趙笏陽

在涉及上市公司股票的制度中，表決權委托和協議轉讓這兩項，堪稱兩個“羅生門”：一方面絕大多數人不清楚怎么用而造成一些誤解;另一方面，時不時會傳出一些謠言，稱交易所不讓用了。之所以會圍繞這兩項制度產生這么多的猜測與誤解，歸根到底還是因為這兩項制度與控制權有著緊密的關系。最近兩年內發(fā)生的控制權轉移相關案例中，越來越多的涉及表決權委托這一制度，既有純粹的委托，也有“部分協議轉讓+部分表決權委托”，尤其后者成為主流，比如2018年下半年的9起典型案例中，有5起是以這種形式進行的，因此我們不妨以表決權委托為例，分析一下表決權與上市公司控制權關系的“那些事兒”。

表決權委托到底是怎么回事兒？

在人們以往的概念中，表決權這個詞基本是和“股東身份”畫等號的;雖然《公司法》和《上市公司章程指引》都規(guī)定了“代理投票”（proxy vote）制度，并且賦予了代理人按自己意思表決的空間，比如《上市公司章程指引（2016年修訂）》第六十二條“委托書應當注明如果股東不做具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”，但按照公眾通常的理解，這只是一種對于股東無法親自行使表決權的臨時安排。

然而市場的魅力就在于其靈活性與豐富性，會把制度的彈性拉到最大?，F在通常所說的“表決權委托”，實質上還是在“代理投票”制度的范圍內，不過與通常的代理投票制度最大的差異，是把這種臨時性的安排給常態(tài)化、固定化了。具體而言，在一段確定或不確定的較長時間內（通常在1年以上），對于公司事務的表決權，不是由股東自己，而是固定地由受托人按照自己的意思進行投票表決。根據筆者的總結，目前的表決權委托基本均具備三方面的安排：（1）表決權的行使純以受托人的意志為準，不設限制和條件;（2）在協議約定期限內均為不可撤銷委托;（3）委托期間的表述有多種形式，既有約定明確的一段時間（一般不短于12個月），也有約定一定條件的，比如直到委托人將股票轉讓。

明明是股東自己的權利，卻為什么要安排由其他人來行使這種權利，背后有什么商業(yè)邏輯？筆者歸納了近兩年來，表決權委托發(fā)生的情形基本是以下三種：（1）股東想賣但是由于受限（包括被質押、在限售期等情況）而實施的過渡性安排，這種情況下的受托方往往是潛在的買方（“現在不賣將來賣”，以跨境通為例）;（2）雖然沒有限售，但是并不想全賣，原控股股東仍保留一部分（“賣一部分+委托一部分”，以天沃科技為例）;（3）股東之間為了重新平衡彼此之間的地位而進行的安排（“大股東讓位，二股東上位”，以易見股份和奧特佳為例）。

表決權委托往往與控制權緊密相關

為了有針對性地分析表決權委托對上市公司控制權的影響，我們選取了2018年7月1日至10月31日期間的9個表決權委托典型案例，并梳理其中所涉及的關鍵安排。僅從持股比例而言，這些案例中的委托人為上市公司直接或間接持股比例最高的股東。篩選出的案例情況如下：

案例分析及原理解析：

在上述案例中，絕大多數在披露時直接認定了公司控制權發(fā)生變更。僅有的兩個例外是ST中南和利源精制，它們的情形較特殊。ST中南在最早披露的公告中，稱《表決權委托協議》簽訂后，公司的控制權未變更，但是在深交所進一步問詢后，又補充披露《表決權委托協議》是附生效條件的，在協議生效后控制權變更;而利源精制的委托方和受托方則是有特殊關系，王民與王建新為父子關系，表決權委托后二者為一致行動人，共同控制上市公司，以此認定為控制權未變更。

上市公司控制權的認定，往往需要結合多因素綜合判斷。如上述典型案例涉及的情形下，第一大股東將全部或者部分表決權委托后，導致可行使的表決權與持股比例不一致的情況下，除非有特殊的理由，一般應當認定為控制權發(fā)生了變更。解釋這個問題的原理并不復雜，因為股東權利是可以分類和分離的。

股份所代表的股東權利是一個籠統的稱呼，也是一個復合性的權利，可以將其所蘊含的“權能”拆分為兩類：一類是“參與權”，主要變現為知情權、提名權、表決權等參與公司治理的權利，這一類權利往往是主動的;另一類是“財產權”，主要表現為分紅權和處置收益的權利，這類權利往往是被動的（比如只有把股票賣了，這部分權利才能實現）。例如，上市公司股東減持股票受限，這只是處分財產的權利受限，參與權并不受限，究竟是自己還是委托他人來參與公司治理，則是股東的自由。另一例子是優(yōu)先股制度，明顯是有更強的財產權性質，參與權的性質很弱。

上市公司的控制權，核心體現為對公司決策的參與權、將自己的意志施加于公司的能力。在發(fā)生控股股東的表決權委托情況下，委托人往往是將“參與權”全部委托給受托人，由受托人按照自主意志行使。雖然在《合同法》上，在沒有另行約定的情況下，賦予了委托人任意撤銷權，但是在現實中的表決權委托，基本都是不可撤銷的委托。在此情形下，說控股股東在委托的期間，仍然可以對公司實行控制，在邏輯上是站不住腳的。

未來的挑戰(zhàn)之一：有可能觸發(fā)強制要約收購義務

如前所述，表決權是股東權利之一部分，股東通過表決權委托這種形式對于自己的權利進行安排，本屬于股東的自由，但能夠在上市公司層面進行表決權安排的，通常不是等閑之輩，基本上都是控股股東或實際控制人。而上市公司的控制權又事關眾多的公眾股東，利益關切重大，因此表決權委托也并不是可以隨心所欲地行使，也需要遵守一定的規(guī)則。

一方面，關于表決權委托要滿足一些必備的形式。在2018年4月上交所、深交所同時公布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業(yè)務指引（征求意見稿）》中，均提及“投資者通過接受表決權委托方式獲得上市公司控制權的，應當披露委托權限、委托期限、委托解除條件及委托合同其他主要條款，并充分提示上市公司控制權不穩(wěn)定性的風險等”，實際上這也是滬深交易所一直以來對于表決權委托協議需要具備的基本內容的要求。并且，實踐中絕大多數的表決權委托的基本安排都是可以滿足監(jiān)管對于形式的要求的。

另一方面的限制則要比形式上的要求重要得多，這就是對于表決權委托后所可能觸發(fā)的義務。在目前的框架下，表決權委托絕大多數只會引起信息披露方面的義務，即公告權益變動報告書即可。對于一致行動人的規(guī)定，目前最詳盡的規(guī)定在《上市公司收購管理辦法》第八十三條的12種情形中，但是表決權委托卻并未明確出現在所列舉的情形，因此實踐中就帶來了一些問題。比如某些上市公司股東通過表決權委托這種安排，變相提高了持股的比例，但是卻規(guī)避了強制要約收購的限制。對于這一問題，已經引起了監(jiān)管機構的注意，《上市公司收購及股份權益變動信息披露業(yè)務指引（征求意見稿）》就非常明確地規(guī)定了“投資者委托表決權的，受托人和委托人視為存在一致行動關系”。該規(guī)定一旦通過，最大的影響是，一致行動人應當合并計算其所持有的股份，而這將使得接受表決權委托的一方即使可行使的表決權比例低于30%，也有可能觸發(fā)強制要約收購義務?？梢灶A見的是，該問題將會成為表決權委托的雙方在進行表決權委托的安排前，必須要認真考慮的因素，這會對以表決權委托這種形式變更控制權的做法造成一定影響。

作者系資深投行人士