王壘+劉新民+崔寧

內(nèi)容提要：考慮終極控股股東大都具有創(chuàng)始高管身份的事實(shí)，本文以2010-2014年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析終極控制視角下創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行行為，從影響效果和效率兩個(gè)層面回答創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是否會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)后果。研究表明，與成熟的主板上市公司不同，創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制人兩權(quán)分離度及企業(yè)社會(huì)責(zé)任均與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率正相關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率之間起到部分中介作用，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控制權(quán)視角下影響公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的中介作用大于影響公司經(jīng)營(yíng)效率的中介作用；在分行業(yè)的研究中，相比于創(chuàng)業(yè)板整體樣本和制造行業(yè)，社會(huì)責(zé)任的中介效應(yīng)在信息行業(yè)相對(duì)較大。本研究從終極控制視角審視創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任偏好機(jī)理，有助于各利益相關(guān)者統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為進(jìn)行科學(xué)決策和管理。

關(guān)鍵詞：終極控制；社會(huì)責(zé)任；公司效率；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；創(chuàng)始高管

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）12-0137-09

一、引言

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，一方面可以提升品牌形象，為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益[1]；另一方面也會(huì)消耗公司的資源和資本，影響企業(yè)利潤(rùn)。從全國(guó)工商聯(lián)發(fā)布的《中國(guó)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告（2015）》看，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速換檔期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”壓力下，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)就業(yè)、扶貧開(kāi)發(fā)和稅收增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)日趨向好。那么民營(yíng)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任績(jī)效表現(xiàn)良好的同時(shí)是否拖累了其經(jīng)濟(jì)價(jià)值？

本文通過(guò)收集2010-2014年間創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，分析終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離下的創(chuàng)業(yè)板上市公司社會(huì)責(zé)任履行情況及履行后果，從影響效果和效率兩個(gè)層面，探究創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控股股東對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行偏好及其對(duì)公司經(jīng)濟(jì)后果的影響機(jī)理。

相關(guān)研究文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的影響關(guān)系以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了大量探討，但就企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行是否有助于提升社會(huì)績(jī)效，以及應(yīng)該倡導(dǎo)大型國(guó)有企業(yè)還是中小企業(yè)去履行社會(huì)責(zé)任這樣的爭(zhēng)議，目前并未達(dá)成共識(shí)。主要存在以下研究不足：一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析其對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的影響關(guān)系，當(dāng)前研究大都從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)持股比例及股權(quán)制衡度等顯性股權(quán)類(lèi)型方面去探討，而且大都研究針對(duì)主板成熟上市公司，缺少針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從普遍存在的金字塔持股鏈條下的終極隱性股權(quán)控制視角，去挖掘潛在的影響關(guān)系，這就會(huì)導(dǎo)致對(duì)影響企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段履行社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐差異和理論基礎(chǔ)認(rèn)識(shí)不清。二是從終極控制視角探討對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)后果的影響，多是通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證其直接影響作用，對(duì)于其內(nèi)部作用機(jī)理的研究大多是從終極控股股東侵犯中小股東的利益的角度進(jìn)行定量分析，忽視了對(duì)于其他利益相關(guān)者的研究，社會(huì)責(zé)任這一變量的引入能夠從利益相關(guān)者角度進(jìn)一步更加全面地分析和理解終極控制所引起的利益侵占行為。另外，對(duì)企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任履行后果的討論，多是從企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效角度來(lái)分析，實(shí)際上關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)階段的運(yùn)營(yíng)效率更能夠體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率

金字塔結(jié)構(gòu)下的終極控制股東對(duì)公司的控制具有隱秘性和復(fù)雜性，終極控股股東通過(guò)多個(gè)持股鏈條使其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，從而以較少的股權(quán)投入取得上市公司較大的控制權(quán)，獲得“小股有大權(quán)”的效應(yīng)。已有對(duì)主板上市公司的研究表明，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致終極控股股東以犧牲中小股東的利益為前提，對(duì)公司利益進(jìn)行侵占[2-3]。相比成熟的主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于成長(zhǎng)初期，一方面，由于成立時(shí)間尚短，終極控制人兩權(quán)分離度較低，此時(shí)攫取公司資源并無(wú)太多利潤(rùn)可取，且終極控股股東大多屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始高管，對(duì)公司具有強(qiáng)烈的責(zé)任感和使命感，因而愿意為公司的快速成長(zhǎng)做出努力；另一方面，即使創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)階段公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但具有較好的發(fā)展前景，若此時(shí)攫取公司資源非但無(wú)較多的利潤(rùn)可取，反而使未來(lái)的預(yù)期收益遭受損失，終極控制人為了未來(lái)利益的最大化會(huì)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起積極推動(dòng)作用?；谝陨蟽煞矫嬉蛩兀赏茢鄤?chuàng)業(yè)板上市公司終極控制人不僅不會(huì)損害公司利益，反而有意于公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的快速增長(zhǎng)，在這種情況下，終極控制人兩權(quán)分離度越大意味著其未來(lái)的侵占效應(yīng)越大[4]。因此，為了未來(lái)的預(yù)期收益，終極控股股東兩權(quán)分離度越大，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)初期對(duì)推動(dòng)公司快速發(fā)展的動(dòng)力就會(huì)越大?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H1c：終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效正相關(guān)。

H1c′：終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營(yíng)效率正相關(guān)。

（二）兩權(quán)分離度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

目前，從公司治理的角度對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的研究主要是從公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的誘因、動(dòng)機(jī)以及后果三方面展開(kāi)[5]。雖然研究結(jié)果仍然存在爭(zhēng)議，可是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究上，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)始終無(wú)法避免的問(wèn)題。其中，股東結(jié)構(gòu)的變化、股東目標(biāo)的多樣化以及股東權(quán)利的變化都將影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任[6]。以此推論，終極控股股東作為影響企業(yè)治理決策的核心因素，其個(gè)人利益偏好必將會(huì)影響公司社會(huì)責(zé)任的履行。如今創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，加之終極控股股東大多屬于創(chuàng)始高管的特殊性，更多地以“管家”身份治理公司，傾向于長(zhǎng)期持股，關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)期發(fā)展前景，而利益相關(guān)者的支持是獲得這一切的重要保障，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行作為各利益相關(guān)者的利益維護(hù)手段，其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控制人具有了目的一致性。因此，處于發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的終極控制人對(duì)于公司社會(huì)責(zé)任的履行是持積極態(tài)度的。在這種情況下，終極控制人兩權(quán)分離度越大意味著在公司董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)越大以及與公司利益聯(lián)系緊密性越強(qiáng)，就會(huì)越關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力[7]。在這種情況下，兩權(quán)分離程度越大的終極控制人將會(huì)更加愿意促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。據(jù)此，提出如下假設(shè)：endprint

H2c：終極控制人兩權(quán)分離度與公司社會(huì)責(zé)任正相關(guān)。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究，大多以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)[8]，公司經(jīng)營(yíng)需要的是股東、員工、政府、供應(yīng)商等利益相關(guān)者共同的資源支持。但是目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)和各利益相關(guān)者之間普遍存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，為了得到各利益相關(guān)者的支持，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞的值得信賴的信號(hào)，從而可以使企業(yè)與各利益相關(guān)者保持長(zhǎng)期合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。如若創(chuàng)業(yè)企業(yè)不重視社會(huì)責(zé)任，也許可以減少當(dāng)下履行社會(huì)責(zé)任所帶來(lái)的顯性成本，但可能將要承擔(dān)聲譽(yù)損失、交易成本增加、人才流失等相對(duì)于顯性成本更大的隱性成本，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率，得不償失[9]。因此，盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行暫時(shí)性地消耗了公司的資源，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，它不僅不會(huì)造成公司的損失，反而會(huì)因得到各利益相關(guān)者的支持，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來(lái)高效發(fā)展，是一種利他利己的雙贏機(jī)制[10]。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：公司社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效正相關(guān)。

H3′：公司社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)營(yíng)效率正相關(guān)。

根據(jù)前面假設(shè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是終極控股股東兩權(quán)分離度的結(jié)果變量，同時(shí)它又是公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的前因變量，那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)于公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的影響有一部分可能是通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任中介而產(chǎn)生的，并且已有相關(guān)研究證明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為中介傳導(dǎo)機(jī)制作用于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響[11]。因此，可以提出如下假設(shè)：

H4c：企業(yè)社會(huì)責(zé)任部分中介終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響。

H4c′：企業(yè)社會(huì)責(zé)任部分中介終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的影響。

（四）終極控制視角下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行后果模型

終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系會(huì)因終極控制人利益偏好的不同存在差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠維護(hù)企業(yè)品牌形象，是促進(jìn)上市公司重視利益相關(guān)者治理的重要手段，而且終極控制人對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行意愿將間接地影響到公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率?；谝陨嫌懻摚疚奶岢隽艘粋€(gè)終極控制人兩權(quán)分離度及企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)系模型（如圖1所示）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)，選取上市公司證券代碼300001-300189共計(jì)189個(gè)樣本，剔除ST和數(shù)據(jù)異常的公司后，剩余159個(gè)樣本數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度2010-2014年，共計(jì)795個(gè)觀測(cè)值。主要由制造業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)組成，各占70%和19%左右。為確保所得數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)大多與年報(bào)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行核對(duì)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.終極控制人兩權(quán)分離度，用終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來(lái)表示。其中，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算沿用La Porta等計(jì)算方法[12]，將金字塔結(jié)構(gòu)中每條控制鏈條中最小的持股比例加總求和來(lái)表示終極控股股東的控制權(quán)，對(duì)于每條控制鏈條中所有控制人持股比例相乘加總求和來(lái)表示終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)。

2.社會(huì)責(zé)任。以往文獻(xiàn)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的定義，大多是根據(jù)學(xué)者們已有的研究進(jìn)行主觀定義，缺少一定的客觀性。本文的社會(huì)責(zé)任變量由和訊網(wǎng)中披露的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中獲得。以創(chuàng)業(yè)板上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告得分作為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任變量，其主要包括：股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五部分。社會(huì)責(zé)任報(bào)告得分由這五部分的得分總和構(gòu)成。

3.公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率。本文分別從經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率兩個(gè)方面來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)后果經(jīng)營(yíng)后果進(jìn)行描述。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的衡量，考慮到公司的績(jī)效主要表現(xiàn)在盈利能力，故選取了總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)表達(dá)。

關(guān)于經(jīng)營(yíng)效率的衡量，本文采用DEA方法進(jìn)行技術(shù)效率的計(jì)算，以此來(lái)作為本文中公司經(jīng)營(yíng)效率的變量[13]，主要用來(lái)衡量企業(yè)在相同要素投入的情況下，其產(chǎn)出離最大產(chǎn)出前沿的距離。相比于普通的財(cái)務(wù)指標(biāo)，一方面可以避免公司高管為了提高個(gè)人業(yè)績(jī)，隨意篡改公司績(jī)效指標(biāo)；另一方面相對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)，公司效率能夠在一定程度上反映企業(yè)增加產(chǎn)出的潛力，能夠反映公司發(fā)展的變化趨勢(shì)。DEA方法中評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建尤為重要，應(yīng)能綜合全面地反映公司經(jīng)營(yíng)中的投入產(chǎn)出情況，且具有可得性。綜合以上因素，本文從資本、勞動(dòng)、技術(shù)三方面構(gòu)建投入產(chǎn)出效率指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，以營(yíng)業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，固定資產(chǎn)凈額、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)、政府補(bǔ)助、員工人數(shù)、專(zhuān)利數(shù)量、研發(fā)投入比例作為投入指標(biāo)。營(yíng)業(yè)總收入包含了除營(yíng)業(yè)收入外等眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此對(duì)于企業(yè)產(chǎn)出水平的衡量相比于營(yíng)業(yè)收入單個(gè)指標(biāo)更為全面，也有研究以凈利潤(rùn)作為衡量企業(yè)盈利水平的產(chǎn)出指標(biāo)，但考慮到凈利潤(rùn)本身具有不穩(wěn)定以及可信度不高等因素，本文以營(yíng)業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標(biāo)。對(duì)于投入指標(biāo)的選取，資本和勞動(dòng)作為公司經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，在公司效率的計(jì)算中必不可少，其中勞動(dòng)投入以企業(yè)總員工數(shù)來(lái)衡量，資本投入以流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)、固定資產(chǎn)凈額以及政府補(bǔ)助表示，技術(shù)能夠反映公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，因此本文以研發(fā)投入比例和專(zhuān)利數(shù)量來(lái)表示公司的技術(shù)投入。具體的指標(biāo)體系如表1所示。

4.控制變量。為保證計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性，參考以往研究文獻(xiàn)[14-15]，本研究選取行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、公司規(guī)模、公司年齡、獨(dú)立董事比例作為控制變量。獨(dú)立董事比例用獨(dú)立董事數(shù)量除以董事會(huì)人數(shù)求得，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度用該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以全行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之和求得，公司年齡用公司成立之日至今總天數(shù)的自然對(duì)數(shù)值表示。全文計(jì)量模型的變量表示及其度量見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析endprint

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析見(jiàn)表3。由表3可以看出，大部分變量與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率都具有顯著的相關(guān)關(guān)系，其中終極控股股東兩權(quán)分離度以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任均與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，另外可知，終極控股股東兩權(quán)分離度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任成正相關(guān)關(guān)系，基本支持相關(guān)研究假設(shè)，該結(jié)果也表明可以進(jìn)行下一步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

已有大量研究表明，中國(guó)上市公司普遍存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，圖2所示，為創(chuàng)業(yè)板上市公司2010-2014年兩權(quán)分離度的動(dòng)態(tài)變化情況，從圖中可以看出，2010年到2014年終極控股股東兩權(quán)分離度狀況，除2011年到2012年有所上升之外，總體呈下降趨勢(shì)。原因可能是，創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間尚短，具有較好的發(fā)展前景，終極控股股東為了未來(lái)的預(yù)期侵占效應(yīng)的最大化，現(xiàn)階段大多集中精力發(fā)展生產(chǎn)，提高公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率，而不是擴(kuò)大兩權(quán)分離度以攫取公司資源。在分行業(yè)的研究可以發(fā)現(xiàn)，信息行業(yè)的兩權(quán)分離度曲線變化與創(chuàng)業(yè)板整體類(lèi)似，但制造業(yè)兩權(quán)分離度曲線總體呈上升趨勢(shì)，這可能與制造業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)有關(guān)。

通過(guò)將和訊網(wǎng)中上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告分?jǐn)?shù)進(jìn)行歸納，對(duì)公司中社會(huì)責(zé)任履行情況以及構(gòu)成社會(huì)責(zé)任的各個(gè)組成部分的履行情況進(jìn)行了分類(lèi)描述，具體見(jiàn)圖3。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任總體的履行情況在2010到2012年有所上升，2012年之后呈下降趨勢(shì)，其中，除股東責(zé)任和社會(huì)責(zé)任（主要指納稅）從2011年之后就開(kāi)始下降之外，其余責(zé)任的履行情況與社會(huì)責(zé)任整體類(lèi)似，社會(huì)責(zé)任的履行僅僅在上市初期有所上升，原因可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市初期為提高公司形象，刻意為之。

（二）多元回歸分析

為了檢驗(yàn)終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)于公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的影響，并研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控股股東兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率關(guān)系之間的中介效應(yīng)，本文分四步構(gòu)建了四個(gè)回歸方程，用以證明各變量之間的相互關(guān)系以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介效應(yīng)。第一步，用回歸方程（1）直接估計(jì)終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的影響：

ROA/ROE/Te=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（1）

其中，被解釋變量為公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效（ROA和ROE）以及公司經(jīng)營(yíng)效率（Te），其中公司經(jīng)營(yíng)效率為DEA-malmquist方法計(jì)算得到，具體的投入產(chǎn)出指標(biāo)見(jiàn)表1，解釋變量x為終極控股股東兩權(quán)分離度（sep），分別代入回歸方程?？刂谱兞堪í?dú)立董事比例（iod）、公司規(guī)模（size）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（com）和公司年齡（tim），ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

第二步，用回歸方程（2）估計(jì)終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的直接影響。其中被解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）用公式（2）衡量，其余變量含義同上。

CSR=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（2）

第三步，用回歸方程（3）來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系，控制變量含義同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（3）

第四步，基于第一步和第三步檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控股股東兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率之間的中介效應(yīng)，用回歸方程（4）估計(jì)終極控股股東兩權(quán)分離度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的共同影響效應(yīng)，其余變量含義同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1x+β2Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（4）

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司直接效應(yīng)檢驗(yàn)。本文利用多元回歸方程檢驗(yàn)了終極控制人兩權(quán)分離度分別與企業(yè)社會(huì)責(zé)任、經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系，具體見(jiàn)表4。模型1至模型3依次以總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和公司經(jīng)營(yíng)效率（Te）為因變量，代入終極控制人兩權(quán)分離度來(lái)驗(yàn)證H1c和H1c′，并且選取了四個(gè)變量作為控制變量。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人兩權(quán)分離度與總資產(chǎn)收益率（ROA）有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.098，p<0.05），與凈資產(chǎn)收益率（ROE）有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.131，p<0.05），支持假設(shè)H1c，與公司經(jīng)營(yíng)效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.268，p<0.1），支持假設(shè)H1c′。創(chuàng)業(yè)板尚處于成長(zhǎng)階段，公司無(wú)論是經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率都有較大的成長(zhǎng)空間，終極控制人為了最大的利益攫取，不會(huì)在此時(shí)侵害公司利益，而此時(shí)兩權(quán)分離度越大，意味著以后攫取的利益越大，終極控制人也就越有動(dòng)力提高公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率。

模型4利用回歸方程（2）以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為因變量，代入終極控制人兩權(quán)分離度和控制變量，驗(yàn)證H2c。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=9.691，p<0.05），支持假設(shè)H2c，社會(huì)責(zé)任的增大可以促使各利益相關(guān)者對(duì)于公司的努力經(jīng)營(yíng)，終極控制人兩權(quán)分離度越大，就會(huì)越有意于公司的良好運(yùn)行，因而就會(huì)越努力促進(jìn)社會(huì)責(zé)任的履行。

2.創(chuàng)業(yè)板上市公司中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參考溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序[16]，假設(shè)Y為因變量，X為自變量，M為中介變量，中介效應(yīng)檢驗(yàn)主要分四步：第一步，檢驗(yàn)X與Y的相關(guān)性，若顯著則進(jìn)入第二步，否則停止分析；第二步，檢驗(yàn)M為因變量，X為自變量時(shí)，X與M的相關(guān)性，以及Y為因變量，X與M同時(shí)為自變量時(shí)，M與Y的相關(guān)性，若兩者相關(guān)性均顯著，則意味著X對(duì)Y的影響至少有一部分是通過(guò)中介變量M實(shí)現(xiàn)的，若兩者至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)入第四步；第三步，檢驗(yàn)以X和M為自變量，Y為因變量的回歸分析中X與Y的相關(guān)性，若不顯著，說(shuō)明M在X與Y的關(guān)系中是完全中介的，若顯著，說(shuō)明M是部分中介的；第四步，做bootstrap檢驗(yàn)，如果顯著，意味著M的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。

從表5可以看出，模型5至模型7利用回歸方程（3）分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和公司經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)系，結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與總資產(chǎn)收益率（ROA）有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.004，p<0.01），支持假設(shè)H3，與凈資產(chǎn)收益率（ROE）有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.006，p<0.01），支持假設(shè)H3，與公司經(jīng)營(yíng)效率有顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.003，p<0.01），支持假設(shè)H3′。社會(huì)責(zé)任的履行可以提升公司的品牌形象，維護(hù)利益相關(guān)者的基本權(quán)益，從而促使利益相關(guān)者努力經(jīng)營(yíng)公司，提高公司業(yè)績(jī)。模型5至模型7利用回歸方程（4）將終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任以自變量代入回歸方程，來(lái)檢驗(yàn)與公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)系。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序[6]，綜合模型1、模型4和模型5檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控制人兩權(quán)分離度與總資產(chǎn)收益率（ROA）之間的中介效應(yīng)為39.56%，支持假設(shè)H4c；綜合模型2、模型4和模型6檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控制人兩權(quán)分離度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的中介效應(yīng)為44.39%，支持假設(shè)H4c；綜合模型3、模型4和模型7，檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在終極控制人兩權(quán)分離度與公司效率之間的中介效應(yīng)為10.85%，支持假設(shè)H4c′。endprint