管理層權(quán)力與股權(quán)激勵方式選擇

王玲俊

摘 要：以2006年1月1日至2016年12月31日實施限制性股票和股票期權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本，研究管理層權(quán)力對上市公司股權(quán)激勵方式選擇的影響。結(jié)果表明，除2006—2011年階段外，管理層權(quán)力在2012—2013年和2014—2016年階段對上市公司股權(quán)激勵方式選擇有顯著影響，管理層權(quán)力大的上市公司更多地選擇了限制性股票。這一結(jié)論，為管理層權(quán)力與股權(quán)激勵方式的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力;限制性股票;股票期權(quán);Probit

中圖分類號：F270? ? ? 文獻標(biāo)志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2018）36-0075-04

引言

作為一種用以解決公司委托代理問題的工具，股權(quán)激勵的目的是讓管理者與所有者的利益趨于一致，從而減少兩者之間的沖突和分歧，達到緩解委托代理問題的目的[1]。從2006年1月1日到2016年12月31日，我國上市公司共實施了1 014個股權(quán)激勵計劃，①每一個股權(quán)激勵計劃都對應(yīng)著一種股權(quán)激勵方式。

2006—2016年我國上市公司限制性股票、股票期權(quán)及兩者混合方式的應(yīng)用量趨勢圖

上圖顯示，2006—2016年間，限制性股票的應(yīng)用量基本呈逐年增長的趨勢（2007年的應(yīng)用量為0，2016年的應(yīng)用量較之2015年略有回落），②且增長的速度較快。與此同時，股票期權(quán)應(yīng)用量的總體趨勢則為先增后減（2006—2011逐年遞增，2012—2016逐漸遞減），兩種股權(quán)激勵方式的應(yīng)用量趨勢具有較大區(qū)別。此外，混合方式也具有一定的應(yīng)用量，其應(yīng)用趨勢與股票期權(quán)較為相似。對于我國限制性股票的“強勢崛起”，有學(xué)者的研究結(jié)論具有一定的解釋力。沈小燕（2013）研究了2005—2012年間上市公司實施股權(quán)激勵的效果，發(fā)現(xiàn)實施限制性股票的公司，其業(yè)績要優(yōu)于實施股票期權(quán)與股票增值權(quán)的公司，并建議上市公司更多地采用限制性股票[2];陳健等（2017）對股票期權(quán)與限制性股票的人才留用效應(yīng)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)實施限制性股票的上市公司更好地留住了高管[3]。上述結(jié)論有一定的合理性，但股權(quán)激勵的契約設(shè)計還存在更深層次的問題，即管理層權(quán)力會對股權(quán)激勵契約要素的設(shè)置加以影響[4]。以往基于管理層權(quán)力視角對我國上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)計的研究僅涉及了行權(quán)價格[4]、激勵強度和有效期等問題[5]，并沒有涉及股權(quán)激勵方式選擇問題。而在股權(quán)激勵方式選擇方面，有基于公司治理視角的研究[6]，有從動態(tài)演化視角進行的研究[7]，也有基于激勵對象視角的研究[8]，并沒有從管理層權(quán)力視角進行。基于上述情況，本文基于管理層權(quán)力視角，研究2006—2016年上市公司股權(quán)激勵方式選擇問題，以期豐富既有文獻，并為完善我國上市公司股權(quán)激勵制度提供政策建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

Finkelstein（1992）提出了管理層權(quán)力的概念框架，他將管理層權(quán)力分為五個部分，分別為所有權(quán)權(quán)力、結(jié)構(gòu)權(quán)力、行為權(quán)力、關(guān)系網(wǎng)權(quán)力和聲望權(quán)力。其中，所有權(quán)權(quán)力主要包括管理層持股，結(jié)構(gòu)權(quán)力主要包括兩職合一和董事會規(guī)模，行為權(quán)力主要包括管理層任職時間，關(guān)系網(wǎng)權(quán)力主要包括連鎖董事和外部董事會成員，聲望權(quán)力主要包括管理層的學(xué)歷和以前所取得的業(yè)績[9]。權(quán)小鋒（2010）選取了CEO兼任公司董事長、CEO任期、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例和國企金字塔控制鏈條深度來計量管理層權(quán)力[10]。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，剔除了CEO特有以及數(shù)據(jù)獲取困難的管理層權(quán)力屬性，最終選擇了管理層持股、董事會規(guī)模和股權(quán)分散程度來計量管理層權(quán)力。

限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)利受到限制的本公司股票;而股票期權(quán)則是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)力。在權(quán)力義務(wù)方面，限制性股票的激勵對象需要在一開始負擔(dān)購買股票的資金，而股票期權(quán)的激勵對象則不需要，故限制性股票的權(quán)力義務(wù)相對對稱。另一方面，由于股票期權(quán)的激勵對象并不需要承擔(dān)股票貶值的損失，股票期權(quán)會帶來更多的投資沖動。此外，就激勵對象而言，在我國現(xiàn)行的制度環(huán)境下，兩種激勵方式的區(qū)別主要在行權(quán)成本和分紅權(quán)等方面。《管理辦法》中規(guī)定，限制性股票的授予價格不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日公司股票交易均價的50%，且不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價之一的50%，而股票期權(quán)的行權(quán)價則沒有上述限制性股票授予價規(guī)定中的“50%”。在分紅權(quán)方面，限制性股票的激勵對象在授予日后便持有了股票，在禁售期和限售期都享有股利分紅權(quán)，而股票期權(quán)只有在行權(quán)后才持有股票，在等待期內(nèi)不享有股利分配權(quán)。另外，也有學(xué)者提出，我國稅收制度下限制性股票更利于避稅[8]。

根據(jù)上述對股權(quán)激勵方式基本特點的分析，股票期權(quán)更有利于經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險，并促使其投資于有風(fēng)險但能增加公司價值的項目。但由于經(jīng)理人是風(fēng)險厭惡的，并且在我國現(xiàn)有的制度環(huán)境下，限制性股票在行權(quán)成本和分紅權(quán)等方面都有優(yōu)勢，所以，經(jīng)理人更偏好限制性股票。由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：管理層權(quán)力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票作為股權(quán)激勵方式。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》（以下簡稱《辦法（試行）》）實施期——2006年1月1日至2016年12月31日為研究期間，進而選擇這一期間實施股權(quán)激勵的A股上市公司為研究樣本。這一期間，上市公司實施的股權(quán)激勵計劃共有1 014個，在進一步剔除了重復(fù)實施樣本11個，股票增值權(quán)及混合方式樣本109個，以及數(shù)據(jù)缺失樣本291個后，最終得到603個樣本。

三、實證結(jié)果與分析

（一）兩種股權(quán)激勵方式下變量差異分析

為了比較兩種股權(quán)激勵方式下的管理層權(quán)力和主要控制變量有無差異，本文首先對限制性股票和股票期權(quán)下的自變量和主要控制變量進行了差異分析。

由表2可知，兩種股權(quán)激勵方式下的管理層權(quán)力（MP）存在著顯著（顯著性水平為1%）差異。具體而言，限制性股票下的管理層權(quán)力要顯著高于股票期權(quán)下的管理層權(quán)力，初步驗證了我們的假說。

（二）二元Probit回歸分析

選擇Eviews8.0作為統(tǒng)計分析軟件，采用Binary方法對樣本數(shù)據(jù)進行了總體和分階段①二元Probit回歸。

由表3可知，首先看總體的回歸結(jié)果，McFaddenR2為0.1656，說明模型的總體擬合優(yōu)度較好;LR統(tǒng)計量值為135.5974，且對應(yīng)的概率值趨于0，說明解釋變量對被解釋變量在總體上有著顯著影響。自變量MP的系數(shù)分別為正，且在5%水平上顯著，說明管理層權(quán)力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票?？刂谱兞恐?，Size的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，越有可能選擇股票期權(quán)作為股權(quán)激勵方式。其他控制變量中，ROE的系數(shù)為正，而Grow、HI1、Daulity、OW的系數(shù)都為負，但都不顯著;值得一提的是，HI1的系數(shù)為負，說明股權(quán)集中的上市公司更多地選擇了股票期權(quán)。另外，從分階段回歸的結(jié)果來看，除了2006—2011年階段，其余兩個階段的管理層權(quán)力都對限制性股票的選擇產(chǎn)生了顯著的影響，基本驗證了假設(shè)1。

四、結(jié)論與建議

不同的股權(quán)激勵方式有著不同的基本特點，相對于股票期權(quán)而言，限制性股票不利于經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險，但由于其在行權(quán)成本和分紅權(quán)方面的優(yōu)勢，管理層對其更加青睞。本文基于管理層權(quán)力視角，研究了上市公司的股權(quán)激勵方式選擇問題。研究發(fā)現(xiàn)，除2006—2011年階段外，管理層權(quán)力在2012—2013年和2014—2016年階段顯著影響了上市公司的股權(quán)激勵方式選擇，管理層權(quán)力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票作為股權(quán)激勵方式。

從研究結(jié)論來看，管理層權(quán)力大的上市公司更多地選擇了限制性股票作為股權(quán)激勵方式，而并未選擇更具激勵能力的股票期權(quán)?；谝陨戏治?，上市公司應(yīng)進一步完善公司治理機制，增強董事會對管理層的監(jiān)督職能[13]，防止管理層對薪酬制定造成不利影響。另外，股權(quán)激勵及其他制度也需進一步完善，如行權(quán)價和個人所得稅等方面。

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