李鑫源 李霆威

摘 要： 信息技術(shù)業(yè)是以計算機(jī)和通信技術(shù)為支柱的新興IT行業(yè)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高速發(fā)展，企業(yè)的創(chuàng)新性與成長性日益重要。本文以2014—2016年124家信息技術(shù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，利用二次曲線估計模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究得出：資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，長期負(fù)債率、公司規(guī)模與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后，結(jié)合本文研究結(jié)果對信息技術(shù)企業(yè)存在的問題提出合理建議。

關(guān)鍵詞： 信息技術(shù)業(yè);資本結(jié)構(gòu);企業(yè)價值;固定效應(yīng)模型

中圖分類號：F270????? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A????? 文章編號：1008-4428（2018）10-0023-03

一、 引言

自從MM理論提出以來，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)及其理論不斷地進(jìn)行研究，但這二者之間究竟存在怎樣的關(guān)聯(lián)，國內(nèi)外至今還沒有統(tǒng)一的定論。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅會帶來公司的治理效應(yīng)和財務(wù)的杠桿效應(yīng)，給企業(yè)的發(fā)展帶來巨大的優(yōu)勢，同時對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行都有著重要影響。信息技術(shù)業(yè)作為高投入、高收益、高風(fēng)險的技術(shù)產(chǎn)業(yè)，與其他產(chǎn)業(yè)相比有極大的優(yōu)勢，而且由于各個行業(yè)的信息化進(jìn)程逐年加速，信息技術(shù)業(yè)逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，研究其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

劉東輝（2004）運(yùn)用一次和二次回歸分析，發(fā)現(xiàn)隨著流通股比率的上升，企業(yè)價值呈現(xiàn)一種向上的趨勢，且得出較好的流通股比率為70 % 以上。鄭思穎（2012）通過建立固定效應(yīng)回歸模型得到國內(nèi)電力、煤氣A股上市公司的公司規(guī)模和主營業(yè)務(wù)增長率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;吳可佳（2012）運(yùn)用多元回歸分析得出長期負(fù)債率與企業(yè)價值具有正相關(guān)關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系

侯躍（2012）對2009—2010年61家信息技術(shù)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，得到第一大股東的持股比例過高會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。李睿欣（2016）利用因子分析法，對2010—2014年228家信息技術(shù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析和因子分析，得到長期負(fù)債率與企業(yè)價值中的盈利能力指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系

楊遠(yuǎn)霞（2013）運(yùn)用多元回歸模型對2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證，得到信息技術(shù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效之間不是簡單的線性關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于拐點(diǎn)才會對公司價值產(chǎn)生正面影響。楊奕（2017）通過建立資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的二次曲面模型，得到我國信息技術(shù)上市公司最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債比例為38 % ，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債比率低于38 % 時，企業(yè)價值與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究十分豐富，針對不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其對企業(yè)價值的影響程度并不相同，近幾年的主要趨勢為：從不同的角度劃分企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、采用不同的指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)價值模型、著重研究一個行業(yè)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等，多采用固定效應(yīng)模型、因子分析、多元線性回歸等模型，選取多種指標(biāo)彌補(bǔ)單一指標(biāo)的局限性。然而現(xiàn)有的理論研究重點(diǎn)主要聚焦于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)學(xué)者對此研究較少，未來還有很多的研究空間，伴隨著信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，許多上市公司面臨著資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整等一系列問題亟待解決，因此對信息技術(shù)公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的相關(guān)性的研究有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、 研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

綜合上述國內(nèi)學(xué)者的研究，可以發(fā)現(xiàn)不同的資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)經(jīng)營效績等企業(yè)價值的重要指標(biāo)，因此本文提出以下五種假設(shè)：

一方面，處于合理區(qū)間內(nèi)的負(fù)債水平具有抵稅作用，可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)。另一方面，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，企業(yè)會支付過多的利息，抵消了負(fù)債的抵稅效益，誘發(fā)財務(wù)危機(jī)。因此，可認(rèn)為企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者楊遠(yuǎn)霞（2013）也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。故本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：信息技術(shù)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司價值呈現(xiàn)“倒U”型曲線關(guān)系

信息技術(shù)企業(yè)在成立之初就需要大量的資金投入，科技創(chuàng)新的投資回收周期長，而長期負(fù)債短期內(nèi)不會對企業(yè)帶來很大的償還壓力，在企業(yè)成立之初，較多的長期負(fù)債有利于企業(yè)快速發(fā)展，吳可佳（2012）也選取了資產(chǎn)負(fù)債率和長期借款率來表示資本結(jié)構(gòu)。故本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：長期負(fù)債比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

信息技術(shù)行業(yè)具有高投入，高風(fēng)險的特點(diǎn)，短期負(fù)債一方面綜合資金成本較低，另一方面對于企業(yè)有更好的監(jiān)督作用，從而降低企業(yè)的代理成本，于少磊（2014）運(yùn)用多元回歸模型也得到了相同的結(jié)論。故本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：流動比率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

信息技術(shù)產(chǎn)品更新?lián)Q代快，因此該類企業(yè)注重創(chuàng)新，第一大股東持股比率越高的企業(yè)，一般來說決策效率較高，會進(jìn)行更多的無形資產(chǎn)和研發(fā)的投入，這與國內(nèi)學(xué)者李睿欣（2016）的觀點(diǎn)契合。故本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：第一大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

國內(nèi)不同的信息技術(shù)企業(yè)流通股比率差異顯著，但是國內(nèi)大部分的學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)的流通股比率是一個較好的可以衡量企業(yè)的價值的指標(biāo)，且流通股比重越大，企業(yè)價值越大。劉東輝（2004）也認(rèn)同這一點(diǎn)。故本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：股權(quán)流通比率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

截至2016年年底，我國信息技術(shù)業(yè)的上市公司總量為348家，本文在選取指標(biāo)時采用了以下標(biāo)準(zhǔn)：①為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文剔除了ST公司;②剔除了年報數(shù)據(jù)不完整的公司;③為避免異常數(shù)據(jù)的影響，剔除了個別指標(biāo)異常的公司。經(jīng)過篩選，最終選取了124家公司2014—2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)，共372個樣本，樣本具有代表性。研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和證券之星網(wǎng)（http：∥quote.stockstar.com），數(shù)據(jù)處理采用Eviews7.0和Excel等統(tǒng)計分析軟件。

（三）變量設(shè)計

1. 被解釋變量

目前許多學(xué)者喜歡使用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)價值，這一指標(biāo)綜合能力較強(qiáng)，可以全面的反映企業(yè)盈利能力，符合國內(nèi)當(dāng)下的企業(yè)現(xiàn)狀，且凈資產(chǎn)收益率越大，表明公司盈利水平較高，企業(yè)價值也就越大。所以本文選取凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來反映企業(yè)價值。

2. 解釋變量

國內(nèi)的學(xué)者在選取資本結(jié)構(gòu)的研究指標(biāo)時，大都選取資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債水平的宏觀觀察指標(biāo)，本文在此基礎(chǔ)上將企業(yè)的外部融資渠道又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個方面，選取長期負(fù)債比率、短期負(fù)債比率和企業(yè)第一大股東持股比率、流通股比率分別作為代表這兩個方面的指標(biāo)。

3. 控制變量

一方面，公司規(guī)模越大其抵御市場風(fēng)險的能力越強(qiáng)，可以減少外部因素素的影響，另一方面，信息技術(shù)業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，具有較高的成長性，成長性較高的企業(yè)，其盈利能力較強(qiáng)。因此選取公司規(guī)模和代表公司的成長性的主營業(yè)務(wù)增長率作為研究的控制變量（見表1）。

四、 實(shí)證研究

本文通過Eviews7.0等軟件對124家信息技術(shù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下表2結(jié)果：

（一）變量描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。首先，從企業(yè)盈利能力可以看出，2014—2016年平均凈資產(chǎn)收益率為8.22 % ，可能是由于當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)疲軟，市場需求不足導(dǎo)致盈利下降。此外，企業(yè)的流動負(fù)債比例偏高，近三年均值大于2，長期負(fù)債水平較低，三年均值為4.32 % ，長期負(fù)債率水平仍然較低，個別公司的長期負(fù)債率為0，說明公司偏好短期負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、第一大股東持股比率的方差變動較小，樣本分布較為均勻。

（二）相關(guān)性分析

由表3可以看出資產(chǎn)負(fù)債率、第一大持股比率、流通股比率、流通股比率、主營業(yè)收入增長率均在0.01的顯著水平上顯著，流通股比率與凈資產(chǎn)收益率之間的系數(shù)為-0.244，說明兩者之間具有反向作用，而企業(yè)流動比率和公司規(guī)模與我國信息技術(shù)上市公司的凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)并不顯著。大多數(shù)變量與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較為顯著，各變量之間不存在多重共線性問題，所以回歸分析時，不需要刪除變量。

（三）實(shí)證研究分析

1. 二次曲線模型的構(gòu)建及回歸結(jié)果

以代表企業(yè)價值的凈資產(chǎn)收益率（Y）為被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率（X1）為解釋變量來檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。建立二次曲線模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X21+ε

由表4得到凈資產(chǎn)收益率（Y）與資產(chǎn)負(fù)債率（X1）之間的二次曲線關(guān)系為：

Y=0.055+0.113X1-0.074X21

回歸結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率與公司價值之間雖然存在二次曲線關(guān)系，但是T-檢驗(yàn)的檢驗(yàn)概率P值均大于0.1，未通過顯著性檢驗(yàn)，R2為0.021表明方程擬合程度較低。從研究的嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，拒絕假設(shè)一，將資產(chǎn)負(fù)債率（X1）與凈資產(chǎn)收益率（Y）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型回歸。

2. 面板數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建及回歸結(jié)果

以凈資產(chǎn)收益率（Y）為因變量代表企業(yè)價值，資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、長期負(fù)債率（X2）、流動比率（X3）、第一大持股比率（X4）、流通股比率（X5）主營業(yè)收入增長率（X6）、公司規(guī)模（X7）為自變量，β0為待回歸估計參數(shù)，ε表示殘差項，得到如下模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε

回歸結(jié)果如表5所示：

R2表示模型對觀測值的擬合程度，由表5可以看出R2約為0.691，修正后的R2為0.524，這表明擬合程度較好。P值是T-檢驗(yàn)的檢驗(yàn)概率值，可以看出資產(chǎn)負(fù)債率，長期負(fù)債率，流動比率，公司規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長率，對應(yīng)的P值幾乎都小于或接近于10 % ，都通過了T檢驗(yàn)，對被解釋變量凈資產(chǎn)收益率（Y）影響顯著。F檢驗(yàn)值為4.143較大，其相應(yīng)的P值為0.000<0.1，說明通過了F檢驗(yàn)，模型回歸總體較為顯著。Durbin-Watson檢驗(yàn)值為2.379，接近于2，變量之間自相關(guān)程度較弱?？偠灾?，模型回歸較為顯著，具有良好的統(tǒng)計意義。

五、 結(jié)論與對策

（一）結(jié)論

文章通過以上實(shí)證研究得出如下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，可能是由于當(dāng)前信息技術(shù)類公司負(fù)債比率偏低。流動負(fù)債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)偏好短期融資，用以保障資金的需求，因此可以接受假設(shè)3。主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)增長率可以體現(xiàn)企業(yè)的競爭能力，對企業(yè)有著積極的作用。第二，長期負(fù)債率、公司規(guī)模與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。長期負(fù)債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是由于長期借款期限較長，靈活性不足，而信息技術(shù)業(yè)需要大量的流動資金滿足公司根據(jù)市場需求的而增加的研發(fā)投入，因此拒絕假設(shè)2。公司規(guī)模對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，這可能是由于前幾年信息技術(shù)企業(yè)盲目擴(kuò)張，給企業(yè)帶來了負(fù)面影響。第三，第一大股東持股比例、流通股比率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例的P值為0.9517，說明不顯著，顯著性檢驗(yàn)未能過關(guān)，但仍可接受假設(shè)4。流通股比率與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。因?yàn)橐牍蓛r反映公司的真實(shí)市場價值，流通股的比重越大越好，雖然其P值為0.8563，并不顯著，但仍可接受假設(shè)5。

（二）對策

企業(yè)所處的市場環(huán)境不斷變化，所以任何企業(yè)都需要根據(jù)外部環(huán)境不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到最優(yōu)的債權(quán)和股權(quán)負(fù)債比率。綜合本文實(shí)證研究分析得到的結(jié)果，本文就信息技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展提出以下建議：