摘 要 東北特鋼作為中國北方規(guī)模最大、最具市場影響力的特鋼企業(yè)，開了地方國企債券違約的先河。東北特鋼債務(wù)違約是在我國信用債市場機(jī)制不健全的背景下爆發(fā)的信用風(fēng)險事件。本文通過對東北特鋼案例的詳細(xì)梳理和分析，找出東北特鋼債券違約的根本原因，并提出該事件的啟示意義與降低信用債市場債務(wù)違約風(fēng)險的相關(guān)對策。

關(guān)鍵詞 東北特鋼 債券違約 市場

一、案例引入

（一）公司簡介

東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱“東北特鋼集團(tuán)”），是由原大連鋼鐵集團(tuán)、撫順特鋼集團(tuán)、北滿特鋼集團(tuán)于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)，集團(tuán)注冊資本364417萬元，截至2008年12月末，資產(chǎn)總額225億元。它以生產(chǎn)經(jīng)營高質(zhì)量檔次、高附加值特殊鋼為主營業(yè)務(wù)，是中國特殊鋼行業(yè)龍頭企業(yè)。

東北特鋼集團(tuán)總部設(shè)在大連。除擁有大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼三大生產(chǎn)基地外，還在大連、撫順、齊齊哈爾、山東、鞍山、上海、內(nèi)蒙古等地設(shè)立：大連精密合金有限公司、大連特殊鋼制品有限公司等5個全資子公司；東北特鋼集團(tuán)機(jī)電工程有限公司、山東鷹輪機(jī)械有限公司、上海特殊鋼有限公司等12個控股子公司；大連鋼絲制品有限公司、煙臺優(yōu)鋼有限責(zé)任公司等6個參股子公司。

（二）案例回顧與梳理

東北特鋼債務(wù)違約問題是地方國企公募市場的首例，截至2016年11月25日，東北特鋼已經(jīng)連續(xù)違約9次，本金違約金額升至近58億元，其中到期違約7期共計41億元，利息違約2期涉及本金16.7億元，均未兌付。

在這違約的9只債券中，除“13東特鋼MTN2”“15東特鋼P(yáng)PN00”無法償還利息外，其他7支債券均未能按期兌付本息，并且公開發(fā)行的債券是這次違約債券的主要部分，發(fā)行規(guī)模共計40億元。通過分析這5只公開發(fā)行的違約債券發(fā)行公告及違約公告可以發(fā)現(xiàn)，這些債券發(fā)行的資金用途均為償還銀行借款和補(bǔ)充流動資金。東北特鋼在發(fā)行債券時承諾，“公司充足的貨幣資金和未來業(yè)務(wù)運(yùn)營中獲取的穩(wěn)定現(xiàn)金流量是按時償付本期短期融資券本息的主要還款來源，經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流可在一定程度上對本期融資給予保障，可變現(xiàn)資產(chǎn)能為償還提供一定的現(xiàn)金流保障，發(fā)行人間接融資能力較強(qiáng)，通過銀行授信能有效補(bǔ)充經(jīng)營過程中產(chǎn)生的營運(yùn)資金缺口”。并且某些債券在發(fā)行時便面臨行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣、資金流極度緊張、本息償付存在不確定性的情況，但債券仍然成功發(fā)行，最終發(fā)生實質(zhì)性違約的后果。東北特鋼在違約公告中向債券持有人致歉，并解釋稱“鋼鐵行業(yè)整體不景氣，銷售壓力大，庫存商品增加，銷售回款不及時”“公司資金流極度緊張”“面臨債務(wù)危機(jī)”等導(dǎo)致未能籌集足額償付資金，并表示“雖采取了加大回款力度、降低庫存，并通過多方渠道籌集資金等措施”，但依然無法籌集足夠的償付資金（見表1）。

違約后，東北特鋼在嘗試債轉(zhuǎn)股方案無果后，最終還是要通過破產(chǎn)重整的方式來解決債務(wù)違約問題。2016年12月19日，東北特鋼發(fā)布公告，公司于12月12日接到東北特鋼集團(tuán)北滿特殊鋼有限責(zé)任公司報告：12月9日，黑龍江省齊齊哈爾市中級人民法院根據(jù)債權(quán)人申請，依法裁定對北滿特鋼、齊齊哈爾北方鍛鋼制造有限責(zé)任公司和齊齊哈爾北興特殊鋼有限責(zé)任公司進(jìn)行重整。

二、原因分析

東北特鋼作為中國北方規(guī)模最大、最具市場影響力的特鋼企業(yè)，同時也是債券市場中安全性較高的重點國企，債券違約難免讓人心存疑慮。資金鏈斷裂是導(dǎo)致后續(xù)一系列問題的關(guān)鍵，而這不僅與企業(yè)自身的經(jīng)營活動、融資活動影響的經(jīng)營和財務(wù)狀況息息相關(guān)，還受行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀政策的影響，同時也反映出我國證券市場在監(jiān)管與制度方面的缺陷。本文將從內(nèi)部和外部兩個方面進(jìn)行詳細(xì)的原因分析。

（一）內(nèi)部原因分析

1.巨額投產(chǎn)，技術(shù)升級，導(dǎo)致資本支出極大，現(xiàn)金流出量過多

2007年，我國鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了以數(shù)量擴(kuò)張為主的發(fā)展時期后，進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整期，鋼鐵工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要任務(wù)是瞄準(zhǔn)進(jìn)口的高附加值產(chǎn)品，特鋼產(chǎn)品是重點，東北特鋼也走上了改造之路，但與此同時債務(wù)積累也開始了。2007年以來，東北特鋼從未停止產(chǎn)能的擴(kuò)張與生產(chǎn)線的升級改造，2007年的大連基地項目計劃總投資56.4億元，最終竣工投產(chǎn)時它的實際投資額高達(dá)156億元。與此同時，東北特鋼在三大基地技術(shù)改造項目上的累計投入接近300億元。

如此大規(guī)模的投入導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，資金缺口極大，與東北特鋼的盈利能力嚴(yán)重不符，僅僅依賴它的經(jīng)營性現(xiàn)金流量根本無法解決。這使東北特鋼的融資需求迅速攀升，只能依靠外部資金來緩解現(xiàn)金流量嚴(yán)重短缺的財務(wù)困境。

2.經(jīng)營困境導(dǎo)致現(xiàn)金流入量遠(yuǎn)小于流出量，資金鏈易斷裂

（1）資產(chǎn)受限比例大，流動性差，現(xiàn)金極少。截至2015年6月末，東北特鋼受限資產(chǎn)余額為141.63億元，占總資產(chǎn)比例為26.8%，其中受限貨幣資金45億元，抵押、質(zhì)押、留置資產(chǎn)96.63億元（包含土地使用權(quán)、存貨、應(yīng)收賬款、在建工程、機(jī)器設(shè)備、廠房等）。截至2015年7月1日，東北特鋼質(zhì)押撫順特鋼的無限售流通股38785.22萬股。截至2015年7月1日，東北特鋼所持撫順特鋼的股票被凍結(jié)8529萬股，涉案金額1457.08萬元。上述凍結(jié)事項均造成東北特鋼資產(chǎn)流動性差，并且會對它的信用和聲譽(yù)造成一定影響。不僅如此，東北特鋼的流動資產(chǎn)比例低，現(xiàn)金極少，這意味著它在資金周轉(zhuǎn)方面很容易出現(xiàn)問題。

（2）存貨比例大，減值風(fēng)險高，導(dǎo)致現(xiàn)金極少。東北特鋼雖然資產(chǎn)龐大、固定資產(chǎn)多，但流動資產(chǎn)中存貨占比較大，受宏觀經(jīng)濟(jì)長期低位運(yùn)行的影響，特鋼產(chǎn)品滯銷和庫存高，并且特鋼行業(yè)至今仍未出現(xiàn)明顯的回升跡象，產(chǎn)品價格存在一定的下行壓力。東北特鋼的存貨中原材料和庫存商品占比大、價格波動性強(qiáng)，并且存貨周轉(zhuǎn)效率較低，面臨一定的跌價風(fēng)險。但由于東北特鋼采用訂單生產(chǎn)的經(jīng)營策略，存貨商品均對應(yīng)銷售合同，而存貨原材料均為生產(chǎn)成品儲備，公司未計提存貨跌價準(zhǔn)備。這直接導(dǎo)致減值風(fēng)險大，現(xiàn)金極少。

（3）產(chǎn)品價格波動和原材料價格波動導(dǎo)致毛利率較低，現(xiàn)金流入量少。特鋼產(chǎn)品需求和供給相對缺乏彈性，而宏觀經(jīng)濟(jì)周期、國內(nèi)外市場供求關(guān)系、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起特鋼產(chǎn)品的價格變化。以發(fā)行人汽車用鋼和軸承鋼為例，其價格總體呈下降趨勢。此外，我國特鋼行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度相對較低，更易引發(fā)特鋼企業(yè)之間的過度價格競爭，加劇特鋼產(chǎn)品的價格波動，對東北特鋼的盈利能力造成一定影響。

近年來，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能逐年增長，對廢鋼、焦炭等原料需求日益增大，價格波動很大。東北特鋼原材料煤炭2011—2015年逐年攀升，價格總體呈上升趨勢，生產(chǎn)成本變大，對東北特鋼的盈利能力造成一定影響。

綜合來看，東北特鋼由于生產(chǎn)成本較大，收入又時時波動，極不穩(wěn)定，毛利率并不高。2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末，公司毛利率分別為11.92%、14.38%、11.6%、21.26%、16.23%。

（4）財務(wù)費(fèi)用過高壓榨凈利率，進(jìn)一步減少現(xiàn)金流入量。東北特鋼2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末有息負(fù)債分別為200.96億元、230.39億元、266.63億元、272.33億元、279.73億元，規(guī)模較大，這意味著東北特鋼需要支付很高的財務(wù)費(fèi)用。事實上，東北特鋼的財務(wù)費(fèi)用確實逐年增長，并且增長速度較快，這主要是貸款規(guī)模擴(kuò)大和利率上升所致。財務(wù)費(fèi)用的逐年上升擠壓了企業(yè)的盈利空間，對公司盈利造成一定影響，進(jìn)一步減少現(xiàn)金流入量。

（5）資產(chǎn)負(fù)債率過高，短期償債壓力過大，現(xiàn)金入不敷出，借新債還舊債。大連新基地的建設(shè)、沉重的投資負(fù)擔(dān)、下行的鋼鐵經(jīng)濟(jì)和變長的投資回收周期，使得東北特鋼從2007年起，資產(chǎn)負(fù)債率從65.85%直線上升，到2010年，一直維持在85%上下（如圖1）。根據(jù)東北特鋼公開的財務(wù)數(shù)據(jù)，2015年前三季度，東北特鋼實現(xiàn)營業(yè)收入、營業(yè)利潤分別為145.28億元和0.91億元，但公司未分配利潤為-7.62億元，公司總資產(chǎn)527.76億元，全部債務(wù)總額388.31億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到84.35%。

2012年、2013年、2014年、2015年流動負(fù)債占負(fù)債的比重分別為79%、76%、74%、74%，近5年來流動負(fù)債占負(fù)債的七成以上，高資產(chǎn)負(fù)債率自然產(chǎn)生高利息費(fèi)用，短期償債壓力大，公司高度依賴滾動融資周轉(zhuǎn)。

根據(jù)公開募集的債券15東特鋼CP001、15東特鋼CP002、15東特鋼CP003、15東特鋼SCP001、13東特鋼MTN2的債券募集說明書對于資金用途的說明情況，這些債券募集到的資金絕大多數(shù)都是用于償還集團(tuán)本部及子公司、大連特鋼的銀行貸款。并且通過分析違約的9只債券我們發(fā)現(xiàn)，這些債券的期限都比較短，除13東特鋼MTN2之外，其他8只債券期限都在3年及以下，最短的15東特鋼SCP001債券期限只有3個月，這就對東北特鋼的短期償債能力和資產(chǎn)流動性有較高的要求。東北特鋼短期償債壓力大，而它的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量入不敷出，巨大的債務(wù)壓力使得東北特鋼只能不停地發(fā)行新債券，拆東墻補(bǔ)西墻，借新債還舊債。

（二）外部原因分析

1.融資渠道單一，債務(wù)融資需求迫切

東北特鋼作為一家非上市公司，在股權(quán)融資方面只能通過它的上市子公司撫順特鋼籌資，但這一籌資渠道并不能填補(bǔ)東北特鋼巨大的資金缺口。在資金趨緊的情況下，東北特鋼曾通過減持東北特鋼的股份達(dá)到籌資目的。

2005年，東北特鋼持有撫順特殊鋼股份有限公司56.62%的股份。2007年，東北特鋼首次減持撫順特鋼的股份。2013年，撫順特鋼的第二大股東撫順特殊鋼（集團(tuán)）有限責(zé)任公司破產(chǎn)清算，東北特鋼以5.7億元購得其所持有的13.11%的股份，但此后東北特鋼減持的步伐并未停止。2015年，在股市處于大牛市的背景下，東北特鋼在4月末至5月初的8個交易日內(nèi)連續(xù)賣出撫順特鋼6.12%的股份，以當(dāng)時的股價計算，套現(xiàn)約8億元。至此，東北特鋼持有撫順特鋼股份已下降至38.61%。在這次的大牛市之后，作為大股東的東北特鋼為響應(yīng)管理層救市的號召，承諾在12個月內(nèi)斥資1.8億元增持撫順特鋼股票，但由于資金不足東北特鋼并未履約，遭到了遼寧證監(jiān)局的警告。從2015年下半年開始，東北特鋼再未減持撫順特鋼的股票。這一籌資手段的喪失使東北特鋼的資金流愈發(fā)緊張，資金缺口更加難以填補(bǔ)。因此，東北特鋼只能通過一再發(fā)債來彌補(bǔ)資金缺口。

2.供給側(cè)改革環(huán)境下，政府兜底意愿下降

2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新階段，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的聯(lián)動性出現(xiàn)背離，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下行與CPI持續(xù)低位運(yùn)行，居民收入有所增加而企業(yè)利潤率下降，消費(fèi)上升而投資下降等。對照經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)前我國出現(xiàn)的這種情況既不是傳統(tǒng)意義上的滯脹，也非標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)的通縮。為適應(yīng)這種變化，在正視傳統(tǒng)的需求管理還有一定優(yōu)化提升空間的同時，迫切需要改善供給側(cè)環(huán)境、優(yōu)化供給側(cè)機(jī)制。通過改革制度供給，大力激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力，增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的新動力。而鋼鐵行業(yè)正是供給側(cè)改革的重點行業(yè)，去產(chǎn)能、去庫存是整個鋼鐵行業(yè)面臨的現(xiàn)狀。按國務(wù)院的最新要求，全行業(yè)從2016年開始，在5年內(nèi)繼續(xù)壓減1～1.5億噸粗鋼產(chǎn)能，相當(dāng)于目前總產(chǎn)能的1/10。為了實現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革調(diào)整，國務(wù)院發(fā)展研究中心明確提出了一些相關(guān)的政策建議，其中包括組建跨省、跨央地的區(qū)域型國有鋼鐵投資、運(yùn)營公司，推進(jìn)國有性質(zhì)的“僵尸產(chǎn)能”退出以及大中型鋼企的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮市場的決定性作用，對于低效產(chǎn)能不再以救助為主，而是支持有實力的民企開展重組工作?；诠┙o側(cè)改革的大背景，地方政府為響應(yīng)國家號召不會再像以前那樣無節(jié)制地為鋼鐵企業(yè)融資提供擔(dān)保，地方政府的兜底意愿下降。近年來地方政府的財政赤字情況日益加劇，面對高額的負(fù)債，地方政府也無力為企業(yè)提供救助。2015年末，遼寧省的債務(wù)率在150%以上，許多地級市債務(wù)均超過了100%，撫順市甚至超過了200%。在這樣的宏觀政策下，東北特鋼的違約缺少當(dāng)?shù)卣拇罅χС肿匀皇且饬现小?

3.特鋼行業(yè)不景氣，產(chǎn)品嚴(yán)重滯銷

特鋼行業(yè)存在較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題，特鋼產(chǎn)品需求和供給相對缺乏彈性，周期性較強(qiáng)。當(dāng)前，下游需求疲軟，國內(nèi)市場供大于求的矛盾突出，整個行業(yè)走勢低迷。2015年，我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率僅有71.15%，特鋼企業(yè)之間的價格競爭加劇，特鋼產(chǎn)品的價格波動幅度大。2011—2016年，中國特鋼絕對價格指數(shù)表明特鋼行業(yè)的價格指數(shù)持續(xù)走低，這也導(dǎo)致東北特鋼產(chǎn)品銷售收入下降，資金流入減少。

三、啟示意義

（一）企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)自律意識，監(jiān)管部門需加大懲處力度，保證信息披露及時有效

從整體來看，我國企業(yè)仍缺乏自覺進(jìn)行信息披露的意識，具體表現(xiàn)為部分發(fā)債企業(yè)并未嚴(yán)格遵循信息披露規(guī)范。按照我國債券市場的規(guī)定，東北特鋼本應(yīng)于2016年4月30日前披露2015年的年報和2016年第一季度的財務(wù)報告，但它卻于4月29日發(fā)布公告稱本公司財務(wù)報告尚在編制中，披露時間將延遲至2016年6月30日前。這一行為進(jìn)一步加劇了債券發(fā)行人與持有者之間的信息不對稱，推進(jìn)了債券市場信用風(fēng)險積累的進(jìn)程，加速了違約事件的爆發(fā)。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身的自律意識，并在相關(guān)規(guī)范和機(jī)制的引導(dǎo)下自覺進(jìn)行信息披露。

與此同時，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)給信息披露方施加壓力，及時準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息，使市場投資者掌握充足的信息以識別和處理風(fēng)險。此外，交易商協(xié)會對于信息披露責(zé)任方的處罰措施大多沒有實施細(xì)則，而且沒有強(qiáng)制性。所以，監(jiān)管和處罰標(biāo)準(zhǔn)有待細(xì)化，同時還要加大處罰力度。

（二）增強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，保證信用評級的可靠性

此次東北特鋼的評級機(jī)構(gòu)——聯(lián)合資信完全無視東北特鋼基本面逐步惡化的事實，持續(xù)給予東北特鋼AA評級，直到國開行發(fā)布東北特鋼債券違約公告后才突然將東北特鋼主體信用評級由AA下調(diào)為C，這對于債券購買者造成了嚴(yán)重的誤導(dǎo)。而且聯(lián)合資信的評級標(biāo)準(zhǔn)與評級方法并不對外公開，這不得不令人懷疑它作為評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。政府應(yīng)減少對聯(lián)合評級的行政干預(yù)，鼓勵它增強(qiáng)自主經(jīng)營能力，按市場化規(guī)則自負(fù)盈虧，明確公司管理層的職責(zé)，建立完善的失職處罰和業(yè)績獎賞措施；針對評級機(jī)構(gòu)向發(fā)行人收費(fèi)定級模式極易產(chǎn)生道德風(fēng)險的問題。一方面監(jiān)管部門要加大對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審查力度；另一方面金融市場會逐漸淘汰缺乏獨(dú)立性、以錢定級、發(fā)布虛假評級的評級機(jī)構(gòu)。針對評級信息透明度不高的問題，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)信息披露的責(zé)任，要求評級機(jī)構(gòu)公布評級方法、聘用第三方進(jìn)行盡職調(diào)查的情況，以提高信用評級機(jī)構(gòu)的透明度。

（三）完善機(jī)制，建立市場化風(fēng)險退出機(jī)制

在國外運(yùn)作規(guī)范的債券市場上，債券違約事件也時有發(fā)生，因此建立市場化風(fēng)險退出機(jī)制尤為重要。目前，在國外市場形成了在二級市場上通過折價交易實現(xiàn)退出的渠道。長期以來，由于我國債券市場政府隱性擔(dān)保預(yù)期存在，投資者缺乏風(fēng)險意識，市場并沒有形成有效的退出機(jī)制。本次東北特鋼債券違約案例中，地方政府兜底意愿不強(qiáng)，遼寧省政府提出的債轉(zhuǎn)股計劃因遭到債權(quán)人反對而擱淺。目前，尚未達(dá)成協(xié)商一致的解決方案，債權(quán)人面臨著極大的違約損失。如何探索并形成符合我國國情的市場化退出機(jī)制，減少債券違約帶來的損失，成為我國債券市場化建設(shè)的當(dāng)務(wù)之急。

四、結(jié)語

東北特鋼債務(wù)違約事件的發(fā)生不僅暴露出東北特鋼集團(tuán)自身的問題，同時也暴露出信用債市場整個債券發(fā)行中潛在的混亂情況，更進(jìn)一步揭示了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、地方政府等存在的問題。但是此次東北特鋼債務(wù)違約的發(fā)生，恰恰打破了國企債務(wù)隱性擔(dān)保這一刻板印象，給監(jiān)管評級機(jī)構(gòu)、地方政府敲響了警鐘，為金融市場上了生動的一課。剛性兌付的逐步打破有利于風(fēng)險緩釋，相關(guān)機(jī)構(gòu)則可基于更為敏感的市場信號建立風(fēng)險警示和應(yīng)對系統(tǒng)，逐步完善我國信用債市場機(jī)制。

（作者單位為中南財經(jīng)政法大學(xué)）

[作者簡介：魏曉楠（1994—），女，陜西商洛人，研究方向：財務(wù)管理。]

參考文獻(xiàn)

[1] 陳秀梅.我國債券市場信用風(fēng)險管理的現(xiàn)狀及對策建議[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012（2）.

[2] 王芳.我國債券市場信息披露的現(xiàn)狀、問題與對策[J].證券市場導(dǎo)報，2013（2）.

[3] 東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司短期融資券發(fā)行公告[Z].

[4] 東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司短期融資券募集說明書[Z].

[5] 東北特殊鋼集團(tuán)有限公司年報[Z].