高夢(mèng)捷

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧　大連　116025)

一、文獻(xiàn)綜述

(一)財(cái)務(wù)困境的影響因素

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，財(cái)務(wù)困境的影響因素主要包括內(nèi)部治理因素與外部宏觀因素。內(nèi)部治理因素主要包括控制人、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理者特征等。Friedman等[1]提出最終控制人在上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好時(shí)，會(huì)選擇不斷掏空上市公司。但如果發(fā)現(xiàn)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，最終控制人會(huì)支撐上市公司。劉平洋等[2]提出獨(dú)立董事比例的擴(kuò)大以及股權(quán)集中度能夠適度降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境。姜付秀等[3]研究表明,過(guò)度自信的管理者采用的激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。在宏觀因素中，例如貨幣政策也會(huì)影響財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。Bhamra等[4]提出貨幣政策會(huì)影響公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境，他們運(yùn)用公司理財(cái)規(guī)律分析貨幣政策對(duì)公司財(cái)務(wù)變量的影響。李秉成和祝正芳[5]提出緊縮的貨幣政策會(huì)增加公司陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)率，不同貨幣政策時(shí)期對(duì)銀行信貸資金產(chǎn)生的影響會(huì)不同程度地作用到公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。

(二)公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響

Miles 和Snow[6]將公司戰(zhàn)略類型分為：進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略三種類型，Bentley等[7]認(rèn)為該劃分已涵蓋主流戰(zhàn)略類型。按照這種劃分依據(jù)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)較為激進(jìn)，通常借助研發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)發(fā)市場(chǎng)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)在行業(yè)中的領(lǐng)先位置；防御型戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)較為保守，產(chǎn)品價(jià)格、售后服務(wù)和質(zhì)量是此類公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在；分析型戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)特征介于進(jìn)攻型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略的公司之間。公司的各類經(jīng)營(yíng)決策尤其是財(cái)務(wù)決策都是在公司戰(zhàn)略的引導(dǎo)下執(zhí)行的。公司戰(zhàn)略會(huì)對(duì)公司的融資需求產(chǎn)生影響，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通過(guò)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為，如劉建麗[8]發(fā)現(xiàn)的對(duì)創(chuàng)新投入的增加及開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)等活動(dòng)贏得經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致其融資需求常高于防御型戰(zhàn)略的公司，而投資問(wèn)題作為融資約束產(chǎn)生的直接后果也可能隨即發(fā)生。此外，Inner等[9]認(rèn)為，防御型戰(zhàn)略的公司現(xiàn)金流水平會(huì)優(yōu)于進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司，所以進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境。李焰等[10]借助案例研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)化運(yùn)作放大融資能力也會(huì)使財(cái)務(wù)杠桿上升并增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Obrien[11]借助問(wèn)卷調(diào)查方式研究了激進(jìn)型與穩(wěn)健型戰(zhàn)略公司的內(nèi)部環(huán)境差異，研究發(fā)現(xiàn)，在預(yù)算控制程度方面進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司程度較低，表現(xiàn)出的公司業(yè)績(jī)也并不高，而穩(wěn)健型戰(zhàn)略的公司則內(nèi)部控制環(huán)境較為穩(wěn)定。所以，祝繼高等[12]提出對(duì)財(cái)務(wù)困境問(wèn)題應(yīng)從公司戰(zhàn)略全局的視角來(lái)解決，突破傳統(tǒng)財(cái)務(wù)思維的局限。鑒于以上分析，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司可能通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目增加公司的過(guò)度投資，使公司增加財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能。

(三)高管激勵(lì)在公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)困境中的影響研究

根據(jù)戰(zhàn)略性薪酬的觀點(diǎn)，公司應(yīng)結(jié)合自身戰(zhàn)略特質(zhì)與環(huán)境制定高管薪酬，高管薪酬需要與公司戰(zhàn)略導(dǎo)向達(dá)到高度契合。在已有研究中[13]，已明確提出公司戰(zhàn)略對(duì)高管激勵(lì)有顯著影響，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司和防御型戰(zhàn)略的公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)存在顯著差異。對(duì)研發(fā)的關(guān)注是進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司的一個(gè)特點(diǎn)，這會(huì)導(dǎo)致公司更大的產(chǎn)出不確定性，所以在高管薪酬的設(shè)計(jì)上須從長(zhǎng)期視角來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新帶來(lái)的利潤(rùn)并鼓勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司中的高管應(yīng)以股票、期權(quán)薪酬為主更加注重長(zhǎng)期視角，而防御型戰(zhàn)略的公司大多以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)(總資產(chǎn)收益率)為主強(qiáng)調(diào)短期目標(biāo)。與防御型戰(zhàn)略的公司相比，有部分進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司高管薪酬只與股價(jià)表現(xiàn)相關(guān)。薪酬契約是否奏效，按照最優(yōu)契約理論是由高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性來(lái)衡量。高管激勵(lì)可以劃分為長(zhǎng)期激勵(lì)與短期激勵(lì)，貨幣薪酬激勵(lì)屬于短期激勵(lì)，以高管持股、限制性股票為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)相較于貨幣薪酬激勵(lì)而言，目的在于規(guī)避高管的短視行為，盡可能地實(shí)現(xiàn)高管與股東利益的趨同，從而實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。Fama和Jensen[14]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬升高對(duì)于公司降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生有利影響。Kim等[15]通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管的固定薪酬在對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中具有顯著的負(fù)向作用，而高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的研究表明，大部分上市公司所執(zhí)行的激勵(lì)機(jī)制是高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，但尚無(wú)定論。李維安和陳鋼[16]提出公司高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響水平會(huì)隨著貨幣薪酬的增加而提高，當(dāng)權(quán)益薪酬激勵(lì)強(qiáng)度上升到某一臨界點(diǎn)時(shí),對(duì)高管的權(quán)益薪酬激勵(lì)很可能會(huì)超出合理水平，高管追求私利的意圖將會(huì)使其過(guò)度追求風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究，我們可以發(fā)現(xiàn)大多圍繞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司治理因素與財(cái)務(wù)困境的研究，大部分是從公司層面的某個(gè)特定因素考察對(duì)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的影響，但這些影響因素很大程度上都是由公司戰(zhàn)略決定的。公司戰(zhàn)略可能是影響公司財(cái)務(wù)困境發(fā)生的更深層次因素，但鮮有文章深入研究公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響路徑與結(jié)果。本文將公司戰(zhàn)略納入財(cái)務(wù)困境影響因素的研究，找到了公司層面更為根本的影響財(cái)務(wù)困境的因素，可以更好地理解財(cái)務(wù)困境的深層次成因。目前，雖有關(guān)于公司戰(zhàn)略對(duì)高管激勵(lì)的相關(guān)內(nèi)容及高管激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效方面的影響研究，但缺乏文獻(xiàn)對(duì)高管激勵(lì)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響路徑研究。本文試圖從委托代理理論出發(fā)研究公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度與財(cái)務(wù)困境關(guān)系，進(jìn)一步探討高管貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)在公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)困境兩者間的作用效果，拓寬公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)困境的研究領(lǐng)域，豐富高管激勵(lì)的相關(guān)研究，為增強(qiáng)公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的研究提供理論參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

本文首先分析公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，進(jìn)一步探究不同方式的高管激勵(lì)對(duì)上述影響是否存在顯著差異。

(一)公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響

公司的整體發(fā)展方向與各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)都會(huì)受到公司戰(zhàn)略的指導(dǎo)和影響，不同公司戰(zhàn)略會(huì)形成不同的公司目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)及盈利模式等特征。根據(jù)Miles和Snow[6]等對(duì)于公司戰(zhàn)略類型的分類，劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通常表現(xiàn)出對(duì)新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的熱衷，決策缺乏科學(xué)合理規(guī)范，內(nèi)控機(jī)制不穩(wěn)定、業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度大的特點(diǎn)。防御型戰(zhàn)略的公司通常表現(xiàn)出成本低、效率高的特點(diǎn)，在公司的各項(xiàng)決策實(shí)施之前會(huì)詳細(xì)設(shè)計(jì)規(guī)劃，內(nèi)控機(jī)制較為穩(wěn)定，業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度小，介于兩種戰(zhàn)略特征的公司之間為分析型戰(zhàn)略的公司。根據(jù)這樣的戰(zhàn)略特征，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司會(huì)承擔(dān)更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)。

從委托代理問(wèn)題角度出發(fā)，由于信息的不對(duì)稱性會(huì)帶來(lái)公司投資決策的不確定性。高管與股東利益不一致時(shí)，高管在決策過(guò)程中可能有動(dòng)機(jī)和能力選擇利于自己但不一定利于股東的投資項(xiàng)目，而信息不對(duì)稱又會(huì)使股東面臨較高的監(jiān)督成本而無(wú)法更好地參與監(jiān)督，從而使公司產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足。已有研究發(fā)現(xiàn)[17]，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司因其表現(xiàn)出的不斷研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新市場(chǎng)，投資激進(jìn)等特點(diǎn)，被稱為是一種“風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型戰(zhàn)略”。防御型戰(zhàn)略的公司常表現(xiàn)出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢且波動(dòng)性小，更加注重專有品種的產(chǎn)品及服務(wù)，投資更加謹(jǐn)慎等特點(diǎn)，被稱為“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)向型戰(zhàn)略”。筆者認(rèn)為，公司戰(zhàn)略會(huì)通過(guò)過(guò)度投資這個(gè)途徑對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生重大影響。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司相較于防御型戰(zhàn)略的公司，為了獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)加大研發(fā)創(chuàng)新的投入及開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、新市場(chǎng)的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中發(fā)生的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)會(huì)影響到公司的現(xiàn)金流與利潤(rùn)，增加了后續(xù)的投資壓力和公司財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)承受力，從而更容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境?；诖耍P者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于防御型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境。

(二)高管激勵(lì)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

公司戰(zhàn)略的實(shí)際實(shí)施者是高管，高管的薪酬與公司的財(cái)務(wù)情況密切相關(guān)。本文主要以高管持股比例與高管貨幣薪酬來(lái)界定高管激勵(lì)，從這兩個(gè)方面研究上市公司高管激勵(lì)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的調(diào)節(jié)作用。面對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)在現(xiàn)代企業(yè)制度中所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，作為一項(xiàng)能夠更好協(xié)調(diào)代理人與公司利益的制度，有效解決代理問(wèn)題的關(guān)鍵在于高管激勵(lì)機(jī)制。隨著高管薪酬的升高，高管對(duì)于公司業(yè)績(jī)的關(guān)注度及對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性都會(huì)顯著升高。當(dāng)公司戰(zhàn)略產(chǎn)生差異時(shí)，不同的公司戰(zhàn)略會(huì)影響到股東與高管之間的信息不對(duì)稱程度與利益不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響其投資的動(dòng)機(jī)與決策。結(jié)合公司高管的激勵(lì)機(jī)制而言，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司采用較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為會(huì)產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)，高管出于對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感及高管團(tuán)隊(duì)合作增加、股權(quán)制衡水平提高的情況下，他們會(huì)更加理性地來(lái)看待公司的投資，從而使公司的過(guò)度投資行為減弱，降低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，相對(duì)于防御型戰(zhàn)略的公司，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司高管貨幣薪酬激勵(lì)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)能緩解公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的影響?；诖?，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2a：在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響中，高管貨幣薪酬具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，高管貨幣薪酬能夠顯著抑制公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。

根據(jù)Grossman和Hart[18]提出的關(guān)于公司剩余控制權(quán)的概念，在不完全契約理論的框架下，對(duì)于分配剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是公司所有權(quán)與控制權(quán)轉(zhuǎn)化的結(jié)果，調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者與促進(jìn)公司內(nèi)部資源配置效率的關(guān)鍵在于剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的合理配置。高管持股是將高管作為公司剩余收益的擁有者，擁有一定數(shù)量的公司股份便意味著掌握了公司剩余價(jià)值的索取權(quán)，從而促使將公司所有者與高管的利益達(dá)成一致，緩解股東與高管之間產(chǎn)生的代理沖突。高管在實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益的過(guò)程中會(huì)受到公司戰(zhàn)略特性所影響，進(jìn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)不同的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而影響到公司的價(jià)值選擇與發(fā)展路徑。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司在對(duì)于高管的薪酬設(shè)計(jì)上，將高管的業(yè)績(jī)、獎(jiǎng)金等浮動(dòng)薪酬比重設(shè)置較高，固定薪酬比重較低，從而鼓勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、促使高管在公司盈利上保持較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光選擇創(chuàng)新項(xiàng)目。呂長(zhǎng)江等[19]發(fā)現(xiàn),股價(jià)不僅僅是代表著公司的當(dāng)前價(jià)值，行權(quán)價(jià)格也是高管在股權(quán)激勵(lì)方案中關(guān)注的重點(diǎn)。高管在努力參與公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所帶來(lái)公司價(jià)值的增長(zhǎng)并伴隨著股價(jià)的提升，從而升高股權(quán)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。因此，在股權(quán)激勵(lì)的背景下，高管會(huì)更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目與投資決策，降低盲目投資的比例，削弱增加個(gè)人利益的意圖，使高管的投資行為產(chǎn)生積極變化，弱化公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的作用效果。基于此，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2b：在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響中，高管股權(quán)激勵(lì)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，高管股權(quán)激勵(lì)能夠抑制公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)研究設(shè)計(jì)

1.公司戰(zhàn)略的度量

本文參照孫健等[20]和Bentley等[7]相關(guān)研究，將公司戰(zhàn)略通過(guò)構(gòu)建離散變量來(lái)度量并主要關(guān)注公司的六個(gè)方面特征：(1)研發(fā)支出占銷售收入的比重。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通常是有較多研發(fā)支出等創(chuàng)新行為的創(chuàng)新型戰(zhàn)略的公司。(2)員工人數(shù)與銷售收入的比值。該指標(biāo)度量公司生產(chǎn)和派送產(chǎn)品及服務(wù)的能力。(3)銷售收入的歷史增長(zhǎng)率。采用銷售收入歷史增長(zhǎng)率度量公司的成長(zhǎng)性。(4)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重。(5)工作人員波動(dòng)性。(6)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。借鑒Bentley等[7]的研究，本文將上述六個(gè)變量取過(guò)去五年的平均值。對(duì)于上述前五個(gè)變量，在每一個(gè)“年度—行業(yè)”樣本中從小到大平均分為五組，最小的組賦值為0分，次小的組賦值為1分，以此類推，最大的組賦值為4分；對(duì)于第六個(gè)變量分組方式相反，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對(duì)于每一個(gè)“公司—年度”樣本，將六個(gè)變量的分組得分相加，得到0—24分的度量變量STRA。STRA值越高意味著公司戰(zhàn)略相對(duì)更加激進(jìn)，STRA值越低表示公司戰(zhàn)略越為保守。

2.高管激勵(lì)的度量

本文采用高管貨幣薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)變量進(jìn)行度量。

3.財(cái)務(wù)困境的度量

借鑒姜付秀等[3]的研究，本文采用Altman[21]提出的Z-score模型衡量公司財(cái)務(wù)狀況。Z指數(shù)與公司風(fēng)險(xiǎn)成反比，Z指數(shù)越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越小，反之亦然。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，Z指數(shù)小于1.800表明該公司短期內(nèi)破產(chǎn)的概率較大，而大于等于1.800則認(rèn)為該公司運(yùn)行穩(wěn)定。因此，當(dāng)Z-score小于1.800時(shí)，財(cái)務(wù)困境指標(biāo)Distress取1，否則取0。Z-score模型具體計(jì)算公式如下：Z-score =0.012×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)×100+ 0.014×留存收益/總資產(chǎn)×100+ 0.033×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)×100+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值×100+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)×100

借鑒Zhang[22]的研究成果，本文控制以下可能影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：公司盈利能力；資產(chǎn)負(fù)債率；資產(chǎn)規(guī)模；賬面市值比；資產(chǎn)流動(dòng)性；公司盈利能力；公司成長(zhǎng)性；年度和行業(yè)。各變量的具體定義如表1所示。

表1　變量定義說(shuō)明

(二)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b，筆者借鑒Zhang[22]的研究，構(gòu)建如下模型：

Z-scorei,t=α0+α1STRAi,t-1+α2Levi,t-1+α3BMi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Growthi,t-1+α6Roai,t-1+α7Sizei,t-1+α8Roei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

(1)

其中，Z-scorei,t表示公司財(cái)務(wù)困境指數(shù)；下標(biāo)i、j和t分別代表公司、行業(yè)和年度。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分別引入高管貨幣薪酬和高管股權(quán)激勵(lì)及其與公司戰(zhàn)略(STRA)的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)假設(shè)2a和假設(shè)2b。

(三)樣本選擇

本文選取2009—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除ST公司；(2)剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；(3)對(duì)研究所需有缺失變量以及資料不全的樣本進(jìn)行剔除。以五年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采用滾動(dòng)的方式度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，共得到7 458個(gè)樣本觀測(cè)值。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布和實(shí)施的《上市公司行業(yè)分類指引》，中國(guó)上市公司共分為13個(gè)大類行業(yè)，其中由于制造業(yè)樣本數(shù)量較多，本文對(duì)制造業(yè)進(jìn)一步按二級(jí)代碼分類標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分為10個(gè)小類(其中C2：木材、家具業(yè)不包括在本文的樣本分布內(nèi))。由于樣本不包含金融、保險(xiǎn)類公司，因此最終是按照20個(gè)行業(yè)(制造業(yè)按二級(jí)代碼分類)分類的樣本。同時(shí)，為減少變量異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文運(yùn)用Stata13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)股市市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，Z-score的均值為72.090。表明樣本公司的平均財(cái)務(wù)狀況處于比較健康的狀態(tài)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)。Z-score越大表示面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，即財(cái)務(wù)狀況越好，陷入財(cái)務(wù)困境的概率越小。STRA的均值、25%、50%和75%分位數(shù)分別為11.940、9.000、12.000與15.000，分布比較均勻，有效衡量了樣本公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)同現(xiàn)有研究相比，未出現(xiàn)較大差異。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

本文對(duì)所涉及的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。Z-score與STRA相關(guān)系數(shù)為-0.163，且在1%的水平上顯著。同時(shí)，上述模型所涉及的自變量與控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較小，表明多重共線性的問(wèn)題并不顯著。

表3　主要變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著,下同。

(三)假設(shè)的回歸分析結(jié)果

基于模型(1)，本文以多元回歸方法檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響以及高管貨幣薪酬與高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并在公司層面以聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法克服異方差的影響，具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表 4所示。表4中，第(1)列Z-score與STRA的回歸系數(shù)為-2.572，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響明顯，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，越會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)困境的發(fā)生，驗(yàn)證了假設(shè)1。表4中第(2)列至第(5)列用于檢驗(yàn)假設(shè) 2a，Lnpay與Z-score的回歸相關(guān)系數(shù)為8.653，在1%的水平顯著為正，且交乘項(xiàng)(STRA×Lnpay)的系數(shù)顯著為正，表明高管貨幣薪酬緩解了戰(zhàn)略激進(jìn)所發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能，即驗(yàn)證了假設(shè)2a。表4中第(7)列用于檢驗(yàn)假設(shè)2b，Share與Z-score的回歸系數(shù)為2.140，回歸結(jié)果不顯著，且交乘項(xiàng)(STRA×Share)的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響作用不顯著。結(jié)合我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，如行權(quán)條件過(guò)低、高管持股比例小產(chǎn)生的激勵(lì)不足、不夠完善的公司治理結(jié)構(gòu)以及不夠健全的資本市場(chǎng)和監(jiān)管市場(chǎng)、對(duì)股權(quán)激勵(lì)認(rèn)知的不足等原因，可能導(dǎo)致現(xiàn)行的高管股權(quán)激勵(lì)政策無(wú)法很好地發(fā)揮激勵(lì)效果。在控制變量的影響方面，公司成長(zhǎng)性、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)與上市年限的系數(shù)均顯著為正，表明公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)、盈利能力越好、負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的程度越小。

表4　檢驗(yàn)假設(shè)的回歸分析結(jié)果

續(xù)表

注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的估計(jì)系數(shù),括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t值。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的t值均已經(jīng)Cluster標(biāo)準(zhǔn)誤和White異方差穩(wěn)健性修正。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，本文通過(guò)以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是將模型中的STRA替換為表示進(jìn)攻型戰(zhàn)略的虛擬變量(STRAPRO)和防御型戰(zhàn)略的虛擬變量(STRAFE)。參照 Bentley等[7]，當(dāng)STRA≥18時(shí)，將 STRAPRO取1，否則為0；當(dāng)STRA≤6時(shí)，將 STRAFE 取1，否則為 0。二是根據(jù) Bentley等[7]的方法，采用公司滯后一期的數(shù)據(jù)(STRAL)以降低內(nèi)生性。三是變換財(cái)務(wù)困境計(jì)量方式和刪除2012年退市預(yù)警新修訂政策檢驗(yàn)。本文計(jì)算了2002—2013年間各樣本公司的Altman-Z值，將財(cái)務(wù)困境公司即Z值低于1.800分的公司再次進(jìn)行模型回歸，結(jié)果也證實(shí)了與上述結(jié)論的一致性。由于2012年證券交易所出臺(tái)的新上市交易規(guī)則對(duì)退市預(yù)警政策進(jìn)行了修訂，所以本文刪除2012年以后公司樣本并重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果也未發(fā)生變化。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與上述結(jié)論基本一致，這充分說(shuō)明本文研究假設(shè)的穩(wěn)健性。由于限于篇幅，本文省略了相關(guān)回歸結(jié)果表格。

五、結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)滬深A(yù)股2009—2015年上市公司的樣本，考察公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響以及高管激勵(lì)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境影響中的作用效果，研究發(fā)現(xiàn)：公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與財(cái)務(wù)困境呈顯著正相關(guān)，高管貨幣薪酬激勵(lì)在上述影響中存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)在上述影響中并不顯著，本文研究具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。一方面，本文研究為公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的導(dǎo)向作用提供了一定的理論支持；另一方面，本文研究證實(shí)在公司戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響中，高管貨幣薪酬激勵(lì)所發(fā)揮的緩解效果，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司的實(shí)踐過(guò)程中，實(shí)際的激勵(lì)效果并不明顯。由此可以看出，股權(quán)激勵(lì)作為完善公司治理結(jié)構(gòu)的途徑之一，推行市場(chǎng)化改革、完善中長(zhǎng)期激勵(lì)仍舊是我國(guó)上市公司改革所要面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題。

本文的結(jié)論有助于理論與實(shí)務(wù)界進(jìn)一步關(guān)注公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度、高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)困境之間的作用機(jī)理，助推企業(yè)的健康成長(zhǎng)，且具有以下方面的啟示：第一，公司戰(zhàn)略作為公司活動(dòng)的選擇依據(jù)，在公司進(jìn)行戰(zhàn)略選擇時(shí)，采用激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司尤其要注重其所具備的戰(zhàn)略特征對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)活動(dòng)的指導(dǎo)和影響，謹(jǐn)慎進(jìn)行投資決策，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。第二，高管作為公司戰(zhàn)略實(shí)行過(guò)程中的參與者，發(fā)揮高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的積極調(diào)節(jié)能力。第三，股權(quán)激勵(lì)在當(dāng)前制度背景下并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的激勵(lì)效果。因此，需要健全現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)高管的“主人翁”意識(shí)，促使高管與股東利益之間的利益最大化，降低機(jī)會(huì)主義和代理問(wèn)題的產(chǎn)生。

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