每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的缺陷及改進(jìn)

[摘 要] 每股收益無(wú)差別點(diǎn)法是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)決策中的一種常見(jiàn)方法，出現(xiàn)在大多數(shù)財(cái)務(wù)管理教材甚至是CPA考試教材中，它以EPS作為決策依據(jù)，通過(guò)求出不同融資方式下EPS相等時(shí)的EBIT作為每股收益無(wú)差別點(diǎn)，根據(jù)預(yù)測(cè)的EBIT與其比較從而決定融資方式的選擇。然而，這種方法會(huì)與傳統(tǒng)融資決策方法所得結(jié)論相矛盾。通過(guò)案例研究得到每股收益無(wú)差別點(diǎn)法并不適合資本結(jié)構(gòu)決策方法，其根本原因是EPS作為衡量股東獲利能力的指標(biāo)并不合適。而沿用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的思想對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，形成ROE無(wú)差別點(diǎn)法（EBIT-ROE法），依據(jù)此方法所得結(jié)論與傳統(tǒng)決策方法一致，是更為可靠的融資方案決策方法。

[關(guān)鍵詞] 每股收益無(wú)差別點(diǎn)法；資本結(jié)構(gòu)；融資決策

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）11-0148-02

一、引言

每股收益無(wú)差別點(diǎn)法（也被稱為EBIT-EPS法）是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)決策中的一種常見(jiàn)方法，出現(xiàn)在大多數(shù)財(cái)務(wù)管理教材甚至是CPA考試教材中，它以每股收益（earning per share，EPS）作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)解出兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱籌資無(wú)差別點(diǎn)。這種方法的原理是：不同融資方案下會(huì)導(dǎo)致不同的EPS，哪種融資方案下的EPS高就選擇哪種融資方案；當(dāng)EBIT高于融資無(wú)差別點(diǎn)，則傾向于債務(wù)融資，當(dāng)EBIT低于融資無(wú)差別點(diǎn)，則傾向于選擇股權(quán)融資。因此，運(yùn)用這種方法，根據(jù)解出的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么情況下可利用債務(wù)籌資，什么情況下可利用股票融資，從而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

然而，通過(guò)教學(xué)發(fā)現(xiàn)每股收益無(wú)差別點(diǎn)法存在問(wèn)題，用其決策的結(jié)論會(huì)與傳統(tǒng)決策方法所得結(jié)論出現(xiàn)矛盾。

二、用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法進(jìn)行融資決策案例研究

通過(guò)教學(xué)發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)運(yùn)用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法進(jìn)行融資決策，容易出現(xiàn)決策問(wèn)題，可能會(huì)導(dǎo)致次優(yōu)的融資方案。以下案例對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)闡述：

案例：A公司2018年負(fù)債和所有者權(quán)益總額為9000萬(wàn)，其中，公司債券為1000萬(wàn)（按面值發(fā)行，票面年利率為8%，每年年末付息，五年后到期），普通股4000萬(wàn)（面值1元，4000萬(wàn)股）；資本公積2000萬(wàn)，其余為留存收益。因公司業(yè)務(wù)發(fā)展，現(xiàn)在需要籌資1000萬(wàn)，董事會(huì)提出兩個(gè)籌資方案：方案一，增加發(fā)行普通股，預(yù)計(jì)每股發(fā)行價(jià)格為5元；方案二，增加發(fā)行同類公司債券，按面值發(fā)行，票面利率為8%。企業(yè)所得稅率為25%。假如經(jīng)預(yù)測(cè)，公司的息稅前利潤(rùn)為1500萬(wàn)時(shí)，哪種籌資方式更優(yōu)。

按照目前大多數(shù)財(cái)務(wù)管理教材中所提及的融資決策方法，我們可以以案例數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)法求得公司的每股收益無(wú)差別點(diǎn)，再進(jìn)一步根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)選擇融資方式。每股收益無(wú)差別點(diǎn)具體計(jì)算如下：

令兩種融資方案下的每股收益相等：

解得：每股收益無(wú)差別點(diǎn)為1760萬(wàn)元，表明，如果接下來(lái)公司預(yù)測(cè)公司EBIT大于1760，則應(yīng)該選擇債務(wù)融資，若公司的EBIT小于1760，則應(yīng)該選擇股權(quán)融資。假設(shè)公司通過(guò)預(yù)算得到的EBIT為1500時(shí)，則應(yīng)該采用方案二普通股融資。

然而，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策理論告訴我們，一個(gè)企業(yè)該不該向銀行借錢(qián)經(jīng)營(yíng)的基本判斷標(biāo)準(zhǔn)是：借來(lái)的錢(qián)拿去經(jīng)營(yíng)所賺得的錢(qián)是否可以超過(guò)用這筆錢(qián)所要支付的利息，可以通過(guò)ROAVS.Rd或者ROEVS.Rd判斷（其中：ROA-資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，Rd-債務(wù)的利息率，ROE-凈資產(chǎn)收益率）[1]-[2]。如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去判斷應(yīng)該以什么方式融資，發(fā)現(xiàn)結(jié)果卻與每股收益無(wú)差別點(diǎn)法所得結(jié)論相異。第一，若息稅前利潤(rùn)為1500，則經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率ROA=1500/（9000+1000）=15%，大于債務(wù)的利息率8%。第二若息稅前利潤(rùn)為1500，根據(jù)案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，可以得到：如果使用方案一增發(fā)股票得到的ROE==11.83%；如果使用方案二發(fā)行公司債券，得到的ROE==12.56%；使用方案二債務(wù)融資得到的ROE更高。無(wú)論是根據(jù)ROAVS.Rd還是根據(jù)ROEVS.Rd判斷，都可以得到當(dāng)EBIT=1500時(shí)，應(yīng)該選用方案二債務(wù)融資。這與前面用每股收益無(wú)差別點(diǎn)得到的結(jié)論不一致。

三、用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法和傳統(tǒng)決策方法相矛盾的原因

每股收益無(wú)差別點(diǎn)法和傳統(tǒng)決策方法會(huì)出現(xiàn)矛盾的情況，是因?yàn)閮烧邲Q策依據(jù)有本質(zhì)差別。每股收益無(wú)差別點(diǎn)法基于EPS進(jìn)行決策，以EPS作為股東獲利能力的代表；而傳統(tǒng)決策方法基于ROE進(jìn)行決策，以ROE作為股東盈利能力的代表；EPS和ROE都在教材中被認(rèn)為是企業(yè)/股東獲利能力。然而，兩者存在差別，且看以下兩者的計(jì)算方式：

EPS的計(jì)算方式：EPS=

ROE的計(jì)算方式：REO=

兩者的分子沒(méi)有差別，只是分母有差別。EPS的分母是股數(shù)，代表股東持有公司的股數(shù)；ROE的分母是股東權(quán)益，代表股東投入公司的錢(qián)。衡量公司的獲利能力應(yīng)該用“股東每投入1塊錢(qián)可以賺多少錢(qián)”來(lái)衡量，因此，ROE更適合作為股東盈利能力的衡量指標(biāo)。而EPS（每股收益）并不適合用于衡量股東的獲利能力。原因如下：第一，不同公司因?yàn)楣蓴?shù)不同，而使得EPS不具可比性。第二，即使是同一個(gè)公司，今年和去年也不一定可比，因?yàn)楣具€有可能增發(fā)或回購(gòu)股份。第三，即使對(duì)于同一個(gè)公司，沒(méi)有發(fā)生增發(fā)或回購(gòu)股份，EPS也不可比，因?yàn)榛诠疽话銜?huì)有留存收益，公司下一年的EPS原則上就要比現(xiàn)在的EPS高；4）更為重要的一點(diǎn)原因，也是導(dǎo)致決策結(jié)論不一致的原因是：EPS并不能夠正確衡量出新老股東的獲利能力，因?yàn)槌霈F(xiàn)股權(quán)溢價(jià)，因此，即使新股東和老股東都投資相同的資本，但是他們享有的股份數(shù)不一樣，相同的股份數(shù)不一定代表相同的出資額，所以會(huì)造成EPS與ROE結(jié)果不一致。根據(jù)案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對(duì)于老股東，初始投資4000萬(wàn)，享有4000萬(wàn)股；而新股東，投資1000萬(wàn)，但僅享有1000/5=200萬(wàn)股。因此，對(duì)于老股東而言，每投入公司1元錢(qián)，可以享有1股；而新股東每投入公司1元錢(qián)僅得到1/5股；相應(yīng)老股東每投入1元錢(qián)獲得的收益是新股東的5倍；即使老股東經(jīng)過(guò)多年未分配的利潤(rùn)累積對(duì)公司的投資，案例中是8000萬(wàn)（4000萬(wàn)股本+2000萬(wàn)資本公積+2000萬(wàn)留存收益），即相當(dāng)于每股代表的投資額是2元，亦遠(yuǎn)比新股東為了得到一股而需付出的5元的入資額低。最后會(huì)造成EPS與ROE衡量的獲利能力不一致。只有當(dāng)增發(fā)的每股的價(jià)格與每股股東權(quán)益的賬面價(jià)值一致時(shí)，用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法才會(huì)與傳統(tǒng)融資決策方法一致。但大多數(shù)情況下，企業(yè)如果涉及增發(fā)股票，都會(huì)溢價(jià)發(fā)行，因此，難以適用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法。

因此，通過(guò)以上分析，我們找到兩種方法出現(xiàn)矛盾的原因，并且分析得出因?yàn)镋PS不適合作為股東獲利能力的衡量，從而得出我們并不能夠以每股收益無(wú)差別點(diǎn)法來(lái)作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。

四、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的改進(jìn)

既然用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)做資本結(jié)構(gòu)決策不合適，那么，該如何對(duì)他進(jìn)行改進(jìn)？通過(guò)前文分析可見(jiàn)，因?yàn)镽OE比EPS更適合用來(lái)衡量股東的盈利能力，因此，擬沿用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的思想來(lái)進(jìn)行改進(jìn)，將每股收益無(wú)差別點(diǎn)法適當(dāng)變型成為ROE無(wú)差別點(diǎn)法，并將其稱為EBIT-ROE法。這個(gè)方法以ROE作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)解出兩種或兩種以上籌資方案下ROE相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)進(jìn)行決策。不同融資方案下會(huì)導(dǎo)致不同的ROE，哪種融資方案下的ROE高就選擇哪種融資方案。運(yùn)用這種方法，透過(guò)解出ROE無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么情況下可利用債務(wù)籌資來(lái)安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。具體做法如下：

令兩種方案下的ROE相等得到：

解得，EBIT=800；即，當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于800時(shí)，用債務(wù)和用股票融資無(wú)差異；而當(dāng)息稅前利潤(rùn)高于800時(shí)，則應(yīng)該用債務(wù)融資；而當(dāng)息稅前利潤(rùn)低于800時(shí)，則應(yīng)該用股票融資。因?yàn)榘咐蓄A(yù)測(cè)公司的息稅前利潤(rùn)為1500萬(wàn)，大于800，因此應(yīng)該選擇債務(wù)融資，用這種方法所得結(jié)論與傳統(tǒng)決策方法一致。

五、結(jié)論

綜上所述，通過(guò)案例說(shuō)明使用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法進(jìn)行融資決策結(jié)果與傳統(tǒng)決策方法決策結(jié)果不一致，進(jìn)而比較和探討兩種方法決策根據(jù)，得出每股收益無(wú)差別點(diǎn)法不應(yīng)該作為資本結(jié)構(gòu)決策方法，所得決策結(jié)論會(huì)誤導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者及投資者。其根本原因在于每股收益無(wú)差別點(diǎn)法根據(jù)EPS作為決策依據(jù)，而EPS并不適合作為股東獲利能力的衡量。因此，對(duì)此進(jìn)行改進(jìn)，沿用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法的思想，形成ROE無(wú)差別點(diǎn)法（EBIT-ROE法）；這種決策方法與傳統(tǒng)決策方法所得結(jié)論一致，所得決策結(jié)論更加可靠。

[參考文獻(xiàn)]

[1]斯蒂芬A·羅斯.公司理財(cái)（原書(shū)第九版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2013：324-329.

[2]曾海花.是否采用債務(wù)融資取決于ROA還是ROIC營(yíng)[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（7）：104-107.

[責(zé)任編輯：史樸]