靳 羽

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，廣東 廣州 530120)

違反《證券法》第86條規(guī)定之“持股權(quán)益披露規(guī)則”(disclosure of interest in shares)、“慢走規(guī)則”[注]《證券法》第86條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事件發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”的違規(guī)超額增持股票現(xiàn)象近年來日趨普遍，據(jù)媒體報(bào)道，自2014年下半年至2016年上半年間，僅中國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)并處罰的案例即達(dá)20多件[注]黃豪,張騫爻.違規(guī)舉牌亂象頻出,如何規(guī)范成為難題[N].證券時報(bào),2016-06-29.。該違規(guī)交易行為之所以無法受到有效遏制，主要成因是違規(guī)成本與相應(yīng)收益相比過于懸殊：從成本上看，執(zhí)法機(jī)構(gòu)往往依據(jù)《證券法》第193條[注]《證券法》第193條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告，或者報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給付警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實(shí)際控制人指使從事前兩款違法行為的，依照前兩款的規(guī)定處罰?！币赃`反信息披露義務(wù)予以定性處罰，罰款上限為60萬元；從收益上看，《證券法》第120條[注]《證券法》第120條規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行交易，不得改變其交易結(jié)果。對交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理?！辟x予了違規(guī)交易等同于合法交易的法律效果。60萬元的成本相較于違規(guī)行為得逞所獲收益，二者孰大孰小可謂一目了然。行政處罰效果不彰客觀上亟需民事責(zé)任“補(bǔ)位”，但在現(xiàn)有制度供給不足的背景下，以“ST新梅案”[注]上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號民事判決書。為代表的司法實(shí)踐以《證券法》第213條“改正前，不得行使表決權(quán)”的規(guī)定[注]《證券法》第213條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務(wù)的，責(zé)令改正，給予警告，并處以十萬元以上三十萬元以下的罰款；在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！睘檫`規(guī)行為民事責(zé)任的規(guī)范基礎(chǔ)，并認(rèn)為所謂“改正”就是指補(bǔ)充履行信息披露義務(wù)，而履行該義務(wù)對違規(guī)者而言不過是舉手之勞，致使限制違規(guī)超額增持部分股票表決權(quán)法律責(zé)任形同虛設(shè)?？梢?，“ST新梅案”裁判規(guī)則實(shí)質(zhì)上已異化為“漂白”違規(guī)超額增持股票行為的工具，與其說遏制毋寧說助長了違規(guī)現(xiàn)象。

“ST新梅案”裁判結(jié)果公布后，輿論普遍認(rèn)為因“寶萬之爭”而衍生之“萬科工會案”的結(jié)果亦不言而喻[注]梁夢雅.訴寶能案,萬科勝訴為小概率事件[N].中國聯(lián)合商報(bào),2017-02-13.，該案所確立之裁判規(guī)則對于資本市場的標(biāo)桿意義由此可見一斑。追問“ST新梅案”裁判規(guī)則“異化”的成因并探究司法審判實(shí)踐的改進(jìn)方向，即是本文的寫作動因。

一、案情概要與裁判要旨

(一)案情概要

2013年7月至11月間，王斌忠實(shí)際控制開南公司、瑞邦公司以及胡飛、唐才英等法人、自然人的15個賬戶(以下簡稱賬戶組，其中公司法人6家，自然人9人)進(jìn)行股票交易。截至2013年11月27日，賬戶組合計(jì)持有新梅公司已發(fā)行全部股份數(shù)的比例為14.86%。同日，開南公司發(fā)布《新梅公司簡式權(quán)益變動報(bào)告書》，聲明截至該日，其持有新梅公司無限售條件的流通股占總股本比例為5%。2014年6月6日，開南公司等6家公司簽訂《一致行動人協(xié)議》，約定各方共同作為新梅公司股東，在行使股東權(quán)利時保持一致。

2015年1月20日，中國證監(jiān)會寧波監(jiān)管局向王斌忠出具《行政處罰決定書》，認(rèn)定前述賬戶組未披露該賬戶組受同一人控制或存在一致行動關(guān)系。賬戶組在2013年10月23日合計(jì)持有新梅公司股票首次超過5%以及在同年11月1日合計(jì)持有新梅公司股票達(dá)10.02%時，均未依照《證券法》第86條規(guī)定，對超比例持股情況及時報(bào)告和公告。據(jù)此決定：責(zé)令王斌忠改正違法行為，給予警告，并處以50萬元罰款。王斌忠于1月22日繳納該50萬元罰款，并于次日與6家一致行動人共同發(fā)布《新梅公司祥式權(quán)益變動報(bào)告書(補(bǔ)充披露)》，詳細(xì)列出各一致行動人截至該日所持有的新梅公司的股權(quán)比例。

2015年3月4日，新梅公司控股股東上海興盛公司以王斌忠等為被告、新梅公司為第三人，向法院起訴，請求判令：一、各被告在持有新梅公司股票期間，均不得享有股東權(quán)利，包括但不限于表決權(quán)(提案權(quán)和投票權(quán))等各項(xiàng)權(quán)利或權(quán)能；二、自行政處罰決定書生效之日起，各被告不得以集合競價和連續(xù)競價以外的任何方式處分其持有的新梅公司股票[注]原告起訴時提出的訴求為五項(xiàng)，另外三項(xiàng)于庭審后撤回，分別是：一、自2013年10月23日賬戶組持有新梅公司股票首次達(dá)到5%之日起，各被告購買新梅公司股票的交易行為無效；二、依法強(qiáng)制各被告拋售2013年10月23日當(dāng)日及后續(xù)購買并持有的新梅公司已發(fā)行股票(即超出5%部分)，所得收益賠償給新梅公司；三、各被告對上述第二項(xiàng)賠償責(zé)任互負(fù)連帶責(zé)任。。

(二)裁判要旨

上海市第一中級人民法院就本案歸納三項(xiàng)爭議焦點(diǎn)，并分別分析認(rèn)定如下：

第一，被告未履行信息披露義務(wù)超比例購買股票的交易行為是否有效。法院認(rèn)為，原告雖在本案訴訟中撤回要求確認(rèn)被告違規(guī)持股超出5%以上的股票交易行為無效的訴訟請求，但該問題的認(rèn)定結(jié)論與原告訴訟請求具有法律上的關(guān)聯(lián)性，故依法予以審查。因王斌忠系以集中競價的合法交易方式進(jìn)行交易，故依據(jù)《證券法》第120條關(guān)于“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”的規(guī)定，認(rèn)定訟爭交易行為有效。

第二，原告主張被告侵害其控制權(quán)及反收購權(quán)是否成立。法院認(rèn)為，所謂上市公司的控制權(quán)僅表現(xiàn)為投資者根據(jù)其投資比例依法享有的對公司管理事務(wù)表決權(quán)的大小，并非控股股東依法所應(yīng)享有的股東權(quán)利?，F(xiàn)行法律制度未賦予上市公司控股股東享有反收購的法定權(quán)利，目標(biāo)公司管理層只有在為維護(hù)公司及廣大股東合法利益的前提下才可以采取合法的反收購措施。據(jù)此，原告主張被告侵犯其控制權(quán)和反收購權(quán)缺乏法律依據(jù)，不予支持。

第三，原告要求限制被告行使股東權(quán)利是否成立。法院認(rèn)為，根據(jù)《證券法》第213條的規(guī)定，責(zé)令改正的事項(xiàng)應(yīng)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依其行政職權(quán)依法作出行政處罰決定，是否全面履行改正義務(wù)亦應(yīng)由作出行政處罰決定的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以審查認(rèn)定。中國證監(jiān)會寧波監(jiān)管局作出處罰決定后，被告王斌忠已繳納罰款50萬元，并與一致行動人共同履行補(bǔ)充信息披露義務(wù)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未進(jìn)一步責(zé)令被告改正其他違法行為，或要求其進(jìn)一步補(bǔ)充信息披露，故原告以被告改正行為尚未完成為由，要求限制其股東權(quán)利的主張不能成立。

二、違規(guī)超額增持股票行為定性

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，“持股權(quán)益披露規(guī)則”的立法目的是通過對潛在公司收購行為的預(yù)警式信息披露，影響投資者對目標(biāo)公司股票價值的判斷，從而決定是否以及以何種價格進(jìn)行股票交易?！奥咭?guī)則”的立法目的是賦予投資者以理解、消化持股權(quán)益變動信息的時間，據(jù)以保障其能夠有機(jī)會作出相應(yīng)的投資決策[注]姚蔚薇.違反證券交易大額持股披露及慢走規(guī)則的民事責(zé)任探析[A].證券法苑(第二十卷)[C].北京:法律出版社,2017.。關(guān)于違反以上兩項(xiàng)規(guī)則實(shí)施違規(guī)交易行為的定性，因原告撤回?fù)p害賠償訴求，故“ST新梅案”受訴法院未做審查認(rèn)定，本文嘗試辨析如下：

(一)內(nèi)幕交易民事責(zé)任不能成立

關(guān)于違規(guī)超額增持股票民事責(zé)任的可能性，依據(jù)《證券法》第120條第2款“違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除”以及“在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理”的規(guī)定，法院只是籠統(tǒng)地認(rèn)為，此處的“民事責(zé)任”、“有關(guān)規(guī)定”是指《證券法》第69條、第76條和第77條分別規(guī)定的證券虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場民事責(zé)任，故并未給出最終結(jié)論。有學(xué)者從以上三種證券違法行為民事責(zé)任的構(gòu)成要件加以分析，認(rèn)為違規(guī)舉牌所可能引起的唯一民事責(zé)任是內(nèi)幕交易責(zé)任。因?yàn)橥醣笾页钟行旅饭竟善北壤_(dá)到5%即成為新梅公司大股東，此后繼續(xù)“秘密”增持至14.86%，屬于《證券法》第67條第2款第(八)項(xiàng)所規(guī)定之“持有股份發(fā)生較大變化”的情形，符合“重大事件”要求，進(jìn)而構(gòu)成內(nèi)幕信息[注]陳潔.對違規(guī)增持減持股票行為定性及懲處的再思考——以違反證券法第86條權(quán)益披露及慢走規(guī)則為視角[J].法學(xué),2016,(9):21.。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對違規(guī)增持行為究竟是否構(gòu)成內(nèi)幕交易爭議頗大[注]吳飛飛.違規(guī)舉牌相關(guān)爭點(diǎn)回應(yīng)與規(guī)制路徑探尋[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2017,(9):61.，有學(xué)者從法理基礎(chǔ)、規(guī)范依據(jù)和具體操作三個角度有力闡釋了不能定性為內(nèi)幕交易的理由，此處不贅。筆者認(rèn)為，盡管違規(guī)增持與內(nèi)幕交易都具有違反信息披露義務(wù)的行為外觀，但二者的邏輯基礎(chǔ)卻是截然不同的：內(nèi)幕交易制度系以具有公司信息優(yōu)勢的內(nèi)部人為首要規(guī)制對象，要求公司高管、控股股東等內(nèi)部人向外部投資者披露信息；“持股權(quán)益披露規(guī)則”和“慢走規(guī)則”則是以不具有公司信息優(yōu)勢的外部投資者為規(guī)制對象，要求他們向內(nèi)部人和其他投資者披露信息[注]項(xiàng)劍,叢懷挺,陳希.股東權(quán)益變動規(guī)則重構(gòu):以控制意圖和冷卻期為核心[A].證券法苑(第二十卷)[C].北京:法律出版社,2017.。因此，如果以內(nèi)幕交易定性違規(guī)增持行為，無疑是令證券市場信息不對稱格局下，不具有信息優(yōu)勢的投資者與具有信息優(yōu)勢的內(nèi)部人承擔(dān)了相同的責(zé)任，這顯然有違“權(quán)責(zé)一致”精神。再者，至少就“ST新梅案”而言，原告無法依循內(nèi)幕交易的規(guī)范路徑獲得救濟(jì)，因?yàn)椤蹲C券法》第76條規(guī)定的內(nèi)幕交易民事責(zé)任限定于為“在證券交易中遭受損失的投資者”提供救濟(jì)，亦即，只有那些在內(nèi)幕交易行為實(shí)施期間進(jìn)行反向操作的投資者才是適格索賠主體。本案中，原告的持股比例始終未改變，這就是說其并未在被告違規(guī)行為實(shí)施期間進(jìn)行反向操作，因而，即便原告未撤回?fù)p害賠償訴求，亦注定無從獲得救濟(jì)。

(二)“誘空型”證券虛假陳述民事責(zé)任不能成立

所謂“誘空型”證券虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人披露虛假的消極利空信息，或者隱瞞遺漏重大利多信息，誘使投資人在股價相對低位時賣出而遭受損失的行為[注]賈維.證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善[J].法律適用,2014,(7):17.。該類證券虛假陳述的構(gòu)成要件、法律責(zé)任在我國現(xiàn)行法律體系中尚付之闕如，部分學(xué)者主張以“誘空型”證券虛假陳述定性違規(guī)增持行為，認(rèn)為違規(guī)增持系以不作為的方式對其持股權(quán)益變動信息予以隱瞞披露或者遲延披露，以期達(dá)到在能買賣特定公司股票時降低交易成本的目的，盡管此種虛假陳述行為模式具有非典型性，亦在宏觀上損害了證券市場的公開與公平，微觀上損害了交易對手方的知情權(quán)和公平交易權(quán)，故不妨礙虛假陳述的行為定性[注]莫壯彌.試析違反權(quán)益披露義務(wù)的法律責(zé)任[A].金融法苑(第九十三輯)[C].北京:中國金融出版社,2016;張弋羲.超比例增持股票行為的定性探析[A].證券法苑(第二十卷)[C].北京:法律出版社,2017.。

以上見解業(yè)已取得司法實(shí)踐的部分回應(yīng)，如在“韓玉與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案”中，法院即認(rèn)為，“鑒于京博公司系違反持股量的非例行信息的及時披露義務(wù)，構(gòu)成消極沉默的誘空型虛假陳述”。但原告的損害賠償訴求并未獲得支持，因?yàn)椤霸诖祟愄摷訇愂鲂袨橹?，利好消息即便未披露，也不會誘使投資者做出積極的投資決定”，故認(rèn)定原告的投資決定與被告京博公司實(shí)施的虛假陳述之間不存在交易因果關(guān)系，其投資損失系市場系統(tǒng)性風(fēng)險所致，亦與被告行為之間不存在損失因果關(guān)系[注]山東省濟(jì)南市中級人民法院(2014)濟(jì)商初字第131號民事判決書。。事實(shí)上，“誘空型”虛假陳述在行為模式上與內(nèi)幕交易別無二致，均系以不履行或不完全履行信息披露義務(wù)的方式誘使投資者實(shí)施股票交易行為，而受困于因果關(guān)系認(rèn)定難題，內(nèi)幕交易索賠案多年未有成功維權(quán)的先例[注]曾洋.內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系[J].法學(xué)研究,2014,(6):21.。直至2015年的“光大證券內(nèi)幕交易案”，首采“推定因果關(guān)系”加以認(rèn)定[注]曹中銘.光大證券內(nèi)幕交易案宣判意義非同尋常[N].上海證券報(bào),2015-10-12.，“誘空型”虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定難題似乎由此而“柳暗花明”了。盡管“推定因果關(guān)系”的司法適用目前尚處于“試水”階段，效果究竟如何尚有待學(xué)術(shù)探討和市場實(shí)踐檢驗(yàn)，卻無疑有望為“誘空型”虛假陳述的受害投資者開啟救濟(jì)之門，然而，由于“ST新梅案”原告在被告違規(guī)增持期間未實(shí)施反向股票交易操作，故原告同樣不能依照“誘空型”虛假陳述的規(guī)范路徑獲得救濟(jì)。

三、違規(guī)超額增持行為致原告受損法益辨析

承前所述，我國當(dāng)前司法實(shí)踐以“誘空型”虛假陳述定性違規(guī)增持行為，符合特定條件的投資者亦有望循此路徑獲得損害賠償救濟(jì)。然而，如同“ST新梅案”原告的特殊投資者，亦即，因違規(guī)增持而喪失公司控制權(quán)的投資者則無法享受同等待遇，但其遭受的損失似乎又是顯而易見的，那么這種損失究竟應(yīng)如何定性呢？

(一)法院見解：控制權(quán)不屬于法定權(quán)益范疇

“ST新梅案”中，原告上海興盛公司持股比例為11.19%系新梅公司原控股股東[注]雖然上海興盛公司持股比例僅為11.19%，但新梅公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，且新梅公司亦認(rèn)可上海興盛公司系其控股股東，故法院認(rèn)定上海興盛公司系新梅公司的控股股東。。王斌忠及其一致行動人置持股權(quán)益披露規(guī)則于不顧，在二級市場“秘密”大量買進(jìn)新梅公司股票，最終合計(jì)持股比例達(dá)14.86%，新梅公司控制權(quán)在短短數(shù)月間即告易主。針對原告上海興盛公司訴稱其控制權(quán)喪失的主張，法院認(rèn)為，“所謂上市公司的控制權(quán)僅表現(xiàn)為投資者根據(jù)其投資比例依法享有的對公司管理事務(wù)表決權(quán)的大小，并非控股股東依法所應(yīng)享有的股東權(quán)利，”這其實(shí)是認(rèn)為上市公司控制權(quán)不具有獨(dú)立價值，因而不構(gòu)成法律意義上的權(quán)益損失。

法院的前述見解，究其根源，是基于傳統(tǒng)股東“同質(zhì)化”(Shareholder Homogeneity)邏輯假定而以無差異的資本作為公司權(quán)利配置的唯一標(biāo)準(zhǔn)，資本多數(shù)決原則即是以上權(quán)利邏輯的法理表達(dá)[注]趙萬一,汪青松.股份公司內(nèi)部權(quán)力配置的結(jié)構(gòu)性變革——以股東同質(zhì)化假定到異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)的演進(jìn)為視角[J].現(xiàn)代法學(xué),2011,(3):19.。顯然，資本多數(shù)決原則是以抽象的資本平等理念掩蓋了不同股東權(quán)利義務(wù)上實(shí)質(zhì)的不平等，因而不斷遭到理論和現(xiàn)實(shí)的有力挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸認(rèn)識到投資者偏好的差異，認(rèn)同在完善的資本市場中意見分歧(Divergence of Opinion)的重要性，并認(rèn)為這種意見分歧系投資者“異質(zhì)性”(Investor Heterogeneity)的表現(xiàn)類型之一，股東異質(zhì)性以及不同性質(zhì)的股東之間關(guān)系的處理迅速成為公司治理的核心內(nèi)容[注]汪平,鄒穎,蘭京.異質(zhì)股東的資本成本差異研究——兼論混合所有制改革的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2015,(9):27.。

(二) 原告損失定性：控制權(quán)私人收益損失

盡管上市公司控制權(quán)是一定數(shù)量股權(quán)集合的結(jié)果，但這種集合絕非只是股權(quán)數(shù)量上的簡單相加，更是跨越權(quán)利性質(zhì)“臨界點(diǎn)”導(dǎo)致權(quán)利質(zhì)變的結(jié)果，其成分?jǐn)?shù)量和結(jié)構(gòu)均不同于組成它的各個部分(股權(quán))。這種質(zhì)變即體現(xiàn)為學(xué)者所謂“由一般權(quán)利質(zhì)變?yōu)闄?quán)力化權(quán)利”的過程[注]陳醇.權(quán)利結(jié)構(gòu)理論:以商法為例[M].北京:法律出版社,2013.16.。控股股東遂享有左右公司經(jīng)營的優(yōu)勢地位，進(jìn)而令如何防范控股股東侵蝕中小股東利益成為公司法研究的中心議題之一，原本不符合“委托-代理”模型的“控股股東信義義務(wù)”遂應(yīng)運(yùn)而生。

基于權(quán)利與義務(wù)對等原則，控股股東既然需向其他中小股東承擔(dān)義務(wù)，其亦必享有區(qū)別于其他股東的權(quán)利和利益，這就是控制權(quán)私人收益(Private Benefits of Control)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，公司控制權(quán)的價值可以劃分為共享收益和私人收益兩個部分。前者系通過控制權(quán)的行使令公司績效提升所獲得的投資收益；后者系控制權(quán)人通過各種方式所獲得的無法被所有股東分享的收益[注]Gross man S,Hart O.One share—one vote and the market for corporate control,Journal of Financial Economics,Vol.20.Issue.3.1988,p.97.。傳統(tǒng)理論將控制權(quán)私人收益定性為大股東對小股東利益的侵害，但這造成了一系列無法解釋的理論和現(xiàn)實(shí)問題，稱為“控制權(quán)悖論”[注]“控制權(quán)悖論”主要包括：1.控制權(quán)收益與小股東法律保護(hù)的悖論；2.控制權(quán)收益與其可持續(xù)性實(shí)現(xiàn)的悖論；3.控制權(quán)收益與市場均衡的悖論。參見劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益:對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007,(2):31.。國內(nèi)有學(xué)者進(jìn)一步將控制權(quán)私人收益區(qū)分為合理控制權(quán)私人收益和超額控制權(quán)私人收益兩種，前者是指大股東所選擇的能使小股東保持沉默來獲取的控制權(quán)私人收益，它既能給小股東帶來更多收益，亦有助于改善公司業(yè)績、提升公司價值；后者則具有侵害性質(zhì)，它不僅讓小股東利益受損，還會摧毀控制權(quán)私人收益可持續(xù)性的基石，最終導(dǎo)致公司衰敗[注]冉戎,劉星.合理控制權(quán)私有收益與超額控制權(quán)私有收益——基于中小股東視角的解釋[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2010,(6):45.。有的學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)私人收益具有“私人信息”特征，因而對于外部股東而言，不僅在法律上不可證實(shí)，甚至不可觀察[注]Dyck A,Zingales L.,Private Benefits of Control:An International Comparison,Journal of Finance,Vol.59.Issue 2.2004,p.126.。后來陸續(xù)有學(xué)者提出各種間接度量控制權(quán)私人收益的方法，目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的是“大宗股權(quán)溢價法”[注]大宗股權(quán)溢價法由美國學(xué)者Barclay和Holderness率先于1989年提出，其采用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相對于轉(zhuǎn)讓消息公告后二級市場股票價格的溢價水平來測度控制權(quán)私人收益。參見鄭志剛,吳新春,梁昕雯.高控制權(quán)溢價的經(jīng)濟(jì)后果:基于“隧道挖掘”的證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì),2014,(9):47.，國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國特殊制度背景，測算出我國上市公司控制權(quán)私人收益的均值為27.9%[注]唐宗明,蔣位.中國上市公司大股東侵害度實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2008,(4):17;余桂明,夏新平,潘紅波.控制權(quán)私有收益的實(shí)證分析[J].管理科學(xué),2006,(3):29.。

雖然學(xué)術(shù)界業(yè)已公認(rèn)控制權(quán)私人收益的客觀存在，甚至有可能測算出具體數(shù)值，因而將“合理控制權(quán)私人收益”納入“合法權(quán)益”范疇加以法律保護(hù)似乎并無不妥。但是，前述見解只是基于理論研究而得出的結(jié)論，基于各種現(xiàn)實(shí)障礙，目前各國尚無就控制權(quán)私人收益提供司法保護(hù)的先例[注]武常岐,張林.國企改革中的所有權(quán)和控制權(quán)及企業(yè)績效[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版),2014,(5):49.。盡管當(dāng)前尚不能對“ST新梅案”被告施加金額確定的損害賠償責(zé)任，但承認(rèn)控制權(quán)私人收益的客觀存在，就意味著必須承認(rèn)該案原告確已遭受損失的事實(shí)，基于“有損失必有救濟(jì)”的法理，法律理應(yīng)為原告提供損害賠償以外的救濟(jì)渠道。鑒于表決權(quán)是控制權(quán)的主要實(shí)現(xiàn)方式，一旦限制違規(guī)超比例增持部分股票的表決權(quán)，違規(guī)者的控制權(quán)意圖即無法實(shí)現(xiàn)，因此，限制表決權(quán)即成為維護(hù)“ST新梅案”利益最具針對性和有效性的民事責(zé)任方式。

四、限制違規(guī)超額增持部分股票表決權(quán)規(guī)范路徑檢討

(一)《證券法》第213條的規(guī)范屬性

如前文所述，限制違規(guī)超比例增持部分股票表決權(quán)是原告最佳救濟(jì)途徑，其亦提出該項(xiàng)訴求，但卻遭法院駁回。法律依據(jù)是《證券法》第213條關(guān)于“改正前不得行使表決權(quán)”的規(guī)定，事實(shí)依據(jù)是王斌忠已于2015年1月23日補(bǔ)充履行信息披露義務(wù)，遂據(jù)此認(rèn)定王斌忠已經(jīng)履行“改正”義務(wù)，故表決權(quán)受限的法定事由已消失。

筆者認(rèn)為，法院適用“改正前不得行使表決權(quán)”法律條文有誤，該條款不能作為判定可否限制表決權(quán)的法律依據(jù)，理由如下：

第一，基于法律體系解釋角度的分析。第213條規(guī)定于《證券法》“法律責(zé)任”專章，該章除第231條系刑事責(zé)任引致條款外，其余各條款規(guī)定的法律責(zé)任均系行政責(zé)任，涵蓋警告、罰款、撤銷從業(yè)資格、市場禁入、責(zé)令關(guān)閉、沒收非法所得等各種行政責(zé)任方式。即便在第213條中，“不得行使表決權(quán)”的法律責(zé)任亦是與警告、責(zé)令改正、罰款并列規(guī)定的責(zé)任方式。因此，在周遭盡是行政責(zé)任的“條款叢林”中，獨(dú)將“不得行使表決權(quán)”理解為民事責(zé)任顯然欠缺說服力。

第二，基于行政責(zé)任與民事責(zé)任區(qū)別角度的分析。行政責(zé)任的前提是行政相對人違反行政法上的義務(wù)，具有制裁性特征；民事責(zé)任的前提是民事主體違反民法上的義務(wù)，不具有制裁性特征，而是“原有義務(wù)之履行”，使受害人恢復(fù)至應(yīng)然狀態(tài)即可[注]胡建淼,吳恩玉.行政主體責(zé)令承擔(dān)民事責(zé)任的法律屬性[J].中國法學(xué),2009,(1):29.。據(jù)此論之，行政責(zé)任的制裁屬性旨在威懾行政相對人不得從事行政違法行為，因此，行政責(zé)任的履行通常帶來的是公共利益的改善，而非特定個人利益的改善[注]行政機(jī)關(guān)的行政裁決亦可能會改善某一具體行政相對人的個人利益，從而具有民事性和司法性特征，但ST新梅案中，證券監(jiān)管部門對王斌忠實(shí)施的行政處罰并非行政裁決。。與此相對，民事責(zé)任的補(bǔ)償性特征決定，民事責(zé)任的履行會直接為特定受害人帶來個人利益的改善。

就“ST新梅案”觀察，無端喪失控制權(quán)的原告并未因王斌忠履行“改正”責(zé)任，亦即補(bǔ)充履行信息披露義務(wù)而在個人利益上有任何改善。盡管“改正”責(zé)任與罰款責(zé)任相結(jié)合，無疑能夠產(chǎn)生一定威懾效果，從而有助于證券交易秩序的改善，原告亦可成為受益人，但這只是公共利益改善的“外溢性”影響，并不符合民事責(zé)任所要求的受害人特定與直接改善個人利益兩項(xiàng)特征，故“改正”當(dāng)屬行政責(zé)任無疑。至于“改正”前“不得行使表決權(quán)”的規(guī)定，則意味著限制表決權(quán)旨在確保違規(guī)增持者履行“改正”義務(wù)，既然“改正”是一種行政責(zé)任，用以確保該行政責(zé)任履行手段的限制表決權(quán)責(zé)任，亦應(yīng)認(rèn)定為行政責(zé)任而非民事責(zé)任。盡管限制表決權(quán)兼具民事責(zé)任性質(zhì)，但法律不可能以民事責(zé)任作為確保行政責(zé)任履行的手段，故第213條規(guī)定的限制表決權(quán)在功能上是為了確保行政相對人履行罰款責(zé)任的滯納金，亦應(yīng)將其界定為行政責(zé)任。例如，駕駛?cè)瞬坏藐J紅燈的義務(wù)顯然是一項(xiàng)行政法上義務(wù)，無論該行為是否導(dǎo)致行人的人身或財(cái)產(chǎn)受損，都會引起諸如駕照扣分、罰款等行政責(zé)任，不能因?yàn)榱P款與損害賠償責(zé)任都具有金錢給付的外觀，即認(rèn)為罰款屬于民事責(zé)任?！癝T新梅案”中，如果依照法院的邏輯加以推演，必然會得出“當(dāng)事人是否承擔(dān)民事責(zé)任，應(yīng)取決于是否履行行政責(zé)任”的結(jié)論，這顯然是一種邏輯上的“錯位”。

第三、基于民事訴訟與行政行為關(guān)系角度的分析。我國早期立法在涉及此類問題時，往往直接以行政行為認(rèn)定的事實(shí)作為民事訴訟的起訴條件和定案依據(jù)，2002年頒布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條即是典型例證。因?qū)W術(shù)界普遍持批評態(tài)度[注]劉俊海.論證券市場法律責(zé)任的立法和執(zhí)法協(xié)調(diào)[J].現(xiàn)代法學(xué),2003,(1):36；殷潔.證券虛假陳述民事責(zé)任制度論[J].法學(xué),2003,(6):42.，2012年頒布的《關(guān)于審理因壟斷行為引發(fā)的民事糾紛案件應(yīng)用法律若干問題的規(guī)定》第2條[注]《關(guān)于審理因壟斷行為引發(fā)的民事糾紛案件應(yīng)用法律若干問題的規(guī)定》第2條規(guī)定：“原告直接向人民法院提起民事訴訟，或者在反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)認(rèn)定構(gòu)成壟斷行為的處理決定發(fā)生法律效力后向人民法院提起民事訴訟，并符合法律規(guī)定的其他受理?xiàng)l件的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理。”即修正了傳統(tǒng)安排，賦予原告以直接起訴的權(quán)利，行政行為所認(rèn)定的事實(shí)亦不再必然是民事訴訟的定案依據(jù)。有學(xué)者認(rèn)為，這是司法審判自主性原理的必然結(jié)論，因?yàn)榉ㄔ涸诿袷聦徟兄袘?yīng)當(dāng)有權(quán)按照自己的理解審理，獨(dú)立對爭議案件作出裁判，無需假手他人，更不應(yīng)受行政機(jī)關(guān)的拘束[注]何海波.行政行為對民事審判的拘束力[J].中國法學(xué),2008,(2):51.。這就是說，行政行為認(rèn)定的事實(shí)在民事訴訟中只是作為一項(xiàng)證據(jù)而存在，法院并不承擔(dān)必須采信的法定義務(wù)，否則就無異于是放任行政權(quán)對司法權(quán)的不當(dāng)侵蝕。因此，無論證監(jiān)會是否就王斌忠的違規(guī)行為進(jìn)行認(rèn)定、處罰，投資者均享有訴權(quán)，法院亦有權(quán)依據(jù)相關(guān)證據(jù)和法律規(guī)定進(jìn)行審理。易言之，無論王斌忠是否履行“改正”責(zé)任，均不能成為判定其是否應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任的依據(jù)，當(dāng)然亦不能成為判定是否限制其表決權(quán)的依據(jù)。

(二)限制表決權(quán)的現(xiàn)行規(guī)范基礎(chǔ)

《證券法》第213條的規(guī)范屬性決定該條款不能作為判定是否限制被告表決權(quán)的法律依據(jù)，但這并不意味著現(xiàn)有規(guī)范資源對被告“束手無策”。筆者認(rèn)為，運(yùn)用法律解釋方法，參照關(guān)于限制股東表決權(quán)的現(xiàn)行規(guī)定，同樣可以得出限制表決權(quán)的結(jié)論，理由如下：

第一，《公司法司法解釋三》第17條、第18條規(guī)定，股東未履行或者未全面履行出資義務(wù)或者抽逃出資，可以限制其利潤分配請求權(quán)、新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請求權(quán)等股東權(quán)利。經(jīng)公司催告繳納或者返還，其在合理期限內(nèi)仍未繳納或者返還出資，股東會可以決議解除該股東的股東資格。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，該規(guī)定的合理性在于，股東的權(quán)利與其出資是對應(yīng)的，股東只有履行了其出資義務(wù)后方可享有股東權(quán)利，如果股東履行出資義務(wù)存在瑕疵，說明其取得股權(quán)的對價不充分，相應(yīng)地，公司可以對其股權(quán)的行使作出限制，甚至予以除名[注]施天濤.公司法論[M].北京:法律出版社,2014.257.。事實(shí)上，“ST新梅案”被告實(shí)施違規(guī)增持行為給原告以及其他投資者造成的損害[注]鑒于本文系以ST新梅案為分析樣本，新梅公司、上海興盛公司之外的其他股東以及其他利益相關(guān)者并非本案當(dāng)事人，故前文并未詳細(xì)分析違規(guī)舉牌行為對他們所造成的損害。事實(shí)上，從原控股股東上海興盛公司的激烈反應(yīng)觀察，王斌忠所實(shí)施的違規(guī)舉牌行為已構(gòu)成敵意收購，中外學(xué)者大量實(shí)證研究均已證實(shí)，敵意收購并非總是能帶來提升目標(biāo)公司業(yè)績和股東收益的理想結(jié)果，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績下滑、收購方掏空目標(biāo)公司的實(shí)例不勝枚舉。Andrei Shleifer and Lawrence H.Summers,Breach of Trust in Hostile Takeovers,Reprinted from Alan J.Auerbach,editor“Corporate Takeovers:Causes and Consequences”,University of Chicago Press,1988.p.34-35.，又何嘗小于股東瑕疵出資和抽逃出資的危害性？既然瑕疵出資、抽逃出資可以構(gòu)成限制乃至剝奪股東權(quán)利的正當(dāng)性基礎(chǔ)，那么限制違規(guī)超額增持部分股票表決權(quán)又有何不可？

第二，《公司法》第16條第2款、第3款規(guī)定，公司為公司股東提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議，且該股東不得參加擔(dān)保事項(xiàng)的表決。法律之所以在此限制股東表決權(quán)，乃為避免股東因個人利害關(guān)系而可能犧牲公司利益的流弊，確保股東會決議結(jié)果不會損害公司和其他股東權(quán)益[注]王文宇.公司法論[M].北京：中國政法大學(xué)出版社,2004.267.。其實(shí)，在公司擔(dān)保情形下，公司承擔(dān)的只是一種或然性而非確定性的不利后果，亦即，只有當(dāng)主債務(wù)人未能履行到期債務(wù)時，公司才須承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。何況，如果提供的只是一般保證，主債務(wù)屆期未能履行，公司還可享有先訴抗辯權(quán)。這就是說，在公司最終是否承擔(dān)不利后果尚不確定時，存在利害關(guān)系之股東即不得行使表決權(quán)。與此對照，盡管“ST新梅案”被告實(shí)施的違規(guī)增持行為給原告造成的損失存在測度困難，但卻是現(xiàn)實(shí)存在的。況且，信息之于證券市場的重要性無論如何強(qiáng)調(diào)都不為過，公司控制權(quán)因違規(guī)舉牌而在各方猝不及防之際突然轉(zhuǎn)移，已經(jīng)令目標(biāo)公司以及諸多利益相關(guān)者陷入不測風(fēng)險之中。據(jù)此，基于“舉輕以明重”的法理，既然公司利益處于或然受損狀態(tài)時即可限制關(guān)聯(lián)股東表決權(quán)，那么在公司、股東以及其他利益相關(guān)者確定受損或者同樣處于或然受損狀態(tài)時，當(dāng)然亦有充足的理由限制違規(guī)超額增持部分股票表決權(quán)。

(三)甄別舉牌意圖并無實(shí)益

有學(xué)者認(rèn)為法律不應(yīng)不加甄別地一概限制違規(guī)者超額增持部分股票表決權(quán)，因?yàn)椴糠滞顿Y者系出于套利目的進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，只是無意間觸發(fā)5%的持股權(quán)益披露“紅線”，而非以取得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的，故前者無必要限制表決權(quán)[注]陳潔.對違規(guī)增持減持股票行為定性及懲處的在思考——以違反證券法第86條權(quán)益披露及慢走規(guī)則為視角[J].法學(xué),2016,(9):23.。筆者對此不敢茍同：首先，《證券法》第86條規(guī)定于第四章，即“上市公司的收購”一章，持股權(quán)益披露規(guī)則顯然是旨在規(guī)制公司收購行為；其次，在“安全”思維的指引下，商法歷來強(qiáng)調(diào)外觀原則的適用[注]馮興俊.中國商法學(xué)研究會2013年年會綜述[J].法商研究,2013,(6):112.，至于當(dāng)事人主觀意圖如何則退居相對次要的位置。因此，雖然不能排除一部分投資者確系以財(cái)務(wù)投資為目的，“不經(jīng)意間”違反持股權(quán)益披露規(guī)則，但判斷純粹的主觀意圖顯然欠缺可操作性，且該違規(guī)增持者即便最初確系財(cái)務(wù)投資意圖，但亦不能排除嗣后轉(zhuǎn)變?yōu)楣臼召彽目赡苄?。因新梅公司股?quán)結(jié)構(gòu)分散，原告上海興盛公司持股11.19%即成為控股股東，如果適逢股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散的上市公司，違規(guī)增持實(shí)施公司收購恐將愈發(fā)便利。因此，區(qū)分投資意圖的主張?jiān)趯?shí)踐中并無實(shí)益，反可能會徒增法律適用困擾。

五、結(jié)論

“ST新梅案”裁判規(guī)則客觀上誘導(dǎo)乃至于強(qiáng)化了市場主體規(guī)避法律的機(jī)會主義心理，令監(jiān)管部門的行政處罰淪為“漂白”違規(guī)增持行為的工具。在我國當(dāng)前資本市場炒作盛行、脫實(shí)入虛現(xiàn)象日趨加劇的背景下，司法裁判必須準(zhǔn)確理解法律精神和市場邏輯，確立限制違規(guī)超額增持部分股票表決權(quán)民事責(zé)任方式，據(jù)以關(guān)閉“ST新梅案”裁判規(guī)則為違規(guī)收購開啟的方便之門，避免危害各方市場主體利益的資本游戲頻繁上演。