李國強(qiáng)

如果一家公司連續(xù)五年盈利，但是銷售的產(chǎn)品都沒有收到足額的現(xiàn)金，客戶累計(jì)拖欠現(xiàn)金超過20億元，這樣的公司會是怎樣的結(jié)局？

如果這家公司沒有上市，銀行不會再給貸款，民間融資成本高昂，撐不了幾年，大概率就關(guān)門大吉了。如果這家公司是上市公司，則可以不斷地通過各種渠道融資，以解燃眉之急。但這種借錢經(jīng)營的模式，又能堅(jiān)持多久？

2018年2月13日，易華錄（300212.SZ）發(fā)布業(yè)績快報(bào)，預(yù)計(jì)2017年?duì)I收30.4億元，較上年度增加35%，凈利潤2億元，較上年增加44%。

這是一份看似不錯(cuò)的業(yè)績，但沒有公布經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額情況，不過，通過2017年三季度季報(bào)的數(shù)據(jù)，也可以推斷出依舊是大額負(fù)數(shù)。

營收增幅和凈利潤增幅的差異

在觀察上市公司營收和凈利潤增長曲線的時(shí)候，筆者發(fā)現(xiàn)最常見的兩種類型：一種是營收、凈利潤雙雙增加的類似平行線的類型；另一種是營收暴增而凈利潤微增甚至不變的喇叭口類型。第二種是非?？梢傻脑鲩L曲線，因?yàn)椴荒軒?dòng)凈利潤增長的營收，本質(zhì)上是一種“無效”營收。

易華錄的營收、凈利潤增長曲線就是第二種，這不一定說明公司的經(jīng)營真的出了問題，還要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表的有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行對比核實(shí)。

資產(chǎn)負(fù)債表的異常項(xiàng)目

易華錄從事的項(xiàng)目以PPP為主，而PPP業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)就是企業(yè)帶資施工，對企業(yè)的融資壓力非常大。事實(shí)也正是如此，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用五年來增長了二十五倍，從300萬元左右增加到7000萬元，財(cái)務(wù)杠桿壓力巨大。

公司的營收在2012-2014年期間增長較為穩(wěn)定，應(yīng)收賬款增幅也不大，從2億元左右增加到2.56億元。但2015年開始，應(yīng)收賬款一發(fā)不可收拾，迅速翻番并在2017年三季度季報(bào)中增加到10億元，同期營收也不過16.8億元。也就是說，相當(dāng)一部分新增的營收都是欠款。

隨著營收的快速擴(kuò)張，存貨的金額也持續(xù)增加，從2012年的6.7億元增加到2017年三季報(bào)的45億元左右。由于存貨和利潤息息相關(guān)，因此，存貨金額過大的時(shí)候，其數(shù)值的變化幅度就值得懷疑：在營收增加了4倍左右的時(shí)候，存貨增加7倍是否合理？

按照年報(bào)披露的情況，公司的主營方向?yàn)橹腔鄢鞘?，其中主要是智慧交通，并提出了“?shù)據(jù)湖”的概念。而從財(cái)務(wù)報(bào)表中卻發(fā)現(xiàn)，其實(shí)公司的核心業(yè)務(wù)是工程施工。也就是說，實(shí)際上帶來主要營收額的為工程項(xiàng)目，智慧城市所需的軟硬件更多的是作為附加項(xiàng)目，而非最主要的業(yè)務(wù)點(diǎn)。

逐漸降低的綜合壞賬準(zhǔn)備率

應(yīng)收賬款不斷追高的一個(gè)后果就是壞賬準(zhǔn)備逐年增加，2012年易華錄的壞賬準(zhǔn)備為338萬元，約占應(yīng)收賬款總額的16%。2016年易華錄的壞賬準(zhǔn)備為2269萬元，約占應(yīng)收賬款總額的2.5%。

對于處于穩(wěn)定經(jīng)營期的企業(yè)來說，綜合壞賬率通常是比較固定的，不會出現(xiàn)大幅的變化。而易華錄由于應(yīng)收賬款迅速增長，看似處于成長期，因此綜合壞賬率會有一定程度的下降。但這樣的比例合理嗎？

通過對比營收和應(yīng)收賬款的增長曲線，不難發(fā)現(xiàn)，2014年以后，二者是高度趨同的，同時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債率也是逐年上升的。

這就好比做生意的，把貨賣給了客戶，但是客戶遲遲沒有打錢過來?？孔V的客戶一時(shí)半會兒的賒銷自然沒有問題，那么易華錄的這些客戶靠譜嗎？

排名第一的客戶是巴彥淖爾市臨河區(qū)公安局，欠款6838萬元。巴彥淖爾市臨河區(qū)官網(wǎng)公布的政府工作報(bào)告顯示，2016年，臨河區(qū)財(cái)政支出約21億元，其中公共安全支出1.37億元。這么看來，臨河區(qū)公安局的欠款就差不多是該區(qū)半年的財(cái)政預(yù)算。

再比如公司2015年7月中標(biāo)山東陽信縣智慧城市項(xiàng)目，標(biāo)的額3.2億元。但截至2017年半年報(bào)，項(xiàng)目仍未達(dá)到付款狀態(tài)：云計(jì)算中心、智慧城管、城市指揮大廳、社情民意項(xiàng)目已完成驗(yàn)收，肉牛交易中心項(xiàng)目處于施工收尾階段，肉牛產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)平臺已經(jīng)上線，在試商用階段；居民一卡通和社會智能化管理系統(tǒng)項(xiàng)目處于細(xì)化設(shè)計(jì)階段。這類墊資金額大施工周期長的項(xiàng)目，對公司的資金周轉(zhuǎn)能力是巨大的挑戰(zhàn)。

而在陽信縣人民政府的官網(wǎng)上，查到該項(xiàng)目的款項(xiàng)是分批分期償還的：引入社會資本和山東智慧城市PPP發(fā)展基金7000萬元人民幣，降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高公共財(cái)政使用效率。

3.2億元的合同，地方政府只先準(zhǔn)備了7000萬元的款項(xiàng)，還要想辦法降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢姷胤秸畬ω?cái)政支出的把關(guān)是非常嚴(yán)格的，即便是簽了合同，付款的審批流程也冗長拖沓。并且在實(shí)施過程中，脫離合同約定進(jìn)行需求的變更、功能的增加也都是家常便飯，這對企業(yè)的費(fèi)用成本控制造成較大壓力。

易華錄在年報(bào)中也承認(rèn)：PPP項(xiàng)目還涉及到項(xiàng)目運(yùn)營，項(xiàng)目的合理管控，成本和費(fèi)用的合理控制，工程質(zhì)量的提高，客戶滿意度和黏性的增加，這些都是公司急需解決的問題。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額長期為負(fù)

在看到易華錄的運(yùn)作模式主要依靠PPP的時(shí)候，我就明白現(xiàn)金流量表肯定不好看了。但是我萬萬沒想到竟然這么不好看。

我有一個(gè)最基本的投資原則：連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)的，不論業(yè)務(wù)如何華麗、概念多么花哨，一律一票否決。而易華錄自2011年上市以來，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額每年都為負(fù)數(shù)。也就是說，看似連年盈利增收的易華錄，沒有通過經(jīng)營賺到一分錢。要么是賒銷，要么是把到手的現(xiàn)金貼補(bǔ)出去繼續(xù)接下一單。

支撐公司高速運(yùn)轉(zhuǎn)的，是長短期銀行借款和一輪又一輪的融資。2015年，公司增發(fā)募資13.9億元；2017年3月，公司分期發(fā)行中期票據(jù)10億元；2018年1月，公司發(fā)布公告，申請發(fā)行超短期融資券14億元……除此之外，賬面還有11億元的短期借款和超過15億元的長期借款。

易華錄通過各種渠道借款和融資總額已經(jīng)超過5年來的營收總額！這幾年來，易華錄陷入一個(gè)怪圈，借錢擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但擴(kuò)大的營收無法獲取充裕的現(xiàn)金流，不得不再借更多的錢繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。這樣的擴(kuò)張模式就像無源之水，無本之木，經(jīng)營性現(xiàn)金流赤字不斷膨脹，財(cái)務(wù)成本不堪重負(fù)，最終會難以為繼。

只從股民身上圈錢，無法為投資者帶來回報(bào)的企業(yè)，終究會被拋棄的。

易華錄的脫困之路

從目前的情形來分析，易華錄將有什么樣的解決方法？

首先是概念為先。央企責(zé)任、藍(lán)光存儲、數(shù)據(jù)湖……一波接一波眼花繚亂的概念出現(xiàn)在歷年的年報(bào)里。事實(shí)上這都是同一件事，易華錄的大股東是一家位于大連的央企——中國華錄，早期是和松下合作生產(chǎn)錄像機(jī)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)型做藍(lán)光。也就是說，通過概念的炒作，吸引投資者的眼球，維系股價(jià)，從而能夠相對容易的在股市融資。

其次是精簡機(jī)構(gòu)，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向。一般而言，真正快速發(fā)展的企業(yè)是不會提出精簡機(jī)構(gòu)的，作為企業(yè)最核心的資產(chǎn)——人才是主導(dǎo)企業(yè)前進(jìn)的核心資源。往往是業(yè)績乏力亟須脫困的企業(yè)才會走到精簡這一步。2016年年報(bào)中，易華錄提出了精簡公司總部機(jī)構(gòu)，堅(jiān)持以業(yè)績達(dá)成為導(dǎo)向的概念，公司總部初步形成業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)和服務(wù)三大板塊。

這也從側(cè)面說明了公司的真實(shí)經(jīng)營情況，其實(shí)是與公司自身宣傳的優(yōu)良業(yè)績相背離的，年報(bào)中盡力回避關(guān)于現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的說明，恰恰是公司不想讓投資者了解的。

最后是尋找現(xiàn)金奶牛標(biāo)的，通過并購解決經(jīng)營困境。從易華錄的主營業(yè)務(wù)來看，長期經(jīng)營性現(xiàn)金流赤字有可能將企業(yè)帶入不佳的境地?，F(xiàn)有的PPP業(yè)務(wù)的模式?jīng)Q定了回款周期漫長，接單越多，自身的資金占用越多，財(cái)務(wù)狀況就會越糟糕，只有進(jìn)行多元化經(jīng)營，解決現(xiàn)金流的問題才能有出路。2017年6月，易華錄聯(lián)合紅石資本成立產(chǎn)業(yè)并購基金。7月，公司發(fā)布公告，5.2億元現(xiàn)金收購國富瑞數(shù)據(jù)系統(tǒng)有限公司55.2357%的股權(quán)。國富瑞是一家IDC服務(wù)商，在業(yè)務(wù)上能起到輔助作用，2016年的營收為1.7億元，凈利潤為4000萬元，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達(dá)到5800萬元，在一定程度上能緩解易華錄現(xiàn)金流緊張的情況。

不難推測，隨著并購基金的成立，易華錄急于通過收購方式來引入改善現(xiàn)金流的標(biāo)的。但是，過于激進(jìn)的方式容易魚龍混雜。截至2017年三季度末，易華錄賬面上已經(jīng)有3.59億元因并購溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)。未來一旦并購的標(biāo)的公司業(yè)績達(dá)不到預(yù)期，商譽(yù)就需要進(jìn)行計(jì)提減值，會大幅度影響當(dāng)期利潤。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票