文/魯藍(lán)天，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

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論股權(quán)稀釋下上市公司創(chuàng)始股東控制權(quán)的維系

文/魯藍(lán)天，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

我國(guó)股權(quán)和投票權(quán)實(shí)行一股一票的制度，基于這種制度，公司在融資過(guò)程中會(huì)不斷地稀釋股權(quán)，創(chuàng)始股東的控制權(quán)會(huì)日漸衰弱，最終導(dǎo)致創(chuàng)始股東失去對(duì)公司的控制權(quán)。本文通過(guò)對(duì)萬(wàn)寶大戰(zhàn)和一號(hào)店股權(quán)稀釋的案例分析，深刻揭示股權(quán)稀釋的危害，為創(chuàng)始股東采取進(jìn)一步行動(dòng)提供參考，并提供了諸多建議。

創(chuàng)始人；控制權(quán)；萬(wàn)寶大戰(zhàn)；維持途徑

1 研究背景

公司創(chuàng)始股東往往認(rèn)為自己是公司的主人，投資方僅僅是提供資本支持和分享利益的對(duì)象，但是在公司快速成長(zhǎng)過(guò)程中，避免不了的引進(jìn)外來(lái)資本，從而陷入了創(chuàng)始人的股份被稀釋的困境?，F(xiàn)實(shí)中這種現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，如阿里巴巴與雅虎之爭(zhēng)，寶萬(wàn)之爭(zhēng)等。投資方往往會(huì)行使自己的意志試圖控制和影響管理層，甚至不惜與管理層對(duì)抗，如喬布斯被迫離開(kāi)蘋(píng)果公司。所以，研究創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)于公司治理意義重大。

2 股權(quán)稀釋的涵義

股權(quán)稀釋?zhuān)汗驹鲑Y擴(kuò)股的過(guò)程中會(huì)減少創(chuàng)始股東的股權(quán)，這就是一般意義上的股權(quán)稀釋。在公司發(fā)展的過(guò)程中，一般會(huì)經(jīng)歷三輪融資，最終上市后創(chuàng)始股東的股權(quán)已經(jīng)被稀釋的相當(dāng)多，而在公司進(jìn)一步擴(kuò)張的過(guò)程中，避免不了的會(huì)引入資本，創(chuàng)始股東的控制權(quán)會(huì)被進(jìn)一步稀釋?zhuān)锌赡鼙灰恍┯胁涣加靡獾馁Y本大鱷所利用，最終導(dǎo)致公司控制權(quán)的旁落。

3 股權(quán)稀釋對(duì)公司控制權(quán)的影響

3.1 萬(wàn)寶大戰(zhàn)

萬(wàn)寶大戰(zhàn)的起因是姚氏兄弟在二級(jí)市場(chǎng)不斷舉牌萬(wàn)科，在成為第一大股東后，依然不斷的從二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)股權(quán)，力圖爭(zhēng)奪萬(wàn)科的控制權(quán)。至此，萬(wàn)科和寶能系的矛盾進(jìn)入白熱化，再后來(lái)，安邦，華潤(rùn)，恒大，深鐵一個(gè)個(gè)重裝登場(chǎng)，萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入了博弈階段，這也讓公司創(chuàng)始人王石的去留成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。 那么寶能如何演繹資本市場(chǎng)上的蛇吞象的呢，真相是寶能控股的保險(xiǎn)公司前海人壽為了擴(kuò)張業(yè)務(wù)向客戶(hù)提供了遠(yuǎn)高于同期其他保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品。而為了支付如此高的收益，寶能系不得不鋌而走險(xiǎn)悍然舉牌萬(wàn)科，希望取得控制權(quán)之后能夠分解變賣(mài)萬(wàn)科資產(chǎn)，獲得較高的資本溢價(jià)。

同時(shí)，由于法律規(guī)定銀行不得控股上市公司，銀行不能過(guò)多投資房地產(chǎn)企業(yè)，但銀行明白投資房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)頗高，所以一邊是缺錢(qián)，一邊是手握重資，寶能系和浙商銀行自然地走到了一起。寶能系通過(guò)浙商銀行的一系列融資，積攢了舉牌萬(wàn)科的資本。所以，歸根結(jié)底，寶能資金的高成本和銀行過(guò)多資金的利息壓力促成了這樁惡意收購(gòu)案例。

3.2 1號(hào)店股權(quán)稀釋之痛

2010年5月，在經(jīng)歷了08年金融危機(jī)之后，1號(hào)店的資金鏈出現(xiàn)了問(wèn)題，所以一號(hào)店讓出給平安80%的的股權(quán)換來(lái)了8000萬(wàn)的營(yíng)運(yùn)資金，控制權(quán)就此旁落，在平安控股之后，后期的整合并不順利，協(xié)同效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，所以平安又將股權(quán)轉(zhuǎn)移給了沃爾瑪。1號(hào)店創(chuàng)始人于剛和劉峻嶺經(jīng)歷了這一系列的事件之后，于2015年7月14日從公司離職，決定離開(kāi)1號(hào)店。2016年6月20日，1號(hào)店又被打包賣(mài)給了京東，至此，1號(hào)店風(fēng)波才逐漸平息。

1號(hào)店在彈盡糧絕之際啟動(dòng)融資，平安集團(tuán)看中了1號(hào)店的醫(yī)藥資源，借此發(fā)展其健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)。創(chuàng)始人于剛團(tuán)隊(duì)實(shí)質(zhì)上是將控制權(quán)拱手相讓?zhuān)兂闪寺殬I(yè)經(jīng)理人，再之后，1號(hào)店被轉(zhuǎn)手給沃爾瑪，創(chuàng)始人已經(jīng)徹底喪失了話(huà)語(yǔ)權(quán)，失去了對(duì)公司發(fā)展的決策權(quán)，最終出走也是意料之中。

其實(shí)，資本也是有脾氣的，也是逐利的，創(chuàng)業(yè)者在融資過(guò)程中應(yīng)該辨別資本背后的意圖，切不可為了公司短期發(fā)展而斷了自身生存之本。資本市場(chǎng)是不講人情的，每一個(gè)決策都要慎之又慎。

4 公司創(chuàng)始人控制權(quán)的維持途徑

4.1 絕對(duì)控股

公司法規(guī)定，一般事項(xiàng)是需要二分之一以上投票權(quán)通過(guò)才能生效，有的事項(xiàng)是需要三分之二的投票權(quán)通過(guò)，所以維持公司的控制權(quán)最保險(xiǎn)的就是擁有超過(guò)67%的投票權(quán)。

4.2 投票權(quán)委托

“投票權(quán)委托”指某些股東將自己的投票權(quán)賦予其他指定股東，比如著名的投資基金DigitalSky Technologies(DST)就一直支持持股公司的CEO，包括Facebook、京東、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在京東上市前，招股說(shuō)明書(shū)上就明確寫(xiě)明11家投資人將投票權(quán)賦予公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東，這樣雖然劉強(qiáng)東只有18.8%的股權(quán)，卻控制了超過(guò)半數(shù)的投票權(quán)，所以創(chuàng)始人拿到絕對(duì)的投票權(quán)至關(guān)重要。

4.3 一致行動(dòng)人協(xié)議

“一致行動(dòng)”即某些股東就一些特定事項(xiàng)投票時(shí)采取一致行動(dòng)。當(dāng)意見(jiàn)不一致時(shí)，這些股東跟隨一致行動(dòng)人投票。這樣，就提供了一個(gè)行之有效的方法來(lái)保障創(chuàng)始人的投票權(quán)，即創(chuàng)始人可以和投資者簽署一致行動(dòng)人協(xié)議。

4.4 增加核心創(chuàng)始人的否決權(quán)

這是一種維系公司控制權(quán)的防守型策略。其意義在于當(dāng)創(chuàng)始人無(wú)法支持自己的提案時(shí)，可以否決其他的提案。核心創(chuàng)始人否決權(quán)，就是說(shuō)，對(duì)于公司重大事項(xiàng)（如解散、分立、清算、合并、變賣(mài)資產(chǎn)、重大對(duì)外并購(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、公司預(yù)算決算、聘請(qǐng)與更換審計(jì)師、變更董事會(huì)組成規(guī)則或人員、上市、股權(quán)激勵(lì)、重大人事任免等）必須得到創(chuàng)始人的同意才能生效。

4.5 增加對(duì)董事會(huì)的控制力和影響力

理論上說(shuō)，股東會(huì)產(chǎn)生董事會(huì)，那如果創(chuàng)始人對(duì)股東會(huì)有一些影響力，則能夠?qū)Χ聲?huì)產(chǎn)生相應(yīng)的控制力，當(dāng)然這并非絕對(duì)。公司股東之間可以簽訂協(xié)議，規(guī)定董事會(huì)人員產(chǎn)生的方法，并記載在公司章程里，從而對(duì)所有股東產(chǎn)生法律約束力。

因此，對(duì)于公司創(chuàng)始股東團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，可以在公司章程中規(guī)定由創(chuàng)始人指定一半或以上的董事會(huì)成員，來(lái)維持創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)。

另外，公司也可以考慮借鑒阿里的“合伙人制度”：由阿里創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及高管組成合伙人會(huì)議，其職權(quán)在于可以提名董事人選，交由股東大會(huì)審議，這樣即使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)再少，也能夠維持對(duì)公司的控制權(quán)。

4.6 掌握公司經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)

掌握法定代表人的職位、營(yíng)業(yè)執(zhí)照和掌握公章，就等于掌握了公司經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)。公司的控股股東如果不掌握法代的職位、公章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照，那么他只能間接控制公司，甚至需要求助司法機(jī)關(guān)。

5 結(jié)論

在我國(guó)，雙重股權(quán)制度短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，我國(guó)的股權(quán)設(shè)置一直強(qiáng)調(diào)保護(hù)所有股東的平等性，而雙重股權(quán)制度更應(yīng)該關(guān)注中小股東的權(quán)益，這樣才能在我國(guó)實(shí)現(xiàn)立法。如果雙重股權(quán)制度納入我國(guó)立法體系，那么相匹配的信息披露制度也應(yīng)該建立，因?yàn)橹挥薪⑵鹜晟仆该鞯男畔⑴吨贫?，其他股東才能放心的將自己的投票權(quán)交由管理層，這樣才能實(shí)現(xiàn)管理層融資與控制雙重目的，才能實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這也有利于雙重股權(quán)制度在我國(guó)的實(shí)現(xiàn)，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)上市。

2014年堪稱(chēng)“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市元年”，京東商城、唯品會(huì)、阿里巴巴集團(tuán)等相繼上市。但遺憾的是，為了維持創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛選擇了在境外上市。這一情況說(shuō)明了現(xiàn)實(shí)的法律環(huán)境難以解決我國(guó)企業(yè)在上市融資中的瓶頸。因此我國(guó)公司法、信托法等相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)及時(shí)修改，既為新制度預(yù)留成長(zhǎng)空間，又為投資者保障安全，這樣才能減少法律滯后性帶來(lái)的損害，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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