樓秋然

摘要：一直以來(lái)，債券受托人的法律地位定性始終是美國(guó)法律中一個(gè)待解的難題。由于制度起源具有很強(qiáng)的實(shí)用主義色彩、多方利益協(xié)調(diào)導(dǎo)致的合同內(nèi)容細(xì)化，債券受托人自從在美國(guó)誕生之日起就僅享有管理性權(quán)利、承擔(dān)合同明示的義務(wù)。正因?yàn)槿绱?，無(wú)論是1936年Hazzard案還是1939年《信托契約法》都明確了債券受托人的利益相關(guān)者定性。隨著債券持有人保護(hù)呼聲加大，要求將債券受托人定性為信托受托人的判例有所增加，然而主流判例和1990年修訂的《信托契約法》仍然與過(guò)去的立法和司法態(tài)度保持了一致。在對(duì)公司法悖論、債券市場(chǎng)效率減損和債權(quán)人利益沖突等問(wèn)題進(jìn)行充分考量并妥善處理之前，債券受托人的利益相關(guān)者定位可能是更好的選擇。

關(guān)鍵詞：債券受托人利益相關(guān)者信托受托人? 債券持有人

據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，雖然美國(guó)企業(yè)的債券規(guī)模遠(yuǎn)不及股票規(guī)模，但是每年新發(fā)行的債券市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新發(fā)行股票的市值。與股權(quán)投資相比，債券持有人在保本付息與清償優(yōu)先方面具有天然的安全保障。然而，由于道德風(fēng)險(xiǎn)、集體行動(dòng)難題等頑疾始終難除，債券持有人遭受（毀滅性）利益減損的情況仍屢見(jiàn)不鮮。在眾多的債券持有人保護(hù)機(jī)制中，債券受托人（Indenture Trustee）機(jī)制是最重要、最直接的一種。由于集體行動(dòng)難題和搭便車(chē)心理的存在，債券持有人需要通過(guò)受托人代為行使權(quán)利，其福利增減在很大程度上取決于后者的盡職盡責(zé)情況。例如，債券受托人持續(xù)監(jiān)督發(fā)行人運(yùn)營(yíng)、向債券持有人發(fā)出預(yù)警等行動(dòng)將使債券持有人的受保障程度得到大幅提升。債券受托人制度盡管已有超過(guò)100年的演進(jìn)歷史，但其究竟應(yīng)當(dāng)如何“定位”，其又在何種范圍承擔(dān)何種程度的“職責(zé)”，在美國(guó)法律中仍是個(gè)難題。本文擬就以上問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要解析，以期能夠正本清源，并為探討中國(guó)法律中的“債券受托管理人”問(wèn)題提供參考。

主流觀(guān)點(diǎn)：利益相關(guān)者而非信托受托人

從歷史上看，債券受托人制度的設(shè)置具有鮮明的實(shí)用主義色彩。起初，債券發(fā)行主體都是大型工業(yè)企業(yè)或者與鐵路運(yùn)營(yíng)管理有關(guān)的公共企業(yè)。為激勵(lì)投資者提供融資，這些企業(yè)往往發(fā)行附不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)的債券。人們很快發(fā)現(xiàn)，將不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)登記在全體債券持有人名下雖然可行，但效率極低。一方面，債券的每次轉(zhuǎn)讓都會(huì)導(dǎo)致抵押登記的變更，增加形式負(fù)擔(dān);另一方面，一旦發(fā)生債務(wù)違約，抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)在程序上需要全體債券持有人出席，也會(huì)造成行權(quán)延宕。由此，債券受托人制度被引入債券發(fā)行之中。然而，債券受托人在制度名稱(chēng)上雖與信托受托人具有親緣性，其實(shí)質(zhì)卻大有不同。

自從債券受托人制度誕生以來(lái)，債券受托人的權(quán)利義務(wù)就由于多種因素的交織而被債券合同限定在極小的范圍內(nèi)。從美國(guó)債券發(fā)行的實(shí)踐來(lái)看，債券合同的內(nèi)容往往極為細(xì)密，以至于1962年美國(guó)律師協(xié)會(huì)發(fā)布的示范企業(yè)債券合同雖仍長(zhǎng)達(dá)75頁(yè)，卻已經(jīng)被業(yè)界視為一次極大的精簡(jiǎn)。細(xì)密的合同內(nèi)容主要是為了完成兩項(xiàng)工作：一方面，通過(guò)詳細(xì)的列舉，將受托人的權(quán)利限定在一些“管理性”事項(xiàng)內(nèi)，例如核驗(yàn)發(fā)行的債券數(shù)量、提交的抵押品是否符合要求等;另一方面，詳細(xì)列舉受托人需要履行的義務(wù)，并且創(chuàng)設(shè)大量的免責(zé)條款，使得受托人無(wú)需承擔(dān)法律責(zé)任，除非存在故意或者重大過(guò)失。這種限定符合發(fā)行人、承銷(xiāo)商和受托人的利益需求。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，受托人享有的積極性權(quán)利越少，對(duì)其公司運(yùn)營(yíng)的束縛也就越小;對(duì)承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，只要債券自身具有足夠的可銷(xiāo)售性，在受托人權(quán)利上對(duì)發(fā)行人予以適當(dāng)讓步有利于未來(lái)業(yè)務(wù)的拓展;對(duì)受托人來(lái)說(shuō)，其本身并不參與債券合同的制定，往往是在最后時(shí)刻加入債券發(fā)行程序，可獲得的報(bào)酬較低，也不希望被施加過(guò)于重大的職責(zé)。

或許是充分考慮了這些現(xiàn)實(shí)因素，無(wú)論是主流的法院判例還是企業(yè)債券發(fā)行規(guī)則，都強(qiáng)調(diào)債券受托人不是信托受托人，而只是利益相關(guān)者（Stakeholder）。在1936年的“Hazzard v. Chase National Bank”案中，紐約州法院認(rèn)為，只要受托人的行為不逾越債券合同的限定，就不能以通常意義上的信托受托人觀(guān)念對(duì)其苛以責(zé)任。在1985年的“Meckel v. Continental Resources Co.”案中，美國(guó)聯(lián)邦第二巡回上訴法院援引Hazzard案的判決再次確認(rèn)，債券受托人不是信托法中所說(shuō)的受托人，而只是債券發(fā)行中的一個(gè)利益相關(guān)方，僅對(duì)債券合同中明確列舉義務(wù)的不履行承擔(dān)法律責(zé)任。在1987年的“Elliott Assocs. v. J. Henry Schroder Bank & Trust Co.”案中，美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法院更是對(duì)此前出現(xiàn)的相左案例進(jìn)行了重述;法院指出，此前出現(xiàn)的要求債券受托人承擔(dān)信義義務(wù)（Fiduciary Duty）的判例中，債券受托人與發(fā)行人均存在現(xiàn)實(shí)而直接的利益沖突。與債券受托人權(quán)利義務(wù)直接相關(guān)的1939年《信托契約法》（Trust Indenture Act）也采用了與法院判例相同的立場(chǎng)：在發(fā)行人出現(xiàn)債務(wù)違約之前，債券受托人僅對(duì)債券合同中明確列舉義務(wù)的不履行承擔(dān)法律責(zé)任。而1990年修訂的《信托契約法》被認(rèn)為進(jìn)一步強(qiáng)化了債券受托人的利益相關(guān)者定位。其原因在于：修訂的《信托契約法》雖然明確債券受托人不得與發(fā)行人存在利益沖突，但是允許受托人消除利益沖突，可以延遲到發(fā)行人出現(xiàn)債務(wù)違約之后。此種關(guān)于利益沖突的寬容態(tài)度，顯然與信托受托人面臨的嚴(yán)格限制有很大不同（信托法絕對(duì)禁止利益沖突的存在）。

從美國(guó)法律方面的主流觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，不能對(duì)債券受托人的制度內(nèi)涵望文生義。債券受托人并非信托法中的受托人，而僅僅是債券發(fā)行中的一個(gè)利益相關(guān)者;其僅享有債券合同中明確列舉的權(quán)利、承擔(dān)明確列舉的義務(wù);除非違反明確列舉的義務(wù)，否則其不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

反對(duì)意見(jiàn)：發(fā)揮保護(hù)債券持有人的制度功能

盡管債券受托人的利益相關(guān)者定性已經(jīng)成為主流觀(guān)點(diǎn)，然而針對(duì)這一定性的反對(duì)之聲卻始終沒(méi)有消失。這些反對(duì)意見(jiàn)，既體現(xiàn)為《信托契約法》制定過(guò)程中的學(xué)術(shù)與實(shí)務(wù)建議，也貫穿于從Hazzard案到Elliott Associates案的司法態(tài)度轉(zhuǎn)變之中。

與1933年《證券法》和1934年《證券交易法》類(lèi)似，1939年《信托契約法》的制定背景是在1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期。在這場(chǎng)大蕭條中，債券持有人和股權(quán)投資者同樣遭受了毀滅性的利益減損。在這一背景下，理論與實(shí)務(wù)工作者都要求將債券受托人與信托受托人平等看待，以使其承擔(dān)更為嚴(yán)格的信義義務(wù)。一旦這種要求得到落實(shí)，債券受托人將不僅需要對(duì)明確列舉的合同義務(wù)承擔(dān)責(zé)任，還需要對(duì)債券持有人承擔(dān)“不可分割的忠誠(chéng)義務(wù)”（Undivided Loyalty），也就意味著需要對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理予以更多關(guān)注。在這些意見(jiàn)中，最具代表性和影響力的當(dāng)數(shù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出具的一份報(bào)告。在該份報(bào)告中，SEC對(duì)當(dāng)時(shí)主流的債券融資操作方式、債券持有人利益完全缺乏保障的現(xiàn)狀進(jìn)行了猛烈的抨擊。通過(guò)對(duì)當(dāng)時(shí)許多法院判例的深度分析，SEC認(rèn)為，正是由于司法對(duì)債券受托人的寬容態(tài)度，債券持有人的利益無(wú)人保護(hù)，且屢遭欺詐性對(duì)待。鑒于上述原因，SEC針對(duì)待修訂的《信托契約法》提出以下建議：（1）無(wú)論是在發(fā)生債務(wù)違約之后還是之前，債券受托人都應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行積極的監(jiān)督，而不僅是履行管理性的職責(zé);（2）債券受托人應(yīng)當(dāng)對(duì)債券持有人承擔(dān)與信托受托人相同的信義義務(wù)，并且確保自己與發(fā)行人之間不存在任何類(lèi)型的利益沖突。事實(shí)上，作為1939年《信托契約法》底稿的巴克利法案（Berkley Bill）與SEC的報(bào)告立場(chǎng)完全相同，只是最終通過(guò)的1939年《信托契約法》仍然沿用了市場(chǎng)成規(guī)。

1939年《信托契約法》制定之后，法院仍在強(qiáng)化債券受托人的職責(zé)，同時(shí)出現(xiàn)了一些要求債券受托人承擔(dān)信托義務(wù)的標(biāo)志性判例。在1953年的“Dabney v. Chase National Bank”案中，漢德（Learned Hand）法官代表美國(guó)聯(lián)邦第二巡回上訴法院作出判決認(rèn)為：債券受托人應(yīng)當(dāng)對(duì)債券持有人承擔(dān)“不可分割的忠實(shí)義務(wù)”，并且不應(yīng)當(dāng)存在任何形式的利益沖突。在上述案件中，漢德法官是在解釋紐約州相關(guān)法律的基礎(chǔ)上得出了債券受托人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)信義義務(wù)的結(jié)論，所以本案相當(dāng)于直接推翻了作為先例的Hazzard案。直到20世紀(jì)80年代中期之后，在美國(guó)聯(lián)邦第二巡回上訴法院通過(guò)Meckel案和Elliott Associates案對(duì)上述判決結(jié)果予以廢棄與限縮之前，Dabney案得到了普遍的遵循。例如，在1977年的“United States Trust Co. v. First National City Bank”案中，紐約州上訴法院（該州最高法院）即援引Dabney案提出，盡管債券受托人沒(méi)有違反債券合同中明確列舉的義務(wù)，但是違反了忠實(shí)義務(wù)，因而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。

事實(shí)上，無(wú)論是SEC針對(duì)1939年《信托契約法》修訂出具的報(bào)告，還是Dabney、United States Trust案，都具有一個(gè)相同的目的，即切實(shí)發(fā)揮債券受托人保護(hù)債券持有人利益的制度功能。盡管從制度發(fā)展史的角度來(lái)看，債券受托人機(jī)制的誕生具有很強(qiáng)的實(shí)用主義色彩，但由于投資者人數(shù)眾多、個(gè)人投資者所持份額普遍較小，債券持有人行使權(quán)利存在顯著的集體行動(dòng)難題，最終可能導(dǎo)致理性冷漠心態(tài)帶來(lái)的效率低下。債券受托人作為一項(xiàng)債券持有人利益保護(hù)機(jī)制，應(yīng)完成從消極管理性權(quán)利行使者向積極發(fā)行人監(jiān)督者的角色轉(zhuǎn)變。

改革之路：債券受托人地位轉(zhuǎn)換可能面臨的阻礙

事實(shí)上，即便是在1985年Meckel案和1990年修訂《信托契約法》之后，美國(guó)學(xué)術(shù)與司法實(shí)務(wù)中仍有大量聲音要求債券受托人承擔(dān)信義義務(wù)，而不是僅僅對(duì)債券合同中列舉的義務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任。目前，將債券受托人界定為利益相關(guān)者的主流觀(guān)點(diǎn)尚未被徹底動(dòng)搖。其原因主要在于，若針對(duì)債券受托人的地位問(wèn)題進(jìn)行法律改革，將存在以下待解難題。

第一，債券受托人參與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理。將債券受托人界定為信托受托人，要求其承擔(dān)信義義務(wù)，就意味著其負(fù)有積極主動(dòng)地為債券持有人的利益最大化而努力的義務(wù)。如果債券受托人需要履行這一義務(wù)，則需要持續(xù)監(jiān)督甚至參與發(fā)行人的日常經(jīng)營(yíng)管理，此舉不僅需要盯住發(fā)行人的結(jié)構(gòu)性事務(wù)（如合并、分立、轉(zhuǎn)讓重大資產(chǎn)等），也監(jiān)督所有可能導(dǎo)致財(cái)富橫向轉(zhuǎn)移的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。如果不存在允許債權(quán)人參與公司管理的公司法規(guī)則、公司章程安排或者債券合同約定，債券受托人并無(wú)合法途徑切實(shí)履行這一義務(wù)。另外，假設(shè)債券受托人獲得授權(quán)可以參與公司經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)董事決策進(jìn)行約束，就可能導(dǎo)致董事面臨義務(wù)沖突困境：按照公司法，董事需要對(duì)股東承擔(dān)不可分割的忠實(shí)義務(wù)，在財(cái)富橫向轉(zhuǎn)移時(shí)應(yīng)當(dāng)使股東利益最大化。對(duì)債權(quán)人負(fù)有不可分割的忠實(shí)義務(wù)的債券受托人，要求董事最大化債券持有人利益。針對(duì)以上兩項(xiàng)義務(wù)困境，除非對(duì)公司法中董事信義義務(wù)制度進(jìn)行徹底改革，否則很難得到解決。

第二，債券受托人的收費(fèi)上升。如前所述，在美國(guó)債券發(fā)行實(shí)踐中，發(fā)行人和承銷(xiāo)商制定的債券合同會(huì)對(duì)債券受托人的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格限定。這種限定得到受托人認(rèn)可的一個(gè)重要原因，即在于受托人從受托管理中獲得的報(bào)酬較低。享有的權(quán)利、負(fù)擔(dān)的義務(wù)較少，可以與較低的報(bào)酬相匹配。而如果將債券受托人界定為信托受托人，則債券受托人的義務(wù)就不再局限于債券合同中明確列舉的部分。例如，前文提及的United States Trust案就已經(jīng)明確提出這一點(diǎn)。如果是這樣，由于債券受托人負(fù)擔(dān)的義務(wù)增加、承擔(dān)法律責(zé)任的可能性增加，其就可能要求獲得更高的報(bào)酬。這種報(bào)酬的提升，最終會(huì)體現(xiàn)為債券利率的上升，由此導(dǎo)致債券的受歡迎程度或者可得利益下降。這種結(jié)果是否一定為市場(chǎng)所歡迎，可能存在疑問(wèn)。

第三，由此帶來(lái)債權(quán)人之間的利益沖突。從歷史上看，在債券持有人以個(gè)人投資者為主的情形下，行權(quán)可能存在集體行動(dòng)難題和理性冷漠心態(tài)，從而需要債券受托人更為積極主動(dòng)地履行更多職責(zé)。此外，由于個(gè)別債券持有人難以對(duì)債券受托人施加壓力，賦予債券受托人過(guò)多的權(quán)利不至于在債權(quán)人之間形成財(cái)富的橫向轉(zhuǎn)移。從金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，由一家或幾家機(jī)構(gòu)投資者持有特定公司大量債券的現(xiàn)象已經(jīng)較為常見(jiàn)。在這種情況下，如果賦予債券受托人過(guò)多的權(quán)利，可能導(dǎo)致這些可以輕易克服集體行動(dòng)難題的機(jī)構(gòu)投資者利用信義義務(wù)這根杠桿，對(duì)債券受托人、發(fā)行人施加壓力，使財(cái)富在債券持有人內(nèi)部流動(dòng)。

結(jié)論

從美國(guó)法律的歷史演變來(lái)看，債券受托人的角色地位以及附隨其上的權(quán)利義務(wù)呈現(xiàn)以下變遷過(guò)程。起初，債券受托人制度是為了保障抵押權(quán)的登記和行使效率而被引入。正是由于這種極具實(shí)用主義的背景，債券受托人僅享有管理性權(quán)利，并只對(duì)合同明示的義務(wù)承擔(dān)責(zé)任。伴隨債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，債券持有人集體行動(dòng)難題的破解進(jìn)入視野，要求債券受托人承擔(dān)信義義務(wù)的觀(guān)點(diǎn)不斷涌現(xiàn)。然而，無(wú)論是法院判例還是《信托契約法》都堅(jiān)持將債券受托人定位為利益相關(guān)者而非信托受托人，不要求其承擔(dān)信義義務(wù)。盡管呼吁法律改革的聲音日漸增多，但是仍存在參與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理的公司法悖論、可能引發(fā)的收費(fèi)上升、由機(jī)構(gòu)投資者增持帶來(lái)的債權(quán)人之間的利益沖突等障礙，因此法律改革必須慎之又慎。

作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院

責(zé)任編輯：祁暢張文鹿寧寧

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