吳利明 周明

【摘 要】 從資本結(jié)構(gòu)的視角，以山西省國有上市公司為例，選取了2011—2016年的數(shù)據(jù)對其資產(chǎn)負(fù)債情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行研究；另外還選取山西省非國有上市公司的同期數(shù)據(jù)與國有企業(yè)進(jìn)行對比，分析國有企業(yè)資產(chǎn)利用效率和盈利情況。通過對比研究認(rèn)為：山西省國有企業(yè)要完善資本結(jié)構(gòu)，提升治理效率，應(yīng)以混合所有制改革為重要方式，使國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向著更加合理的方向發(fā)展。同時對于在國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中可能面臨的問題提出了相應(yīng)的對策。

【關(guān)鍵詞】 國有企業(yè)； 混合所有制改革； 資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）05-0153-04

一、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與混合所有制改革的概念

（一）關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的概念

對于資本結(jié)構(gòu)，學(xué)者們看法不一，他們爭論的問題在于資本結(jié)構(gòu)中到底應(yīng)不應(yīng)該涵蓋短期負(fù)債。由此形成兩方看法：廣義的觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例，也就是說資本結(jié)構(gòu)中不僅包含長期資本同時也包括短期資本[1]。也有觀點(diǎn)則認(rèn)為由于流動資本總是處于不斷變化的過程中，穩(wěn)定性較差，因而在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)僅包含長期資本，尤其是在負(fù)債部分不應(yīng)包含流動負(fù)債，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，就是使得企業(yè)價值最高時的權(quán)益資本與長期負(fù)債的比例。本文側(cè)重于從廣義角度進(jìn)行研究。選取資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)比例等來代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（二）關(guān)于混合所有制的概念

對于混合所有制經(jīng)濟(jì)的概念，學(xué)術(shù)界目前也有不同的界定，本文綜合學(xué)術(shù)界各種觀點(diǎn)，從廣義和狹義這兩個角度對其進(jìn)行簡要闡明。

從廣義角度來說，混合所有制經(jīng)濟(jì)是指包含兩種及以上的所有制經(jīng)濟(jì)成分，通過交叉持股、聯(lián)合經(jīng)營等方式，組建有限責(zé)任公司或股份有限公司，共同從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的所有制形式。它既包括公有資本與非公有資本的彼此融合，也包括公有資本內(nèi)部和非公有資本內(nèi)部的自身結(jié)合。而從狹義角度來說，混合所有制經(jīng)濟(jì)僅包括公有資本和非公有資本間的相互融合，而公有資本間和非公有資本間的自身融合不被視為混合所有制。本文所指的混合所有制是廣義的混合所有制。

二、山西省上市國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題

目前山西省共有滬深兩市A股上市公司38家，其中國有控股的有19家，分別為西山煤電、太鋼不銹、太化股份、山西焦化、通寶能源、南風(fēng)化工、大同煤業(yè)、山西汾酒、陽泉煤業(yè)、漳澤電力、山西證券、潞安環(huán)能、太原重工、蘭花科創(chuàng)、國新能源、陽煤化工、*ST煤氣、*ST山煤、*ST三維。其行業(yè)分布情況如表1所示。

本文在選取數(shù)據(jù)時將剔除3家*ST公司和1家金融公司的數(shù)據(jù)，選取余下15家企業(yè)2011—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，來反映山西省國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。另外，由于陽煤化工、國新能源分別在2012年、2013年借殼上市，所以僅選取其上市之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

最終，本文樣本數(shù)據(jù)選取范圍是漳澤電力、山西焦化、太原重工、通寶能源、陽泉煤業(yè)、南風(fēng)化工、蘭花科創(chuàng)、西山煤電、太化股份、山西汾酒、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能、太鋼不銹這13家企業(yè)2011—2016年的數(shù)據(jù)，以及陽煤化工2012—2016年的數(shù)據(jù)和國新能源2013—2016年的數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)以及各公司的年度報告。

（一）山西省國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

為了全面分析山西國有上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，本文擬從公司的資產(chǎn)負(fù)債比率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)盈利能力等方面進(jìn)行分析。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要從長期負(fù)債與流動負(fù)債兩個角度分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)則從股權(quán)集中度和制衡度進(jìn)行分析，盈利能力主要選取凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)反映的是企業(yè)的總資產(chǎn)中有多少是通過舉債獲得的。我們通常用其來衡量公司償債能力，除此之外也可以用其來反映公司利用債權(quán)人的錢來滿足自身經(jīng)營發(fā)展需要的能力。如果該指標(biāo)過低，則說明公司資金充足，不需要通過借款來維持經(jīng)營，但同時也說明公司不善于利用財務(wù)杠桿為權(quán)益資本創(chuàng)造更大利潤。如果該指標(biāo)很高，則說明企業(yè)借款比例已經(jīng)很高，其面臨的財務(wù)風(fēng)險很大，那么就很少有人愿意在這種情況下繼續(xù)向企業(yè)放貸，企業(yè)很可能出現(xiàn)由于資金鏈斷裂而無法繼續(xù)生產(chǎn)的不良情況。因此，為了保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營，該指標(biāo)應(yīng)該維持在一定范圍之內(nèi)，一般認(rèn)為，這個合適的范圍應(yīng)該在40%至60%之間。

從表2中的數(shù)據(jù)可以看出：2011—2016年這六年中，山西省國有上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。資產(chǎn)負(fù)債率處在大于60%的這一區(qū)間的企業(yè)個數(shù)最多，占到所選樣本總個數(shù)的60%以上，而且在這一區(qū)間的企業(yè)個數(shù)近年也呈上升趨勢，在2016年達(dá)到最多，有14家，占樣本總數(shù)的93.33%。這也就是說在山西省的國有上市公司中幾乎全部存在資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題。

根據(jù)表3中對資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計分析可以得出，在整個樣本期間內(nèi)，山西省國有上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)在逐年上升。在2014年以前波動還比較小，漲幅不大，但是2014年后，由于山西省整體經(jīng)濟(jì)下行，國有企業(yè)不得不對外籌資，使得資產(chǎn)負(fù)債率開始大幅上漲，到2016年平均資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過了70%，而即使是在數(shù)值最低的2011年該指標(biāo)依然高達(dá)62.34%，仍超過了合理水平。這充分說明山西省國有上市公司普遍面臨較大的財務(wù)危機(jī)，而且這種危機(jī)正逐年加重，債務(wù)到期，債權(quán)人求償，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將會受阻。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)就是將企業(yè)的負(fù)債按照到期時間的長短劃分開來。到期時間在一年以內(nèi)的為短期負(fù)債。到期時間超過一年的劃分為長期負(fù)債。企業(yè)要通過合理的安排長短期負(fù)債的比例，來規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。這就要求企業(yè)將所借資金的用途與其償還期限進(jìn)行匹配，以避免由于期限用途不匹配而給企業(yè)帶來資金周轉(zhuǎn)和浪費(fèi)的問題。

本文選用短期負(fù)債率（總負(fù)債中短期負(fù)債所占的比例）和長期負(fù)債率（總負(fù)債中長期負(fù)債所占的比例）這兩個指標(biāo)來對負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行反映。山西國有企業(yè)2011—2016年各年長、短期負(fù)債情況如表4。

由表4可以看出：山西省國有企業(yè)的長期負(fù)債率比較低，一直保持在小于35%的水平，相應(yīng)的流動負(fù)債的比例很高，維持在70%左右。而借入過多的流動負(fù)債則代表在近期內(nèi)企業(yè)面臨相當(dāng)高的償債壓力，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)可能面臨破產(chǎn)倒閉。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指各大股東在公司的持股比例情況。本文主要通過股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來衡量山西省國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。選取CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）來表示股權(quán)集中，選取指標(biāo)Z（CR5減去CR1的差與CR1的比值）來表示股權(quán)制衡度。

通過觀察表5可以得到以下信息：

一方面從股權(quán)集中度來看，2011年至2016年山西省國有上市公司中的第一大股東持股比例一直維持在46%左右，雖然有下降的趨勢，但是降幅微弱。其中山西汾酒的股權(quán)最為集中，在整個研究期中CR1一直高達(dá)69.97%；山西焦化股權(quán)最為分散，在2013年之前為19.24%，到了2013年之后僅為14.22%。但是從平均水平來看山西省國有上市公司整體股權(quán)情況是，多數(shù)的股權(quán)掌握在少數(shù)人的手中，國有股比重尤其高。

另一方面，從各股東之前相互的制衡情況來看，在這六年間制衡度的平均水平一直維持在0.3左右，峰值出現(xiàn)在2013年，達(dá)到了0.4165，但這還是遠(yuǎn)小于1的。說明了第二到第五股東對第一大股東的制衡能力很弱，也就是說第一大股東的決策幾乎不受其他小股東不同意見的影響，這很可能會導(dǎo)致小股東利益受損，而且這些企業(yè)的第一大股東全部都是國有法人，說明國家掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)。

在這種高度集中度資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)成了國有資本的一言堂，剩余股東的利益很難得到應(yīng)有的保障，而且可能帶來治理層面的副作用，不利于形成市場化現(xiàn)代企業(yè)。

4.企業(yè)的盈利情況

在分析企業(yè)盈利能力情況時為了使結(jié)果更加清晰，本文又選取了山西省A股上市的11家非國有企業(yè)的數(shù)據(jù)與之前選取的國有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，這十一家非國有企業(yè)分別是振東制藥、永泰能源、永東股份、英洛華、亞寶藥業(yè)、同德化工、仟源醫(yī)藥、美錦能源、跨境通、東杰智能、當(dāng)代東方。見表6。

本文選取凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)，對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的盈利能力和資本的在使用效率進(jìn)行分析。這個值越大表明公司的盈利情況較好，資金的利用效率更高。

由表7可以直觀地看出，在整個研究期內(nèi)非國有企業(yè)與國有企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率的變動趨勢是一致的，兩者都受到市場經(jīng)濟(jì)的影響。非國有企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率略高于國有企業(yè)，雖然優(yōu)勢并不明顯，但是考慮到國有企業(yè)普遍更易獲得銀行低利率貸款，享受國家的稅收減免等優(yōu)惠政策，所以相比于民營企業(yè)來說國有企業(yè)的資金利用效率較為低下，因而山西省的國有企業(yè)更應(yīng)該主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)市場需求，權(quán)衡企業(yè)風(fēng)險和收益。

（二）山西省國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)層面上存在的問題

根據(jù)上述分析可把山西省國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題歸納為以下三點(diǎn)：第一，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率過高，流動負(fù)債的比重大，這可能使企業(yè)隨時面臨巨大的償債壓力，使投資者對企業(yè)信心不足；第二，企業(yè)的股權(quán)過于集中于國有股，且股權(quán)制衡度不足，公司高管是國家干部，他們與企業(yè)的所有者國家之間是一種代理關(guān)系，在行使對公司的管理權(quán)時會存在一些代理問題，使經(jīng)營者跟所有者在利益上產(chǎn)生矛盾，甚至可能造成內(nèi)部人控制，他們可能會為了自己的利益而侵吞國家資產(chǎn)；第三，從對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的對比中可以清楚地看出，國有企業(yè)存在效率低下的問題，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)享受著國家大量的資金支持，也許正是因?yàn)檫@樣使其缺少危機(jī)感，有的企業(yè)管理者為了政績在進(jìn)行決策時往往會忽視項(xiàng)目本身的投資價值造成企業(yè)資金的浪費(fèi)，還有一些企業(yè)管理者安于現(xiàn)狀，不思進(jìn)取，忽視了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，這些因素都有可能造成國有企業(yè)經(jīng)營效率難以提升，甚至使企業(yè)在當(dāng)前這樣一個創(chuàng)新驅(qū)動的社會中面臨淘汰。

（三）山西省國企進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與混改的必要性

針對上述問題，山西省國有企業(yè)必須及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而進(jìn)行混合所有制改革無疑是現(xiàn)階段其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)一個最行之有效的途徑。混合所有制歸根到底就是企業(yè)資本的一個特殊組合形式，所以企業(yè)進(jìn)行混改也可以說成是在調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在進(jìn)行改革時，要去杠桿降低負(fù)債比重，要降低國資的比重，適當(dāng)引入民資和外資，鼓勵管理層和公司內(nèi)部職工持股。

短期來看，混改有助于引進(jìn)資金，從而促使企業(yè)走出資金短缺的困境，降低財務(wù)風(fēng)險，有助于提升國有資本的活力和運(yùn)行效率，有助于增強(qiáng)企業(yè)競爭力。

長期來看，混改打破了國有股一股獨(dú)大的局面，形成國資、民資、外資各方利益主體相互制衡的鼎足之勢，他們在面臨重大決策時必須先協(xié)商然后投票決定，政府只是股東之一，必須聽取其他股東的意見，使企業(yè)朝著更加合理的公司治理結(jié)構(gòu)的方向發(fā)展。

三、在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與混合所有制改革中應(yīng)該避免的問題

（一）避免不同所有制資本同股不同權(quán)

首先要注意維護(hù)非公有制的權(quán)利。在改革過程國企往往需要引進(jìn)民間資本、外資或者其他機(jī)構(gòu)投資者等，以求為企業(yè)籌集大量資金，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，但是對待這些非國有資本很多企業(yè)中存在對其的權(quán)利限制，比如限制非國有資本參與公司的管理經(jīng)營、限制其表決權(quán)、認(rèn)股權(quán)等。這種區(qū)別對待會使非國有資本控制人產(chǎn)生不公平感，從而挫傷其參與改革的積極性。所以在引進(jìn)非公有資本時，要對不同所有制的資本一視同仁。既要維護(hù)國有資本利益，也要維護(hù)民營資本利益，更要維護(hù)小股東利益[2]。

（二）避免國有資產(chǎn)流失

一直以來，國有資產(chǎn)流失這個問題，都是一個令國有企業(yè)十分頭痛的問題。在引進(jìn)外資、民間資本或是機(jī)構(gòu)投資者的過程中不可避免地要發(fā)生資產(chǎn)的交易，那么國有資產(chǎn)應(yīng)該以何種價格被交易呢？這就涉及到了資產(chǎn)的估值問題，鑒于非公有制資本的逐利性和國有資本與管理者之間的委托代理關(guān)系，所以很可能會做出不合理的資產(chǎn)估值，使得其他資本在收購中獲利，國企遭受損失。

為了應(yīng)對上述問題，國有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)交易時要建立科學(xué)的資產(chǎn)評估機(jī)制，規(guī)范評估流程，特別是在對國有資產(chǎn)進(jìn)行定價時，要嚴(yán)格執(zhí)行操作流程，確保信息公開透明，避免受到人為因素的干擾，而造成價格失真。全面、系統(tǒng)地設(shè)計出了一套包括合理確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓對象、保障股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價公平合理以及協(xié)調(diào)股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后當(dāng)事雙方利益的相對完整的資產(chǎn)定價機(jī)制[3]。另外，由于企業(yè)資產(chǎn)復(fù)雜多樣，受眾多因素影響，所以在評估時不能只考慮有形資產(chǎn)，同時也要考慮對無形資產(chǎn)和盈利能力的評估。

（三）引進(jìn)各方資本時要注意股權(quán)配比不能操之過急

引入各方資本是改革的大勢所趨，但是此過程中也要注意合理的產(chǎn)權(quán)配比，不能過分引入單一形式的資本，最好能使國資、民資、外資等各方持股比例相當(dāng)，這樣可以保證各方話語權(quán)，使他們之間的相互制衡更加有效。

另外，改革不能追求一步到位，要逐步開展分批次引進(jìn)。因?yàn)樵诟母锍跗?，企業(yè)還是“一股獨(dú)大”的局面，而隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)內(nèi)逐步形成了股權(quán)間的相互制衡，此時再繼續(xù)引入其他資本時在許多方面，例如資產(chǎn)估價和確定引入的對象等方面會更加的客觀合理。所以本文認(rèn)為在改革中逐步引入各方資本，能更大程度上保證國有企業(yè)利益，使其向著治理結(jié)構(gòu)更合理、市場競爭力更強(qiáng)的方向發(fā)展。

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