本刊記者 李興然

德邦物流：財務(wù)指標(biāo)持續(xù)變糟嚴(yán)重依賴政府補貼

本刊記者 李興然

日前，德邦物流股份有限公司（以下簡稱“德邦物流”）通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，成功過會。德邦物流本次擬發(fā)行不超過1.5億股，募集資金29.88億元，用于直營網(wǎng)點建設(shè)、零擔(dān)運輸車輛購置、快遞車輛與設(shè)備購置、信息一體化平臺建設(shè)。

德邦物流的主營業(yè)務(wù)為公路快運和快遞業(yè)務(wù)，尤其在公路快運的零擔(dān)業(yè)務(wù)方面，從眾多物流公司中脫穎而出，坐上該業(yè)務(wù)頭名的位置。不過，股市動態(tài)分析周刊記者細(xì)讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，德邦物流近年來也存在著不少問題，比如多項財務(wù)指標(biāo)連續(xù)下滑、增收不增利、歷史沿革錯綜復(fù)雜等。

歷史沿革錯綜復(fù)雜

2004年10月，崔維星和弟弟崔維剛共同出資1000萬元設(shè)立廣東德邦。德邦股份則是德邦控股與自然人崔維星于2009年7月共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。其中，德邦控股由崔維星及其他170名自然人于2009年6月發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。2009年德邦股份成立后，完成了對廣東德邦全部36家下屬子公司100%股權(quán)的收購，廣東德邦的人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到德邦股份。證監(jiān)會還對此詢問：為何實際控制人采取新設(shè)發(fā)行人而非利用廣東德邦作為上市主體？

而作為德邦股份的控股股東，德邦控股的成立時間僅比德邦股份早一個月。德邦控股是一個純控股平臺，目的就是為了控股德邦物流而設(shè)立。德邦物流在介紹德邦控股時說道，德邦控股主要由公司員工持股，不存在以非公開方式向合格投資者募集資金的情況。然而據(jù)招股說明書披露的信息統(tǒng)計，在德邦控股成立時，有多達(dá)40位股東當(dāng)時不是德邦物流的員工，占股東總數(shù)的四分之一，德邦物流的說法似乎并不確切。不過更引人注目的是，德邦控股自設(shè)立之后共發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓高達(dá)303次，其中崔維星一人就受讓143次，原因是其享有第一受讓權(quán)。如此頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且大股東有優(yōu)先受讓權(quán)，這其中是否存在代持、是否存在糾紛、轉(zhuǎn)讓過程是否合法合規(guī)？證監(jiān)會在反饋意見中詢問了上述問題，德邦物流的回答則很干脆：不存在。

從2009年7月至2015年2月期間，德邦物流歷經(jīng)七次增資、七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。期間，中金、紅杉資本、鼎輝投資、鐘鼎創(chuàng)投等知名機構(gòu)紛紛現(xiàn)身股東名列。增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁本身并無讓記者發(fā)現(xiàn)疑慮之處，不過其中兩次相隔兩個月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格相差較大令人驚訝。根據(jù)招股書披露，中金佳泰在2014年10月通過承接老股成為德邦股東，2個月后寧波誠致鑫鼎也以此方式入股，雙方的入股價格卻分別為11.63元和15.74元，短短2個月的時間德邦物流的估值就上漲了35%，不得不令人懷疑其定價的公允性。

多項財務(wù)指標(biāo)持續(xù)變糟

先來看看招股書披露的幾個關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)。2014年-2016年，德邦物流的營收分別為104.93億、129.21億、170億；扣非后歸母凈利潤分別為3.27億、2.10億、2.02億；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為12.76億、10.83億、0.95億。最近三年年末的資產(chǎn)負(fù)債率分別是：41.03%、41.48%、55.79%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于普通股股東的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)平均）分別為20.8%、10.60%、8.66%。

從上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，除營業(yè)收入外，其他指標(biāo)都在持續(xù)變糟。首先是扣非后歸母凈利潤持續(xù)下滑，2014年-2016年，德邦物流的營收從104.93億增長到170億，年復(fù)合增長率達(dá)到27.29%，但是其凈利潤并沒有隨著營收同步增長，2014年-2016年扣非后歸母凈利潤從3.27億持續(xù)下滑到2.02億，年復(fù)合增長率為-21.40%，與營收的增長趨勢呈現(xiàn)截然相反的局面。此外，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于普通股股東的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)平均）的情況也一模一樣。而合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率則連續(xù)上升，將加重德邦物流的負(fù)債壓力。

毛利率下滑明顯

上述現(xiàn)象當(dāng)中，最讓投資者擔(dān)心的無疑是增收不增利的問題，記者通過招股說明書披露的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，造成這一現(xiàn)象的重要因素之一是德邦物流毛利率的持續(xù)下滑。我們將德邦物流的兩大主營業(yè)務(wù)毛利率情況分開來介紹。

公路快運是德邦物流絕大部分毛利的來源，2014年-2016年，該業(yè)務(wù)合計占德邦物流毛利的105.17%、109.36%、87.11%，這當(dāng)中又以零擔(dān)業(yè)務(wù)為主，零擔(dān)業(yè)務(wù)占全部毛利的比例分別為102.49%、103.79%、80.11%，公路業(yè)務(wù)的另一細(xì)分業(yè)務(wù)——整車業(yè)務(wù)，占全部毛利的比例分別僅為2.68%、5.57%、7.00%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，零擔(dān)業(yè)務(wù)的毛利率將直接影響到綜合毛利率，然而零擔(dān)業(yè)務(wù)的毛利率在此期間表現(xiàn)甚是不佳，從20.33%持續(xù)下降到17.10%，2015年和2016年的降幅分別是0.68%和2.55%，可別小看這幾個百分點的降幅，對于零擔(dān)業(yè)務(wù)這樣幾十億甚至上百億級別的營收，這意味著數(shù)億的毛利，數(shù)據(jù)不會撒謊，2016年零擔(dān)業(yè)務(wù)的毛利為18.27億元，比2014年還少了近9000萬元。受零擔(dān)業(yè)務(wù)影響，整個公路快運業(yè)務(wù)的毛利率2015年、2016年下滑1.24%和2.93%。

再來看快遞業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的毛利在2014年-2016年占德邦物流的全部毛利的比分別是-7.83%、-11.96%、9.03%，占比由負(fù)轉(zhuǎn)正是因為該業(yè)務(wù)毛利率由2014年的-29.69%變?yōu)?016年的5.03%，2015年和2016年分別正向增長17.04%、17.68%。

綜合看，快遞業(yè)務(wù)毛利率的變好并不足以彌補公路快運業(yè)務(wù)毛利率的下滑，因此該期間德邦物流的綜合毛利率從17.77%下降到13.41%。

嚴(yán)重依賴政府補貼

前文數(shù)據(jù)已經(jīng)列示過，德邦物流百億級別的營業(yè)收入，扣非后的歸母凈利潤只有區(qū)區(qū)兩三個億，那么扣非前的利潤情況如何呢？2014年-2016年，德邦物流的利潤總額分別為6.28億元、4.27億元、4.76億元，凈利潤分別為4.72億元、3.37億元、3.80億元，而德邦從政府獲取的當(dāng)期補貼分別高達(dá)1.54億元、1.45億元、1.58億元，政府補貼占利潤總額的比例居然分別高達(dá)24.51%、33.95%、33.24%。

從數(shù)據(jù)可以清晰地看出，德邦物流的盈利水平對政府的補貼非常依賴，報告期各年度，政府補貼穩(wěn)定在1.50億元左右，而由于毛利率下滑，導(dǎo)致毛利增加不明顯，進(jìn)一步導(dǎo)致凈利潤增加不明顯，甚至下滑。一旦政府補貼減少，其盈利水平就大打折扣，根據(jù)過會后證監(jiān)會公布的問題顯示，德邦物流2017年一季度扣非后還虧損1.50億元（招股書只更新到2016年財務(wù)數(shù)據(jù)），這一點投資者需要特別警惕。

表：德邦物流各業(yè)務(wù)毛利率情況