陳杰超

[摘要]隨著行為金融學(xué)的迅速發(fā)展，投資者情緒在股票收益率中的重要作用越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。特別是我國(guó)股票市場(chǎng)主要由個(gè)人投資者主導(dǎo)，而個(gè)人投資者的交易行為極易受到情緒沖擊，所以投資者情緒必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股票的收益率產(chǎn)生重大影響。為驗(yàn)證這一論題，本文構(gòu)建了情緒綜合指標(biāo)，并實(shí)證分析了以市值規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)劃分的不同類型的股票受投資者情緒的影響程度，結(jié)果表明：投資者情緒對(duì)低市值股票的影響比對(duì)高市值股票的影響更大；股票在情緒樂(lè)觀期的收益率比在情緒悲觀期的收益率要高，表明投資者的樂(lè)觀情緒有效帶動(dòng)了股票收益率提升。

[關(guān)鍵詞]投資者情緒 主成分分析法 股票收益率

一、引言

作為行為金融學(xué)基礎(chǔ)概念之一，投資者情緒理論是行為金融理論體系的重要組成部分，在行為金融學(xué)理論發(fā)展過(guò)程中起到充實(shí)和完善的作用。行為金融學(xué)自上世紀(jì)八十年代以后發(fā)展壯大，它將心理學(xué)和金融學(xué)融合以期望心理學(xué)的相關(guān)研究結(jié)果對(duì)傳統(tǒng)的金融理論進(jìn)行修正，將投資者情緒納入經(jīng)典金融理論中，借以提高金融學(xué)對(duì)客觀現(xiàn)實(shí)的解釋和預(yù)測(cè)能力。投資者情緒理論基于兩個(gè)假設(shè)：一是股票市場(chǎng)不是有效的，即股票市場(chǎng)不滿足套利有效性條件；二是進(jìn)入市場(chǎng)的投資者是不完全理性的，即進(jìn)入市場(chǎng)的非完全理性投資者在預(yù)測(cè)和分析中容易受到情緒的影響。

本文研究投資者非理性行為對(duì)股票收益的影響，關(guān)鍵在于投資者情緒的衡量，這將直接影響實(shí)證研究成果的可靠性。目前關(guān)于投資者情緒的研究大致分為三類，顯性情緒指標(biāo)，隱性情緒指標(biāo)和情緒綜合指數(shù)等。顯性情緒指標(biāo)特點(diǎn)是主觀、事前、不全面和內(nèi)容失真。而隱性投資者情緒特點(diǎn)是需根據(jù)指數(shù)運(yùn)用的結(jié)果總結(jié)出結(jié)論，而不是簡(jiǎn)單地顯示投資者對(duì)將來(lái)股市價(jià)格變化的預(yù)期。

相對(duì)前述兩種指標(biāo)，情緒綜合指數(shù)是運(yùn)用主成分分析將各類指標(biāo)構(gòu)建成體現(xiàn)投資者非理性因素的綜合指數(shù)。比較有代表性的是國(guó)外學(xué)者Baker和Wurgler（2006），他們采用包括了顯性與隱形指標(biāo)在內(nèi)的六個(gè)指標(biāo)，利用主成分分析法構(gòu)造了一個(gè)綜合指數(shù)，并使用該指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論表明該綜合指數(shù)和某一顯性或隱形指標(biāo)相比，可以更為有效地反映投資者情緒。國(guó)內(nèi)的易志高和茅寧（2009）修正了Baker和Wurgler的綜合指數(shù)構(gòu)造方法，采用能夠反映我國(guó)投資者情緒變化的六個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造出去系統(tǒng)性因素影響的反映投資者情緒的綜合指數(shù)，并且經(jīng)過(guò)實(shí)證初步檢驗(yàn)了該指數(shù)的有效。國(guó)內(nèi)外的研究表明綜合指數(shù)可以比單一指標(biāo)更為有效地反映投資者情緒，因此本文將運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造能夠反映投資者情緒的綜合指數(shù)。

在有限套利和投資者在投資決策過(guò)程中受情緒影響的基本假定之下，情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響是系統(tǒng)性的，目前，關(guān)于投資者非理性因素對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的宏觀影響即總體效應(yīng)的研究已有很多，國(guó)內(nèi)外的研究均已經(jīng)從理論上證明了投資者情緒是系統(tǒng)性影響收益率的關(guān)鍵因素，但是關(guān)于股票市價(jià)、收益率與情緒的關(guān)系，還缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究，所得出的研究結(jié)果也存在較大的爭(zhēng)議。因此，本文將以A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從定量的角度分析投資者情緒對(duì)股票收益的系統(tǒng)性影響。

二、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

1.投資者情緒代理指標(biāo)的選取與分析

根據(jù)上文分析，本文初步選取投資者新增開(kāi)戶，換手率，消費(fèi)者信心指數(shù)及IPO數(shù)量等指標(biāo)來(lái)構(gòu)造我國(guó)投資者情緒綜合指數(shù)，以上數(shù)據(jù)均為2014年8月至2017年7月的月度數(shù)據(jù)。具體來(lái)說(shuō)：

（1）新增投資者開(kāi)戶數(shù)

由于外資市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，該指數(shù)不能反映投資者的情緒，國(guó)外學(xué)者并未將該指數(shù)作為情緒指標(biāo)進(jìn)行考察。而我國(guó)資本市場(chǎng)則不同，作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資者潛力巨大，投資者開(kāi)設(shè)的新賬戶數(shù)量可以更好地反映投資者的積極性，因此，本文選用該指標(biāo)作為衡量投資者情緒的一個(gè)代理變量。

（2）換手率

理論上，投資者情緒是影響市場(chǎng)活躍程度的關(guān)鍵因素，而市場(chǎng)活躍度又會(huì)反作用與投資者情緒。通常高漲的投資者情緒會(huì)帶來(lái)樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期，從而活躍市場(chǎng)交易；而活躍的市場(chǎng)交易也會(huì)產(chǎn)生樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期，繼而進(jìn)一步激發(fā)投資者的熱情。衡量市場(chǎng)活躍程度的眾多指標(biāo)中，換手率有較強(qiáng)的解釋能力，因此，本文擬選取A股市場(chǎng)的總體換手率作為變量進(jìn)行主成分分析。

（3）消費(fèi)者信心指數(shù)

一般來(lái)說(shuō)，投資者信心指數(shù)與消費(fèi)者信心指數(shù)相比，可以更為有效地反映投資者情緒的波動(dòng)，但因?yàn)閿?shù)據(jù)難以獲得，而且大量的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)也能較為恰當(dāng)?shù)睾饬客顿Y者非理性心理的變化，因此筆者選用消費(fèi)者信心指數(shù)作作為投資者情緒代理指標(biāo)之一。

（4）IPO數(shù)量

股票首發(fā)一般來(lái)說(shuō)被認(rèn)為是具有市場(chǎng)擇時(shí)性的，通常會(huì)選擇在市場(chǎng)較為活躍的時(shí)期，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期有較高的發(fā)行成功率，同時(shí)也能夠募集更多的資金份額。西方研究已證明了這一點(diǎn)。如前述，當(dāng)市場(chǎng)較為活躍時(shí)，投資者情緒較為高漲，市場(chǎng)可以承受較大的發(fā)行量，投資者的打新熱情也使新股上市首日獲得較高的收益。所以，IPO數(shù)量可以在一定程度上間接反映投資者情緒。

2.主成分分析

主成分分析（Principal Component Analysis，PCA）是一種統(tǒng)計(jì)分析方法，這種方法通過(guò)線性變換來(lái)減少多個(gè)指標(biāo)的維度，從而使用相對(duì)少的指標(biāo)來(lái)最大限度地反映原始指標(biāo)中的信息。由于每個(gè)情緒指標(biāo)均在不同水平上反映了投資者情緒，不同的情緒指標(biāo)揭示的信息必然存在重疊的情況，而且每個(gè)情緒指標(biāo)均包含和情緒無(wú)關(guān)的異質(zhì)因素。因此，我們必須利用主成分分析降低初始情緒指數(shù)的維度，提取主成分作為情緒的代理變量。

對(duì)投資者新增開(kāi)戶，換手率，消費(fèi)者信心指數(shù)及IPO數(shù)量等代理變量運(yùn)用主成分分析以后，得到各個(gè)主成分的特征值、方差貢獻(xiàn)率及累計(jì)貢獻(xiàn)率。

從表中看到，主成分一、二的累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)到81.82%，表明前兩個(gè)主成分基本囊括了全部指標(biāo)具有的信息，而且主成分一、二的特征值均大于1，因此我們可以選取前兩個(gè)主成分構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù)。通過(guò)旋轉(zhuǎn)載荷矩陣，可得到相應(yīng)的特征向量，見(jiàn)下表：

因此，我們得到：第一主成分=0.6766IPO數(shù)量-0.0012新增投資者開(kāi)戶數(shù)+0.6197CCI-0.3977換手率，第二主成分=0.1795IPO數(shù)量+0.7628新增投資者開(kāi)戶數(shù)+0.1859CCI+0.5928換手率。則投資者綜合情緒指標(biāo)=0.4684/0.8182第一主成份+0.3498/0.8182第二主成分，即投資者綜合情緒指標(biāo)=0.4684/0.8182（0.6766IPO數(shù)量-0.0012新增投資者開(kāi)戶數(shù)+0.6197CCI-0.3977換手率）+0.3498/0.8182（0.1795IPO數(shù)量+0.7628新增投資者開(kāi)戶數(shù)+0.1859CCI+0.5928換手率）。

三、綜合情緒指標(biāo)與股票收益率的關(guān)系

金融市場(chǎng)的波動(dòng)與投資者的判斷和行為有緊密關(guān)聯(lián)。投資者根據(jù)市場(chǎng)信息作出判斷，并依靠判斷進(jìn)行股票的買賣，由于投資者擁有異質(zhì)的信念及個(gè)人偏好，可能會(huì)因?yàn)檫^(guò)分自信或信心不足而購(gòu)買或出售大量股票，導(dǎo)致股票價(jià)格失真。因此，投資者的異質(zhì)性引起其對(duì)股票預(yù)期的差異會(huì)反映在股票的交易量上，從而對(duì)股票的市價(jià)及其收益率產(chǎn)生影響。

本文研究的是股票的超額收益與投資者情緒的關(guān)系，首先把投資者情緒期分為樂(lè)觀期和悲觀期，直接考察投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益的影響及影響的差異。樂(lè)觀期和悲觀期的劃分標(biāo)準(zhǔn)是：標(biāo)準(zhǔn)化后綜合指標(biāo)數(shù)值大于0的期間定義為樂(lè)觀期，小于O的期間定義為悲觀期，以月度為單位。其次，根據(jù)上市股票流通市值規(guī)模的大小對(duì)股票進(jìn)行劃分，選取上證50指數(shù)代表規(guī)模較大的股票，中小板指數(shù)代表規(guī)模較小的股票。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，不論是市值流通規(guī)模較大的股票還是流通規(guī)模較小的股票，在投資者情緒樂(lè)觀期的收益率均高于悲觀期的收益率，表明投資者的樂(lè)觀情緒帶動(dòng)了股票收益率上升。在所有的樣本中，投資者情緒居于樂(lè)觀期的月度有13個(gè)，居于悲觀期的月度有23個(gè)。對(duì)于市值流通規(guī)模較大的股票，其在樂(lè)觀期的收益率為1.58%，而悲觀期的收益率為1.17%，僅相差0.41%；而對(duì)于市值流通較大的股票，其在樂(lè)觀期的收益率為2.77%，在悲觀期的收益為0.7%，相差2.07%，遠(yuǎn)高于市值流通規(guī)模較大的股票，另外，在投資者情緒樂(lè)觀期，低市值股票的收益率高于高市值股票，而在悲觀期，市值規(guī)模較小的股票的收益率卻低于市值規(guī)模較大的股票，初步看出投資者情緒對(duì)前者的收益率波動(dòng)有更大影響。

接下來(lái)考察投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響。本文選取OLS模型進(jìn)行研究，具體表示如下：

模型中Rb代表市值規(guī)模較大的股票市場(chǎng)月度收益率，Rs代表市值規(guī)模較小的股票的市場(chǎng)月度收益率，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，s表示投資者情緒。模型（1）和（2）分別考察投資者情緒對(duì)高市值股票和低市值股票的月度收益率的影響。

由于投資者情緒作用于股票收益的機(jī)制比較復(fù)雜，在數(shù)據(jù)收搜集過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)的誤差，致使模型的擬合優(yōu)度不高。表4是對(duì)模型1和2的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，其中調(diào)整后的R方為分別為0.14271和0.144753，說(shuō)明在1%水平下統(tǒng)計(jì)是顯著的，該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。

從上表可以看出，兩個(gè)模型的截距及斜率的P值均不超過(guò)10%，說(shuō)明其在90%水平以上顯著。觀察兩個(gè)模型的系數(shù)，可以看出的，對(duì)于高市值股票模型，其投資者情緒綜合指標(biāo)的斜率約為0.005，可見(jiàn)投資者情緒對(duì)高市值股票的超額收益率影響較小。而觀察低市值股票收益率模型，可發(fā)現(xiàn)投資者情緒指標(biāo)的系數(shù)約為0.286，遠(yuǎn)高于高市值股票收益率模型，說(shuō)明投資者情緒對(duì)低市值的股票的收益率的影響較大。此外，上述兩個(gè)模型的斜率皆為正，表明投資者的樂(lè)觀情緒會(huì)促進(jìn)股票的超額收益率的提高，而悲觀情緒則有相反的作用。

四、結(jié)論

隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)術(shù)界愈發(fā)關(guān)注投資者情緒在股票交易中所起的作用。尤其是，對(duì)于國(guó)內(nèi)股市的投資者結(jié)構(gòu)，個(gè)人投資者所占有較大比例，而個(gè)人投資者一般被認(rèn)為是噪聲交易者，其買賣行為十分容易受其情緒的影響，因此導(dǎo)致的結(jié)果是投資者情緒對(duì)于股票的收益率必然造成重大影響?；谶@一點(diǎn)，本文實(shí)證分析了投資者情緒對(duì)本國(guó)不同市值規(guī)模的股票收益率的影響。在研究過(guò)程中，筆者首先運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造出投資者情緒綜合指數(shù)來(lái)描述投資者情緒，并依據(jù)綜合指數(shù)數(shù)值的大小把樣本期劃分成樂(lè)觀期和悲觀期；其次，又從股票上市流通規(guī)模人手，將股票劃分為市值規(guī)模較大的股票和市值規(guī)模較小的股票；再次，考察了兩類的股票在情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期收益的變動(dòng)，并建立OLS模型驗(yàn)證其結(jié)果。最后得出結(jié)論：與高市值股票相比，投資者情緒對(duì)低市值股票的影響更大；股票在情緒樂(lè)觀期的收益率比在情緒悲觀期的收益率要高，表明投資者的樂(lè)觀情緒有效帶動(dòng)了股票收益率提升。