劉　捷,侯衛(wèi)真

(1.中國人民大學(xué) 信息資源管理學(xué)院，北京　100872；2. 北方工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100144)

一、引　言

有效市場假說(Efficient Markets Hypothesis, EMH)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要基礎(chǔ),是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)極其重要的組成部分。它反映了股票價(jià)格對各種類型信息的調(diào)整速度。芝加哥大學(xué)的羅伯茲(Harry Roberts)首先將股市劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。市場有效性理論的確立是以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama[1]為標(biāo)志。Jensen[2]提出了更具現(xiàn)實(shí)意義的市場有效性定義，即市場有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策不可能給投資者帶來經(jīng)濟(jì)利潤。半強(qiáng)式有效是指市場價(jià)格不僅反映了過去的市場行為信息,而且反映了所有公開公告的信息,如公司收益、紅利、對公司的預(yù)期、管理、公司間的兼并等。在這種市場中,對一家公司的資產(chǎn)負(fù)債、損益、股息變動(dòng)或股票拆細(xì)以及其他任何公開獲得的信息進(jìn)行分析,均不可能預(yù)測價(jià)格變化的方向從而獲得超額收益。

中國股市自1990年成立以來，經(jīng)歷了28年的探索、改革和創(chuàng)新，已經(jīng)得到了快速發(fā)展，在拓寬企業(yè)融資渠道、促進(jìn)國民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化及資本形成、分散市場風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了十分重要的作用，有力地推動(dòng)了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康和可持續(xù)發(fā)展。然而，中國股市起步較晚，各類法規(guī)、監(jiān)管機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等仍待完善，與西方國家相比，還存在一定差距。股市的有效性直接反映了資本能否根據(jù)股票市場形成的價(jià)格有效地進(jìn)行再配置。有效的信息是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提條件，它構(gòu)成了有效市場的重要基石。如何正確、科學(xué)地評價(jià)中國股市的效率狀況，對于建立健全證券法規(guī)體系和信息披露制度、規(guī)范和發(fā)展中國股市起著至關(guān)重要的作用。盡管之前對中國股市有效性的研究不少，但股市是不斷發(fā)展的，所以對其有效性的研究應(yīng)該是一個(gè)長期的跟蹤過程。

二、文獻(xiàn)綜述

如何判斷股市是否具有半強(qiáng)式有效，西方學(xué)術(shù)界提出多種方法,其中，事件研究法最為廣泛。Ball和Brown[3]首次公開發(fā)表了事件研究法，但是這個(gè)名稱由Fama等[4]最終確定下來。事件研究法能直接就發(fā)生在股票市場中的事件對證券收益率的影響進(jìn)行研究，從而檢驗(yàn)股市的有效性水平。這種方法以影響股票價(jià)格的某一特殊事件(如年報(bào)公布、股票的分割和公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移等)為中心,通過研究圍繞事件前后該種股票價(jià)格的變化來檢驗(yàn)股市的半強(qiáng)式有效，其中，盈余波動(dòng)是其研究中比較常見的事件。

關(guān)于盈余波動(dòng)預(yù)警信息披露的信號傳遞效應(yīng)，以及所體現(xiàn)出的信息含量是金融數(shù)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)等學(xué)科實(shí)證研究領(lǐng)域的重要問題之一，它探討的是某一信息集的公開是否會(huì)對信息用戶的決策(如股票投資和銀行貸款等)產(chǎn)生重大影響，若信息用戶因該信息的獲得而改變它的初始決策，那么可以說明該信息集具有信息含量(或信息價(jià)值, 或稱信息有用性)，否則該信息集則不具有信息含量，而該信息對信息用戶的行為影響過程則反映了信息的傳遞效應(yīng)。

這方面的最早研究是由芝加哥大學(xué)教授Ball和Brown[3]完成的，他們在對紐約證交所上市的261家公司從1957—1965年的年度盈余信息披露前12個(gè)月與后6個(gè)月的股價(jià)走勢進(jìn)行了實(shí)證研究，通過對比信息披露前后的超額收益率(Abnormal Return)來評價(jià)此類信息的信息含量及信息可預(yù)知性。他們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對收益的反應(yīng)是一致的、超前的而且公告日反應(yīng)最為強(qiáng)烈。Basu[5]選取紐約證券交易所1 400家公司數(shù)據(jù)，指出在1957年4月至1971年3月，平均而言，低市盈率投資組合賺取的絕對、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率高于高市盈率組合，美國股市非半強(qiáng)式有效。Beaver等[6]根據(jù)1965—1974年的數(shù)據(jù)，把276家美國上市公司分成25個(gè)投資組合，考察組合間會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)的數(shù)量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余變動(dòng)百分比與股價(jià)變動(dòng)百分比具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過不同年度的研究,發(fā)現(xiàn)這兩者平均秩相關(guān)系數(shù)為0.74，并且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著大于零。Ou和Penman[7]為了驗(yàn)證財(cái)務(wù)指標(biāo)對股票累計(jì)異常收益的預(yù)測能力，以1965—1983年美國紐約證券交易所和美國證券交易所的所有上市公司為研究對象，選取68個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為自變量,利用Logistic回歸模型建立每股收益預(yù)測模型，并據(jù)以決定投資策略，即買進(jìn)每股收益上升概率大于0.60的股票，賣出概率小于0.40的股票，藉以觀察不同持有期間內(nèi)，平均累計(jì)異常收益的數(shù)額和變動(dòng)情況。研究結(jié)果顯示，依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)所建立的模型可有效預(yù)測未來每股收益，而且每股收益預(yù)測因子與股票累計(jì)異常收益具有相關(guān)性。Ali等[8]指出按照盈余公告積極地調(diào)整的美國共同基金能夠獲利，有一部分可以按照盈余公告積極管理來減少定價(jià)錯(cuò)誤。Miao和Yeo[9]分析了美國股票市場的1 251個(gè)投資組合，從1985—2005年超過110 000份盈余公告，發(fā)現(xiàn)在3天的公告窗口市場反應(yīng)平均只識別了盈余公告的一半含義，盈余消息預(yù)測異常收益率高達(dá)11.2%。

此外，一些學(xué)者分別對韓國、希臘、馬來西亞、波蘭、巴西、印度、南非、內(nèi)羅畢、英國股市對盈余公告信息披露的反應(yīng)進(jìn)行了研究，指出上述市場均未達(dá)到半強(qiáng)式有效。

近年來國內(nèi)學(xué)者對國內(nèi)股市披露特定事件的信息含量及傳遞效應(yīng)也進(jìn)行了深入的研究。趙宇龍[10]對上海股票交易所158個(gè)盈余公告所產(chǎn)生的超額回報(bào)分析的基礎(chǔ)上, 發(fā)現(xiàn)1996 年度的盈余披露具有比較明顯的信息含量與市場效應(yīng)。陳曉等[11]采用交易量分析和回歸分析對1994—1997年的樣本進(jìn)行研究, 也發(fā)現(xiàn)了盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量。孟衛(wèi)東和陸靜[12]以1998年年報(bào)為樣本證實(shí)了年報(bào)比較有效地傳遞了公司盈余狀況的信息, 從年報(bào)披露前后盈余反應(yīng)系數(shù)提出中國股市存在深厚的投機(jī)成本, 機(jī)構(gòu)投資者有利用內(nèi)幕信息操縱市場的空間。何德旭等[13]通過對“預(yù)警制度”的實(shí)證分析, 得出中國股市存在過度反應(yīng), 投資者有可能獲得超額收益, 市場還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效的結(jié)論。宋璐和陳金賢[14]采用事件研究法，研究2001—2002年滬深A(yù)股市場664家公司年報(bào)業(yè)績預(yù)告前后的超額收益率，發(fā)現(xiàn)上市公司年報(bào)業(yè)績預(yù)告之前股價(jià)往往會(huì)有一定程度的提前反應(yīng),年報(bào)業(yè)績預(yù)告在發(fā)布日(事件日)當(dāng)天及其前后均會(huì)產(chǎn)生異常收益,業(yè)績預(yù)告具有信息含量且存在著信息傳遞效應(yīng)，中國股市未達(dá)到半強(qiáng)式有效。楊雄輝等[15]以上市公司2004—2006年年報(bào)披露作為研究事件,對年報(bào)信息公布日前后股票的超額收益率和累計(jì)超額收益率的變化進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)中國股市雖然整體還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效,但在部分行業(yè)達(dá)到半強(qiáng)式有效。王勇和周文[16]運(yùn)用事件研究法對滬深兩市36家上市公司季報(bào)公布前后股票收益率變動(dòng)情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者在季報(bào)公布前后能獲得顯著的異常收益，反映出中國股票市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。馬巖祥[17]采用事件研究法，以2004年年報(bào)公布作為事件，以年報(bào)公布日前、后共30日,120支股票收益率數(shù)據(jù)為樣本, 對中國股市半強(qiáng)式有效進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)年報(bào)公布日前后超額收益存在明顯變化,以此認(rèn)為中國股市目前不符合半強(qiáng)式有效市場的定義。張飛鵬等[18]引入事件研究法，通過對超常收益率的測算發(fā)現(xiàn)中國股市目前不具有半強(qiáng)式有效市場的特點(diǎn)。

上述研究就盈余對于股價(jià)的影響做了多方面深入研究，但是這些檢驗(yàn)存在著時(shí)間周期偏短和檢驗(yàn)上市公司數(shù)量偏少的問題。另外，很多檢驗(yàn)是基于數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，而對數(shù)據(jù)檢驗(yàn)背后的原因分析較少，即為什么中國股市不能達(dá)到半強(qiáng)式有效。因此，本文采用滬深300指數(shù)作為樣本，樣本期間為2005—2014年，利用較長周期檢驗(yàn)了中國股市是否達(dá)到半強(qiáng)式有效，并從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋了股市難以實(shí)現(xiàn)半強(qiáng)式有效的原因。

三、中國股市在公開財(cái)務(wù)信息發(fā)布后可獲得顯著超額收益率

我們采用了滬深300的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，證明了采用收入增長率、盈利增長率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的季報(bào)數(shù)據(jù)可以獲得顯著的超額收益率。

(一)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)康?/h3>

實(shí)證檢驗(yàn)的目的是研究中國股市，年報(bào)公布后的一年股票的回報(bào)率與主要財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系。其中，凈資產(chǎn)收益率、收入增長率和盈利增長率作為解釋變量，股票回報(bào)率為被解釋變量。

(二)數(shù)據(jù)選取

本文以滬深300中的股票作為樣本，樣本期間為2005—2014年。經(jīng)過篩選，共166只股票有完整的十年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。其中，凈資產(chǎn)收益率、收入增長率和盈利增長率為2005—2014年報(bào)數(shù)據(jù)，回報(bào)率是2006—2015年每年年報(bào)出來第二天到下一年年報(bào)公布日之間一年的回報(bào)率。

因此，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)包括時(shí)間(10期)、截面兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)，截面又包括166個(gè)樣本，每個(gè)樣本有4個(gè)變量，共6 640個(gè)數(shù)據(jù)(10×166×4)。

為了分析回報(bào)率與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系，我們采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析。

(三)面板數(shù)據(jù)的Eviews實(shí)現(xiàn)

本文主要用Eviews分析凈資產(chǎn)收益率、收入增長率和盈利增長率與下一年度股票收益率之間的關(guān)系。具體步驟為：先將數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變?yōu)槎逊e數(shù)據(jù)讀入Eviews中；然后分別建立股票回報(bào)率(RET)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、收入增長率(RVG)和盈利增長率(NIG)固定截距動(dòng)態(tài)GMM模型。表1為RET與RVG、ROE、NIG分別建立動(dòng)態(tài)GMM面板數(shù)據(jù)模型，其中，RET與ROE模型的t統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P值小于0.0500，其他兩個(gè)模型大于0.0500，因此，RET與ROE的關(guān)系最為顯著。

表1　股票回報(bào)率(RET)與各財(cái)務(wù)因子之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊(下同)。

(四)小結(jié)與不足

動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論如下：(1)在收入增速RVG、盈利增速NIG和凈資產(chǎn)收益率ROE三個(gè)指標(biāo)中，個(gè)股長期的回報(bào)率RET與ROE關(guān)系最顯著；(2)RET與ROE之間存在著個(gè)股的差異性，并且不同時(shí)期的影響也會(huì)有差異性。

四、中國股市并非半強(qiáng)有效的經(jīng)驗(yàn)分析

中國股市并非半強(qiáng)有效的根本原因在于信息反映需要時(shí)間周期以及市場結(jié)構(gòu)的持續(xù)性。

(一)信息的傳遞和反映是需要過程的

從半強(qiáng)式的定義來看：半強(qiáng)式有效是指股票市場價(jià)格反映了所有公開公告的信息，如公司收益和紅利等。在這種股票市場中，對一家公司的資產(chǎn)負(fù)債、損益、股息變動(dòng)或股票拆細(xì)以及其他任何公開獲得的信息進(jìn)行分析,均不可能預(yù)測價(jià)格變化的方向從而獲得超額收益。這里的明顯問題是，股市是如何反映公開信息的？股市獲得任何公開信息都需要有一個(gè)反應(yīng)的過程。股市中部分群體獲得信息首先開始反應(yīng)，然后當(dāng)多數(shù)群體獲得該信息反應(yīng)時(shí)則信息實(shí)現(xiàn)充分反應(yīng)。反應(yīng)的過程是一個(gè)股價(jià)逐漸變化的過程，所以在多數(shù)情況下，在信息發(fā)布但是還沒有充分反映前有超額收益率。

(二)現(xiàn)有信息和未來信息存在相關(guān)性

如果公開信息尤其是財(cái)務(wù)信息在不同時(shí)期是完全不相關(guān)的，那么當(dāng)公開信息發(fā)布被反映以后繼續(xù)分析公開信息顯然在未來就不能獲得超額收益。但如果不同時(shí)期企業(yè)的經(jīng)營信息有可能相關(guān)，那么就可能獲得超額收益。

行業(yè)和企業(yè)在不同時(shí)期的盈利可能具有相關(guān)性的經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)在邏輯是市場結(jié)構(gòu)理論。壟斷競爭、寡頭壟斷和完全壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)下企業(yè)能夠獲得超過市場平均水平的超額收益率，而完全競爭市場環(huán)境下難以獲得超額收益率。

一些著名的投資者如巴菲特等長期跑贏股市，顯然不符合半強(qiáng)式有效市場理論。其中的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是找到持續(xù)壟斷可以創(chuàng)造高資本回報(bào)率的公司持有。通過歷史檢驗(yàn)可以得出，高資本回報(bào)率的公司具有相關(guān)性，在未來一段時(shí)期也具有較高資本回報(bào)率，從而為投資者提供超額收益率。

這里，我們可以通過檢測不同時(shí)期企業(yè)盈利水平的相關(guān)性來驗(yàn)證財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性，也就是企業(yè)不同年度的盈利水平有較強(qiáng)的相關(guān)性。

(三)經(jīng)驗(yàn)分析

1.聚類分析

(1)研究目的。根據(jù)分析我們得到,不同RET與ROE之間的關(guān)系存在差異性,為了進(jìn)一步研究不同股票之間的差異性，我們嘗試把股票分成幾類來研究不同類別之間的區(qū)別,以及每一類的特征。

(2)樣本選取。本文采用2017年3月7日滬深300成份股作為基礎(chǔ)，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，去掉2014年之后上市的公司后，選取其中283個(gè)公司作為樣本。

(3)變量選擇。變量包括樣本公司2005年至今的平均ROE；上市至2014年?duì)I業(yè)總收入復(fù)合增長率；上市至2014年凈利潤復(fù)合增長率。

(4)基于K-Means聚類的數(shù)據(jù)挖掘。本文研究方法為基于K-Means聚類的數(shù)據(jù)挖掘。數(shù)據(jù)挖掘涉及到很多方面的知識，如機(jī)器學(xué)習(xí)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信號處理、數(shù)據(jù)可視化等。一般分為三個(gè)過程：第一，數(shù)據(jù)準(zhǔn)備。第二，數(shù)據(jù)挖掘。第三，結(jié)果表達(dá)和解釋[19]。

數(shù)據(jù)挖掘涉及很多種分析方法。常使用的方法有分類、聚類、相關(guān)性分析和預(yù)測等，本文主要是基于聚類分析的數(shù)據(jù)挖掘。所謂聚類，就是將數(shù)據(jù)集劃分為若干個(gè)不同類的過程，通過聚類使得子集內(nèi)部的數(shù)據(jù)相似，而子集之間的數(shù)據(jù)差異較大。本文主要使用K-Means算法。

K-Means算法是基于劃分的聚類算法的一種，通過不完全搜索完備數(shù)據(jù)空間，使目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最大值。其具體算法步驟如下：第一，從數(shù)據(jù)集中隨機(jī)選取K個(gè)數(shù)據(jù)作為初始聚類中心。第二，測量剩余的每個(gè)數(shù)據(jù)到每個(gè)聚類中心的距離，并把它歸到最近的聚類中心之一類中。第三，重新計(jì)算已經(jīng)得到的各個(gè)類的聚類中心。第四，重復(fù)迭代2—3步直到新的聚類中心不再變化或小于指定閾值，算法結(jié)束。這一過程可以用Spss軟件實(shí)現(xiàn)。

選取k=3,即有3個(gè)聚類中心,發(fā)現(xiàn)有一類只有一只股票——中國鋁業(yè),由于中國鋁業(yè)與其他股票的指標(biāo)差異過大,我們刪除中國鋁業(yè),重新進(jìn)行聚類分析。

(5)聚類結(jié)果分析。283只股票共聚成三類,其中第一類114只,第二類14只,第三類154只。每一類距中心最近的五只股票如表2所示,具有一定的代表性。

表2　股票選取結(jié)果

表3　2005年已上市公司ROE滯后1年的自相關(guān)系數(shù)

表4　高ROE公司和低ROE公司累計(jì)收益率　單位：%

計(jì)算每一類中,2005年已經(jīng)上市的公司ROE滯后1年的自相關(guān)系數(shù),除去自相關(guān)為負(fù)的,結(jié)果如表3所示。

由表3可知，前一年與后一年之間的ROE存在一定的相關(guān)性，第二類平均ROE高達(dá)21.69，同時(shí)前一年與后一年ROE的相關(guān)性最高，高達(dá)0.58。ROE越高滯后自相關(guān)性越強(qiáng)，所以，投資高ROE公司長期可以獲得較高的資本回報(bào)率。下面用滬深300的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行收益率回測來說明。

2.回測檢驗(yàn)

考慮到歷史信息的相關(guān)性，采用滬深300指標(biāo)股進(jìn)行檢測。每年選取上一年ROE最高的10%公司和ROE最低的10%公司，從當(dāng)年年報(bào)全部發(fā)布以后的5月1日持有至第二年的4月30日，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

我們檢測了從2002年5月1日到2017年3月17日的分組收益率情況。ROE最高的10%公司累計(jì)收益率為497.59%，高于ROE最低的10%公司的累計(jì)收益率312.50%。從年化復(fù)合收益率來看，最高組的收益率為10.55%，高于最低組平均收益率7.38%。所以，持續(xù)持有高ROE的公司可以獲得超額回報(bào)率。同時(shí)，檢測了從2001年年報(bào)滬深300樣本公司當(dāng)中ROE最高的10%公司從2002年5月1日至2017年3月17日的回報(bào)率，前10%ROE率組累計(jì)收益率為693%，對應(yīng)復(fù)合收益率為13.80%，后10%ROE組的收益率只有196%，對應(yīng)復(fù)合收益率為4.60%。

(四)半強(qiáng)式市場有效不存在的原因

由經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果可知：中國股市在中長期也沒有出現(xiàn)半強(qiáng)式有效。

1.半強(qiáng)式有效理論和完全競爭市場理論的內(nèi)在一致性

中國股市并非半強(qiáng)式有效的重要原因是假設(shè)本身過于嚴(yán)格而并不成立。若要有效市場假說成立，則仍需滿足兩個(gè)前提條件：假設(shè)1，就是理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，即市場上所有的投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性人，具有同樣理解和分析信息的能力，對股價(jià)的預(yù)期也是相同的，股票價(jià)格的變動(dòng)完全是投資者基于所有的信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。假設(shè)2，就是信息的獲得是零成本的，且信息的分布是充分和均勻的。有效市場的這些假設(shè)非常類似于完全競爭市場的假設(shè)。

由此可見，半強(qiáng)式市場的假設(shè)和完全競爭市場的假設(shè)具有很強(qiáng)的內(nèi)在一致性，可以認(rèn)為半強(qiáng)式市場的假設(shè)是完全競爭的假設(shè)在股票市場當(dāng)中的應(yīng)用：二者首先都要求信息的完全性，每個(gè)市場參與者獲得了決策相關(guān)的一切信息；二者還都要求參與者的同質(zhì)性，每個(gè)市場的參與者都具有同樣的特征，具有同樣的市場反應(yīng)和行為。

完全競爭市場已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)學(xué)證明是一種理想形態(tài)：信息并非完全且市場參與者并非同質(zhì)，在實(shí)際當(dāng)中是壟斷競爭市場、寡頭壟斷市場和完全壟斷市場。嚴(yán)格的完全競爭市場難以存在，也就意味著半強(qiáng)式有效市場這種特殊的完全競爭市場也很難存在。從投資的角度來看，投資于非完全競爭市場就有可能獲得超額收益率。這從前述實(shí)證和理論分析當(dāng)中都可以得到證明。

2.半強(qiáng)式有效理論和完全競爭市場理論的主要假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符

從經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的理論來看，高ROE公司在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中獲得了超額收益率主要是由其市場結(jié)構(gòu)較好造成的。參考完全競爭市場理論的假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)中的體現(xiàn)是：第一，市場上未必有大量的供應(yīng)者，可能是單一供應(yīng)者完全壟斷，可能是幾個(gè)供應(yīng)者寡頭壟斷，也可能是更多的供應(yīng)者壟斷競爭。第二，產(chǎn)品的非同質(zhì)性，事實(shí)上大部分的時(shí)候產(chǎn)品具有顯著差異，有些產(chǎn)品還可以形成非常優(yōu)質(zhì)的品牌，這些品牌可以享受產(chǎn)品溢價(jià)。第三，資源的流動(dòng)性難以保證，很多產(chǎn)業(yè)存在顯著的進(jìn)入壁壘和退出壁壘。以進(jìn)入壁壘為例，規(guī)模經(jīng)濟(jì)可能成為顯著的進(jìn)入壁壘。第四，信息的完全性難以達(dá)到，決策信息即便是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代也不可能做到完全獲得。對于未來的預(yù)測總是會(huì)有差別，體現(xiàn)在戰(zhàn)略能力強(qiáng)的企業(yè)總是能夠領(lǐng)先一步。

基于上述幾個(gè)特征的市場會(huì)取得超額資本回報(bào)，例如供應(yīng)者高度集中的市場、產(chǎn)品具有顯著差異的市場、通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)成本曲線顯著差異的市場以及通過戰(zhàn)略技術(shù)領(lǐng)先獲取超額收益的市場。

從投資的實(shí)踐來看，長期獲得超額收益率的投資者具有的特征也和半強(qiáng)式有效市場的假設(shè)不同，而是利用了完全競爭市場的不足：首先，理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)不存在。在股票市場當(dāng)中眾多投資者存在顯著的羊群效應(yīng)不能理性決策；不同投資者的投資策略方法完全不同，并非按照同樣的模型進(jìn)行決策，即使是類似的模型生意，由于理解差異造成的參數(shù)不同也會(huì)使得決策行為不同。其次，信息獲取無成本且充分這一條件也不存在。信息獲取顯然是有成本的，不同信息的價(jià)格也不同，無論是股票市場的投資人還是產(chǎn)業(yè)市場的參與者都不能無成本地獲取信息；市場的不同參與者分析理解信息的角度不同、能力不同。這些都導(dǎo)致市場的參與者最終獲得信息的數(shù)量、質(zhì)量、理解和反應(yīng)都完全不同，導(dǎo)致有效市場的假設(shè)難以存在。

3.半強(qiáng)式有效理論和完全競爭市場理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符帶來超額回報(bào)率

(1)有效市場理論假設(shè)不符會(huì)帶來超額回報(bào)率。由于有效市場理論顯著與現(xiàn)實(shí)不符，信息充分且理性決策的投資者可以比信息不充分決策不理性的投資者獲得更高的收益率。這主要體現(xiàn)在：較高成本獲取更多信息、對于信息進(jìn)行更充分分析加工的投資者可以獲得較高的資本收益率；擁有較好的投資策略、理性決策而且長期連續(xù)理性執(zhí)行的投資者獲得較高的資本回報(bào)率。

最終市場有效性的加強(qiáng)是以不能獲得充分信息且決策非理性的投資者不斷退出市場來實(shí)現(xiàn)的。

(2)有效的投資策略是建立在完全競爭市場理論無效的基礎(chǔ)上。如上所述，完全競爭市場的無效性體現(xiàn)在競爭者數(shù)量有限、產(chǎn)品非同質(zhì)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的顯著進(jìn)入壁壘以及信息優(yōu)勢帶來的創(chuàng)新領(lǐng)先。這些市場的無效性可以用波特五力模型和市場結(jié)構(gòu)等理論來解釋。

按照波特的五力模型，典型的領(lǐng)先戰(zhàn)略包括產(chǎn)品差異和成本領(lǐng)先，分別對應(yīng)品牌壟斷和規(guī)模經(jīng)濟(jì)壟斷。

按照市場結(jié)構(gòu)理論，根據(jù)競爭者的數(shù)量差異、產(chǎn)品差異和進(jìn)入壁壘的大小，分別有完全競爭市場、壟斷競爭市場、寡頭壟斷市場和完全壟斷市場，從完全競爭市場到完全壟斷市場體現(xiàn)了當(dāng)競爭者數(shù)量越來越少、產(chǎn)品差異度越來越大以及進(jìn)入壁壘越來越強(qiáng)時(shí)候的市場結(jié)構(gòu)。

基于以上分析，要獲得超額的資本回報(bào)率就要投資于競爭者稀少、產(chǎn)品重大差異品牌屬性強(qiáng)以及強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致進(jìn)入壁壘高的行業(yè)和公司。

衡量競爭者的數(shù)量可以用市場集中度來衡量。市場集中度是以該產(chǎn)業(yè)市場中最大的N個(gè)企業(yè)所占市場份額的累計(jì)數(shù)占整個(gè)產(chǎn)業(yè)市場的比重來表示。其計(jì)算公式為：CRN=∑XI/X。但是，僅僅高集中度不見得就具有高資本回報(bào)率,例如依靠政府政策壟斷同時(shí)價(jià)格被管制的公用事業(yè)。

產(chǎn)品差異大小和品牌的強(qiáng)弱可以用產(chǎn)品價(jià)格的差異度或利潤率的差異度來衡量。某個(gè)產(chǎn)品相對于其他競爭品價(jià)格或利潤率差異越大，品牌越強(qiáng)，例如蘋果手機(jī)價(jià)格顯著高于安卓品牌手機(jī)，蘋果手機(jī)占有了智能手機(jī)行業(yè)大部分的利潤。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致成本領(lǐng)先會(huì)形成高進(jìn)入壁壘，這可以用產(chǎn)品成本的差異度(例如處在產(chǎn)品曲線上的不同位置)來衡量。某個(gè)產(chǎn)品相對于其他競爭品的成本差異越大成本優(yōu)勢越強(qiáng)，例如福耀玻璃的成本顯著低于競爭品。

4.過去10年滬深300當(dāng)中主要高回報(bào)率企業(yè)回報(bào)來源解釋

根據(jù)前述的定量檢驗(yàn)，股票的回報(bào)率和期初的ROE密切相關(guān)。期初的ROE較高的公司取得了超額收益率。

從歷史數(shù)據(jù)可見，具有持續(xù)高資本回報(bào)率的公司也具有持續(xù)的高超額收益率。從前述分析可見，持續(xù)的超額收益率來自于高集中度、顯著的產(chǎn)品差異和成本領(lǐng)先。使用以上的幾個(gè)特征可以對于滬深300樣本公司的超額收益率較高做出較好的解釋：

雙寡頭加規(guī)模經(jīng)濟(jì)保持長期的高ROE通常出現(xiàn)在制造業(yè)當(dāng)中：例如空調(diào)領(lǐng)域的格力電器和美的集團(tuán)、工程機(jī)械行業(yè)的三一重工和中聯(lián)重科，此類公司在過去10年同時(shí)具有高ROE和較高的資本收益率。

多寡頭同時(shí)擁有強(qiáng)大的品牌也會(huì)保持長期的高ROE從而具有較高的資本收益率，這類公司較多出現(xiàn)在消費(fèi)品領(lǐng)域當(dāng)中：例如具有強(qiáng)大品牌的白酒企業(yè)如貴州茅臺、五糧液、洋河股份；乳業(yè)當(dāng)中的蒙牛乳業(yè)、伊利股份以及中藥領(lǐng)域的云南白藥、東阿阿膠、同仁堂。

相反，如果階段性具有高ROE但是市場集中度不高或者沒有顯著的品牌和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域，最終ROE會(huì)由于需求減弱、供給惡化而不斷下滑。典型案例包括2004年的鋼鐵企業(yè)、2007年的煤炭企業(yè)以及2010年的水泥企業(yè)。這些行業(yè)的典型特征是沒有顯著的產(chǎn)品差異或者成本領(lǐng)先，既不能通過產(chǎn)品差異具有定價(jià)權(quán)，也不能通過成本領(lǐng)先鎖定供給，進(jìn)而也就不可能獲得行業(yè)的高集中度。在行業(yè)需求快速增長短期供給跟不上的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格的周期性上漲導(dǎo)致較高的ROE；一段時(shí)期以后，產(chǎn)能擴(kuò)張供給上升會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下跌ROE下行資本回報(bào)率快速下跌。

因此，要想實(shí)現(xiàn)非常集中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而從長期獲取高ROE和超額收益率，或者是能夠通過強(qiáng)大的產(chǎn)品品牌實(shí)現(xiàn)旺盛的消費(fèi)需求同時(shí)排除競爭不斷提價(jià)，或者是通過顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致成本顯著低于競爭對手鎖定供給。產(chǎn)品喪失提價(jià)能力和競爭對手不斷進(jìn)入導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)惡化都是資本回報(bào)率不斷下行的征兆。

從前述滬深300公司的歷史表現(xiàn)可見，壟斷企業(yè)一般都有高ROE,但是有高ROE的企業(yè)卻未必具有壟斷屬性。超額的資本回報(bào)率來自于壟斷利潤的獲得，長期高ROE的公司往往也是在市場當(dāng)中有一定壟斷地位的公司。超額資本回報(bào)率可以維持的時(shí)間取決于壟斷的延續(xù)時(shí)間。

波特五力模型、市場結(jié)構(gòu)理論良好地解釋了企業(yè)長期高回報(bào)率的來源。通過上述方法可以識別出長期具有高資本回報(bào)率的公司，從而取得顯著的超額收益率。

如果股市存在半強(qiáng)式有效，那么就應(yīng)該在定價(jià)的時(shí)候給壟斷企業(yè)一個(gè)足夠高的估值。但是股市顯然并不知道，所以，并沒有給壟斷企業(yè)一個(gè)顯著的高估值。所以，高ROE的壟斷企業(yè)在持續(xù)實(shí)現(xiàn)高ROE的過程當(dāng)中獲得了超額收益率，這也是半強(qiáng)式有效市場并不存在的原因。

五、結(jié)　論

中國A股市場當(dāng)前階段并非半強(qiáng)式有效市場。本文通過對于多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)布以后的年度收益率的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)具有高ROE的公司具有顯著的超額收益率，而內(nèi)在原因是樣本公司歷史不同時(shí)期的ROE本身具有相關(guān)性。從經(jīng)濟(jì)和管理理論來看，這種超額收益率產(chǎn)生的主要原因是競爭者數(shù)量有限、產(chǎn)品差異和規(guī)模經(jīng)濟(jì)造成了非完全競爭市場結(jié)構(gòu)的存在。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，由于信息獲取的充分性和使用的理性都不存在，導(dǎo)致能夠獲取足夠信息并識別出具有壟斷特征公司的投資者可以獲取超額收益率。

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