區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管

(煙臺開發(fā)區(qū)金融辦，山東 煙臺 264006)

區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管

韓志剛

(煙臺開發(fā)區(qū)金融辦，山東 煙臺 264006)

隨著近期國家出臺《區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)深化，區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)強度上升至新的層面，即各區(qū)域政府負責監(jiān)管股權(quán)交易市場，并承擔市場風險責任。在新政策、新背景、新時代下，區(qū)域股權(quán)交易市場如何更好的響應(yīng)國家政策、建立健全市場監(jiān)管機制逐漸成為當下急需思考的關(guān)鍵問題。本文基于區(qū)域股權(quán)交易市場的含義、特征、發(fā)展趨勢等基礎(chǔ)性闡釋，著重分析新常態(tài)背景、網(wǎng)絡(luò)化時代下，區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管的制約要素，并提出具體優(yōu)化策略。期望本文結(jié)論對市場更好的貫徹執(zhí)行新政策有所啟示。

區(qū)域股權(quán)交易市場；制約要素；優(yōu)化策略

2017年5月5日，證監(jiān)會下發(fā)《區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，擬定于7月1日正式施行。該辦法主要可以被解讀為八方面：一是該文件主要考慮能夠更好的服務(wù)于區(qū)域中小企業(yè)融資；二是轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸撠熓袌霰O(jiān)管，并承擔主要市場風險預(yù)警與處置責任；三是區(qū)域股權(quán)市場運營機構(gòu)自律管理股權(quán)市場活動；四是所有股權(quán)市場活動均基于市場監(jiān)管規(guī)則；五是實行合格投資者制度；六是信息系統(tǒng)構(gòu)建必須符合相關(guān)管控規(guī)則；七是區(qū)域股權(quán)市場不得為區(qū)域外企業(yè)服務(wù)；八是地方政府強化市場運行規(guī)則與風險防范環(huán)境?；谝陨险呶募枷?，我們可以看出區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)管逐漸向網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)范化、區(qū)域化和責任化方向發(fā)展。但在新政策下，市場如何更好的落實文件規(guī)定，或建立健全現(xiàn)有監(jiān)管機制，提升地方政府的監(jiān)管能力，這仍然是當下亟需解決的關(guān)鍵問題。

一、區(qū)域股權(quán)交易市場概述

2008年天津成立股權(quán)交易市場標志著我國區(qū)域股權(quán)交易市場步入正軌。截至2015年底我國已經(jīng)成立了約37家股權(quán)交易市場，融資金額高達4331億元，到2016年8月，我國企業(yè)在股權(quán)交易市場掛牌數(shù)量約為45450家，據(jù)《中國證券業(yè)發(fā)展報告2016》統(tǒng)計顯示，2012-2015年平均漲幅為128.89%。可以看出，近年來我國股權(quán)交易市場的發(fā)展呈現(xiàn)幾何式增長，區(qū)域股權(quán)交易市場是一種私募市場，主要為區(qū)域中小企業(yè)提供融資、債券轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，它是我國構(gòu)建多層次資本市場體系的重要部分，也被行業(yè)稱為“四板市場”。

目前在互聯(lián)網(wǎng)、新常態(tài)背景下，區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展逐漸呈現(xiàn)出三大特點：一是交易制度呈現(xiàn)同一化發(fā)展，原來交易制度由集合競價、市商報價等多種組合方式組成，但新政策明確規(guī)定不得以市商報價、集合競價等方式進行債券轉(zhuǎn)讓；二是區(qū)域化，原來中小企業(yè)在前海、上海、天津、廣州四大股權(quán)交易市場掛牌最為廣泛，其它區(qū)域市場均是本地中小企業(yè)掛牌，但新政策明確規(guī)定區(qū)域企業(yè)不得異地掛牌；三是資格化，原來大部分股權(quán)交易市場均不設(shè)掛牌門檻，而新政策明確提出實行合格投資者制度。

二、區(qū)域股權(quán)交易市場的制約要素分析

1.運營機構(gòu)服務(wù)要素

新政策規(guī)定運營機構(gòu)負責股權(quán)交易市場的規(guī)范化運行，但運營機構(gòu)服務(wù)也是制約區(qū)域股權(quán)交易市場的重要制約因素。首先，運營機構(gòu)需要高端金融人才，鑒于市場風險較大，必須由創(chuàng)新型、復合型的高端金融人才進行輔導，該人才應(yīng)該具備兩方面特征：一是具有專業(yè)操作經(jīng)驗，例如具有相關(guān)行業(yè)5年以上專業(yè)分析經(jīng)驗或高級職稱的專家；二是具有3年以上股權(quán)市場工作經(jīng)驗并取得專業(yè)律師職稱資格。其次，機構(gòu)與區(qū)域企業(yè)的溝通成本過高，一方面根據(jù)以往文獻研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的專業(yè)技術(shù)人員、教育程度均處于較低水平，且企業(yè)具有很強的自我保護性和封閉性；另一方面新政策提出投資者資格制度，機構(gòu)需要花費大量時間篩選掛牌的企業(yè)標的。最后，運營機構(gòu)的盈利模式主要依賴于中介費用，而在部分區(qū)域會出現(xiàn)企業(yè)數(shù)量較少，或者取得掛牌資格的企業(yè)數(shù)量較少，導致運營機構(gòu)的固定人力成本較高，例如山東省、河北省。

2.投資者要素

投資者制約要素主要體現(xiàn)為兩方面：首先，新政策實行投資者資格制度，這在一定程度上打破了全國股權(quán)市場的資本自由流動，部分區(qū)域無法篩選出高回報成長性的企業(yè)，而微投資者則被拒之門外，則會導致部分區(qū)域出現(xiàn)一批處于初創(chuàng)階段的企業(yè)因為難以獲得融資而瀕臨倒閉。其次，部分行業(yè)難以吸引區(qū)域投資者，例如制造業(yè)，目前我國制造業(yè)處于低端層次，面臨著產(chǎn)能過剩、低附加值、低利潤的現(xiàn)實困境，相比之下，科技創(chuàng)新企業(yè)則更能獲得大批投資者進行投資。因此，目前的股權(quán)市場監(jiān)管只會“冷落”了我國基礎(chǔ)制造業(yè)，造成行業(yè)失衡。

3.企業(yè)因素

企業(yè)制約因素主要體現(xiàn)于兩方面：首先，企業(yè)的道德缺失導致投資者望而卻步，有些企業(yè)圈錢跑路，如P2P借貸，造成了投資者對股權(quán)交易市場的“恐慌”，甚至目前互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境泛濫，大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在“燒錢路上”。其次，企業(yè)家擔心通過股權(quán)交易市場融資，進而失去自身對企業(yè)的控制權(quán)，據(jù)對浙江省企業(yè)調(diào)研顯示，84%的企業(yè)具有這一擔憂，且部分企業(yè)由于資金鏈困境而難以與區(qū)域資本市場進行有效對接。

三、提升區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管水平的策略

1.創(chuàng)新區(qū)域市場監(jiān)管機制

創(chuàng)新區(qū)域股權(quán)交易市場監(jiān)管機制主要表現(xiàn)為違規(guī)責任機制、風險識別機制與部門聯(lián)動機制創(chuàng)新三方面：

首先，創(chuàng)新違規(guī)責任機制。市場活動的規(guī)范化運行均依賴于運營機構(gòu)，且唯一的運營機構(gòu)，而政府承擔區(qū)域市場的風險責任，因此如何強化運營機構(gòu)的風險識別能力以減小政府風險權(quán)重顯得非常必要。一是在區(qū)域運營機構(gòu)引入經(jīng)濟審計監(jiān)管，使經(jīng)濟責任審計從管理者離任審計向任中審計，從事后監(jiān)督向事中、事前監(jiān)督的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)市場運營機構(gòu)監(jiān)督的常態(tài)化、長效化；二是落實違規(guī)責任追究，對其嚴重違規(guī)行為要給予經(jīng)濟處罰和紀律處分方式嚴格問責，對屢查屢犯的區(qū)域運營機構(gòu)、人員要加大問責力度，對企業(yè)與運營機構(gòu)聯(lián)合“暗箱操作”現(xiàn)象等重大違規(guī)的業(yè)務(wù)經(jīng)辦、審核、審批環(huán)節(jié)的責任人員要區(qū)分責任大小嚴格問責，對跨區(qū)域掛牌企業(yè)采取必要違規(guī)處罰。

其次，創(chuàng)新風險識別機制。一是關(guān)注主要風險，加強重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域的審計監(jiān)督，例如證券注冊信息真實，交易方式不得違反最新法律政策文件，加強對投資者資格審查，加強區(qū)域市場運營機構(gòu)的數(shù)量、管理資格、申請流程等審查。二是積極拓展和提高計算機在市場監(jiān)管領(lǐng)域的應(yīng)用和使用層次，搭建業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)稽核信息系統(tǒng)與各業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)以及企業(yè)、政府部門信息系統(tǒng)之間的數(shù)據(jù)傳輸與對接，促進市場數(shù)據(jù)的共享與監(jiān)測。此外，互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，加快市場監(jiān)管信息系統(tǒng)建設(shè)，完善業(yè)務(wù)分類監(jiān)管模型，通過“數(shù)據(jù)+模型分析”的數(shù)據(jù)化監(jiān)管模式，實現(xiàn)實時監(jiān)控、動態(tài)監(jiān)控，以最及時的發(fā)現(xiàn)風險潛在點、應(yīng)對風險發(fā)生區(qū)域。三是利用稽核信息管理系統(tǒng)、政府信息共享信息系統(tǒng)、市場風險監(jiān)測系統(tǒng)的風險預(yù)警功能，指導區(qū)域運營機構(gòu)及政府部門及時處置風險預(yù)警，形成即時的新型風險監(jiān)管機制，以系統(tǒng)合力提高監(jiān)管效能。

最后，創(chuàng)新部門聯(lián)動機制。企業(yè)、市場運營機構(gòu)、政府部門、投資者是區(qū)域股權(quán)交易市場的相關(guān)利益者，必須最大化利用網(wǎng)絡(luò)化實現(xiàn)信息共享，降低信息不對稱導致的風險權(quán)重。實施重大投資項目聯(lián)動監(jiān)管機制，在市場內(nèi)外部間充分實現(xiàn)橫向的協(xié)調(diào)配合，共享監(jiān)督成果。一是建立運營機構(gòu)、政府部門、掛牌企業(yè)與投資者間檢查成果的相互反饋機制，實現(xiàn)有效的互補；二是建立重點檢查聯(lián)動機制，不定期針對部分市場活動開展重點審查機制，包含審計檢查與會計檢查，適當引入社會中介機構(gòu)進行審查，各部門加強溝通，有效整合各自資源優(yōu)勢，共同參與項目檢查，形成監(jiān)督合力；三是強化財務(wù)部門、高端金融人才對各區(qū)域市場運營監(jiān)管的指導管理，將指導落實到監(jiān)管開展的各個階段，切實提升監(jiān)管的質(zhì)量與成效。

2.完善制度建設(shè)

建立健全股權(quán)交易市場制度，主要體現(xiàn)為三方面：

首先，完善信息披露制度。為規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場健康運行，保證投資者的安全，需建立規(guī)范、系統(tǒng)、科學的信息披露制度，在區(qū)域范圍內(nèi)強制有效地執(zhí)行。如充分發(fā)揮地方相關(guān)部門在信息收集方面的優(yōu)勢，通過工商、稅務(wù)等部門嚴格核實掛牌企業(yè)的信息；發(fā)揮地域優(yōu)勢，實地考察企業(yè)運行狀況，主要經(jīng)營者的能力、誠信、自律性及其管理團隊構(gòu)成，對掛牌企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營管理狀況和重大事項等信息需要重點監(jiān)管，防止虛假信息誤導投資者的情況出現(xiàn)；建立多渠道信息披露制度，包括做市商、保薦人、財務(wù)顧問、合格投資人和持股股東等的信息披露，盡可能確保交易者能獲得更多的信息。

其次，制定轉(zhuǎn)板制度。鑒于新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場所服務(wù)企業(yè)的規(guī)模、成長階段均有所不同，可以集中全國各區(qū)域性股權(quán)交易市場中掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)，建立統(tǒng)一、開放、實時的掛牌公司后備資源庫，區(qū)域數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)只要達到相應(yīng)掛牌條件，并且申請掛牌企業(yè)達到一定數(shù)量，即可批量掛牌“新三板”，形成一個相對完善的合作對接機制。

最后，完善合格投資者制度。鑒于區(qū)域性股權(quán)交易市場的風險較高，受到的監(jiān)管較少，為保護投資者利益，現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場均采取了非常嚴格的投資者適當性管理規(guī)定，但在杜絕了個人投資者參與交易可能性的同時，也在一定程度上降低了市場流動性。為充分發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)交易市場直接融資功能，必須要提高交易市場的流動性。因此，可以通過合理的制度設(shè)計，保障有足夠的適當投資者進入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場，保障有足夠的資金追逐掛牌交易的證券。

四、結(jié)語

隨著近期關(guān)于區(qū)域股權(quán)交易市場的最新政策出臺，眾多市場監(jiān)管要素開始發(fā)生變化。而市場監(jiān)管部門如何響應(yīng)新政策、新時代提出的挑戰(zhàn)，則成為當下需要解決的關(guān)鍵問題之一。創(chuàng)新監(jiān)管機制和建立健全制度是整個市場必須實施的監(jiān)管措施，并以此推動整個市場向網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)范化、區(qū)域化發(fā)展。

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