關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范去產(chǎn)能去庫存去杠桿

“三去一降一補(bǔ)”是我國十三五期間供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)，黨的十九大再次提出要堅(jiān)持去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，“三去”的重要性毋庸諱言。然而，產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存過剩和多個(gè)部門的杠桿過高是由我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展多年來存在的結(jié)構(gòu)性問題所導(dǎo)致，去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿是刮骨療傷之舉，雖有可能從根本上促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但亦存在不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，十三五期間的全球經(jīng)濟(jì)和金融體系仍面臨諸多不確定因素，可能給我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來不可預(yù)知的沖擊。如對(duì)“三去”采用不當(dāng)?shù)姆椒ǎ坏锌赡軐?dǎo)致大量企業(yè)倒閉和大批工人失業(yè)，甚至?xí)?dǎo)致債務(wù)大規(guī)模的債務(wù)違約，如果疊加外部不可預(yù)知的負(fù)面沖擊，我國存在爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。有鑒于此，眾多學(xué)者從多角度和多層面探討了“三去”條件下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及防范措施，對(duì)本課題研究具有一定的借鑒意義。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的界定及我國的現(xiàn)狀

準(zhǔn)確地界定和識(shí)別我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管的現(xiàn)狀是探究“三去”條件下的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及防范的邏輯起點(diǎn)。

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的涵義

學(xué)術(shù)界尚未就系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義達(dá)成廣泛共識(shí)，但通過梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的定義都突出了金融體系功能的損壞并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性。突出的代表為如美聯(lián)儲(chǔ)前主席Bernanke為代表的學(xué)者以及國際貨幣基金組織為代表的國際機(jī)構(gòu) ，他們認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由部分或全部金融系統(tǒng)的紊亂所導(dǎo)致的金融的功能損壞，且這種功能損壞對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有嚴(yán)重的潛在負(fù)面影響，例如，金融機(jī)構(gòu)的大量倒閉會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)因無法獲得正常融資而出現(xiàn)投資下降、利潤下降、失業(yè)增加等。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一種可能性，是漸變的演化過程，只要金融市場不完全，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)即不會(huì)消失。 促使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)累積的往往是一次正向的沖擊事件，如一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新、過度寬松的貨幣政策或財(cái)政政策等。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，典型的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)過程是：正向外生沖擊→微觀主體盈利預(yù)期樂觀→風(fēng)險(xiǎn)偏好上升→增加投資頭寸→風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大→杠桿率高企→金融機(jī)構(gòu)脆弱性上升→系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積……當(dāng)累積至一定程度，一旦有少許負(fù)向沖擊，金融系統(tǒng)即會(huì)崩潰，實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦會(huì)受到?jīng)_擊（如，張曉樸，2010;劉鶴，2013;等）。在上述鏈條中，

學(xué)者們對(duì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心環(huán)節(jié)持有不同的觀點(diǎn)。行為金融學(xué)派認(rèn)為人們的非理性所導(dǎo)致的過度樂觀催生了泡沫和危機(jī)，如次貸危機(jī)前的美國房地產(chǎn)市場持續(xù)上揚(yáng)（Shiller，2008;等），由此，他們認(rèn)為金融監(jiān)管應(yīng)注重降低非理性所帶來的資源錯(cuò)配。理性預(yù)期學(xué)派則認(rèn)為是金融摩擦所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)外部性使得企業(yè)過度借債、金融部門過度進(jìn)行期限錯(cuò)配以及過度相互持有資產(chǎn)，即使很微小的負(fù)向沖擊機(jī)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)崩塌，如1998年亞洲金融危機(jī)前東南亞國家的過度外債以及次貸危機(jī)前美國金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的過度期限錯(cuò)配（Lorenzoni，2011;Acharya，2013;Bianchi，2011;等）;進(jìn)而，他們認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將監(jiān)管重點(diǎn)從微觀審慎擴(kuò)展至宏觀審慎監(jiān)管，消除外部性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)除遵循上述過程外，也有不少學(xué)者認(rèn)為，即使一國經(jīng)濟(jì)和金融均較為健康，在跨國間的金融傳染亦會(huì)導(dǎo)致該國發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)，亞洲金融危機(jī)中的韓國即為如此（克魯格曼，2009;等）。

（二）我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)趨升態(tài)勢

國內(nèi)學(xué)者主流觀點(diǎn)基本認(rèn)為，我國上一輪宏觀刺激政策過猛、國企隱形擔(dān)保、房地產(chǎn)行業(yè)泡沫和金融業(yè)本身日趨復(fù)雜等因素造成我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有趨升態(tài)勢。蘇明政（2014）和廖岷（2014）認(rèn)為，由于2008年以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策以及國有企業(yè)的隱性國家信用擔(dān)保，貸款在房地產(chǎn)行業(yè)的集中度以及產(chǎn)能過剩行業(yè)和國有企業(yè)的杠桿率都逐年升高，導(dǎo)致整個(gè)金融體系的脆弱性對(duì)于特定風(fēng)險(xiǎn)的敏感過高。彭文生（2015）則認(rèn)為中國人口老齡化會(huì)導(dǎo)致總儲(chǔ)蓄率和房地產(chǎn)需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致金融系統(tǒng)的流動(dòng)性下降和房地產(chǎn)市場的大幅波動(dòng)，最終使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。清華大學(xué)國家金融研究院課題組（2016）、卜永祥（2016）、李劍閣（2016）等認(rèn)為我國金融工具日趨復(fù)雜，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的程度、金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)的程度和資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配程度愈加嚴(yán)重，加之現(xiàn)有監(jiān)管體系的碎片化及缺乏宏觀審慎性，導(dǎo)致我國爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性顯著上升，2013年金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)的過度期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的“錢荒”及2015年場外杠桿配資所導(dǎo)致股票市場的大幅波動(dòng)即為典型案例。

“三去”有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但須把握好節(jié)奏。針對(duì)上述我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的原因，學(xué)界和決策界從不同的角度給出了防范建議。任澤平（2016）、廖岷（2014）和蘇明政（2014）等認(rèn)為保持房地產(chǎn)行業(yè)的基本穩(wěn)定、降低企業(yè)債務(wù)違約所帶來的金融系統(tǒng)的損失有助于降低我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，他們還認(rèn)為，引導(dǎo)銀行降低其貸款的行業(yè)集中度亦為長效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施。值得注意的是，劉培林（2016）、黃益平（2016）等指出，如果我國“三去”的方式過于粗放和激烈，則可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)違約嚴(yán)重、房價(jià)出現(xiàn)泡沫 和國有企業(yè)杠桿率的急劇萎縮，進(jìn)而使得銀行業(yè)損失嚴(yán)重、股票市場大幅下跌、債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)上升，最終使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率急增?；诖?，他們提出要尋找“三去”合適方法和節(jié)奏，使得我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)實(shí)施結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。卜永祥（2016）等更為強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的重要性，認(rèn)為應(yīng)該大幅改革監(jiān)管體系，建立以人民銀行為主的對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀審慎性監(jiān)管的體系，從宏觀審慎的角度配合貨幣政策和對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置方式及規(guī)模的監(jiān)管，降低不同金融市場間風(fēng)險(xiǎn)的傳染，進(jìn)而有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

二、去產(chǎn)能與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范

產(chǎn)能過剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)負(fù)債嚴(yán)重且效益低下，因而可能對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定造成負(fù)向沖擊。針對(duì)于此，學(xué)者們主要分析了去僵尸企業(yè)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制及程度，并提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

（一）去產(chǎn)能影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。以巴曙松（2015）、任澤平（2016）、紀(jì)志宏（2015）和劉瑞等（2014）為代表的研究認(rèn)為，產(chǎn)能過剩行業(yè)無法出清的主要原因在于大量僵尸企業(yè)的存在。這些連年虧損的企業(yè)不斷從金融體系獲取資金并借新還舊，債務(wù)量不斷放大，導(dǎo)致金融體系不斷累積隱形不良資產(chǎn)。長此以往，如果經(jīng)濟(jì)周期沒有發(fā)生轉(zhuǎn)折性的向好變化，僵尸企業(yè)可能會(huì)對(duì)其債務(wù)大規(guī)模違約，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)發(fā)生巨大規(guī)模損失，引致金融系統(tǒng)的紊亂?，F(xiàn)階段，主動(dòng)化解過剩產(chǎn)能必然會(huì)使得一部分僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算，無疑會(huì)導(dǎo)致原有隱形的不良資產(chǎn)顯性化，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的不良率和公司債券市場的違約率上升。如果監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化市場紀(jì)律，甚至有些金融機(jī)構(gòu)會(huì)因此而倒閉，假使這種狀況與我國曾出現(xiàn)的匯率波動(dòng)和股市波動(dòng)相疊加，則可能有損整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。即使如此，他們特 別強(qiáng)調(diào)，只要去產(chǎn)能的方式得當(dāng)，且嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融危機(jī)的底線，去產(chǎn)能所導(dǎo)致的債務(wù)違約不僅可有效釋放存量風(fēng)險(xiǎn)，還有利于建立市場紀(jì)律，保證金融體系的長期穩(wěn)定。

（二）去產(chǎn)能影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度

關(guān)于去產(chǎn)能對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的程度，學(xué)者們主要從債務(wù)違約造成銀行不良貸款上升的角度進(jìn)行探討。依據(jù)對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)余額以及違約規(guī)模的不同判斷，學(xué)者們得出的結(jié)論亦有所不同。

部分學(xué)者認(rèn)為，去產(chǎn)能可能對(duì)銀行體系造成巨大直接損失，但不會(huì)導(dǎo)致主要的銀行倒閉。據(jù)他們估計(jì)，五大主要產(chǎn)能過剩行業(yè)的具有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)規(guī)模在5萬億左右，其中，銀行貸款約占4萬億，信托債務(wù)和債券等的規(guī)模低于1萬億。劉瑞等（2014）認(rèn)為去產(chǎn)能會(huì)導(dǎo)致約112%的銀行貸款違約，也即會(huì)導(dǎo)致約銀行5700億不良貸款。任澤平（2016）則假設(shè)五大行業(yè)有30%的銀行貸款違約，會(huì)導(dǎo)致銀行8400億不良貸款。按照2015年底商業(yè)銀行貸款總規(guī)模7614萬億計(jì)算，導(dǎo)致的不良率上升08至11個(gè)百分點(diǎn)，也即不良率會(huì)上升至247%至277%個(gè)百分點(diǎn)，巴曙松（2015）預(yù)計(jì)未來不良率亦不會(huì)超過10%。進(jìn)一步，他們根據(jù)商業(yè)銀行近年來的貸款損失準(zhǔn)備金和撥備前利潤，預(yù)計(jì)未來三年可供覆蓋不良資產(chǎn)的資金規(guī)模約為103至113萬億，即使考慮到去庫存和去杠桿所帶來的直接損失，主要的商業(yè)銀行并不會(huì)因此而倒閉。

也有部分學(xué)者認(rèn)為去產(chǎn)能未必引發(fā)不良貸款率大幅上升（薛鶴翔，2016;等）。他們的邏輯為，相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)的銷售困境以及連年虧損是在2010年經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)下滑以來一直都存在的問題，銀行和監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)做好了相應(yīng)的準(zhǔn)備工作，且去產(chǎn)能舉措必然會(huì)使得原本沉淀在僵尸企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)貸給到商業(yè)前景比較好的行業(yè)中去，進(jìn)而拉低不良貸款率。

必須指出的是，上述研究存在兩個(gè)不足。一是僅關(guān)注了去產(chǎn)能對(duì)銀行體系不良率的直接影響，但并未深入探討其對(duì)整個(gè)金融體系帶來的諸多連鎖效應(yīng)，例如，銀行不良率的上升有可能進(jìn)一步使得中國金融業(yè)的信用評(píng)級(jí)下降，引發(fā)匯率、資本外流等多方面的不利影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至國內(nèi)的金融市場，導(dǎo)致匯市、股市和債市的連鎖波動(dòng)。二是僅從產(chǎn)能過剩行業(yè)總負(fù)債的角度總體測算了去產(chǎn)能所帶來債務(wù)違約情況，沒有區(qū)分去產(chǎn)能不同方式所造成的債務(wù)違約規(guī)模的差異，例如，兼并重組和破產(chǎn)清算對(duì)銀行造成的貸款損失顯然不同，其所適用的防范措施亦會(huì)有所差異。

（三）去產(chǎn)能條件下防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

中央提出，采用多兼并重組、少破產(chǎn)清算的方式處置僵尸企業(yè)。針對(duì)處置僵尸企業(yè)的不同方式，學(xué)者們依據(jù)歷史和國際經(jīng)驗(yàn)提出了債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)管理公司收購銀行不良資產(chǎn)、發(fā)行長期特種國債用以核銷不良貸款、資產(chǎn)證券化、債務(wù)減免等舉措來應(yīng)對(duì)去產(chǎn)能過程中可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

我國1998年去產(chǎn)能過程中防范金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。學(xué)者們認(rèn)為，上世紀(jì)九十年代末的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率不足、國有企業(yè)大面積虧損，政府行政化去產(chǎn)能的方式導(dǎo)致大量企業(yè)被兼并甚至倒閉，使得銀行不良貸款高企。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行不良貸款由1997年末的169萬億大幅上升至2000年末的368萬億。中央通過三種方式有效化解了不良貸款對(duì)金融穩(wěn)定的潛在威脅。首先，財(cái)政部發(fā)行總額約2700億元長期特別國債，用以補(bǔ)充銀行資本金，增強(qiáng)銀行的資本實(shí)力。其次，中央財(cái)政注資設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司，進(jìn)而用8200億元固息債券和5700億元現(xiàn)金，剝離銀行14萬億的不良貸款，有效降低銀行不良貸款率。第三，商業(yè)銀行對(duì)580戶企業(yè)實(shí)施總額達(dá)4050億元的債轉(zhuǎn)股，以解決幸存企業(yè)高負(fù)債的問題，當(dāng)年債轉(zhuǎn)股企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率降到50%以下，80%的企業(yè)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)扭虧為盈?；诖?，學(xué)者們建議，對(duì)于企業(yè)兼并重組所導(dǎo)致的不良貸款，應(yīng)鼓勵(lì)央地政府設(shè)立的資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良貸款，或銀行首先對(duì)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股再將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)管理公司，此舉不僅可降低銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于兼并重組方式的順利實(shí)施（紀(jì)志宏，2015;任澤平，2016;姜超，2016;等）;此外，可對(duì)銀行持有的不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，由市場分擔(dān)銀行的風(fēng)險(xiǎn)（紀(jì)志宏，2015;姜超等，2016;等）。對(duì)于以破產(chǎn)清算方式處置僵尸企業(yè)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒英國上世紀(jì)九十年代去煤炭產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)，動(dòng)用財(cái)政資金，代破產(chǎn)企業(yè)還債、核銷破產(chǎn)企業(yè)所導(dǎo)致的銀行呆壞賬或補(bǔ)充銀行資本金，以此增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性（姜超等，2016;曾剛，2016;等）。

現(xiàn)有防范去產(chǎn)能潛在風(fēng)險(xiǎn)的方式僅會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)向未來推移，金融系統(tǒng)長期穩(wěn)定還需依靠市場作用。部分學(xué)者認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)等方式在短期有助于金融體系的穩(wěn)定，但其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所造成的影響或在長期逐步顯現(xiàn)。例如，資產(chǎn)管理公司可通過央行再貸款或財(cái)政撥款獲取資金向銀行收購不良資產(chǎn)，亦可向銀行發(fā)行長期金融債來置換不良資產(chǎn)。由于不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流來自某些產(chǎn)能過剩企業(yè)，如果這些企業(yè)未能扭虧為盈，則資產(chǎn)管理公司和銀行仍會(huì)遭受損失（謝作詩，2016）。對(duì)于動(dòng)用財(cái)政資金核銷破產(chǎn)企業(yè)所導(dǎo)致的銀行呆壞賬或補(bǔ)充銀行資本金的做法，此舉雖使得銀行免于損失，但會(huì)產(chǎn)生巨大的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，降低未來銀行在放貸時(shí)的審慎性，不利于銀行體系的長期穩(wěn)定（Allen等，2013;等）。因而，有不少學(xué)者認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)采用市場化的方式釋放銀行體系累積的金融風(fēng)險(xiǎn)，允許部分銀行倒閉，打破認(rèn)為最后政府一定會(huì)銀行剛兌兜底的預(yù)期，必須抓住典型，發(fā)揮殺一儆百、引導(dǎo)市場預(yù)期的作用，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的長期穩(wěn)。

三、去庫存與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范

現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)庫存高企，不僅制約房地產(chǎn)投資和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)增長，而且可能導(dǎo)致房價(jià)劇烈下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)的貸款發(fā)生違約，對(duì)金融業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)造成一定的負(fù)向沖擊。

（一）去庫存影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

去庫存的目的之一即為降低有房地產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，自2015年中央推出多種去庫存政策。學(xué)者們從不同的角度對(duì)這些政策的效果進(jìn)行了討論，多持負(fù)面態(tài)度。

當(dāng)前去庫存的政策使得全國房地產(chǎn)庫存狀況更加分化，無益于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，總量性政策對(duì)降低三四線城市房地產(chǎn)庫存作用不大。作為庫存積壓重災(zāi)區(qū)的三四線城市面臨人口凈流出和經(jīng)濟(jì)下滑的雙重困境，因而自2015年推出的5次降準(zhǔn)4次降息、下調(diào)首付比例以及降低房屋交易的契稅和營業(yè)稅等措施并不能改變這些區(qū)域房價(jià)下行的預(yù)期，去庫存期限仍舊較長（任澤平，2016;中國金融四十人論壇，2016;等）。長期較大的庫存壓力可能使得上述地區(qū)房地產(chǎn)公司的資金鏈斷裂，出現(xiàn)“跑路”或競相拋售的情形。雖然沒有學(xué)者繼續(xù)分析此種情況對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，但拋售導(dǎo)致資產(chǎn)大跌和負(fù)債率較高的資產(chǎn)持有者的債務(wù)違約，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)增加的結(jié)論已為學(xué)術(shù)界共識(shí)（Geanakoplos，2014;劉鶴，2013;等）。其次，本質(zhì)上為鼓勵(lì)杠桿的總量性刺激政策進(jìn)一步助長一線城市房價(jià)的泡沫。一線城市不存在庫存壓力且房價(jià)可能已存在泡沫，多次總量性的貨幣和財(cái)政政策進(jìn)一步刺激此類城市房價(jià)上漲，加之多種由中介違法提供的加杠桿工具使得部分居民以非常高的杠桿購房，加劇了泡沫的程度和房地產(chǎn)市場的脆弱性，一旦遇到負(fù)向沖擊，可能導(dǎo)致劇烈價(jià)格波動(dòng)并傳染至二三線城市，不僅直接導(dǎo)致房地開發(fā)貸款與按揭貸款的違約，亦可能使得以房地產(chǎn)為抵押物的企業(yè)貸款的違約，觸發(fā)銀行系統(tǒng)大規(guī)模的壞賬，甚至?xí)|發(fā)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和金融體系的負(fù)面預(yù)期，導(dǎo)致急速的資本流出，使得我國整個(gè)金融市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)（中國金融四十人論壇，2016;彭興韻，2016;劉世錦，2016;任澤平，2016;連平，2016;等）。

（二）去庫存影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度

現(xiàn)有關(guān)于去庫存對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響測度的研究有兩類。一類研究認(rèn)為，去庫存政策導(dǎo)致房價(jià)分化嚴(yán)重、居民住房杠桿率上升。這類研究從去庫存政策出臺(tái)以來房價(jià)與庫存的變化、與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款變化以及購房者杠桿率的變化等方面間接探究房地產(chǎn)市場可能的風(fēng)險(xiǎn)（任澤平，2016;梁紅，2016;謝皓宇，2016;等）。關(guān)于房價(jià)和庫存的變化，多數(shù)研究者發(fā)現(xiàn)，在擴(kuò)張性貨幣政策和稅收政策刺激下，2015年以來，一、二、三線同比上漲273%、36%和-1%。其中，一線城市GDP增速和人口凈流入?yún)s明顯下降，房價(jià)收入比和房價(jià)租金比的指標(biāo)分別位居全球前列，因而其房價(jià)的泡沫成分可能有所增加;與此相對(duì)，三、四線城市庫存去化效果并不明顯。關(guān)于房地產(chǎn)貸款和杠桿率的變化，2015年我國房地產(chǎn)貸款占銀行貸款比重上升至224%（其中個(gè)人購房貸款151%），個(gè)人住房貸款的杠桿率顯著上升（個(gè)人住房貸款占房屋銷售額的比重從2014年的28%急速上升至37%）;房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)總額中的比重超過存款和股權(quán)資產(chǎn)，因而房價(jià)泡沫破裂所導(dǎo)致的房價(jià)大跌不僅會(huì)使得銀行不良貸款顯著上升，而且會(huì)導(dǎo)致個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債比急劇惡化，存在較大的隱形系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

另一類研究發(fā)現(xiàn)房價(jià)下降對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生較明顯的影響。沈悅（2015a，b）定義金融穩(wěn)定程度為存貸比、資本充足率的某種非線性組合，通過計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，新房價(jià)格下跌1%會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定程度下降約01%，而房價(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)益處效應(yīng)為2813%。人民銀行（2015）通過對(duì)28家大中型銀行進(jìn)行壓力測試發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款出現(xiàn)較大規(guī)模違約不會(huì)導(dǎo)致銀行體系的紊亂。具體而言，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款分別出現(xiàn)15%和10%的違約率時(shí)，僅會(huì)導(dǎo)致一家銀行資本充足率位于93%（瀕臨巴塞爾協(xié)議所確定的8%的核心資本充足率），而有27家銀行的資本充足率高于93%。呂江林（2015）則認(rèn)為由于首套房的首付比例一般不高于30%，如果房價(jià)下跌超過30%，則貸款購房者會(huì)選擇放貸違約，商業(yè)銀行會(huì)將面臨極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）去庫存條件下防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

去庫存條件下防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)需把握去庫存的節(jié)奏、避免總量刺激和強(qiáng)化審慎監(jiān)管。針對(duì)去庫存條件下的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們從四個(gè)方面提出了防范的對(duì)策建議。首先，選擇恰當(dāng)?shù)娜齑娣绞绞墙档陀煞康禺a(chǎn)帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。房地產(chǎn)庫存主要集中在三四線城市，可以采取控制土地供應(yīng)量、棚戶區(qū)改造的貨幣化安置等政策有序化解庫存（王一鳴，2016;等）。也有學(xué)者建議，應(yīng)借鑒溫州模式，政府應(yīng)在保證銀行體系穩(wěn)定的情況下放開房地產(chǎn)市場的管控，讓市場自我進(jìn)行調(diào)節(jié)，雖短期可能導(dǎo)致房價(jià)大幅波動(dòng)，但有助于房地產(chǎn)市場較快實(shí)現(xiàn)均衡，進(jìn)而在長期中降低其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響（任澤平，2016）。其次，避免采用總量型的刺激政策，防止重蹈上世紀(jì)末日本的覆轍。在當(dāng)今人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段，不應(yīng)出臺(tái)大規(guī)模總量型的貨幣和財(cái)政政策刺激房地產(chǎn)，否則會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫，惡化系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（歐陽輝，2016;任澤平，2016;等）。第三，對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的負(fù)債進(jìn)行宏觀審慎性監(jiān)管。在去庫存的過程中，對(duì)購房者的還款能力進(jìn)行壓力測試，并嚴(yán)防場外配資進(jìn)入房市，控制居民購房者的杠桿水平（關(guān)海玲，2015;王一鳴，2016;等 ）。對(duì)已有泡沫跡象的一線城市，對(duì)突然緊縮性的信貸政策和稅收政策需謹(jǐn)慎待之，防止泡沫突然破裂進(jìn)而對(duì)銀行體系造成較大沖擊（關(guān)海玲，2015;任澤平，2016）。

四、去杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范

自2009年以來，我國全社會(huì)杠桿率迅速上升，對(duì)金融穩(wěn)定形成了巨大的潛在威脅。對(duì)此，現(xiàn)有研究對(duì)去杠桿的方式、影響和防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策進(jìn)行了豐富的討論。

（一）去杠桿影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制

1我國高杠桿問題的核心為結(jié)構(gòu)性問題。截止2015年底，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（債務(wù)總水平與GDP的比值）約為240%，在世界14個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中位于中游位置，但結(jié)構(gòu)問題突出，表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率水平、地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配嚴(yán)重，對(duì)金融穩(wěn)定形成較大隱患（李楊，2015;任澤平，2016;）。一般而言，去杠桿的方式分為提升經(jīng)濟(jì)增長的分母策略及降低債務(wù)人債務(wù)規(guī)模的分子策略。學(xué)者們結(jié)合中國的實(shí)際，分別討論了不同去杠桿的策略對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2分母策略為去杠桿的治本之策。學(xué)者們一致認(rèn)為，有效推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革并提高企業(yè)利潤的分母策略，可實(shí)現(xiàn)更有效率的經(jīng)濟(jì)增長和更高的財(cái)政收入，不僅會(huì)直接降低杠桿率，而且作為債務(wù)人的企業(yè)和政府可真正償還債務(wù)，最終降低債務(wù)的絕對(duì)量。但學(xué)者們也承認(rèn)，分母策略為長期策略，短期效果有限?，F(xiàn)階段，我國企業(yè)部門的杠桿率已屬于超高水平，需要合適的分子策略進(jìn)行配合，為分母策略贏得時(shí)間和空間。

3分母策略的發(fā)揮作用需分子策略加以配合，不合適的分子策略選擇會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。分子策略包括債務(wù)減記、地方政府債務(wù)置換和杠桿轉(zhuǎn)移三種方式。李楊（2015）認(rèn)為，適當(dāng)?shù)姆肿硬呗噪m然無法消除杠桿，但可以為分母策略的實(shí)施創(chuàng)造時(shí)間和空間，在一定的情況下亦屬可行之舉。當(dāng)然，以不當(dāng)方式的直接降低債務(wù)人的杠桿必然對(duì)債權(quán)人造成損失，甚至增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。首先，債務(wù)減記的策略為下策。該策略在本質(zhì)上等同于債務(wù)人信用違約，不僅會(huì)直接導(dǎo)致銀行的壞賬增加和全社會(huì)信貸活動(dòng)被迫緊縮，甚至可能打壓經(jīng)濟(jì)的信心，從而導(dǎo)致整個(gè)金融市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，須慎用。地方政府債務(wù)置換的策略將風(fēng)險(xiǎn)向未來推移。李楊（2015）和任澤平（2016）認(rèn)為其主要適用于解決當(dāng)前我國地方債務(wù)問題。他們分析，我國地方政府的資產(chǎn)足以償還負(fù)債，但其癥結(jié)在于資產(chǎn)的差流動(dòng)性和債務(wù)的短期性所造成的期限錯(cuò)配問題。因而，截止2015年底，財(cái)政部已允許對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行超過3萬億的大規(guī)模置換，等同于延長償還期限。此舉雖短期有助于緩釋地方債違約風(fēng)險(xiǎn)，但本質(zhì)上為是將償債風(fēng)險(xiǎn)延期至未來，風(fēng)險(xiǎn)的最終降低依賴于延期過程中經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升及政府財(cái)力的恢復(fù)。審慎使用杠桿轉(zhuǎn)移的策略。對(duì)杠桿轉(zhuǎn)移策略有三種方法：通過通貨膨脹的方式將政府的債務(wù)向居民轉(zhuǎn)移、通過推高股市的方式將企業(yè)債務(wù)向居民轉(zhuǎn)移、通過債轉(zhuǎn)股將企業(yè)債務(wù)向政府轉(zhuǎn)移。對(duì)于前者，由于政府債務(wù)一般為名義計(jì)價(jià)，因而通過通脹的方式可稀釋債務(wù)，達(dá)到隱形地降低杠桿率的目的，但此舉可能導(dǎo)致惡性通脹，易危害資本流動(dòng)、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量的平穩(wěn)運(yùn)行，甚至直接造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。對(duì)于中者，李楊（2015）亦不認(rèn)同，因?yàn)殡m然人為推動(dòng)股價(jià)以超越基本面價(jià)值的方式上升會(huì)使得企業(yè)權(quán)益價(jià)值上升，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率，但2015年6—7月間股市劇烈波動(dòng)已否定了此種方式，需引以為戒。后者主要針對(duì)國企杠桿率過高的問題（彭文生，2016）。銀行對(duì)國企所欠債務(wù)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，將此股權(quán)向具有政府背景的資產(chǎn)管理公司出售。他認(rèn)為，此舉是將企業(yè)債務(wù)和銀行的風(fēng)險(xiǎn)向政府和市場轉(zhuǎn)移。這種方式雖有助于降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的杠桿率，但容易導(dǎo)致國企和銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，長期中削弱銀行放貸的審慎性，造成企業(yè)的杠桿再次高企。謝作詩（2016）甚至認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)下滑將導(dǎo)致企業(yè)效益在短期內(nèi)轉(zhuǎn)好的概率不大，因而債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)最終由公共財(cái)政來承擔(dān)，導(dǎo)致政府主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加。由于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致我國對(duì)外融資難度上升、資本外流等對(duì)金融穩(wěn)定不利的情形出現(xiàn)，最終將使得我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)惡化。因此，去杠桿的根本之策仍舊為分母策略，即實(shí)施經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化市場紀(jì)律，在保障不爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)的情況下，允許部分企業(yè)和銀行倒閉，以使得經(jīng)濟(jì)和企業(yè)在長期中實(shí)現(xiàn)更有效率的增長，進(jìn)而內(nèi)生地消化高杠桿。

（二）去杠桿影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度

以國際經(jīng)驗(yàn)判斷，我國企業(yè)部門杠桿率已處越過警戒線。學(xué)者們從現(xiàn)階段杠桿率的水平和結(jié)構(gòu)初步討論了我國發(fā)生金融危機(jī)的可能，尚未涉及對(duì)不當(dāng)?shù)娜ジ軛U方式影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測度。多數(shù)研究通過分析國際間發(fā)生金融危機(jī)的案例，判斷我國杠桿率已越過國際發(fā)生金融危機(jī)的警戒線（朱海濱，2015;姚余棟，2015;等）。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，通常危機(jī)爆發(fā)前的五年內(nèi)，國內(nèi)信貸/GDP會(huì)上升約30個(gè)百分點(diǎn)。國際清算銀行認(rèn)為，當(dāng)私人信貸規(guī)模/GDP與其趨勢值偏差高于10%時(shí)，三分之二的情況下會(huì)在隨后3年里導(dǎo)致“銀行業(yè)承受巨大壓力”。姚余棟（2015）則歸納出企業(yè)債務(wù)與GDP比值250%的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)警戒線。我國近五年國內(nèi)信貸/GDP上升遠(yuǎn)超30%（任澤平，2016）;我國企業(yè)杠桿率雖僅有1561%，尚未達(dá)到250%的警戒線，但在可比的14個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中處于最高位置，已有較高風(fēng)險(xiǎn)。

債轉(zhuǎn)股化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的作用需謹(jǐn)慎視之。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，我國已在醞釀施行約1萬億規(guī)模的企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案，力圖降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本并化解銀行潛在的不良貸款。多位學(xué)者認(rèn)為，此舉雖會(huì)在短期內(nèi)改善銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，但如果經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)時(shí)間較長，則將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)實(shí)際上會(huì)加大銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)因此上升，但尚未發(fā)現(xiàn)有研究對(duì)此進(jìn)行量化的測算，其他去杠桿的分子策略亦然。

（三）去杠桿條件下防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

關(guān)于去杠桿條件下防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的建議，現(xiàn)有研究多關(guān)注于增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配程度、通過債轉(zhuǎn)股或資產(chǎn)證券化這兩種去杠桿的方式。

當(dāng)前有開展債務(wù)置換的必要。學(xué)者們認(rèn)為，債務(wù)置換的方式來增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的匹配程度確可在短期內(nèi)降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前地方財(cái)政收入降低明顯的情況下有必要為之。但學(xué)者們亦指出，此舉在本質(zhì)上等同于將當(dāng)期地方政府償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)延至未來，不但未消除金融系面臨的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，而且有可能增加地方政府繼續(xù)借債的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，債務(wù)置換需輔以其他措施才可真正起到效果。一方面，需使得置換后的債務(wù)的到期期限跨過經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)繁榮時(shí)，債務(wù)自然得以清償。與此同時(shí)，通過立法和對(duì)銀行的貸款實(shí)施宏觀審慎性的監(jiān)管等方式嚴(yán)控地方政府債務(wù)再次快速上升。

債轉(zhuǎn)股對(duì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用依賴于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施。對(duì)于債轉(zhuǎn)股發(fā)揮降低高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的作用，學(xué)者們建議，應(yīng)在保證債轉(zhuǎn)股和將不良資產(chǎn)出售至市場或具有政府背景的資產(chǎn)管理公司的過程公開透明，且對(duì)不良貸款較多的企業(yè)管理者實(shí)施追責(zé)，以盡可能地降低道德風(fēng)險(xiǎn)（彭文生，2016）。與此同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得企業(yè)利潤回升，保證債務(wù)得以最終清償。他們進(jìn)一步認(rèn)為，應(yīng)從根本上采取措施，防范杠桿再次無限上升。這些措施包括建立多層次資本市場，增加直接股權(quán)融資的比重;建立規(guī)范的政企、銀企關(guān)系，降低政府為國企所提供的隱性融資擔(dān)保，建立國企按照市場規(guī)則破產(chǎn)清算的機(jī)制（任澤平，2016）;建立宏觀審慎的監(jiān)管制度，在重點(diǎn)防范銀行的不當(dāng)信貸的同時(shí)，統(tǒng)一監(jiān)管間接融資和直接融資市場的杠桿率，當(dāng)發(fā)生類似于2015年6—7月股票市場大幅波動(dòng)時(shí)，可更有效地進(jìn)行干預(yù)，從而控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（卜永祥，2016）。

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（梁志兵，中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)研究所。）