基于現(xiàn)金流的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分析

甘靜

摘要：公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)價(jià)值最大化起重要作用，指導(dǎo)著公司根據(jù)自身發(fā)展情況對(duì)公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要部分，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與公司的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)。主要從現(xiàn)金流的角度看待部分公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中存在的問(wèn)題，并對(duì)公司如何把握時(shí)機(jī)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效地調(diào)整提出指導(dǎo)性的建議。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

從反映資本偏離程度和自由現(xiàn)金流盈虧程度對(duì)公司調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的速度影響的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，與單獨(dú)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的情況相對(duì)比，公司在同時(shí)調(diào)整自由現(xiàn)金流和自身資本結(jié)構(gòu)時(shí)，總體對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本低于一般水平，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的速度也相對(duì)較高。當(dāng)公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整越來(lái)越接近其事先設(shè)立的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)安排時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)有所放緩，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)受到自由現(xiàn)金流的影響大幅下降，甚至對(duì)自由現(xiàn)金流的反映程度接近為零。本文從對(duì)公司現(xiàn)金流的分析角度，包括對(duì)公司的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)調(diào)整加以研究，并將自由現(xiàn)金流結(jié)合其他對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)因素進(jìn)行綜合分析，對(duì)公司如何有效地調(diào)整其內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)提出一些看法，促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的合理性和有效性，減少資源的浪費(fèi)，提高公司運(yùn)行的效益，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)利益價(jià)值。

一、現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整概述

在關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究中發(fā)現(xiàn)，公司如果擁有一定債務(wù)，那么公司內(nèi)部關(guān)于自由現(xiàn)金流的管理成本和相關(guān)的隱形費(fèi)用會(huì)大幅降低。而公司的股東為了更好的約束管理層的行為，會(huì)偏向于保持公司穩(wěn)定的債務(wù)。相比對(duì)外融資，公司更偏好內(nèi)部的融資，正是由于內(nèi)部融資相對(duì)減少了公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金的數(shù)量，這正符合了融資優(yōu)序理論的主要觀點(diǎn)。因此，公司負(fù)債水平的增加是減少對(duì)公司自由現(xiàn)金流的管理成本和提高經(jīng)濟(jì)效益的可行途徑。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論中的內(nèi)容，證明了公司中如果存在一部分自由現(xiàn)金流，可以相對(duì)減少在公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整過(guò)程中產(chǎn)生的金融因素摩擦因子。在現(xiàn)實(shí)中發(fā)現(xiàn)，資金充足并且負(fù)債過(guò)高的公司和資金不足并且負(fù)債過(guò)低的公司在調(diào)整公司資本結(jié)果方面的投入高于平均水平。研究中還發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流盈余或短缺現(xiàn)象較為突出的公司，對(duì)公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整頻率較快?？梢?jiàn)，自由現(xiàn)金流對(duì)公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有較大的影響。研究中轉(zhuǎn)換角度，從定性分析轉(zhuǎn)變?yōu)槎糠治觯l(fā)現(xiàn)當(dāng)公司在對(duì)自由現(xiàn)金流和公司資本結(jié)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，相比之下，自由現(xiàn)金流的調(diào)整程度相對(duì)小于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整程度，公司往往選擇對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，而不單單關(guān)注現(xiàn)金流的內(nèi)容。實(shí)際中，當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司會(huì)長(zhǎng)時(shí)間保持最有的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)金流變化的反應(yīng)不大，可見(jiàn)現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定的相關(guān)度，兩者互相產(chǎn)生影響。

二、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

根據(jù)我國(guó)公司的發(fā)展現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司存在著比較明顯的資本結(jié)構(gòu)定期調(diào)整的行為，不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下，公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度并不相同。由于不同的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境會(huì)呈現(xiàn)不同的現(xiàn)金流狀況。其中，融資型約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率在一定周期內(nèi)呈現(xiàn)某種規(guī)律，非融資型約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈調(diào)整規(guī)律復(fù)雜，與不存在有序的周期性，再者，經(jīng)濟(jì)周期的變化對(duì)非融資型約束公司影響更加明顯。公司受不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境的影響，導(dǎo)致其自身融資約束情況在很大程度上影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

綜上所述，公司應(yīng)當(dāng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素有所了解，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的歸類(lèi)進(jìn)行把握，由此使其約束和阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效結(jié)論得以減少。在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)把握好公司自身的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正確決策。

三、資本市場(chǎng)摩擦對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

根據(jù)我國(guó)上市公司的研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到資本摩擦的影響，并且公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與公司所處的資本市場(chǎng)摩擦程度有很大的關(guān)聯(lián)。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司都事先設(shè)立了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)偏離了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司往往會(huì)采取各種挑戰(zhàn)措施，向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，由于每個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)不同，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度也會(huì)有比較明顯的差異。這一現(xiàn)象也表明我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展取得一定的成效，從我國(guó)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度來(lái)看，我國(guó)的資本市場(chǎng)摩擦程度低于美國(guó)的資本市場(chǎng)摩擦程度，反映我國(guó)的銀行系統(tǒng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展不存在明顯的相關(guān)性，上市公司從股票市場(chǎng)融資時(shí)會(huì)受到的資本市場(chǎng)摩擦的影響，但是這一影響遠(yuǎn)大于公司從銀行系統(tǒng)融資時(shí)受到的影響。再加上由于公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度各不相同，在綜合考慮公司的運(yùn)營(yíng)成本和自由現(xiàn)金流的使用情況下，上市公司向上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的比率要比向下調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的比率從實(shí)際操作上更為容易，由于公司在股票市場(chǎng)上進(jìn)行融資受到約束的幾率比較大，在股票市場(chǎng)中面臨的市場(chǎng)摩擦更加大，所以，企業(yè)往往能借機(jī)利用股權(quán)儲(chǔ)備資產(chǎn)負(fù)債能力提高公司利益。從這個(gè)方面考慮，上市公司選擇股權(quán)融資的方法往往在面臨資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平下采用，這正是對(duì)股票市場(chǎng)融資時(shí)產(chǎn)生的市場(chǎng)摩擦比較大的特征決定的。

四、貨幣政策對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

貨幣政策的寬松度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生較大的影響。在貨幣政策放松時(shí)，由于公司的現(xiàn)金流和股票有一定的敏感性，股票的流動(dòng)率加強(qiáng)，公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度會(huì)有顯著的提高。因此，國(guó)家要規(guī)范資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，減少交易摩擦現(xiàn)象，消除其對(duì)股票流動(dòng)產(chǎn)生的不利因素，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本有所下降，能加快公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與效率。此外，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整要結(jié)合國(guó)家貨幣政策的實(shí)施情況來(lái)全面考慮，在實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，公司要利用此時(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的下降而對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，加快公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化?？傊疽獙?duì)國(guó)家貨幣政策保持關(guān)注，盡可能減少公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，提高公司的經(jīng)濟(jì)效益。

五、負(fù)債水平對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率比較高的公司其規(guī)模大于資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的公司，同時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快。高負(fù)債的公司有其特殊的資本結(jié)構(gòu)，其中，有形資產(chǎn)在所有資產(chǎn)中所占權(quán)重比較大，同時(shí)也是負(fù)債率較高的表現(xiàn)，負(fù)債率較高的公司主要通過(guò)債務(wù)行為對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因此，規(guī)模較大的公司更應(yīng)關(guān)注宏觀環(huán)境的變化，快速地以較低成本進(jìn)行對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效的調(diào)整。對(duì)此，針對(duì)公司負(fù)債水平對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在的影響，提出以下幾點(diǎn)建議：首先，要根據(jù)公司的自身特征，所處的行業(yè)環(huán)境等宏觀環(huán)境做好全面的分析，及時(shí)了解外部環(huán)境的變化，同時(shí)考慮資本收益和成本之間的轉(zhuǎn)化，建立資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化機(jī)制，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率有準(zhǔn)確的把握，提高公司資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)性。其次，要注重宏觀環(huán)境的變化，公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和選擇根據(jù)不同的行業(yè)差異而有所不同，從事不同行業(yè)的公司要根據(jù)自身行業(yè)的特點(diǎn)來(lái)判斷公司的資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整的方向。公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化應(yīng)該同時(shí)考慮當(dāng)前和未來(lái)的行業(yè)環(huán)境狀態(tài)，立足于所在的行業(yè)，時(shí)刻警惕風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)，以此在采用債務(wù)調(diào)整和權(quán)益調(diào)整時(shí)增加判斷的依據(jù)，提高決策的有效性。

六、結(jié)束語(yǔ)

自由現(xiàn)金流的儲(chǔ)備水平對(duì)公司做各種戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重要的影響，自由現(xiàn)金流的多少也會(huì)導(dǎo)致公司針對(duì)自身情況采取保守或者冒險(xiǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略。其中，公司自由現(xiàn)金流對(duì)其內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有突出的影響，由于公司的自由現(xiàn)金流的大小受到包括市場(chǎng)摩擦、國(guó)家貨幣政策在內(nèi)的因素的影響，自由現(xiàn)金流的儲(chǔ)備情況因?yàn)楦鞣N因素發(fā)展改變，從而導(dǎo)致了公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向發(fā)生改變，每個(gè)公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向和調(diào)整的應(yīng)用手段不盡相同，都要結(jié)合公司自身的具體情況進(jìn)行有針對(duì)性的調(diào)整。此外，公司要時(shí)刻關(guān)注與自由現(xiàn)金流有關(guān)的因素的發(fā)展變化，隨時(shí)做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的策略，將可獲得資源的利用率達(dá)到最大化，同時(shí)保證資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向正確性和手法穩(wěn)健性，最終促進(jìn)公司利用好發(fā)展機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：航天推進(jìn)技術(shù)研究院）endprint