IPO“開(kāi)箱記”

唐亮

出來(lái)混，遲早是要還的。

2017年10月底，涉及樂(lè)視網(wǎng)2010年創(chuàng)業(yè)板IPO的多名發(fā)審委委員，被曝光正被拘禁于西南某省接受調(diào)查。當(dāng)年樂(lè)視網(wǎng)帶病上市的傳聞再次甚囂塵上，賈躍亭回國(guó)之期蒙上陰影。

幾乎與此同時(shí)，剛剛走馬上任的第17屆發(fā)審委連續(xù)“發(fā)威”，否決穩(wěn)健醫(yī)療、神農(nóng)股份、國(guó)金黃金等多宗IPO申請(qǐng)，過(guò)會(huì)率跌破六成。

舊賬清算，新官放火。中國(guó)諱莫如深的 IPO發(fā)審制度，以及隱藏其后的龐大利益鏈，漸漸浮現(xiàn)于公眾面前。

有人說(shuō)，這應(yīng)該是中國(guó)絕大多數(shù)做企業(yè)的最希望破解的秘密了。

關(guān)鍵11人

除華為、老干媽等少數(shù)“頑固分子”，幾乎所有公司都把IPO視為奮斗目標(biāo)。

這是漫長(zhǎng)而又可能性無(wú)限的征程，但是具象到一點(diǎn)，所有目光都聚焦于北京金融街33號(hào)富凱大廈A座、中國(guó)證監(jiān)會(huì)所在地。負(fù)責(zé)IPO審核的發(fā)審委，位于這棟大廈的11樓。

每天清晨，都有來(lái)自證券公司的保薦人拖著貼有擬上市公司名稱的大行李箱，來(lái)到這里完成最后的征程——有時(shí)需耗時(shí)三年五載，快則可縮短至幾個(gè)月。

長(zhǎng)久以來(lái)，發(fā)審委的工作流程都是秘不示人。2012年，證監(jiān)會(huì)曾公布發(fā)審流程各環(huán)節(jié)，但具體內(nèi)容依然被蒙在黑紗之下。

不過(guò)，對(duì)于身經(jīng)百戰(zhàn)的券商，仍可大致總結(jié)出三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

首先是預(yù)審環(huán)節(jié)，會(huì)有兩位預(yù)審員對(duì)企業(yè)申請(qǐng)材料做出基本判斷，列出問(wèn)題清單。過(guò)去，企業(yè)負(fù)責(zé)人及保薦人以見(jiàn)面會(huì)形式回答相關(guān)問(wèn)題?，F(xiàn)在，見(jiàn)面會(huì)已經(jīng)實(shí)質(zhì)取消，由保薦人組織企業(yè)進(jìn)行“答卷”。

直到初審環(huán)節(jié)，企業(yè)的材料才第一次曝光在發(fā)審委員面前。在兩位發(fā)行部處長(zhǎng)的組織下，7名發(fā)審委員都將給出具體意見(jiàn)，再以證監(jiān)會(huì)的名義發(fā)給企業(yè)及保薦人作答。

終極大考則在發(fā)審會(huì)，企業(yè)及保薦人各兩名代表，接受7名發(fā)審委委員的聆詢，一般會(huì)持續(xù)45分鐘。聆詢后便是投票，7票中5票及5票以上通過(guò)視為過(guò)會(huì)。

一家企業(yè)能否順利IPO，理論上取決于“年凈利潤(rùn)3 000萬(wàn)元”等規(guī)定。但是，如果把IPO發(fā)審視為與人打交道，IPO可以等同于“搞定”三大環(huán)節(jié)里的11位關(guān)鍵人物：2位預(yù)審委員、2位發(fā)行部處長(zhǎng)、7位發(fā)審委委員。

這在業(yè)內(nèi)幾乎是公開(kāi)的秘密。

距證監(jiān)會(huì)500米遠(yuǎn)的金城坊街，有一家金字頭的魚(yú)翅鮑魚(yú)酒家，這里常有保代宴請(qǐng)發(fā)審委員，人均消費(fèi)幾千元。

從明面上看，企業(yè)及保代只能在發(fā)審會(huì)5天前從證監(jiān)會(huì)的公示中知曉7名發(fā)審委員的名字，而且不會(huì)透露任何背景信息。不過(guò)在暗地里，保代早已摸清所有委員的背景信息，甚至包括子女的就讀學(xué)校。從確定申請(qǐng)IPO起，保代就會(huì)安排公關(guān)人員盯在證監(jiān)會(huì)門(mén)口，只要發(fā)現(xiàn)發(fā)行部的“誰(shuí)誰(shuí)”抱著企業(yè)材料出來(lái)了，就一直跟住——“誰(shuí)誰(shuí)”到了哪個(gè)單位，就可以確定是哪個(gè)單位的發(fā)審委員負(fù)責(zé)上市審核。

確定發(fā)審委員后，便有中間人負(fù)責(zé)聯(lián)絡(luò)吃飯。中間人的報(bào)酬在10萬(wàn)元左右，委員的報(bào)酬則可以高達(dá)30萬(wàn)元。一般來(lái)說(shuō)，直接的“打點(diǎn)”是極少的，在業(yè)務(wù)方面進(jìn)行照顧或提供其他便利較為普遍。

事實(shí)上，在2017年10月以前，押中發(fā)審委員的概率要比買(mǎi)彩票中獎(jiǎng)的概率大多了。

過(guò)去，發(fā)審委分為創(chuàng)業(yè)板與主板，造成“小發(fā)審委”的結(jié)構(gòu)：創(chuàng)業(yè)板35人，主板25人，2/3為專職委員，1/3為兼職委員，相當(dāng)于35選7、25選7。此外，由發(fā)行部的處長(zhǎng)們牽頭，發(fā)審委員們以分組的形式進(jìn)行工作，每個(gè)組有5～6名專職委員。雖然有兼職委員臨時(shí)插入到某個(gè)組中，但分組形式是較為固定的。

這些就意味著，“搞定”所在組的處長(zhǎng)，或“搞定”1到2個(gè)組員，就可以影響到整個(gè)發(fā)審小組。

還有一種情況：第一次IPO申請(qǐng)時(shí)一直沒(méi)見(jiàn)著人，被否決后反而認(rèn)識(shí)了；加緊公關(guān)，半年后第二次上會(huì)就過(guò)了——市場(chǎng)人士對(duì)此深惡痛絕，認(rèn)為一家公司很難在半年內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，但類似這樣的上市公司還為數(shù)不少。

過(guò)去很多年，發(fā)行人及保代對(duì)上述類似“黑幫片”“警匪片”的套路深信不疑。一個(gè)很大的原因，就在于“是否為好公司”的結(jié)論倚賴于發(fā)審委的判斷，而且整個(gè)過(guò)程被關(guān)在“箱子”里，這就為權(quán)力尋租提供了隱秘的空間，更構(gòu)成一個(gè)龐大的IPO利益鏈。

在發(fā)審委員中，一般會(huì)有50%出自會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、大學(xué)研究機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。這些委員原則上應(yīng)解除原單位職務(wù)，而且薪酬遠(yuǎn)不及原收入。但是，每一屆發(fā)審委的名額都成為各大中介機(jī)構(gòu)的合伙人爭(zhēng)搶的“香餑餑”。因?yàn)橐坏┏晒θ脒x，擁有發(fā)審委員的中介所就被視為“委員所”，任期內(nèi)的業(yè)務(wù)量都會(huì)大幅提高。簡(jiǎn)言之“會(huì)里有人”。

一些原來(lái)在證監(jiān)會(huì)工作的底層人員，因苦于收入較低、升遷無(wú)望，也辭職出來(lái)以學(xué)會(huì)或咨詢機(jī)構(gòu)的名義做“中間人”，撮合發(fā)審委員與保代。

而在利益鏈的頂端，過(guò)去13年，只有6位發(fā)審委員接受正式調(diào)查。有問(wèn)題的IPO案例，更多地以“換屆”的形式隱蔽解決。比如新大地IPO造假案，問(wèn)題在預(yù)審階段就已充分暴露，但仍有6位發(fā)審委員投贊成票。事后，投贊成票的委員被談話，換屆時(shí)全部卸任。

2015年底，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)被調(diào)查。一個(gè)業(yè)內(nèi)才知曉的秘密被公開(kāi)：姚剛的妻子胡蓉暉一直供職于中倫律師事務(wù)所，這家律所曾有3人入選發(fā)審委，其IPO業(yè)務(wù)從2009年起出現(xiàn)井噴，長(zhǎng)期位列行業(yè)前四名，而這段時(shí)間與姚剛在證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的發(fā)跡重合。

姚剛出事后，有關(guān)發(fā)審制度灰色利益鏈條的討論到達(dá)一個(gè)高潮。顯然，被關(guān)在箱子里的發(fā)審委，亟待照進(jìn)一縷陽(yáng)光，重新樹(shù)立市場(chǎng)信心。

游戲突變

2017年8月，經(jīng)過(guò)激烈的爭(zhēng)奪，證監(jiān)會(huì)公布第17屆發(fā)審委候選人名單。80人中律所占24人，會(huì)計(jì)師事務(wù)所占32人，券商占6人……已有人慶祝入選，更有人慶幸和某某候選人“吃過(guò)飯”。按過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，他們中將產(chǎn)生至少一半發(fā)審委委員。

然而，當(dāng)結(jié)果出爐的那一刻，所有人都大吃一驚。

第17屆發(fā)審委，首先是一屆“大發(fā)審委”。

按照2017年9月22日公示的名單，創(chuàng)業(yè)板與主板發(fā)審合并，組成66人的“大發(fā)審委”。從35選7、25選7，變成66選7，這意味著，企業(yè)與保代的公關(guān)費(fèi)用將大幅提高，實(shí)際操作也更加困難。

而且，66個(gè)名額中，來(lái)自各級(jí)證券監(jiān)管部門(mén)的委員達(dá)到34人，直接超過(guò)一半。在先前公布的80人候選名單中，有32人入圍，仍接近發(fā)審委名額的50%；但律所只剩5人，會(huì)計(jì)師事務(wù)所只剩6人，券商與基金公司保留5人，保險(xiǎn)資管占2人。也就是說(shuō)，“委員所”被消滅大半。

2017年9月30日，證監(jiān)會(huì)公布最終名單，又拿下3人，其中包括上海天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人葉慧、北京天圓全會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人魏強(qiáng)。由此，“會(huì)計(jì)師委員所”最終只剩4人。

一個(gè)月后，市場(chǎng)驚爆樂(lè)視網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板IPO造假，參與其IPO的多名發(fā)審委委員被采取強(qiáng)制措施。這其中，就包括北京天圓全會(huì)計(jì)師事務(wù)所孫小波，他同時(shí)也是新大地IPO的發(fā)審委員。市場(chǎng)人士不由得猜測(cè)，一個(gè)月前天圓全會(huì)計(jì)師事務(wù)所在最后時(shí)刻無(wú)緣發(fā)審委名單，可能與此有關(guān)。

“大發(fā)審委”的人員結(jié)構(gòu)，預(yù)示著IPO發(fā)審的整肅風(fēng)暴，盛行多年的“把戲”遭遇挫折。

在新的游戲規(guī)則中，固定的發(fā)審小組不見(jiàn)了，取而代之的是電腦搖號(hào)，以隨機(jī)形式產(chǎn)生發(fā)審委員，而且一次一授權(quán)，不固定召集人、不固定組別、不固定發(fā)審小組。這一做法，不但使企業(yè)與保代難以對(duì)發(fā)審委員進(jìn)行“包圓”打點(diǎn)，發(fā)審委員之間因安排的隨機(jī)性也很難產(chǎn)生“默契”了。

“委員所”的收益期也被大幅縮短，委員連續(xù)任期最長(zhǎng)不超過(guò)三屆改為不超過(guò)兩屆，每年至少更換一半。

大家尤其在意的是：對(duì)存在問(wèn)題的發(fā)審委委員。其推薦單位要被追責(zé)；若是中介機(jī)構(gòu)推薦，可能會(huì)影響到其在審項(xiàng)目。

窗簾一拉，雖然只是從暗箱操作邁向陽(yáng)光操作的第一步，但其影響很快波及整個(gè)市場(chǎng)。不過(guò)，許多人意想不到，首先沐浴到陽(yáng)光的卻是新當(dāng)選的發(fā)審委員。

過(guò)去，發(fā)審委員即便當(dāng)選，事關(guān)下一屆的名額爭(zhēng)奪也會(huì)掐得很厲害。甚至出現(xiàn)過(guò)同一家中介機(jī)構(gòu)，沒(méi)當(dāng)選的合伙人舉報(bào)當(dāng)選的合伙人收錢(qián)辦事、生活作風(fēng)有問(wèn)題……而且，由于操作封閉，只要出現(xiàn)類似于“排在后面的企業(yè)比前面的企業(yè)先上市”，相關(guān)負(fù)責(zé)的發(fā)審委員就會(huì)被質(zhì)疑“動(dòng)手腳”，但其實(shí)可能根本沒(méi)有任何越軌。

當(dāng)選發(fā)審委委員，本來(lái)是一種對(duì)其職業(yè)道德的嘉獎(jiǎng)，但卻毀于暗箱操作的環(huán)境。所幸陽(yáng)光化后，發(fā)審委員的每一次表態(tài)，乃至企業(yè)排隊(duì)的順序、進(jìn)程都會(huì)被公開(kāi)，“貓膩”無(wú)所遁形，針對(duì)發(fā)審委員的圍攻與詰問(wèn)自然有所緩解。

然而，對(duì)正在IPO排隊(duì)的企業(yè)和保代而言，他們?nèi)匀回酱私庑乱粚冒l(fā)審委的口味。

斗法金融街33號(hào)11樓

新一屆發(fā)審委的首次亮相在2017年10月17日，當(dāng)天有5家企業(yè)等待過(guò)會(huì)。但是，對(duì)于490家排隊(duì)企業(yè)而言同樣如坐針氈。因?yàn)楫?dāng)天的結(jié)果直接為后面的發(fā)審定調(diào)。

結(jié)果令人振奮，5過(guò)4，只有壺化股份被否。但是，很快有專業(yè)人士發(fā)現(xiàn)不同尋常的端倪：新一屆發(fā)審委提出的問(wèn)題是不是太多了、太細(xì)了？

過(guò)去，發(fā)審會(huì)的提問(wèn)數(shù)量大多為3～7個(gè)，而且不會(huì)超出初審時(shí)反饋的問(wèn)題范圍，企業(yè)與保代代表基本能夠提前準(zhǔn)備所有問(wèn)題。但是，新一屆發(fā)審委的提問(wèn)數(shù)量多達(dá)7～15個(gè)，而且“嚴(yán)重”超出初審會(huì)范圍，個(gè)個(gè)直擊“痛點(diǎn)”，讓人防不勝防。

在壺化股份的發(fā)審會(huì)上，發(fā)審委員的提問(wèn)包括：解釋2017年上半年業(yè)績(jī)不及同行的原因及影響，與參股公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的原因及影響，參股公司向發(fā)行人進(jìn)行資金補(bǔ)償是否牽涉輸送利益……發(fā)審委員還挖出壺化股份竟與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的全資子公司存在業(yè)務(wù)往來(lái)，由此需要解釋其中的商業(yè)邏輯。

而在隨后對(duì)神農(nóng)股份的聆詢中，發(fā)審委員問(wèn)到了有關(guān)疫情和生豬死亡率的專業(yè)問(wèn)題，并要求回答死亡生豬的具體處理方式，是否存在環(huán)境保護(hù)方面的重大隱患。

顯然，這些問(wèn)題都與內(nèi)控關(guān)聯(lián)，與保代為企業(yè)準(zhǔn)備的“重點(diǎn)問(wèn)題庫(kù)”完全不符。

過(guò)去，“重點(diǎn)問(wèn)題庫(kù)”是圍繞收入、凈利潤(rùn)進(jìn)行展開(kāi)的。業(yè)內(nèi)還總結(jié)了一條“保過(guò)線”：凈利潤(rùn)超過(guò)3 000萬(wàn)元，問(wèn)什么都好說(shuō)。至于內(nèi)控問(wèn)題，企業(yè)與保代認(rèn)為交了稅就叫規(guī)范，簽了合同收到錢(qián)就是收入，沒(méi)什么大不了的。

但是，新一屆發(fā)審委中來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士超過(guò)一半，他們對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)合規(guī)性、內(nèi)控健全及有效性要求更高。比如，在威爾曼制藥的發(fā)審會(huì)上，發(fā)審委員的提問(wèn)已經(jīng)細(xì)節(jié)化到為何產(chǎn)成品出庫(kù)單上僅有制單人的名字，而沒(méi)有復(fù)核人、發(fā)貨人、主管的簽字。

關(guān)鍵是，所有問(wèn)向發(fā)行人的問(wèn)題必須由發(fā)行人作答，保代不能提供幫助。一圈下來(lái)，發(fā)行人基本緊張地掉了一層皮，感覺(jué)猶如“拷問(wèn)”。

只用了三周時(shí)間，市場(chǎng)人士注意到“3 000萬(wàn)元保過(guò)線”失靈，過(guò)會(huì)率開(kāi)始走低。

2017年10月17日到30日，發(fā)審委審核25家公司，只有16家過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率跌破七成；10月31日，樂(lè)視網(wǎng)IPO造假被爆，當(dāng)天6過(guò)2，引發(fā)市場(chǎng)人士恐慌；11月7日，過(guò)會(huì)率更低至6過(guò)1，新一屆發(fā)審委的過(guò)會(huì)率跌破六成，史上最嚴(yán)發(fā)審委一錘定音。

須知，被否決的公司中，不乏凈利潤(rùn)超過(guò)3 000萬(wàn)元的公司，甚至還有兩家凈利潤(rùn)超過(guò)4億元的公司。原來(lái)，內(nèi)控真的可以要人命。

對(duì)內(nèi)控的執(zhí)著，反映發(fā)審委嚴(yán)抓“帶病上市”，不放過(guò)漏網(wǎng)之魚(yú)。而頂層設(shè)計(jì)的改變，必然作用于排隊(duì)企業(yè)及保代，全新的“重點(diǎn)問(wèn)題庫(kù)”得以更新。

保代們發(fā)現(xiàn)，新一屆發(fā)審委的內(nèi)控發(fā)問(wèn)集中在八大問(wèn)題：1.關(guān)聯(lián)交易；2同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；3.募集資金的運(yùn)用與設(shè)計(jì)；4.持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；5.業(yè)務(wù)規(guī)范運(yùn)行；6.財(cái)務(wù)合規(guī)性；7.商業(yè)模式合法性；8.歷史沿革重大問(wèn)題的合法合規(guī)。

其中任何一條，都能讓發(fā)行人與保代“喝一壺”。比如，財(cái)務(wù)規(guī)范性比利潤(rùn)規(guī)模更加重要；業(yè)務(wù)合法合規(guī)性即便開(kāi)了合法性證明，也有可能被發(fā)審委員當(dāng)面質(zhì)疑；毛利潤(rùn)明顯低于同行或高于同行，都會(huì)被質(zhì)疑。

顯然，內(nèi)控問(wèn)題很難通過(guò)準(zhǔn)備一份答卷而得到解決，它需要企業(yè)乃至行業(yè)真正做出改變。

重大的指向性影響已經(jīng)發(fā)生：部分保代已經(jīng)開(kāi)始對(duì)短期內(nèi)難以改變內(nèi)控局面的行業(yè)公司采取規(guī)避或勸退，以此提高自身過(guò)會(huì)率。這些行業(yè)包括游戲、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療醫(yī)藥和房地產(chǎn)相關(guān)。

比如在農(nóng)業(yè)行業(yè)，長(zhǎng)期存在虛增利潤(rùn)不用繳納流轉(zhuǎn)稅及所得稅，現(xiàn)金交易占比過(guò)高，很難界定生物資產(chǎn)與存貨的區(qū)別。又比如醫(yī)療行業(yè)，生產(chǎn)企業(yè)與經(jīng)銷商之間的商業(yè)賄賂問(wèn)題很難在短期內(nèi)肅清。

可以預(yù)見(jiàn)，發(fā)審制度的陽(yáng)光化，最終將帶來(lái)被審查發(fā)行企業(yè)的陽(yáng)光化。

不過(guò)，中國(guó)IPO發(fā)審制度的終極目標(biāo)是“沒(méi)有審查”——只要注冊(cè)制沒(méi)有代替核準(zhǔn)制一天，發(fā)審工作就有被利益集團(tuán)及新的利益鏈條影響的可能。

嚴(yán)審，或許正撬開(kāi)“不審”的大門(mén)。