàng)新的發(fā)展。金融監(jiān)管絕不能對(duì)金融創(chuàng)新放任自流，而是應(yīng)跟隨金融創(chuàng)新的步伐，適應(yīng)金融創(chuàng)新的變化，發(fā)揮監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)失靈的補(bǔ)救功能；對(duì)金融創(chuàng)新實(shí)施必要的審查、監(jiān)測(cè)和評(píng)估，將其可能的不利影響限制在可控范圍之內(nèi)，保障消費(fèi)者的利益。

第三，金融監(jiān)管需要強(qiáng)化，但也要適度。強(qiáng)化金融監(jiān)管不能扼殺金融創(chuàng)新，過嚴(yán)的監(jiān)管必將抑制市場(chǎng)的繁榮與活力。適度的金融監(jiān)管則意味著：在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，推動(dòng)金融創(chuàng)新最大限度地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、提升市場(chǎng)效率、管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

第四，金融監(jiān)管與貨幣政策應(yīng)實(shí)現(xiàn)有機(jī)搭配。金融監(jiān)管的寬嚴(yán)、貨幣政策的松緊，可以形成各種組合，用以應(yīng)對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)周期?！八韶泿?寬監(jiān)管”的組合釀成了金融危機(jī)。隨著世界各國(guó)的深刻反思，這種組合不應(yīng)再出現(xiàn)。應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)低迷的局面，“嚴(yán)監(jiān)管+松貨幣”應(yīng)成為逆周期宏觀審慎監(jiān)管的取向；而隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，“嚴(yán)監(jiān)管+緊貨幣”將可能成為新的選擇。

第五，高度關(guān)注貨幣政策放松與緊縮風(fēng)險(xiǎn)。在放松貨幣的政策周期中，投機(jī)與泡沫風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)價(jià)格與行為扭曲風(fēng)險(xiǎn)最易滋生；在緊貨幣的政策周期中，則可能伴隨流動(dòng)性萎縮、市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策既是相機(jī)抉擇的，更應(yīng)具有前瞻性。應(yīng)做好市場(chǎng)溝通工作，提高政策的透明度；政策工具亦應(yīng)當(dāng)緊隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和結(jié)構(gòu)性變化，不斷創(chuàng)新、靈活運(yùn)用，并通過精細(xì)化操作，把控好政策調(diào)整的力度，防止對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所