葉 翩

浙江導(dǎo)司律師事務(wù)所，浙江 寧波 315000

一、股權(quán)回購(gòu)條款的效力認(rèn)定

在私募股權(quán)投資領(lǐng)域經(jīng)常出現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)條款，也即所謂的對(duì)賭條款，具體指投資方與被投資企業(yè)在簽訂投資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)可能發(fā)生的不確定情形進(jìn)行約定；投資方以某種情形的出現(xiàn)作為行使權(quán)利的條件；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則無(wú)權(quán)行使相應(yīng)權(quán)利。通常情況下，以被投資公司的業(yè)績(jī)成果與上市時(shí)間作為對(duì)賭的條件，與之相對(duì)應(yīng)的條款主要有股權(quán)回購(gòu)條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款、估值調(diào)整條款等。

針對(duì)對(duì)賭條款的效力認(rèn)定，有一種觀點(diǎn)，“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際是對(duì)投資方投資回報(bào)的承諾。以股權(quán)回購(gòu)形式的對(duì)賭條款為例，通常情況下，依據(jù)當(dāng)事人約定的回購(gòu)價(jià)格計(jì)算公式，即便投資方期待的公司股權(quán)收益并未達(dá)到要求，其投資的利益亦將得到一定程度的實(shí)現(xiàn)。此約定違背了商事活動(dòng)等價(jià)有償、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基本原則，從而損害了正常的經(jīng)濟(jì)秩序與公共利益，“對(duì)賭協(xié)議”的非正義性決定了其無(wú)效性。

在對(duì)賭第一案也即海富投資案(最高人民法院(2012)民提字第11號(hào))中，確立了三個(gè)裁判要點(diǎn)：

要點(diǎn)一，投資者與被投資企業(yè)約定可以從目標(biāo)公司取得相對(duì)固定的收益且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的條款，為無(wú)效條款。因其損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人的利益而違反《公司法》第20條的規(guī)定，和《合同法》第52條第5項(xiàng)規(guī)定；要點(diǎn)二，投資者在向目標(biāo)公司投資時(shí)，與目標(biāo)公司之外的主體(如實(shí)際控制人、控股股東等)約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款不因損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人的利益而違反《公司法》第20條的規(guī)定，因此會(huì)被認(rèn)定為有效；要點(diǎn)三，投資者在向目標(biāo)公司投資時(shí)，不因“保底條款”的存在而認(rèn)定為變相借貸。

之所以稱(chēng)其為“對(duì)賭第一案”，是因?yàn)槠浯_定了私募機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)股東之間股權(quán)回購(gòu)條款有效的審理思路。

二、股權(quán)回購(gòu)與借貸的性質(zhì)區(qū)別

由于股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款常被解讀為旱澇保收的承諾，故在司法實(shí)踐中不免被認(rèn)定為企業(yè)間拆借。下文就該二者的性質(zhì)做深入分析。

(一)從行為必然性上分析

借貸合同對(duì)于借貸雙方的借款金額、期限、利率、還款方式、違約還款責(zé)任均有明確約定，還本付息具有必然性；而股權(quán)回購(gòu)與借貸融資是完全不同的法律概念，因其回購(gòu)條款約定條件發(fā)生的不確定而具有或然性。

(二)從行為目的上分析

投資企業(yè)與目標(biāo)公司約定回購(gòu)條款的一般目的是為保障自身在投資項(xiàng)目未達(dá)成約定條件時(shí)能夠通過(guò)回購(gòu)股權(quán)獲取基本收益以免受資金成本的損失。借貸則是企業(yè)為了發(fā)展自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)向其他企業(yè)、個(gè)人進(jìn)行資金借貸行為，出借人期待到期時(shí)由此獲取相對(duì)固定的利息收入。兩者目的截然不同。

況且，雖然《貸款通則》等部門(mén)規(guī)章規(guī)定：企業(yè)與企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)，因借貸屬于金融業(yè)務(wù)，企業(yè)之間進(jìn)行的款項(xiàng)拆借，將嚴(yán)重破壞金融秩序，但最高法于2015年8月發(fā)布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》已明確企業(yè)之間因生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)需要訂立的借貸合同有效。因此目前來(lái)看，企業(yè)間的偶發(fā)性拆借已得到法律保護(hù)，無(wú)需通過(guò)股權(quán)投資之名實(shí)現(xiàn)借貸之目的。

(三)從是否有實(shí)際交易內(nèi)容上分析

借貸關(guān)系中，是出借方與借款方通過(guò)資金所有權(quán)的暫時(shí)轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)雙方目的。而私募股權(quán)投資中，雙方需要嚴(yán)格按照增資擴(kuò)股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序進(jìn)行內(nèi)部決策、協(xié)議簽署、股權(quán)變更登記、稅款繳納，股權(quán)回購(gòu)是在觸發(fā)雙方約定的回購(gòu)條件時(shí)進(jìn)行的股權(quán)退出行為，無(wú)論是股權(quán)投資行為還是股權(quán)退出行為，均發(fā)生了事關(guān)雙方利益的交易。

(四)從雙方是否共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)上分析

對(duì)于資金出借方來(lái)說(shuō)，到期收回本息是實(shí)現(xiàn)自身權(quán)利的表現(xiàn)形式，借貸風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生一般是借款人違約造成的貸款無(wú)法收回，不存在借貸雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。但與借貸不同的是，在股權(quán)回購(gòu)之前，私募股權(quán)投資者作為股權(quán)持有者也即目標(biāo)公司股東需要在出資范圍內(nèi)與創(chuàng)始股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)回購(gòu)條款落入變相借貸的防范

股權(quán)增發(fā)或轉(zhuǎn)讓程序不合法、價(jià)格不公允、股東未實(shí)際行使權(quán)利以及附期限的回購(gòu)約定均可能使股權(quán)回購(gòu)的法律行為落入變相借貸的訟爭(zhēng)之中，因此實(shí)踐中規(guī)避股權(quán)回購(gòu)與變相借貸混淆糾紛要從以下幾個(gè)方面入手：

(一)私募股權(quán)投資方應(yīng)實(shí)際行使股東權(quán)利

在福建省高級(jí)人民法院(2014)閩民終字第360號(hào)一案中，法院認(rèn)為：原告受讓股權(quán)后對(duì)于股東決議事項(xiàng)，仍應(yīng)依照被告意見(jiàn)行使股東權(quán)利，且在股權(quán)回購(gòu)期和寬限期內(nèi)，股權(quán)的分紅收益權(quán)仍歸被告所有；原告目的不是長(zhǎng)期持有訟爭(zhēng)股權(quán)，而是按時(shí)收回股權(quán)回購(gòu)款，被告以收取轉(zhuǎn)讓款形式使用原告資金，并支付固定比例利息，雙方當(dāng)事人締約目的在于借款而非轉(zhuǎn)讓股權(quán)?？梢?jiàn)，若股權(quán)受讓一方并未實(shí)際行使股東權(quán)利，法院會(huì)推定受讓方受讓訟爭(zhēng)股權(quán)目的是為借款擔(dān)保，而非以股東身份參與公司經(jīng)營(yíng)。

(二)關(guān)注股權(quán)變更程序的履行

實(shí)踐中，是否履行股權(quán)變更正常程序，已經(jīng)成為法院確定糾紛關(guān)系的重要因素。現(xiàn)行《公司法》第32條、71條、72條、73條規(guī)定，符合法律規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)粌H需要經(jīng)過(guò)其他股東同意并放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，并且需要將新股東名字記載于股東名冊(cè)并在工商辦理登記。如果上述程序欠缺，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)說(shuō)至少是有瑕疵的。此外，對(duì)一些特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)€需履行某種特定程序，比如國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)評(píng)估和審批。因此，雙方簽訂增資擴(kuò)股或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及股權(quán)回購(gòu)協(xié)議均應(yīng)明確股權(quán)變更之程序且按照法律規(guī)定與協(xié)議約定進(jìn)行嚴(yán)格的操作。

(三)避免“附期限”股權(quán)回購(gòu)條款

“附期限”的股權(quán)回購(gòu)條款必然會(huì)出現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)的結(jié)果，投資的目的也僅僅是為了獲得投資資金在一個(gè)固定期限內(nèi)的固定收益，股權(quán)變更也僅是一種取得固定收益的手段，因此，作為投資人無(wú)需承擔(dān)資金損失等任何的風(fēng)險(xiǎn)?！案狡谙蕖钡墓蓹?quán)回購(gòu)條款也因此可能會(huì)被認(rèn)為是資金的變相借貸，進(jìn)而得不到法律上的相應(yīng)保護(hù)。

四、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)回購(gòu)條款作為私募股權(quán)投資的一種常見(jiàn)手段，已逐步得到承認(rèn)和保護(hù)。但私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)仍應(yīng)關(guān)注股權(quán)投資條款設(shè)計(jì)并切實(shí)執(zhí)行，以免因約定不明晰以及程序不完整而落入與借貸混淆的法律地帶。鑒于私募股權(quán)投資的法律體系有待完善，本文有涉僅為諸多法律問(wèn)題中的冰山一角，故謹(jǐn)作拋磚引玉。