財(cái)務(wù)杠桿均值回歸分析

張巍巍 葉香君 王藝璇

[摘 要] 通過(guò)選取滬深證券交易所20年間（1998-2017）的631家非金融公司的觀測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用費(fèi)雪面板單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)了我國(guó)非金融上市公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果表明我國(guó)非金融上市公司通常設(shè)有目標(biāo)杠桿比率，這些比率遵循權(quán)衡理論并向均值回歸，同時(shí)驗(yàn)證了大多數(shù)的行業(yè)都遵循權(quán)衡理論來(lái)實(shí)施融資行為。

[關(guān)鍵詞] 財(cái)務(wù)杠桿；單位根檢驗(yàn)；均值回歸

[中圖分類(lèi)號(hào)] F224；F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）11-0141-02

一、文獻(xiàn)綜述

自從Modigliani等（1958）提出MM定理之后，資本結(jié)構(gòu)理論逐步演變成兩個(gè)最有影響力的理論框架，即權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。已有文獻(xiàn)大多證明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。實(shí)證研究（Fama and French，2002；Flannery and Rangan，2006；Huang and Ritter，2009）和調(diào)查（Graham and Harvey，2001；Brounen、DeJong and Koedijk，2006）為證明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程提供了強(qiáng)有力的證據(jù)，他們總結(jié)出公司的杠桿比率向均值回歸，這為權(quán)衡理論提供支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）采用二階段估計(jì)方法證實(shí)了企業(yè)確實(shí)存在向目標(biāo)負(fù)債比率調(diào)整的趨勢(shì)。在我國(guó)，由于學(xué)者們采用的樣本數(shù)據(jù)、研究方法等的不同，關(guān)于權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論在我國(guó)企業(yè)的解釋力研究呈現(xiàn)出較大差異。一方面，李延喜等（2007）以2001-2004年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用OLS回歸法對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，得出融資優(yōu)序理論能對(duì)目前我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素做出較好的解釋。另一方面，李井林、劉淑蓮等（2015）利用我國(guó)2007-2009年間發(fā)生的505起并購(gòu)交易作為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建修正的局部調(diào)整模型與“負(fù)債-權(quán)益選擇模型”，檢驗(yàn)公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的變化具有較強(qiáng)的解釋力，從而驗(yàn)證了公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

基于上述文獻(xiàn)回顧的分析發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究存在兩個(gè)問(wèn)題。首先，樣本數(shù)據(jù)數(shù)量不夠，導(dǎo)致研究結(jié)果不具有廣泛的代表性。其次，研究方法過(guò)于局限。體現(xiàn)在幾乎所有研究都使用了回歸分析（多元線(xiàn)性回歸，面板數(shù)據(jù)回歸）的研究方法，而沒(méi)有研究使用單位根檢驗(yàn)。為了克服上述這些局限，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)的方法來(lái)檢查我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否遵循權(quán)衡理論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

選取1998-2017年間所有A股上市公司作為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）為了消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，剔除了ST及*ST公司；（2）考慮到金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性，剔除了所有上市的金融企業(yè)；（3）由于模型需要采用平衡面板數(shù)據(jù)，故剔除樣本期間內(nèi)債務(wù)或總資產(chǎn)數(shù)據(jù)不全的公司。考慮到行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性，并根據(jù)其所屬行業(yè)將樣本公司進(jìn)行分組。最后選取了我國(guó)九個(gè)行業(yè)上市非金融公司共計(jì)631家20年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本，得到12620個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，數(shù)據(jù)處理工具為Excel、Eviews7.2軟件，并對(duì)數(shù)據(jù)做了1%的Winsorize縮尾處理。

（二）研究方法與變量設(shè)定

借鑒Frank和Goyal（2009）、Joeveer（2013）的研究，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)來(lái)識(shí)別我國(guó)上市公司是否存在目標(biāo)杠桿。如果數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，公司的杠桿將向其均值（目標(biāo)值）回歸，此時(shí)公司遵循權(quán)衡理論。然而，不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)意味著公司的杠桿沒(méi)有向均值（目標(biāo)值）回歸，此時(shí)公司可能是遵循融資優(yōu)序理論的。另外，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量總杠桿。

（三）模型設(shè)定與研究假設(shè)

有許多可供面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根測(cè)試的方法如LLC（Levin，Lin and Chu，2002），IPS（Im and Pesaran Shin，2003）和Fisher type（Choi，2001； Maddala and Wu 1999），考慮其優(yōu)勢(shì)（Maddala and Wu，1999； Baltagi，2005），選擇費(fèi)雪測(cè)試法，提出了如下單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

P=-2Inρi

其中，N是橫斷面（firm-year）維度，ρi是單位根測(cè)試中每個(gè)截面假定值的組合。此外，-2Inρi遵循自由度為2

的χ2分布。

這個(gè)模型包含以下假設(shè)：

H：ρ=1，則對(duì)所有的i都滿(mǎn)足（存在單位根，面板數(shù)據(jù)不平穩(wěn)）

H：ρ？芻1，則對(duì)部分i滿(mǎn)足（面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)）

三、實(shí)證分析

總杠桿比率的總體平均值為0.464551，意味著我國(guó)非金融上市公司的杠桿率適中。表1中列示了總體杠桿比率的單位根分析結(jié)果，總體分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)在總杠桿比率中并不存在單位根并且總杠桿比率拒絕了零假設(shè)，該結(jié)果表明我國(guó)非金融上市公司的總杠桿比率是穩(wěn)定的并且遵循了權(quán)衡理論實(shí)施了總體融資行為。此外，對(duì)于行業(yè)水平的總杠桿必須的單位根分析結(jié)果類(lèi)似于總體水平的分析結(jié)果，所有行業(yè)都有足夠大的可能性去拒絕零假設(shè)，這些行業(yè)的公司都設(shè)置了目標(biāo)杠桿比率并運(yùn)用權(quán)衡理論實(shí)施融資行為。

四、結(jié)論

通過(guò)運(yùn)用費(fèi)雪面板單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)了在滬深證券交易所20年間（1998-2017）的631家非金融公司的觀測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用杠桿比率去研究企業(yè)的杠桿行為，對(duì)總體杠桿比率進(jìn)行了描述，研究結(jié)果表明我國(guó)非金融上市公司通常設(shè)有目標(biāo)杠桿比率，這些比率遵循權(quán)衡理論并向均值回歸。因此，總體來(lái)說(shuō)，這些公司進(jìn)行了長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃并且執(zhí)行了這一規(guī)劃。同時(shí)，對(duì)8個(gè)行業(yè)的分析解釋了大多數(shù)的行業(yè)都遵循權(quán)衡理論來(lái)實(shí)施融資行為，他們?cè)O(shè)定了目標(biāo)杠桿并試圖通過(guò)一段時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。為了使公司能夠保持合理的資本結(jié)構(gòu)，第一，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格，因此銀行業(yè)是企業(yè)獲取債務(wù)的主要渠道，過(guò)高的借款率和違約率使得這些公司和銀行很難生存，嚴(yán)重影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。政府及多邊機(jī)構(gòu)應(yīng)采取一些政策來(lái)幫助加強(qiáng)我國(guó)的金融及監(jiān)管環(huán)境。我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)改善治理機(jī)制，幫助完善銀行、債券以及股票市場(chǎng)，使這些市場(chǎng)不僅能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供更多融資選擇，還能夠創(chuàng)建一個(gè)健康、有競(jìng)爭(zhēng)力和彈性的商業(yè)環(huán)境。第二，根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)追求目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響，盈利能力較高的企業(yè)通常資產(chǎn)負(fù)債率比較低。而在企業(yè)實(shí)際當(dāng)中，由于負(fù)債具有一定的節(jié)稅效果，而且發(fā)行股票的程序比較復(fù)雜，負(fù)債籌資就會(huì)成為較為理想的選擇，負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重就會(huì)增加。企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債進(jìn)行融資時(shí)就要考慮權(quán)衡理論實(shí)施融資行為，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，不能盲目負(fù)債融資。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李延喜，鄭春艷，包世澤等.權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論的解釋力研究：來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理學(xué)報(bào)，2007（4）：108-113.

[2]李井林，劉淑蓮，汪玉蘭.公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)嗎？——來(lái)自并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].投資研究，2015，（10）：53-75.

[3]Choi，I.2001."Unit Root Tests for Panel Data."Journal of International Money and Finance 20：249-272.

[4]Fama，E.F.，and K.R.French.2002."Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt."Review of Financial Studies 15：1-33.

[5]Frank，M.Z.，and V.K.Goyal.2009."Capital Structure Decisions： Which Factors are Reliably Important？"Financial Management 38：1-37.

[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]