盈余質(zhì)量、股權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

曹愉 雷佑新 張立雪

【摘 要】 從當(dāng)前來看，資本結(jié)構(gòu)研究逐漸過渡到動態(tài)分析。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受客觀因素和主觀因素的影響較大，會在不同程度上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。為了深化對會計盈余質(zhì)量問題的探究，結(jié)合不同企業(yè)間會計盈余質(zhì)量、股權(quán)性質(zhì)的差異性，以A股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行回歸分析，研究表明：企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，該現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為顯著。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)性質(zhì); 盈余質(zhì)量; 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度; 資本結(jié)構(gòu)偏離程度

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0127-05

一、引言

資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)管理工作開展過程中起著至關(guān)重要的作用[ 1 ]。賀康等[ 2 ]認(rèn)為在企業(yè)特征因素上，財務(wù)風(fēng)險、成長性、自由現(xiàn)金流、融資約束水平以及公司規(guī)模等都會對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生較大影響。王鵬等[ 3 ]指出貨幣政策、法律制度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等都會對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響。盛明泉等[ 4 ]認(rèn)為現(xiàn)實中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受客觀因素和主觀因素的影響較大，會在不同程度上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，管理者會試圖調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使之趨近于最優(yōu)狀態(tài)。企業(yè)會計盈余信息質(zhì)量越高，越能減輕其與投資方之間的信息不對稱程度，利于企業(yè)實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)調(diào)整。李敏和張士強[ 5 ]指出股權(quán)性質(zhì)、會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的具體關(guān)系并不確定。因此，本文結(jié)合不同企業(yè)間會計盈余質(zhì)量、股權(quán)性質(zhì)的差異性，以中國上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行回歸分析，在一定程度上為企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)決策提供了思路，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中，會計盈余質(zhì)量對資本需求方的融資決策有較大影響。會計盈余質(zhì)量越差，未來的收益波動也大，貸款條款越嚴(yán)格，還款利率也越高，若現(xiàn)實中企業(yè)的盈余管理程度很高，投資者往往選擇提高風(fēng)險溢價補償，明顯提高了企業(yè)的資本成本[ 6 ];會計盈余質(zhì)量越高越有利于降低融資資本成本，緩和投融資雙方的信息不對稱風(fēng)險;對于資本的供應(yīng)方，企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本會越低，且越易于取得貸款，企業(yè)發(fā)展?jié)摿徒?jīng)營狀況也更佳。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越小。

假設(shè)1b：企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

企業(yè)按股權(quán)性質(zhì)可分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，國有企業(yè)由政府控股，管理人員更在乎自己的名譽和政治前途[ 7 ];而非國有企業(yè)的目標(biāo)則為自身利益最大化，大股東更有操控盈余的動機?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：在國有企業(yè)中，會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。

假設(shè)2b：在國有企業(yè)中，會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）變量度量與控制變量

1.會計盈余質(zhì)量

通過JONES模型[ 8 ]，對會計盈余質(zhì)量的大小進(jìn)行計算，得到的殘差取絕對值即可操縱性應(yīng)計利潤DA，具體模型如下：

TAi，t=？琢0+？琢1■+？琢2（？駐REVi，t-？駐RECi，t）+？琢3PPEi，t+？著

（1）

式中：PPEi，t是本期的固定資產(chǎn)原值;？駐RECi，t為本期的營業(yè)收入變動額;？駐REVi，t為本期的應(yīng)收賬款變動額;Ai，t-1為上期的資產(chǎn)總額;TAi，t為本期總應(yīng)計利潤。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合模型，以Levi，t為被解釋變量對企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行線性擬合，具體模型如下：

Levi，t=？琢+？茁Xi，t-1+？著i，t ? （2）

Levi，t*=？琢+？茁Xi，t-1 ?（3）

式中：Xi，t-1為影響資本結(jié)構(gòu)的變量，包括短期債務(wù)比重（Dts）、資產(chǎn)有形性（Tang）、成長性（Growth）、行業(yè)中位數(shù)（Median）、盈利能力（Profit）、企業(yè)規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（Ndts）;Levi，t*為當(dāng)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);Levi，t為企業(yè)當(dāng)期的實際資本結(jié)構(gòu)。

3.其他控制變量

（1）短期債務(wù)比重（Dts）

按照期限的長短，企業(yè)的負(fù)債分為長期負(fù)債和短期負(fù)債[ 9 ]，企業(yè)短期負(fù)債所占的比重越高，表明企業(yè)對短期資金的依賴性越強，企業(yè)承擔(dān)的償債壓力越大。本文用流動負(fù)債與總負(fù)債的商來度量短期債務(wù)比重。

（2）資產(chǎn)有形性（Tang）

企業(yè)資產(chǎn)可分為無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)比重越高，在需要債務(wù)融資時因其抵押能力而更易得到資金，企業(yè)抵擋風(fēng)險的能力也越強。本文選用固定資產(chǎn)與存貨之和除以總資產(chǎn)來衡量資產(chǎn)有形性。

（3）成長性（Growth）

成長性與資本結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系，根據(jù)權(quán)衡理論[ 10 ]，企業(yè)成長性越高其面臨的經(jīng)營風(fēng)險也越高，企業(yè)更傾向于較低的財務(wù)風(fēng)險。本文選用托賓Q值來表示成長性。

（4）盈利能力（Profit）

代理成本理論認(rèn)為，為充分利用債務(wù)帶來的稅收效益，企業(yè)盈利能力越高越傾向于利用財務(wù)杠桿，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，同時，企業(yè)會增加負(fù)債來減少代理人自由支配的現(xiàn)金流。本文企業(yè)的盈利能力通過息稅前利潤除以總資產(chǎn)來度量。

（5）企業(yè)規(guī)模（Size）

相對而言，企業(yè)規(guī)模越大，越有助于自身更好地分散風(fēng)險，破產(chǎn)風(fēng)險也會降低，取得負(fù)債融資也會更容易。企業(yè)規(guī)模是其本身最為明顯的特征，本文企業(yè)規(guī)模通過總資產(chǎn)的自然對數(shù)進(jìn)行表示。

（6）非債務(wù)稅盾（Ndts）

無形資產(chǎn)攤銷和固定資產(chǎn)折舊等可以在繳稅前扣除，固定資產(chǎn)的折舊費用構(gòu)成了非債務(wù)稅盾最主要的一部分。從權(quán)衡理論的角度來看，隨著非債務(wù)稅盾的提高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會不斷降低。本文中非債務(wù)稅盾通過固定資產(chǎn)折舊與總資產(chǎn)的商進(jìn)行表示。

變量名稱與度量含義見表1。

（三）實證模型構(gòu)建

對假設(shè)1a進(jìn)行檢驗，建立以下模型：

式中：yt-1為年度虛擬變量;Xi，t-1為影響資本結(jié)構(gòu)的因素變量;DAi，t-1為會計盈余質(zhì)量指標(biāo);Disi，t為資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

對假設(shè)1b進(jìn)行檢驗，具體如下：

將會計盈余質(zhì)量加入到模型（5）中，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型：

（四）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

研究樣本選取2012—2016年深圳與上海證券交易所A股上市公司，研究所需數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過以下過程對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的公司;（2）剔除金融保險類行業(yè)上市公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)無法取得或缺失的公司;（4）剔除財務(wù)不穩(wěn)定的PT與ST公司。通過Winsorize上下1%進(jìn)行縮尾處理，最終確立滬深兩市的7 494家上市公司為研究樣本。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.變量的描述性統(tǒng)計

從變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（如表2所示）可知，我國上市公司的負(fù)債水平總體而言不算太高。其中，資本結(jié)構(gòu)的中值為0.2376，均值為0.2544，最小值為0，最大值達(dá)到了0.8930，表明公司個體之間存在較大的差異。從公司的特征變量來看，成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（Ndts）的最大值與最小值差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差也較大。在我國上市公司中會計盈余質(zhì)量的最大值為1 198.5930，標(biāo)準(zhǔn)差為31.2276，表明不同企業(yè)的盈余管理程度有較大差距，會計盈余質(zhì)量的分布較分散。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合分析

對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合參數(shù)進(jìn)行擬合，具體回歸結(jié)果如表3所示。

從整體來看Hausman Test中的P值為0.00000，表明通過固定效應(yīng)模型對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計的做法是合理的。在固定效應(yīng)下，模型的F統(tǒng)計量為29.46765，伴隨概率為0.00000，決定系數(shù)R2=0.87328，表示該模型的擬合優(yōu)度較好，顯著有效。對比相關(guān)變量的回歸系數(shù)與其顯著性，可知短期債務(wù)比重（Dts）、成長性（Growth）以及盈利能力（Profit）與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;而資產(chǎn)有形性（Tang）、企業(yè)規(guī)模（Size）和行業(yè)中位數(shù)（Median）與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（1）企業(yè)的短期債務(wù)比重與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)對短期資金的依賴性越強，債務(wù)融資越困難，與此同時企業(yè)擔(dān)負(fù)的償債風(fēng)險也越大，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率會降低。

（2）企業(yè)的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明在投資靈活性上，公司籌集資金時只能通過股權(quán)融資取得所需資金，高成長性公司的股東表現(xiàn)得更明顯，會對債權(quán)人的利益造成威脅，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降。

（3）企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的盈利能力較高時，企業(yè)依靠內(nèi)部融資實現(xiàn)經(jīng)營資金的獲取，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低。

（4）企業(yè)的資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說明可供擔(dān)保的有形資產(chǎn)越多，企業(yè)清償債務(wù)的能力越強，其抵減破產(chǎn)風(fēng)險或獲取抵押貸款的能力越強，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也越高。

（5）企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明通過債務(wù)融資的渠道獲取資金更為容易，企業(yè)規(guī)模越大，破產(chǎn)成本越低，資產(chǎn)負(fù)債率會表現(xiàn)出更高的趨勢。

3.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分析

為研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的回歸擬合值代入？啄i，t=（Levi，t-Levi，t-1）/（Levi，t*-Levi，t-1）計算得出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的初始值，并把調(diào)整速度分為靜止、背離和趨向三大類。統(tǒng)計結(jié)果顯示資本結(jié)構(gòu)保持不變的公司所占比例僅為13.159%，表明公司不做任何資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況較少;背離調(diào)整作為一種普遍的調(diào)整方式，在樣本上市企業(yè)中所占比重為35.946%，其中過度背離與部分背離所占比例分別為9.801%和25.245%，該情況主要是經(jīng)營狀況不穩(wěn)定抑或股權(quán)融資后所產(chǎn)生的結(jié)果，在我國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，趨向調(diào)整所占的比重最高達(dá)到51.895%，為實現(xiàn)提升公司價值的目標(biāo)，超過一半的企業(yè)會向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整;在趨向調(diào)整條件下，僅有1.376%的公司調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，部分趨向調(diào)整和過度趨向調(diào)整的分別為36.194%和14.325%。

（二）會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

對模型（4）進(jìn)行相應(yīng)回歸分析，回歸分析結(jié)果如表4所示。從控制變量的角度進(jìn)行分析可知，由于企業(yè)盈利能力較強并進(jìn)行股權(quán)融資，使得實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間的偏差加大，導(dǎo)致盈利能力（Profit）與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著負(fù)相關(guān);而企業(yè)短期債務(wù)比重（Dts）、資產(chǎn)有形性（Tang）和成長性（Growth）均與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著相關(guān)，表明這些因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度都具有顯著的影響。

企業(yè)規(guī)模（Size）與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著正相關(guān)，主要由于企業(yè)規(guī)模越大，越有助于自身更好地分散風(fēng)險，且企業(yè)借款較容易，增加了企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間的偏差;非債務(wù)稅盾（Ndts）與資本結(jié)構(gòu)偏離程度正相關(guān)關(guān)系比較顯著;隨著DA的下降，實際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)值的程度逐漸降低，即企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越小，公司的資本結(jié)構(gòu)得到完善，假設(shè)1a得到驗證。

（三）會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為研究會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相互關(guān)系，對模型（6）進(jìn)行了相應(yīng)的回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在5%的水平上，交互項DA×Lev的系數(shù)0.00089顯著為正，說明？啄-？濁DAi，t-1的值隨著DA的上升而不斷減小，即企業(yè)會計盈余質(zhì)量越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，假設(shè)1b得到了驗證。

（四）股權(quán)性質(zhì)、會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)差異不容忽視。我國特殊的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，非國有企業(yè)與國有企業(yè)在約束機制和激勵機制上存在明顯的差異。一方面，國有企業(yè)的薪資大多受到管制，而非國有企業(yè)的薪資更市場化;另一方面，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比獲取信貸資金比較容易，導(dǎo)致國有企業(yè)的經(jīng)理人對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整關(guān)注較少。

1.股權(quán)性質(zhì)、會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

將總樣本劃分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組并進(jìn)行回歸分析，研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度。在5%的水平上，非國有企業(yè)的會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著相關(guān);在1%的水平上，國有企業(yè)的會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著負(fù)相關(guān)。由于非國有企業(yè)的經(jīng)理人更注重自身的利益，更有動機去操控盈余，而國有企業(yè)經(jīng)理人更看重自己的前途和名譽，因此，國有企業(yè)會計盈余質(zhì)量高于非國有企業(yè)。在國有企業(yè)中會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為明顯，假設(shè)2a得到驗證。

2.股權(quán)性質(zhì)、會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

將總樣本劃分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組并進(jìn)行回歸分析，對不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相互關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果表明，會計盈余質(zhì)量較高，會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在國有企業(yè)中呈顯著正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯高于非國有企業(yè)，假設(shè)2b成立。

四、結(jié)論及建議

結(jié)合不同企業(yè)間會計盈余質(zhì)量、股權(quán)性質(zhì)的差異性，以中國上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行了回歸分析，得出以下結(jié)論：盈余質(zhì)量越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越合理，實際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)值的偏差越小;隨著會計盈余質(zhì)量的提高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也會加快。會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)更為顯著，且會計盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正相關(guān)關(guān)系也更明顯。針對股權(quán)性質(zhì)、盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，從微觀和宏觀兩方面提出以下政策建議：

（1）政府應(yīng)當(dāng)對上市公司的盈余管理情形進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，進(jìn)而提高公司的盈余質(zhì)量，并對不正當(dāng)手段操控盈余的情況進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確認(rèn)識自身特征和行業(yè)特征，加強靈活應(yīng)變的能力，確定合理的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)也要根據(jù)自身的特點，在融資方式上謹(jǐn)慎做決定，以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

（2）建立良好的外部融資環(huán)境，政府應(yīng)對企業(yè)在債務(wù)融資與股權(quán)融資之間的偏好進(jìn)行調(diào)節(jié);在發(fā)展通過銀行融資的傳統(tǒng)方式時，對股權(quán)融資做好嚴(yán)格合理的審核與監(jiān)管，建立良好的機制，使資本結(jié)構(gòu)得到最優(yōu)化;充分利用公民與公民之間直接的聯(lián)系融資，建立大型或中小型的全面的金融機構(gòu)，使我國的融資渠道多樣化，達(dá)到提升企業(yè)價值的目的。

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