摘 要 提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度效率和持續(xù)性，已經(jīng)成為化解新時(shí)代養(yǎng)老金支付危機(jī)的重大挑戰(zhàn)。由于養(yǎng)老金政策和體制限制，人口老齡化、通貨膨脹不斷加劇，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值效果趨弱與剛性支出擴(kuò)張的矛盾越來(lái)越突出，養(yǎng)老金制度面臨巨大的收不抵支壓力和階段性貶值風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究認(rèn)為，投資渠道單一化、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口嚴(yán)重、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度設(shè)計(jì)的“泛行政化”、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)約束和監(jiān)管機(jī)制的缺失以及相關(guān)法律體系不健全等問(wèn)題，使得我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的難度增加。對(duì)此，應(yīng)采取養(yǎng)老金資本化措施推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值。

關(guān)鍵詞 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資運(yùn)營(yíng)；收支平衡；保值增值

[中圖分類號(hào)]C913.6；F812.45 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）11-0090-08

一、引 言

養(yǎng)老金制度是社會(huì)保障制度的基本組成部分，在保障老年人日常開(kāi)支、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定及促進(jìn)收入分配公平具有重要意義。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，我國(guó)60歲及以上老年人口有2.41億人，占總?cè)丝?7.3%①。在現(xiàn)行“統(tǒng)賬結(jié)合”制度模式下，如此龐大的老年人口規(guī)模，致使中國(guó)面臨著巨大的養(yǎng)老金支付壓力。為此，2015年8月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)），明確提出“完善社會(huì)保險(xiǎn)基金投資政策，拓寬基金投資渠道，實(shí)現(xiàn)基金保值增值，規(guī)范基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理行為”。2017年10月，黨的十九大報(bào)告明確提出“完善城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，盡快實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)全國(guó)統(tǒng)籌”。2018年3月，人力資源和社會(huì)保障部、財(cái)政部印發(fā)了《關(guān)于建立城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇確定和基礎(chǔ)養(yǎng)老金正常調(diào)整機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，再次強(qiáng)調(diào)“開(kāi)展城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資，實(shí)現(xiàn)基金保值增值，提高個(gè)人賬戶養(yǎng)老金水平和基金支付能力”。這表明黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，同時(shí)，對(duì)我國(guó)社會(huì)保障基金管理水平和質(zhì)量提出了更高的要求，也為改革和發(fā)展新時(shí)代養(yǎng)老保障制度指明了方向。然而，由于經(jīng)濟(jì)條件和歷史的原因，保費(fèi)欠繳的情況非常嚴(yán)重，個(gè)人賬戶空賬運(yùn)行，彈性收繳與剛性支出的矛盾日趨突顯出來(lái)，加上老齡人口數(shù)量的不斷上漲，享受養(yǎng)老金的人數(shù)不斷增加，造成養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用開(kāi)支日益增加，加劇養(yǎng)老金支付缺口，[1-2]近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸步入經(jīng)濟(jì)下行但增速保持平穩(wěn)等新常態(tài)，日趨嚴(yán)重的人口老化和隱性債務(wù)問(wèn)題使中國(guó)養(yǎng)老保障制度面臨更為嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性不公平問(wèn)題，[3]從長(zhǎng)期的和動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看，目前中國(guó)養(yǎng)老金制度安排的深層矛盾正在凸顯，如個(gè)人賬戶巨額空賬、養(yǎng)老基金貶值。若長(zhǎng)此以往，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金難以實(shí)現(xiàn)保值增值，將會(huì)給社會(huì)保障制度充足性、公平性和可持續(xù)性方面帶來(lái)嚴(yán)重的后果。研究人口老齡化背景下基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值問(wèn)題，優(yōu)化投資營(yíng)運(yùn)路徑，從而回避風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度，促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可持續(xù)積累，是一個(gè)亟待解決的迫切問(wèn)題。

二、 我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)狀況

（一）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)行現(xiàn)狀

由于機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)剛改革不久，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失，本文研究的中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和合并實(shí)施后的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。表1和表2為城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)兩大制度平臺(tái)的收支現(xiàn)狀。通過(guò)分析相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模以及制度覆蓋面呈擴(kuò)大趨勢(shì)。但是，通過(guò)對(duì)比分析也可以發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨著潛在的收支失衡和隱性負(fù)擔(dān)問(wèn)題。第一，我國(guó)城鎮(zhèn)職工新增參保人數(shù)顯著少于每年離退休人數(shù)，參保人數(shù)增速也明顯放緩，且呈逐年下滑趨勢(shì)。這說(shuō)明現(xiàn)行城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度“擴(kuò)面”的潛力越來(lái)越有限，傳統(tǒng)依靠快速“擴(kuò)大參與率”來(lái)控制城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支付壓力和贍養(yǎng)率的做法難度加大，致使擴(kuò)大參與率的速率和影響力明顯下降。參保人數(shù)增幅下降，則基金收入增幅也會(huì)隨之降低。總的來(lái)看，參保人數(shù)增加越少，領(lǐng)取養(yǎng)老金人數(shù)越多，這增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支負(fù)擔(dān)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本存量規(guī)模產(chǎn)生影響。第二，本文還發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入增幅普遍小于支出增幅，基金支出占收入比重逐年增加，尤其是2016年基金支出增長(zhǎng)率比基金收入增長(zhǎng)率高出3.9個(gè)百分點(diǎn)。由此說(shuō)明，近年來(lái)，中國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存在日益明顯的支付壓力。據(jù)人社部有關(guān)資料顯示，截至2017年底，全國(guó)參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)超過(guò)9億人，積累基金4.6萬(wàn)多億元。②第三，通過(guò)分析基金結(jié)余可以知道，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余增速逐漸放緩，甚至在2015年呈急速下滑趨勢(shì)。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是廣大參保職工的“養(yǎng)命錢”，養(yǎng)老金缺乏積累會(huì)直接影響勞動(dòng)者退休后的正常生活。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度若要保持長(zhǎng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)性，僅依靠制度自身的參數(shù)調(diào)整可能還不夠，還需要有強(qiáng)有力的制度外資金支持。但是，盡管國(guó)家每年通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼方式為養(yǎng)老保險(xiǎn)體系融資的力度不斷增大，但仍然掩蓋不了養(yǎng)老保險(xiǎn)收支缺口更加嚴(yán)重的事實(shí)。因此，為緩解養(yǎng)老保險(xiǎn)金支付壓力，保值增值工作勢(shì)在必行。

從我國(guó)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作情況來(lái)看，新的城鄉(xiāng)居保基金的保值增值壓力大，③這給養(yǎng)老保險(xiǎn)收支平衡造成沖擊。2014年“城鄉(xiāng)居?！焙喜?shí)施以來(lái)，在國(guó)家政策的導(dǎo)向作用下，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參保人數(shù)、基金收入和基金累計(jì)結(jié)余均有所上升。見(jiàn)表2。但是，總的來(lái)看，新的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度存在隱憂。第一，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入增幅明顯低于支出增幅。如2012～2016年基金支出平均增幅明顯高出同期收入平均增幅。并且，基金支出收入比總體呈現(xiàn)出了增加趨勢(shì)。尤其是2015年基金支出增長(zhǎng)最為明顯，增幅達(dá)到34.72%，且基金支出占基金收入的比重高達(dá)74.15%，這意味著城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度也面臨著較大的支付壓力。第二，雖然當(dāng)期基金結(jié)余和滾存結(jié)余呈逐步增加的趨勢(shì)，按照2015年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)），城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)可以進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。但是，由于政策和體制的限制，新的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的保值增值渠道單一，仍面臨統(tǒng)籌層次低、保障水平低、激勵(lì)機(jī)制不健全、中青年群體參保積極性不高、基金保值增值困難等問(wèn)題。[4]城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是老百姓的“養(yǎng)命錢”，而當(dāng)前，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金難以實(shí)現(xiàn)保值增值，直接影響了退休者的老年保障與待遇給付。顯著降低養(yǎng)老金缺口，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)投資收益率迫在眉睫。

（二）職工養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)務(wù)收支預(yù)測(cè)

為了進(jìn)一步考察當(dāng)前政策下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金長(zhǎng)期收支平衡狀況，本文根據(jù)國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件對(duì)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌基金收支狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期間為2018～2040年。④結(jié)合我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度現(xiàn)狀，將參保職工細(xì)分為“老人”“老中人”“新中人”和“新人”四種類別⑤，并且假設(shè)：其一，目前領(lǐng)取養(yǎng)老金的人群主要是“老人”，因此，將“老人”基礎(chǔ)養(yǎng)老金計(jì)發(fā)比例設(shè)定為1。其二，“老中人”的基礎(chǔ)養(yǎng)老金計(jì)發(fā)比例為20%。其三，“新中人”和“新人”的基礎(chǔ)養(yǎng)老金的計(jì)發(fā)比例與退休年齡掛鉤，繳費(fèi)每滿1年發(fā)給1%。其四，“老中人”和“新中人”的過(guò)渡性養(yǎng)老金的計(jì)發(fā)比例在1%～1.4%之間，因此，本文的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的過(guò)渡性養(yǎng)老金的過(guò)渡系數(shù)（計(jì)發(fā)比例）取1.3%。其五，基礎(chǔ)養(yǎng)老金調(diào)整幅度即人均養(yǎng)老金增長(zhǎng)率，等同于繳費(fèi)基數(shù)的增長(zhǎng)率，并將增長(zhǎng)率設(shè)定如下：2018～2020年為6.5%，2021～2030年為5.5%，2031～2040年為4.3%。

本文對(duì)2018～2040年我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌基金收支狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)，見(jiàn)表3?？傮w來(lái)看，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡面臨日趨嚴(yán)重的壓力，基金財(cái)務(wù)的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。測(cè)算結(jié)果表明：第一，當(dāng)前政策背景下城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入明顯低于全國(guó)統(tǒng)籌后的基金收入。第二，2035年基金收入明顯低于基金總支出，但2040年后基金支出明顯超過(guò)了基金收入。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是“新人”領(lǐng)取養(yǎng)老金的時(shí)間發(fā)生后移。經(jīng)過(guò)測(cè)算，隨著2035年后“新人”離退休群體養(yǎng)老金支出規(guī)模的快速擴(kuò)大，導(dǎo)致城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總支出出現(xiàn)“陡增”。第三，基金當(dāng)期結(jié)余情況來(lái)看，2025年、2030年、2040年出現(xiàn)了當(dāng)年度“收不抵支”問(wèn)題，這意味著城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存在階段性收支失衡問(wèn)題。

（三）全國(guó)社會(huì)保障基金個(gè)人賬戶投資收益趨勢(shì)

“全國(guó)社會(huì)保障基金”于2000年8月設(shè)立，是由中央財(cái)政預(yù)算撥款、國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（簡(jiǎn)稱社?；饡?huì)）負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)⑥，是為實(shí)施社會(huì)保障制度而建立起來(lái)、?？顚Ｓ玫膰?guó)家社會(huì)保障儲(chǔ)備基金。隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支結(jié)余開(kāi)始出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，全國(guó)社會(huì)保障基金能否有效運(yùn)行，直接關(guān)系我國(guó)養(yǎng)老金支出的保障水平。

從表4可知：第一，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)總額日益擴(kuò)大，2012年已經(jīng)突破萬(wàn)億元，隨后逐年增長(zhǎng)。第二，近年來(lái)，我國(guó)社會(huì)保障基金投資收益額逐年增加，2012～2016年五年間的社保基金權(quán)益投資平均收益額達(dá)到1 074.17億元，投資收益率平均值達(dá)到8.36%，明顯高于同時(shí)期通貨膨脹水平。但由于受到經(jīng)濟(jì)下行和通貨膨脹等因素的影響，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)際投資收益率波動(dòng)較大，并且，相對(duì)“全國(guó)社?；稹倍裕皞€(gè)人賬戶基金”和“地方委托資金”占比較低，且投資營(yíng)運(yùn)的基金規(guī)模增速趨緩?？鄢飪r(jià)上漲因素后，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的投資收益相對(duì)較少、收益率進(jìn)一步降低。尤其是2016年，全國(guó)社會(huì)保障基金的總投資收益率僅為1.73%，剔除通貨膨脹因素后，實(shí)際上處于縮水和“隱性貶值”狀態(tài)。如何提高全國(guó)社會(huì)保值基金的投資營(yíng)運(yùn)能力，解決基金保值和增值問(wèn)題，是擺在我們面前的難題。

表5反映了2012年和2016年全國(guó)社會(huì)保值基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。與2012年數(shù)據(jù)相比，可以發(fā)現(xiàn)，2016年我國(guó)銀行存款的規(guī)模迅速縮水，減少幅度達(dá)到21.69%。而交易性金融資產(chǎn)（包括債券投資、股票投資、基金投資）的資產(chǎn)規(guī)模，也在五年間增加了4 111.1億元，變化幅度高達(dá)131.94%，應(yīng)收股利規(guī)模也有所擴(kuò)大。這意味著社?；鸬馁Y產(chǎn)配置發(fā)生分化，銀行存款在全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)資產(chǎn)中的比重明顯下降，而債券投資、股票投資、基金投資的比重明顯提高。進(jìn)一步結(jié)合表6數(shù)據(jù)可知，近五年來(lái)，通貨膨脹和一年期銀行存款基準(zhǔn)利率總體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，但2016年剔除通貨膨脹影響后的一年期銀行存款實(shí)際利率為負(fù)值。與此同時(shí)，上證指數(shù)年度漲跌幅非常明顯，雖然2013年和2016年上證指數(shù)收益率為負(fù)值，但是五年內(nèi)的收益率平均值達(dá)到9.28%，高于全國(guó)社會(huì)保障基金總投資收益率平均水平。此外，理論上而言，名義利率與通貨膨脹是呈正相關(guān)的，當(dāng)名義利率高往往伴隨著通貨膨脹相對(duì)嚴(yán)重，而物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，名義利率也會(huì)相對(duì)下降。研究發(fā)現(xiàn)，社?；鹗找媛逝c上證指數(shù)大致呈現(xiàn)出同步趨勢(shì)，2016年全國(guó)社會(huì)保障基金總投資收益率和上證指數(shù)收益率均為近五年的最低值。這說(shuō)明了，雖然中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資累計(jì)收益在逐年增加，但是，實(shí)際上，全國(guó)社會(huì)保障基金的投資收益額可能受到通貨膨脹和資本市場(chǎng)的沖擊而有所下降，因而養(yǎng)老金制度面臨巨大的收不抵支壓力和階段性貶值風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的難點(diǎn)問(wèn)題

我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值仍然存在許多問(wèn)題，要想從根本上解決這些問(wèn)題，需要在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，加大對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金問(wèn)題的研究，并剖析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值面臨困境的較深層次原因。

（一）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道單一致使基金收益率低

首先，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資范圍有所擴(kuò)大。但是，政府出于安全性的考慮，往往將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存入銀行或購(gòu)買國(guó)債。雖然這種做法能夠使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金獲得一定的利息收入，但收益相對(duì)比較低，且其余投資渠道所占養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的份額相對(duì)不足。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資渠道受到限制造成基金投資收益較少、增值速度過(guò)慢。其次，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道單一，而通貨膨脹日益加劇又會(huì)進(jìn)一步使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率下降。換句話說(shuō)，通貨膨脹使得基金發(fā)生隱性貶值，從而加大了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的難度。實(shí)際上，通貨膨脹是不穩(wěn)定的，這不利于養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)增值保值。若CPI增長(zhǎng)幅度大于銀行存款利率時(shí)，存入銀行的養(yǎng)老基金儲(chǔ)蓄將會(huì)發(fā)生隱性貶值，同樣，將基金僅僅投資于國(guó)債也難以真正實(shí)現(xiàn)其保值增值的目的。最后，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中最重要的公共政策項(xiàng)目之一，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家過(guò)度重視養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性、穩(wěn)定性及儲(chǔ)蓄功能，卻間接地忽略了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題，雖然近年來(lái)國(guó)家的政策有所調(diào)整，試圖盡快彌補(bǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度現(xiàn)存的問(wèn)題，但這些政策對(duì)于處于人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增速下行和通貨膨脹日益加劇等宏觀背景下低效運(yùn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金而言收效甚微。中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存在著巨大的支付壓力，面臨著嚴(yán)重的養(yǎng)老基金的持續(xù)赤字營(yíng)運(yùn)問(wèn)題。

（二） 養(yǎng)老金“缺口”加劇對(duì)基金財(cái)務(wù)的可持續(xù)性和穩(wěn)健性產(chǎn)生沖擊

一方面，隱性債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致養(yǎng)老基金缺口不斷擴(kuò)大，而養(yǎng)老金缺口加劇又對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)造成壓力。眾所周知，養(yǎng)老金隱性債務(wù)問(wèn)題是由我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)轉(zhuǎn)制而引起的。在“老人”和“老中人”規(guī)模沒(méi)有減少的情況下，人口老齡化使得養(yǎng)老金隱性債務(wù)問(wèn)題更加突出。隱性債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，個(gè)人賬戶資金長(zhǎng)期被挪用于統(tǒng)籌基金發(fā)放，導(dǎo)致養(yǎng)老金“缺口”加劇?？傮w來(lái)看，養(yǎng)老金隱性債務(wù)問(wèn)題使得我國(guó)養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)效果不明顯，這將加大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的壓力。

另一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金過(guò)度依賴政府財(cái)政補(bǔ)貼掩蓋了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口逐年擴(kuò)大的事實(shí)，也難以化解養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的正常運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年，社會(huì)保險(xiǎn)基金獲得的財(cái)政補(bǔ)貼收入超過(guò)萬(wàn)億元（11 104.34億元），其中養(yǎng)老保險(xiǎn)收入中的財(cái)政補(bǔ)貼收入高達(dá)4 291億元?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入中政府財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)逐年上升?？梢?jiàn)，社會(huì)保險(xiǎn)基金的運(yùn)行已經(jīng)在很大程度上依賴財(cái)政補(bǔ)貼。但是，如果沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼收入，那么2016年收支結(jié)余不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且還會(huì)出現(xiàn)赤字。從長(zhǎng)期而言，這種財(cái)政補(bǔ)貼的做法，將會(huì)對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性和穩(wěn)健性產(chǎn)生不利沖擊。沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)行將出現(xiàn)困難。

此外，各地養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)行情況又有較大差異。隨著人口老齡化及流動(dòng)性逐年加劇，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的區(qū)域發(fā)展不平衡不充分的問(wèn)題已經(jīng)成為新時(shí)代養(yǎng)老保險(xiǎn)制度非均衡發(fā)展的表征。一方面，各個(gè)省份之間不同的歷史債務(wù)、制度贍養(yǎng)率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動(dòng)力流動(dòng)空間分布的差別，導(dǎo)致在剔除財(cái)政補(bǔ)貼之后半數(shù)省份企業(yè)部門基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收不抵支[5]。事實(shí)上，一些勞動(dòng)力流出省份，由于老齡化嚴(yán)重、人口外流，繳費(fèi)人口相對(duì)較少而領(lǐng)取養(yǎng)老金的人口規(guī)模不斷擴(kuò)張，如何確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金確保按時(shí)足額發(fā)放成為制度隱憂。另一方面，由于待遇給付基數(shù)的巨大差別，容易造成地區(qū)間和企業(yè)間待遇水平的巨大差距。并且，由于以往省級(jí)統(tǒng)籌下地方分治、條塊分割管理，不同省份結(jié)余基金無(wú)法調(diào)劑使用，導(dǎo)致中國(guó)省際之間出現(xiàn)了不同程度的養(yǎng)老金缺口，給新時(shí)期社會(huì)保障制度均衡發(fā)展帶來(lái)了巨大的隱患。這顯然有悖于養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)保障政策設(shè)計(jì)的初衷。

（三）投資運(yùn)營(yíng)主體“錯(cuò)位”、制度設(shè)計(jì)“泛行政化”惡化基金效率

一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)主體錯(cuò)位影響了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致基金效率下降。我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金主要交由各級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金管理中心進(jìn)行分級(jí)管理和投資營(yíng)運(yùn)，而各中心又屬于各地勞動(dòng)和社會(huì)保障局的行政事業(yè)單位管轄，且二者之間責(zé)權(quán)劃分不明確，結(jié)果從基金政策制定到具體的投資營(yíng)運(yùn)都由同一職能部門負(fù)責(zé)，實(shí)際上各基金管理中心“身兼多職”。這種現(xiàn)象往往伴隨著產(chǎn)權(quán)責(zé)任不清晰、基金管理運(yùn)營(yíng)不規(guī)范等問(wèn)題，容易滋生資金被挪用、擠占、浪費(fèi)等腐敗現(xiàn)象[6]。再加上某些政府機(jī)構(gòu)人員沒(méi)有經(jīng)過(guò)專門的培訓(xùn)，缺乏操作投資營(yíng)運(yùn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防御的能力，這必然會(huì)導(dǎo)致基金投資運(yùn)營(yíng)的效率下降。

另一方面，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)的制度設(shè)計(jì)具有“泛行政化”的特征，政府部門對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌集、使用和支付的規(guī)定以及具體投資營(yíng)運(yùn)政策的實(shí)施具有較強(qiáng)的目的性，并且各級(jí)基金管理中心對(duì)養(yǎng)老基金的投資營(yíng)運(yùn)有絕對(duì)的控制權(quán)，而養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)成為了政府行政部門的附屬部門，喪失了獨(dú)立的法人資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)利益地位。結(jié)果，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)建立規(guī)范的財(cái)務(wù)審計(jì)制度和信息披露機(jī)制的內(nèi)在動(dòng)力不足，也難以建立有效的內(nèi)部監(jiān)督和制約機(jī)制，從而滋生了基金投資運(yùn)營(yíng)不規(guī)范等現(xiàn)象。

（四）基金統(tǒng)籌層次過(guò)低削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)的規(guī)模效益

我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度采用的是“省級(jí)統(tǒng)籌”模式，這意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌賬戶基金需要由各級(jí)政府進(jìn)行分散管理，而真正意義上的“全國(guó)統(tǒng)籌”還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，養(yǎng)老基金統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。當(dāng)下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌仍然停留在省、市階段，全國(guó)各地城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)工資水平、繳費(fèi)比例和待遇水平依然存在巨大差異。地區(qū)分割統(tǒng)籌導(dǎo)致了國(guó)家法定的統(tǒng)一制度淪為地方性制度安排，由于統(tǒng)籌層次較低，各地區(qū)人口年齡結(jié)構(gòu)又存在巨大差異，要實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)養(yǎng)老金的收支平衡，各地區(qū)便各自根據(jù)自身情況確定社會(huì)統(tǒng)籌部分的繳費(fèi)率，造成了地區(qū)之間事實(shí)上的繳費(fèi)率差異[7-8]。由于各地區(qū)統(tǒng)籌層次和水平的不一致，基金管理主體較為分散，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支結(jié)余也分散于各個(gè)省份或地區(qū)，從而影響了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本存量規(guī)模，這必然會(huì)對(duì)基金投資運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益產(chǎn)生削減作用。

同時(shí)，在養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌模式下，地方政府為了謀求自身利益，采取壓低工資基數(shù)、繳費(fèi)比例等變通方式來(lái)維護(hù)本地區(qū)利益，導(dǎo)致養(yǎng)老保險(xiǎn)政策扭曲，造成了基金結(jié)構(gòu)性缺口不斷膨脹。這種統(tǒng)籌層次過(guò)低引起的“地區(qū)分割”現(xiàn)象會(huì)增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)的管理成本，也會(huì)降低基金的規(guī)模效益，不利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

值得注意的是，當(dāng)下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌仍然停留在省、市階段，全國(guó)各地城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)工資水平、繳費(fèi)比例和待遇水平依然存在巨大差異。地區(qū)分割統(tǒng)籌導(dǎo)致了國(guó)家法定的統(tǒng)一制度淪為地方性制度安排，各地區(qū)各自根據(jù)自身情況確定社會(huì)統(tǒng)籌部分的繳費(fèi)率，造成了地區(qū)之間事實(shí)上的繳費(fèi)率和結(jié)余率的差異。表7資料顯示，2016年各省份城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余最高的是廣東省，其基金規(guī)模達(dá)到7 652.56億元，但是黑龍江省的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模為-196.09億元，這說(shuō)明了省際基金收支結(jié)余差距非常懸殊。城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度累計(jì)結(jié)余最大的是山東省，其基金規(guī)模達(dá)到683.6億元，但是吉林、青海、寧夏、西藏等省份不足50億元。以上各省養(yǎng)老金數(shù)據(jù)差距進(jìn)一步證實(shí)了各省之間的基金累計(jì)結(jié)余差異顯著。由于統(tǒng)籌層次較低，各地區(qū)人口年齡結(jié)構(gòu)又存在巨大差異，基金統(tǒng)籌層次過(guò)低使得各省之間的結(jié)余基金無(wú)法在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)劑使用，進(jìn)而削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)和保值增值的規(guī)模效益，進(jìn)一步影響全國(guó)養(yǎng)老金的收支平衡調(diào)劑能力及持續(xù)性。

（五）法律法規(guī)體系不健全造成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺乏有效的監(jiān)督和管理

完善的養(yǎng)老保險(xiǎn)法律法規(guī)體系不僅能夠促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，而且在一定程度上能夠規(guī)范和提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)水平。但目前而言，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)仍然面臨著法律保障“缺失”、立法層次過(guò)低等嚴(yán)峻問(wèn)題。據(jù)調(diào)查，在我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)相關(guān)的法律法規(guī)體系中，除了國(guó)家頒布的《勞動(dòng)保險(xiǎn)條例》（1951）、《社會(huì)保險(xiǎn)法》（2010）外，政府出臺(tái)的大多數(shù)政策性文件仍然停留在“決定”“通知”及部門規(guī)章的層面，例如《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)管理暫行辦法》《全國(guó)社會(huì)保障基金信托貸款投資管理暫行辦法（2016年修訂版）》，而全國(guó)的、有針對(duì)性的養(yǎng)老基金投資營(yíng)運(yùn)法一直未出臺(tái)，并且對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的具體管理辦法、投資渠道與方式也未做出明確的解釋和補(bǔ)充性說(shuō)明，法律法規(guī)體系的不健全會(huì)加劇違法犯罪等現(xiàn)象，最終養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)督和管理效率低下，影響了基金投資營(yíng)運(yùn)和保值增值的正常運(yùn)作。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)相關(guān)法律的需求越來(lái)越高。但實(shí)際上，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金仍然面臨著基金保值增值壓力不斷加大與現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)治理與監(jiān)管體系不健全、養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋范圍日益擴(kuò)大與參保者法律權(quán)益缺乏有效保護(hù)、基金管理成本日益上升與現(xiàn)行基金投資營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的立法滯后等諸多矛盾，亟待建立一部有針對(duì)性的、可操作的養(yǎng)老保險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)法律體系。

四、養(yǎng)老金資本化運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

第一，健全基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)管制度，提高基金征繳和支付管理能力。在全國(guó)統(tǒng)籌背景下，中央政府設(shè)立全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)調(diào)劑基金應(yīng)在全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)不同地區(qū)的統(tǒng)籌基金進(jìn)行調(diào)劑使用具有重大意義。并且，政府行政部門（基金監(jiān)管部門）應(yīng)當(dāng)與養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該相互獨(dú)立，以國(guó)家政策的形式將基金監(jiān)管與投資營(yíng)運(yùn)區(qū)分開(kāi)來(lái)。建議基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金統(tǒng)一由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托管理，或?qū)ｉT建立公司性質(zhì)的國(guó)家法人機(jī)構(gòu)作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理主體。避免投資運(yùn)營(yíng)主體的“錯(cuò)位”，并保持基金監(jiān)管部門與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的獨(dú)立性。另一方面，政策制定部門應(yīng)當(dāng)從“開(kāi)源節(jié)流”和“精算平衡”角度設(shè)計(jì)推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度全國(guó)統(tǒng)籌的改革措施[8]。進(jìn)一步推動(dòng)全面實(shí)施全民參保計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)由省級(jí)統(tǒng)籌向全國(guó)統(tǒng)籌轉(zhuǎn)變，并通過(guò)各種繳費(fèi)激勵(lì)機(jī)制，擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋面和遵繳率，同時(shí)實(shí)施延長(zhǎng)退休年齡，從而減輕特定時(shí)期的養(yǎng)老金的支付壓力，化解當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支困境。

第二，優(yōu)化養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合，市場(chǎng)化、多元化運(yùn)營(yíng)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)主體應(yīng)該制定科學(xué)化投資策略，從市場(chǎng)宏觀環(huán)境入手，著重把握市場(chǎng)投資的節(jié)奏，進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃和精確預(yù)測(cè)，在分散、審慎、長(zhǎng)期的前提下分階段、分步驟、多層次地制定指數(shù)化投資策略，確保養(yǎng)老基金指數(shù)化投資收益率的穩(wěn)健性和可持續(xù)性。與政府直接控制基金投資的做法相比，委托私營(yíng)機(jī)構(gòu)的做法更能夠降低基金管理成本，獲得更高的投資績(jī)效。未來(lái)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理應(yīng)當(dāng)側(cè)重于委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行多元化投資。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值應(yīng)當(dāng)充分考慮稅收融資、國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)融資、抵押貸款等投資渠道，提高基金收益水平。

第三，完善國(guó)有股減轉(zhuǎn)持政策，促進(jìn)資本市場(chǎng)產(chǎn)品和投資工具創(chuàng)新。一方面，繼續(xù)實(shí)施實(shí)施上市企業(yè)的國(guó)有股減轉(zhuǎn)持政策，提高國(guó)企上市按籌資額的劃撥比例，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本收益向養(yǎng)老保險(xiǎn)積極配置[9]，這有利于緩解我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)歷史債務(wù)問(wèn)題。國(guó)家允許二級(jí)市場(chǎng)出售國(guó)有股份，所獲資金可以直接用來(lái)彌補(bǔ)養(yǎng)老金赤字問(wèn)題，并將這部分基金進(jìn)行多元化投資獲取一定的回報(bào)。另一方面，促進(jìn)資本市場(chǎng)產(chǎn)品和投資工具創(chuàng)新。加大金融產(chǎn)品和投資工具的創(chuàng)新力度，既可以滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資營(yíng)運(yùn)多元化的投資需求，又能夠提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場(chǎng)中的收益率，可以更好地降低交易成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

社?；鹗情L(zhǎng)期性資金，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，需要利用資金的長(zhǎng)期性特點(diǎn)提高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。片面地強(qiáng)調(diào)資金安全和較高長(zhǎng)期投資回報(bào)中的某一方面而忽視另一方面，對(duì)社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)都是不利的。初步入市時(shí)可以首先考慮保值目標(biāo)，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合收益率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)率保持相當(dāng)，便能有效克服基金貶值風(fēng)險(xiǎn)，13%～14%的入市比例較為合適[10]。

[注 釋]

① 羅爭(zhēng)光.我國(guó)60歲及以上老年人口數(shù)量達(dá)2.41億 占總?cè)丝?7.3%[N].新華網(wǎng)，2018年2月26日。http：//www.xinhuanet.com/politics/2018-02/26/c_1122456862.htm。

② 中華人民共和國(guó)人力資源和社會(huì)保障部，《人社部、財(cái)政部啟動(dòng)建立養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱工作》，2018-02-09。

③ 2014年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于建立統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的意見(jiàn)》提出，在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。

④ 鑒于篇幅所限，此處我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基礎(chǔ)養(yǎng)老金精算評(píng)估模型與方法，以及相關(guān)參數(shù)的計(jì)算與說(shuō)明相關(guān)數(shù)據(jù)表沒(méi)有給出。

⑤ 對(duì)參保群體的具體劃分方法為：“老人”是指國(guó)發(fā)[1997]26號(hào)文件出臺(tái)前已經(jīng)退休的參保職工；“老中人”是指國(guó)發(fā)[1997]26號(hào)文件出臺(tái)時(shí)沒(méi)有退休，但國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)出臺(tái)前退休的參保職工；“新中人”是指國(guó)發(fā)[1997]26號(hào)文件出臺(tái)前工作，國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件出臺(tái)后退休的群體；“新人”是指國(guó)發(fā)[1997]26號(hào)文件出臺(tái)后參加工作的參保職工。

⑥ 全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)目前管理的資金主要包括全國(guó)社?；?、受相關(guān)省（區(qū)、市）政府委托管理的做實(shí)個(gè)人賬戶中央財(cái)政補(bǔ)助資金及其投資收益、廣東省和山東省部分企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)資金、受各?。▍^(qū)、市）委托運(yùn)營(yíng)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)部分結(jié)余基金及其投資收益。

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