李壽喜++程國(guó)棟

【摘 要】 股票市場(chǎng)操縱行為主要有：利用虛假信息的操縱；進(jìn)行真實(shí)交易的操縱，如連續(xù)或聯(lián)合買賣類型的操縱等；通過(guò)交易影響特定時(shí)段證券價(jià)格的操縱；通過(guò)洗售或?qū)η眠M(jìn)行虛假性交易；等等。當(dāng)前我國(guó)關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的監(jiān)管，主要以行政監(jiān)管為主，刑事處罰為輔，民事訴訟存在嚴(yán)重不足。因此，亟待完善關(guān)于股票市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管的法律法規(guī)，引入集體訴訟和舉證倒置措施，改進(jìn)民事訴訟機(jī)制，同時(shí)引入舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)措施，提高發(fā)現(xiàn)概率，加大行政處罰和刑事力度。

【關(guān)鍵詞】 股票市場(chǎng)操縱； 行政責(zé)任； 民事責(zé)任； 刑事責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）03-0073-05

一、引言

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，股票市場(chǎng)操縱行為也越來(lái)越頻繁。2015年的股災(zāi)讓很多股民心有余悸。2017年證監(jiān)會(huì)又開(kāi)出兩張高額罰單，1月23日徐翔等人被罰110億元，3月30日鮮言被罰34.7億元。這些高額罰單的出現(xiàn)，一方面表明股票市場(chǎng)操縱行為非常嚴(yán)重，另一方面說(shuō)明政府監(jiān)管部門正在加大打擊股票市場(chǎng)操縱行為的力度。

當(dāng)股票市場(chǎng)的監(jiān)管缺位或失靈時(shí)，公司大股東和高管可能與機(jī)構(gòu)投資者或投資大戶聯(lián)合起來(lái)，同時(shí)利用信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)來(lái)操縱股價(jià)，以牟取暴利。無(wú)論是私募大佬徐翔的市場(chǎng)操縱，還是公司大股東及高管鮮言的市場(chǎng)操縱，都是同時(shí)利用了信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，這表現(xiàn)為公司信息披露的內(nèi)容和形式都完美對(duì)接了股票市場(chǎng)的炒作行為。這種利用信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)操縱股票市場(chǎng)的行為如果得不到有效遏制，將會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)被嚴(yán)重扭曲，不僅降低股票市場(chǎng)的資源配置效率，更嚴(yán)重?fù)p害處于信息劣勢(shì)和資金劣勢(shì)的中小投資者，最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)的崩潰。

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和人工智能的出現(xiàn)，股票市場(chǎng)的電子化交易日益超越地理和時(shí)間限制，同時(shí)也帶來(lái)股票市場(chǎng)操縱的智能化和隱蔽化，由此引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”和“多米諾骨牌效應(yīng)”也日益嚴(yán)重，因此，如何有效識(shí)別和監(jiān)管股票市場(chǎng)操縱行為，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展成為全球各國(guó)面臨的挑戰(zhàn)。

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股票市場(chǎng)操縱行為的類型、動(dòng)機(jī)和后果及監(jiān)管手段的研究成果進(jìn)行評(píng)述，從中探討識(shí)別和監(jiān)管股票市場(chǎng)操縱行為的方法，以期為改進(jìn)股票市場(chǎng)的監(jiān)管實(shí)務(wù)提供一定的理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外有關(guān)股票市場(chǎng)操縱研究的文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的識(shí)別和分類

Kyle A S，Viswanathan S[ 1 ]指出市場(chǎng)操縱是故意損害經(jīng)濟(jì)效益的活動(dòng)，包括扭曲價(jià)格以及降低市場(chǎng)流動(dòng)性。非法價(jià)格操縱只有在金融市場(chǎng)的基本作用被扭曲時(shí)才會(huì)發(fā)生。

Allen，Gale（1992）提出股票市場(chǎng)操縱行為方式分為三種，即基于交易的操縱、基于行動(dòng)的操縱和基于信息的操縱。作者在理性預(yù)期的框架下研究操縱行為，認(rèn)為操縱者通過(guò)影響市價(jià)引起其他投資者的反饋效應(yīng)是基于交易操縱的普遍做法。

2.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的途徑

Benabou R，Laroque G（1988）很早就研究了使用特權(quán)信息來(lái)操縱市場(chǎng)的行為，指出操縱者通過(guò)扭曲發(fā)布信息的真實(shí)性來(lái)刺激和操縱資本市場(chǎng)。Wirama D G等（2017）以印度尼西亞的市場(chǎng)傳言為樣本，也證實(shí)謠言會(huì)操縱股價(jià)。Bagnoli M，Lipman B L（1996）研究發(fā)現(xiàn)投標(biāo)人可以僅通過(guò)收購(gòu)出價(jià)操縱目標(biāo)公司的股票價(jià)格來(lái)賺取利潤(rùn)，他們證明股價(jià)操縱行為降低了預(yù)售股票的價(jià)格。Lee E J，Eom K S，Park K S[ 2 ]研究了欺詐訂單這種操縱方式，該種方式多發(fā)生在開(kāi)市后的一段時(shí)間及收盤前一段時(shí)間，操縱者獲得額外利潤(rùn)。作者指出波動(dòng)較高的、市價(jià)較低的、管理信息公開(kāi)度低的股票，更可能被操縱。Comertonforde C，Putni？諪？觢 T J[ 3 ]研究了收盤價(jià)的操縱問(wèn)題，使用來(lái)自美國(guó)和加拿大四家證券交易所發(fā)生的被起訴案例，采用檢測(cè)控制估計(jì)（DCE）方法，發(fā)現(xiàn)較高信息不對(duì)稱水平和中低流動(dòng)性水平的股票最有可能被操縱，且在期末發(fā)生操縱的可能性更高。

Saif Ullah，Nadia Massoud，Barry Scholnick[ 4 ]研究了利用并購(gòu)方式進(jìn)行的行為型股價(jià)操縱行為。Liu Zheng，Zhou Xianming[ 5 ]構(gòu)建模型對(duì)另一種類型的行為型股價(jià)操縱進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，操縱可以利用拉升倒貨的交易策略，先大量買入并囤積股票，同時(shí)推動(dòng)其價(jià)格上升，然后以更高價(jià)格出售，以此從中獲利。Qiu Junfeng，Zhang Yongli[ 6 ]檢驗(yàn)了股市操縱行為的影響，發(fā)現(xiàn)尾市操縱對(duì)價(jià)格的準(zhǔn)確性有明顯的不利影響。Eva Lomnicka[ 7 ]利用訴訟行為案例探討了在新興的巴基斯坦股票市場(chǎng)上的股價(jià)操縱行為，研究了市場(chǎng)交易行為主體之間串通的操縱行為。

3.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的動(dòng)因

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)操縱者的動(dòng)因是多樣的。Khwaja A I，Mian A[ 8 ]研究了新興市場(chǎng)的股票價(jià)格操縱，發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人有操縱的動(dòng)機(jī)。經(jīng)紀(jì)人自己進(jìn)行交易時(shí)，年收益率高于外部投資者很多。大多數(shù)經(jīng)紀(jì)人都賺取重大的操縱租金，保守估計(jì)表明，這些操縱租金可能占總經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的近一半。Vanden Joel M[ 9 ]認(rèn)為持有特定類型衍生產(chǎn)品的公司內(nèi)部人士有動(dòng)機(jī)進(jìn)行股票價(jià)格操縱。

4.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的后果

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)操縱有不同的影響后果。Aggarwal，Wu研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)操縱可能對(duì)市場(chǎng)效率有重要影響，被操縱股票在股價(jià)波動(dòng)性、股票活躍度方面都有明顯變化，結(jié)果表明流動(dòng)性較差的股票更有可能受到操縱，而且操縱會(huì)增加股票的流動(dòng)性與價(jià)格波動(dòng)。股票在操縱期間表現(xiàn)為高流動(dòng)性，操縱前、操作期之后表現(xiàn)為低流動(dòng)性[ 10 ]。Aggarwal R，Wu G J[ 11 ]研究了信息型操縱行為，提出股價(jià)操縱行為增加了股價(jià)的波動(dòng)性和股票的流動(dòng)性，也增加了收益，股票價(jià)格在操縱期間上升和操縱后期下跌。Goldstein I，Guembel A（2008）發(fā)現(xiàn)操縱使得被操縱公司的價(jià)值減少。由于從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)，當(dāng)投機(jī)者進(jìn)行操縱時(shí)，公司的價(jià)值減少，交易者從中獲利。BEN-DAVID ITZHAK[ 12 ]則證明存在一種機(jī)制能操縱對(duì)沖基金的回報(bào)。一些對(duì)沖基金在關(guān)鍵報(bào)告日期操縱股票價(jià)格。比如，操縱者可能扭曲月底價(jià)格，操縱者取得的大部分回報(bào)是在交易的最后幾分鐘內(nèi)賺取的。endprint

5.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的監(jiān)管

關(guān)于股票市場(chǎng)操縱行為，不同的學(xué)者從不同角度給出了不同的應(yīng)對(duì)措施。Diaz D，Theodoulidis B，Sampaio P[ 13 ]建議使用數(shù)據(jù)挖掘方法來(lái)檢測(cè)操縱行為。Imisiker S，Tas B K O[ 14 ]從政府監(jiān)管角度進(jìn)行研究，建議監(jiān)管部門應(yīng)該更加關(guān)注市值較小、自由流通率較低、杠桿率較高或被操縱過(guò)的公司。Lin P，R？魻ell Ailsa[ 15 ]提出從提高公司治理水平及執(zhí)行更嚴(yán)格的信息披露制度來(lái)抑制股票市場(chǎng)操縱行為。

（二）國(guó)內(nèi)有關(guān)股票市場(chǎng)操縱研究的文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的識(shí)別和分類

關(guān)于股票市場(chǎng)操縱行為的識(shí)別，左順根[ 16 ]對(duì)大量文獻(xiàn)進(jìn)行比較研究，總結(jié)得出的定義是：市場(chǎng)操縱包括所有為了私利故意扭曲市場(chǎng)價(jià)格的行為。田宏杰[ 17 ]結(jié)合《刑法》與《證券法》等研究操縱市場(chǎng)行為，通過(guò)與其他國(guó)家進(jìn)行對(duì)比展開(kāi)研究，結(jié)論是不論操縱者是否具備特殊地位，操縱市場(chǎng)罪在中國(guó)不是結(jié)果犯，而是危險(xiǎn)犯和目的犯。

根據(jù)《證券法》和《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》的規(guī)定以及執(zhí)法實(shí)踐中的具體做法，主要從主觀和客觀兩個(gè)方面判斷是否構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為。

（1）主觀方面

行為人主觀上有操縱證券市場(chǎng)的故意并基于該故意在客觀上實(shí)施了操縱市場(chǎng)、欺詐其他投資者的行為。沒(méi)有操縱證券市場(chǎng)的故意不構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為。實(shí)踐中，在主觀意圖的判斷上，一般從行為人的客觀行為推導(dǎo)其主觀狀態(tài)，通過(guò)行為人具體的交易行為，以及行為人實(shí)施交易行為前后的證券價(jià)格和交易量的變化，對(duì)行為人的主觀意圖進(jìn)行綜合認(rèn)定。

（2）客觀方面

客觀方面，主要考慮以下兩項(xiàng)因素：行為人是否存在不正當(dāng)?shù)牟倏v手段；行為人的操縱行為是否影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。

關(guān)于操縱手段的認(rèn)定。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，操縱手段主要包括：（1）連續(xù)交易操縱，即單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量；（2）約定交易操縱，即與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；（3）洗售操縱，即在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；（4）以其他手段操縱證券市場(chǎng)。

根據(jù)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》，其他操縱證券市場(chǎng)的手段主要包括：蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、虛假申報(bào)操縱、特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱、尾市交易操縱。

關(guān)于影響證券交易價(jià)格、證券交易量的認(rèn)定。影響證券交易價(jià)格或者證券交易量是指行為人的行為致使證券交易價(jià)格異?；蛐纬商摂M的價(jià)格水平，或者行為人的行為致使證券交易量異?；蛐纬商摂M的交易量水平。如果出現(xiàn)以下情形，可以認(rèn)定構(gòu)成影響證券交易價(jià)格、交易量：（1）致使相關(guān)證券當(dāng)日價(jià)格達(dá)漲幅限制價(jià)位或跌幅限制價(jià)位或形成虛擬的價(jià)格水平，或者致使相關(guān)證券當(dāng)日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；（2）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離可比指數(shù)的；（3）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離發(fā)行人基本面情況的。

2.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的途徑

操縱股票市場(chǎng)的途徑多種多樣。趙濤和鄭祖玄[ 18 ]運(yùn)用博弈論的方法分析了我國(guó)股市中散戶和機(jī)構(gòu)投資者的行為，認(rèn)為股票被操縱的原因在于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，通常大戶會(huì)比散戶擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，這些信息優(yōu)勢(shì)是大戶進(jìn)行操縱的必要條件，如果機(jī)構(gòu)和散戶擁有同樣多信息的話市場(chǎng)操縱就不可能成功。他們認(rèn)為提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的比例能有效抑制市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。

高錦萍和鐘偉強(qiáng)（2005）發(fā)現(xiàn)上市公司公布的虛假財(cái)務(wù)報(bào)告引發(fā)股價(jià)上漲，以操縱股價(jià)。與此類似，王春峰等[ 19 ]研究了基于信息的操縱行為，通過(guò)分析得出以下結(jié)論：（1）利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易扭曲股票真實(shí)價(jià)值；（2）提高融資融券保證金、增大信息披露對(duì)操縱行為有抑制作用。周春生等（2010）則研究了行為型操縱，作者引入均衡模型，直接調(diào)查操縱者與非理性交易者之間如何相互作用，研究操縱者如何利用缺乏理性投資者的行為獲取利益?？讝|民等研究了前幾年比較猖獗的虛假訂單操縱行為。操縱者通常大量下單，并迅速撤單，造成活躍交易的假象。虛構(gòu)的股票市場(chǎng)活躍假象會(huì)吸引不知情的投資者，在不通知投資者進(jìn)入后，操縱者通過(guò)買賣股票達(dá)到自己的操縱目的，獲得大量利潤(rùn)[ 20 ]。

3.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的動(dòng)因

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果表明，操縱股票市場(chǎng)的動(dòng)因是多樣的。周春生等指出操縱者操縱股票價(jià)格是基于獲利的動(dòng)機(jī)。作者推廣并拓展了MWZ模型（Mei、Wu和Zhou構(gòu)造的一個(gè)基于投資人行為的理論模型），通過(guò)實(shí)證分析證明操縱者可通過(guò)操縱價(jià)格獲利[ 21 ]。徐愛(ài)農(nóng)的研究結(jié)果支持了周春生等人的觀點(diǎn)。不同的是，徐愛(ài)農(nóng)發(fā)現(xiàn)跟風(fēng)者相比操縱者具有高風(fēng)險(xiǎn)性與低收益性，其次，市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為也有關(guān)，前者與后者的減少或增加同向變動(dòng)[ 22 ]。與前面學(xué)者的研究不同，徐龍炳（2005）研究了機(jī)構(gòu)投資者的操縱動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)利用多賬戶交易達(dá)到自己的目的，即隱瞞交易、試圖提高股價(jià)、購(gòu)買新股。趙靜梅等[ 23 ]則研究了常見(jiàn)的操縱股票市場(chǎng)的行為——散播謠言，發(fā)現(xiàn)謠言嚴(yán)重?cái)_亂中國(guó)股票市場(chǎng)的秩序，會(huì)使得股價(jià)短期顯著波動(dòng)。這些謠言多是利好消息，而大多數(shù)投資者會(huì)聽(tīng)信謠言，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。

4.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的后果

國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，操縱股票市場(chǎng)的不利影響是多方面的。祝紅梅[ 24 ]通過(guò)對(duì)大量資產(chǎn)重組事件的研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組往往伴隨著內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱，操縱行為引起股票價(jià)格和交易量出現(xiàn)較大異常。魯桂華[ 25 ]研究了一種常見(jiàn)的操縱方式——坐莊，發(fā)現(xiàn)坐莊行為擾亂股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，破壞市場(chǎng)定價(jià)和資源配置功能，降低市場(chǎng)的效率。作者研究了1998年至2009年上市公司數(shù)據(jù)，證實(shí)坐莊行為的不良后果。Huang Y C and Cheng Y J研究了臺(tái)灣地區(qū)股票操縱情況，發(fā)現(xiàn)操縱對(duì)市場(chǎng)效率有重要影響。作者收集1991年8月1日至2010年8月30日期間有關(guān)臺(tái)灣股市操縱案件的數(shù)據(jù)，檢查操縱股票的特征和模式及其對(duì)市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果表明，被操縱公司往往規(guī)模小、公司治理不善[ 26 ]。endprint

5.關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的監(jiān)管

國(guó)內(nèi)學(xué)者從各個(gè)角度分析如何監(jiān)管。張晨穎[ 27 ]建議建立稽查監(jiān)管制度，并完善與之相關(guān)的配套措施，如提高信息公開(kāi)水平，讓被告負(fù)責(zé)舉證證明自己沒(méi)有發(fā)生操縱市場(chǎng)行為等。金澤剛（2002）研究了操縱證券市場(chǎng)的法律責(zé)任，建議從民事責(zé)任方面改善監(jiān)管，完善民事訴訟機(jī)制，保護(hù)直接受到操縱影響而遭受損失的中小投資者的利益。彭冰（2004）建議用追繳違法所得代替行政處罰，再分配給受害者，這樣才能切實(shí)保護(hù)投資者；操縱案件民事賠償制度存在先天不足，難以操作；結(jié)合行政機(jī)制，更具可操作性。董安生等[ 28 ]從監(jiān)管體制方面提出建議，指出中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管處于失靈狀態(tài)、審查存在滯后現(xiàn)象、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在缺陷，提出應(yīng)從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面完善中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管體制。史永東和蔣賢鋒[ 29 ]從如何提高操縱行為的判別角度提出看法，指出選用更合適的指標(biāo)能提高對(duì)市場(chǎng)操縱、非市場(chǎng)操縱事件的正確判別率。李夢(mèng)雨[ 30 ]研究了證券價(jià)格漲跌停板制度，從理論角度證明這種制度對(duì)減少操縱行為的有效性。

操縱證券市場(chǎng)行為可能承擔(dān)行政、刑事、民事法律責(zé)任。

行政責(zé)任包括：（1）限制交易措施。操縱證券市場(chǎng)的賬戶可能被證券交易所限制交易，限制交易期間通常不超過(guò)三個(gè)月。（2）證券市場(chǎng)禁入措施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)有關(guān)責(zé)任人員采取3至5年的證券市場(chǎng)禁入措施。情節(jié)嚴(yán)重的，可采取5至10年的證券市場(chǎng)禁入措施；情節(jié)特別嚴(yán)重的，可采取終身的證券市場(chǎng)禁入措施。（3）行政處罰措施，責(zé)令處理證券、沒(méi)收違法所得、罰款。如認(rèn)定構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三十萬(wàn)元的，處以三十萬(wàn)元以上三百萬(wàn)元以下的罰款。單位操縱證券市場(chǎng)的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。

刑事責(zé)任包括：根據(jù)《刑法》規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)罪，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。

民事賠償責(zé)任包括：如果操縱證券市場(chǎng)行為給其他投資人造成損失，則投資人可以向操縱證券市場(chǎng)行為人主張民事賠償責(zé)任。目前，最高人民法院還未出臺(tái)有關(guān)審理操縱證券市場(chǎng)民事糾紛的司法解釋，操縱市場(chǎng)民事賠償糾紛的許多具體問(wèn)題規(guī)定尚不明確。

唐洪敏（2005）研究了歐盟對(duì)市場(chǎng)操縱的各方面規(guī)定，指出歐盟對(duì)市場(chǎng)操縱給出描述性定義，再用具體操縱行為作補(bǔ)充，賦予定義較大靈活性，允許其調(diào)整。歐盟還規(guī)定一些被許可市場(chǎng)行為，為特定行為提供抗辯。馬江河（2005）指出美國(guó)關(guān)于市場(chǎng)操縱行為的定義、法律框架、認(rèn)定和分類相對(duì)清晰，我國(guó)可以借鑒。高基生（2005）研究了德國(guó)行政證據(jù)制度，指出中國(guó)行政證據(jù)方面的缺陷。中國(guó)可以在德國(guó)相關(guān)制度的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，建立適合中國(guó)的證明機(jī)制。萬(wàn)先和徐冉（2010）研究了英國(guó)對(duì)市場(chǎng)操縱的規(guī)制。英國(guó)以行政處罰為中心軸進(jìn)行操縱行為的監(jiān)管，還可以根據(jù)具體情況給予其他處罰甚至起訴，值得我國(guó)借鑒。柯玲和孟鑫[ 31 ]對(duì)比了我國(guó)政府與美國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，指出我國(guó)在分級(jí)監(jiān)管、監(jiān)管創(chuàng)新等方面存在不足，建議監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把監(jiān)管精力放在披露信息的真實(shí)性上。

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

市場(chǎng)操縱行為可分為四種類型，分別是：（1）利用虛假信息的操縱，如編造和傳播關(guān)于重大事實(shí)的不實(shí)陳述，或者隱瞞重大事實(shí)以影響股票交易并引誘他人從事交易的行為。（2）涉及真實(shí)交易的操縱。這種操縱行為包括：一是連續(xù)或聯(lián)合買賣類型的操縱，即行為人連續(xù)高價(jià)或低價(jià)賣出，或者聯(lián)合買賣的操縱行為；二是制造市場(chǎng)短缺或者控制供給的操縱行為；三是通過(guò)交易影響特定時(shí)段證券價(jià)格的操縱行為，主要包括設(shè)定收盤價(jià)格操縱行為、先行交易行為等。（3）通過(guò)洗售或?qū)η眠M(jìn)行虛假性交易。（4）其他操縱行為。包括：一是行為型操縱行為，即通過(guò)使公司的實(shí)際或預(yù)測(cè)價(jià)值增加或減少的操縱行為，或者是采取虛假的價(jià)值改變行為但公司實(shí)際價(jià)值沒(méi)有改變的操縱行為。二是合同型操縱行為。操縱者一般不直接從操縱中獲利，而是通過(guò)使自己或他人以操縱后的價(jià)格行使合同而獲利，例如操縱價(jià)格后，通過(guò)行使收購(gòu)或出讓股份合同，或者行使股票期權(quán)合同而獲利。三是違約交割的操縱行為。

當(dāng)前我國(guó)關(guān)于股票市場(chǎng)操縱的監(jiān)管，主要以行政監(jiān)管為主，刑事處罰為輔，民事訴訟存在嚴(yán)重不足。

（二）啟示

我國(guó)證券法目前關(guān)于市場(chǎng)操縱行政處罰的規(guī)定還比較單一，主要是沒(méi)收違法所得并處以罰款。國(guó)外行政處罰種類比較多，例如美國(guó)等國(guó)家施行的行政和解就是一種靈活有效的處罰形式，有利于提高行政執(zhí)法的效率。我國(guó)可以考慮增加多樣性和靈活性的行政處罰措施，例如行政和解、根據(jù)違法違規(guī)程度和次數(shù)衡量的累進(jìn)制行政處罰及獎(jiǎng)勵(lì)措施等，另一方面應(yīng)進(jìn)一步完善民事訴訟和刑事處罰機(jī)制，提高懲罰的力度。

此外，由于股票操縱行為越來(lái)越隱蔽，不容易被發(fā)現(xiàn)，應(yīng)引入舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)措施，以及集體訴訟和舉證倒置機(jī)制，以更好地保護(hù)處于信息劣勢(shì)和資金劣勢(shì)的中小投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)公開(kāi)公平公正的發(fā)展。

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