張 云 程 遠 胡秋陽

(1.南開大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300071； 2.中國社會科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所，北京 100732)

一、 引言及相關(guān)研究回顧

近年來，中國的政府債務(wù)規(guī)模在其經(jīng)濟增速減緩的背景下呈現(xiàn)快速增長的勢頭。以中央財政債務(wù)為例，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，次貸危機之后，中國經(jīng)濟增長速度呈現(xiàn)出下滑趨勢，而政府實行擴張性財政政策導(dǎo)致未清償債務(wù)余額不斷攀升，由此引發(fā)了對中國出現(xiàn)政府債務(wù)危機并對其國民經(jīng)濟造成系統(tǒng)性影響的擔憂。

對于政府債務(wù)規(guī)模擴張可能導(dǎo)致的財政風(fēng)險，國內(nèi)相關(guān)研究主要集中在兩個方面：一是評估以地方政府資產(chǎn)債務(wù)規(guī)模為基礎(chǔ)的政府債務(wù)違約風(fēng)險(劉尚希 等，2002；劉尚希，2003、2005；李揚 等，2012a、2012b；曹遠征，2011；馬駿 等，2012；沈沛龍 等，2012)；二是評估政府債務(wù)違約風(fēng)險將以何種方式和路徑傳導(dǎo)擴散從而給國民經(jīng)濟的各部門和各方面造成怎樣的系統(tǒng)性影響。后者主要利用資金流量表的金融部門數(shù)據(jù)建立起部門間資產(chǎn)負債表的關(guān)聯(lián)矩陣，進而分析政府部門或者某一特定融資工具發(fā)生違約在國民經(jīng)濟各部門中造成損失的影響途徑和規(guī)模大小(宮小琳 等，2010；張南，2013)。

政府債務(wù)違約首先會對其自身造成損失，包括在聲譽成本方面因違約而難以繼續(xù)融資或者融資成本升高(English，1996；De Paoli et al.，2006；Borensztein et al.，2009)，以及在政治方面影響政府任期(Borensztein et al.，2009)等。另外，政府的債務(wù)違約行為還會經(jīng)由債務(wù)-債權(quán)關(guān)系直接影響作為債權(quán)方的其他國民經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債內(nèi)容和資金流轉(zhuǎn)情況，并通過國民經(jīng)濟各部門間的資產(chǎn)負債聯(lián)系而傳播擴散開來。對此有兩種分析方法：一種是利用一般均衡模型進行分析(Lizarazo，2009；Guerrieri et al.，2013)，另一種是通過構(gòu)建反映政府與經(jīng)濟主體之間資金融通關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)模型進行分析。針對中國政府債務(wù)違約影響的分析主要是第二種。相比一般均衡模型只能分析政府債務(wù)對其他總量變量最終的影響效果，利用資金融通關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)模型不僅可以詳細反映政府違約對其他部門的各資金項目造成的損失大小，還可以展示違約損失在經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)的傳播路徑。

需要注意的是，資產(chǎn)負債網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對債務(wù)違約的系統(tǒng)性影響有重要意義。當初始違約損失較小的時候，資產(chǎn)負債的連接較為廣泛的金融網(wǎng)絡(luò)有利于違約損失的傳播，同時也有利于防止其他金融機構(gòu)進一步發(fā)生違約。但當違約損失大于特定值，連接廣泛的金融網(wǎng)絡(luò)更為脆弱，而較為隔離的金融網(wǎng)絡(luò)中違約的損失更小(Freixas et al.，2000；Allen et al.，2000；Castren et al.,2009；Acemoglu et al.，2013)。不過現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)模型只考慮資金流量表中金融活動的相互關(guān)聯(lián)，未將實際活動納入考慮。對于某一部門來說，實際活動和金融活動流入的資金是無差異的，都可以用來支付實際活動或者金融活動的支出。把實際活動排除在外，一方面不能實現(xiàn)資金循環(huán)的閉合，另一方面使得部門間的資金往來網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)欠缺，進而使得對債務(wù)違約經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的估計產(chǎn)生偏誤。另外，現(xiàn)有模型假定風(fēng)險損失嚴格按照資產(chǎn)負債存量比例在部門間傳播，但考慮到其間很有可能發(fā)生資產(chǎn)組合及負債組合的結(jié)構(gòu)性變動，因此，流量比例傳播的假定相對更接近現(xiàn)實。

針對現(xiàn)有該領(lǐng)域研究的不足，本文構(gòu)建了涵蓋實物交易和金融交易的部門間投入產(chǎn)出式資金關(guān)聯(lián)表，將資金流量表中的實際活動和金融活動納入統(tǒng)一的模型進行分析，以實現(xiàn)資金循環(huán)的閉合，更準確地評估政府債務(wù)違約對各部門資金流轉(zhuǎn)的影響。另外，本文假定違約損失以資產(chǎn)負債的流量比例而不是存量比例在部門間傳播，使得模擬結(jié)果更加符合實際?；跇?gòu)建的資金關(guān)聯(lián)模型，本文定量分析了發(fā)生在政府部門的局部債務(wù)違約經(jīng)由國民經(jīng)濟各賬戶之間的資金關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)生擴散和波及，對國民經(jīng)濟各部門的資金籌措和資金運用產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響，并據(jù)此提出了防范政府債務(wù)違約風(fēng)險的政策建議。

二、模型的構(gòu)建

(一)對風(fēng)險傳導(dǎo)模型的改進

Castren et al.(2009)首先將分析金融機構(gòu)間風(fēng)險傳染渠道的方法用于宏觀部門間的分析，并建立了部門間雙邊資產(chǎn)負債網(wǎng)絡(luò)，用來分析經(jīng)濟部門風(fēng)險暴露程度和風(fēng)險傳播的系統(tǒng)性影響。該方法脫胎于對金融機構(gòu)間風(fēng)險傳染的分析，后來的發(fā)展始終被局限在金融系統(tǒng)的范圍內(nèi)。從數(shù)據(jù)角度來看，這造成了各部門資金來源運用不相等，因而資金循環(huán)難以閉合；從建模角度來看，這導(dǎo)致模型難以分析貨幣金融對實體經(jīng)濟的影響，限制了模型的使用。

宮小琳等(2010)和張南(2013)參考并發(fā)展了Castren et al.(2009)的方法，使用中國資金流量表的金融交易數(shù)據(jù)創(chuàng)建模型，研究中國宏觀金融風(fēng)險在部門間的傳染，但其模型也存在相似的問題：首先，只是使用資金流量表中金融交易數(shù)據(jù)來建立模型，并未實現(xiàn)模型內(nèi)資金循環(huán)的閉合。資金流量表中各部門實物交易和金融交易是一個整體，只看金融交易的話，各部門的資金運用與來源并不相等，其差額計入凈金融投資，而凈金融投資并不是一個真實存在的賬戶。如果僅僅使用資金流量表的金融交易數(shù)據(jù)，部門就會存在多余的資金流入或流出，整個模型不能實現(xiàn)資金循環(huán)的閉合。張南(2013)假設(shè)一個部門凈資產(chǎn)賬戶，以實現(xiàn)模型的閉合。其將部門資金來源、運用中較大值計為本部門資產(chǎn)負債總額，較小值與較大值差額計入部門凈資產(chǎn)，以此令部門內(nèi)資金流入和流出相等。這只是在形式上實現(xiàn)了部門資金出入相等，并沒有解決根本問題。其次，宮小琳等(2010)和張南(2013)利用資金流量表流量數(shù)據(jù)編制中國部門間的模擬資產(chǎn)負債表，求出各部門之間持有資產(chǎn)和債務(wù)的比例系數(shù)，然后基于比例系數(shù)分析風(fēng)險的傳導(dǎo)，實際上是假定部門間的違約損失是按照各部門間的資產(chǎn)負債比例進行傳播。姑且不論由于中國未公布資金流量表存量數(shù)據(jù)，利用流量數(shù)據(jù)編制模擬資產(chǎn)負債表是否精確，假定風(fēng)險損失嚴格按照資產(chǎn)負債存量比例傳播而不考慮流量的結(jié)構(gòu)變化，已經(jīng)過于嚴苛。

為了解決以上問題，本文對模型進行了改進：首先，將資金流量表中的實物交易和金融交易納入到統(tǒng)一的模型，不僅可以實現(xiàn)模型閉合，還可以探討債務(wù)違約對實物交易的影響。在國民經(jīng)濟循環(huán)中，金融活動和實物生產(chǎn)活動是一個統(tǒng)一的整體。家戶部門消費、投資之外的資金結(jié)余成為正的凈金融投資，通過金融活動的各種工具，籌措到企業(yè)部門進行實物生產(chǎn)，生產(chǎn)部門使用資金和其他投入要素，付給要素所有者貨幣收入，形成增加值。這是資金流量的完整回路。一旦金融違約導(dǎo)致某種金融工具的資金籌措受到影響，這種工具影響的資金循環(huán)都會發(fā)生等比例變動，結(jié)果不但影響金融活動的資產(chǎn)負債規(guī)模，也打擊了籌措資金進行生產(chǎn)的實物交易。而生產(chǎn)的萎縮、收入儲蓄的減少，反過來又影響了金融活動。完整地考察實物交易和金融交易，可以完整展現(xiàn)貨幣循環(huán)的閉合，從而將金融部門和實物生產(chǎn)部門的相互作用考慮進來，不僅可以呈現(xiàn)債務(wù)違約對于實物交易的影響，對于金融活動資產(chǎn)負債的估計也更為精準。

其次，假定部門間的違約損失是按照資金在部門間流通的比例進行傳播的。本文采用資金流量而非存量的分析框架主要出于：第一，從貨幣經(jīng)濟學(xué)角度來看，相比于存量分析，流量分析可以更好地揭示資金在資源配置中的重要作用。在論及貨幣流量分析與存量分析的區(qū)別時，張杰(2016)指出，貨幣存量分析的關(guān)注點在于短期或者“點”，而貨幣流量分析的關(guān)注點在于長期或者“面”。在短期非中性方面，貨幣的存量分析和流量分析并無二致，流量分析的可貴之處是超越貨幣與利率的短期瓜葛而將關(guān)注的目光投向金融資源配置對實體經(jīng)濟的長期影響。第二，在實際經(jīng)濟活動中，微觀經(jīng)濟主體在資金往來構(gòu)成的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中更多關(guān)注的是貨幣流量指標。債權(quán)人關(guān)心的是債權(quán)的保障、利息的獲取及債務(wù)人是否能定期償付債務(wù)等。對債權(quán)人來講,償債能力的強弱是其貸款決策的基本依據(jù)和決定性條件。固然資產(chǎn)負債表中的活動比率、速動比率也能反映資產(chǎn)的活動性或償債能力，但這種反映有一定的局限性,因為真正用于償還債務(wù)的最直接的還是當期現(xiàn)金的流量(蔣海燕，2003)。因此，相比于存量分析方法而言,本文基于資金流量框架更加符合微觀經(jīng)濟主體持有資產(chǎn)和負債決策的現(xiàn)實情況。第三，具體到政府債務(wù)風(fēng)險，流量問題也比存量問題更值得關(guān)注。經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債比是否健康與債務(wù)危機能否避免不具有必然聯(lián)系，債務(wù)危機和金融危機有時候不是資產(chǎn)或資本金出問題，而是因為流動性出問題(黃益平，2014)。因而流量分析的框架更適合分析本文的問題。結(jié)合資金流量表實際意義而言，流量數(shù)據(jù)描述的是部門間資金流轉(zhuǎn)融通實際的關(guān)系，一旦某部門發(fā)生違約，為其融資更多的部門損失更大。因此，本文認為，部門間違約損失按照流量比例傳播的假設(shè)更加接近真實情況。這樣一來，風(fēng)險傳導(dǎo)模型就可以直接使用資金流量表的流量數(shù)據(jù)進行建立，而不用基于估計的模擬資產(chǎn)負債表。利用流量數(shù)據(jù)建立的模型不僅可以推算資產(chǎn)存量的損失，還可以計算增加值、直接投資的流量數(shù)據(jù)的變化。

(二)風(fēng)險傳導(dǎo)模型的建立

在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟中，各類經(jīng)濟主體無論是在實體經(jīng)濟領(lǐng)域里銷售產(chǎn)品，還是在金融系統(tǒng)中轉(zhuǎn)手資產(chǎn)或債券，都表現(xiàn)為取得貨幣形式(貨幣實體或以貨幣金額記賬)的收入，而無論哪類貨幣收入都可以轉(zhuǎn)換為貨幣資金，投放于實體經(jīng)濟或金融系統(tǒng)之中的任一領(lǐng)域，以便繼續(xù)獲得貨幣收入。也就是說，在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟中，支配著居民、企業(yè)和銀行等各經(jīng)濟主體行為的，首先是以貨幣衡量的收益與用貨幣所付出的成本之間的比較，其最終結(jié)果是特定的行為所獲得的貨幣利潤的多少(柳欣 等，2007)。換句話說，在這些資本化的貨幣資金看來，生產(chǎn)或流通等實體經(jīng)濟中的各個領(lǐng)域以及股票或債券等金融系統(tǒng)中的各類金融工具，都是獲取貨幣收入而加以權(quán)衡取舍的、平行并列的資金投放領(lǐng)域?；谶@種認識，本文建立的模型有別于同類研究的最大特點在于利用資金流量表涵蓋金融交易和實物交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，構(gòu)建詳細刻畫宏觀部門間資金流通網(wǎng)絡(luò)，以此全面分析債務(wù)違約對資金流轉(zhuǎn)的影響。

1.部門間違約損失的直接影響

將實物交易和金融交易納入模型進行分析，首先要把資金流量表的實物交易數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)按部門進行合并。資金流量表各部門的實物交易和金融交易之間通過凈金融投資聯(lián)系起來，這一項目在兩個表中理論上是相等的。金融交易中，各部門資金的來源和運用是不平衡的，差值即為凈金融投資的規(guī)模。而在實物交易中，資金流量表各部門來源和運用項是平衡的。因此，如果將實物交易中的凈金融投資項用金融交易中的各項金融工具往來代換列出，就可以實現(xiàn)資金流量表中實物交易和金融交易各部門的內(nèi)部平衡。換句話說，本文的資金流量表中各部門的資金來源和資金運用均包含了實物交易和金融交易的全部內(nèi)容。整理后的資金流量表完成經(jīng)濟體內(nèi)貨幣循環(huán)的閉合，反映國民經(jīng)濟部門整體的資金流轉(zhuǎn)關(guān)系。

利用資金流量表數(shù)據(jù)編制風(fēng)險暴露矩陣有兩種具體方法，Castren et al.(2009)、宮小琳等(2010)利用資金流量的來源和使用在不同部門的分布，編制成的矩陣反映了金融工具的資產(chǎn)、負債在各部門的聯(lián)合分布情況，由于假設(shè)經(jīng)濟主體與自身不發(fā)生金融交易，需要給定對角線上元素為0。張南(2013)運用投入產(chǎn)出表的編制方法，利用資金流量在各項目中的分布，以及資金流量的來源在各部門中的分布編制而成，表示各部門間資金籌措形成的循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。本文認為，資金流量表中的數(shù)據(jù)表示各部門主體在不同賬戶項目間以資金表示的收入支出關(guān)系，其中的運用表表示經(jīng)濟主體在各個項目上的資金運用，來源表表示經(jīng)濟主體在各項目上的資金來源，經(jīng)濟意義與投入產(chǎn)出分析中供給表與運用表的含義極為相似。此外，按照投入產(chǎn)出法編制成的風(fēng)險暴露矩陣，對角線上元素表示部門內(nèi)部資金的循環(huán)使用情況，不必假設(shè)其為零。因此，本文參照張南(2013)，利用投入產(chǎn)出的方法編制宏觀部門間資金流量矩陣，用各部門間籌措和運用資金的關(guān)系刻畫違約風(fēng)險傳播路徑。

本文用矩陣R表示各部門資金運用表，矩陣元素為Rij，表示的是各部門將資金具體運用于哪些項目，即各部門的資產(chǎn)構(gòu)成。這里的資產(chǎn)不只包括各種金融交易中的金融資產(chǎn)，還包括資金流量表中統(tǒng)計的，與金融交易相平行的經(jīng)濟主體在實物交易領(lǐng)域?qū)ι唐泛蛣趧?wù)的購買。各部門資金來源表用矩陣E表示，矩陣元素為Eij，表示的是各部門資金來源于哪些項目，即各部門的負債構(gòu)成。為了表達方便，且不失一般性，本文用2部門間進行三種項目交易的3×2的矩陣來表示資金的運用表和來源表，表中元素如圖1所示。根據(jù)來源表與運用表的構(gòu)成有Ri=∑jRij,Ei=∑jEji成立。根據(jù)資金流量表的統(tǒng)計關(guān)系，特定項目的資金的總籌措等于總運用，有Ri=Ei成立。各部門的資金來源總額與使用總額相等，有∑iRij=∑iEji成立。

圖1資金流量表示意圖

圖2系數(shù)矩陣示意圖

違約損失在部門之間傳導(dǎo)通過各項資產(chǎn)交易發(fā)生關(guān)聯(lián)。部門對某項金融資產(chǎn)違約后，就會對持有該金融資產(chǎn)的經(jīng)濟主體造成損失，用矩陣表示即為，某部門發(fā)生違約會導(dǎo)致金融資產(chǎn)違約為Bs，繼而資產(chǎn)違約對各經(jīng)濟主體造成的損失就為(DB)s。因此，部門之間的資金聯(lián)系可以用矩陣DB來表示，部門之間的違約損失也是沿著該網(wǎng)絡(luò)傳播。如果資金流量表形式如圖2所示，運用表和來源表的系數(shù)矩陣如圖2所示，則部門間風(fēng)險傳導(dǎo)矩陣如圖3所示。

圖3部門間風(fēng)險傳導(dǎo)矩陣(DB)

利用國家統(tǒng)計局公布的《中國統(tǒng)計年鑒》中2011年實際資金流量表數(shù)據(jù)，按照以上方法計算得到的用以刻畫風(fēng)險傳導(dǎo)的資金關(guān)聯(lián)矩陣如表1所示。

表1 中國國民經(jīng)濟部門間的資金關(guān)聯(lián)

相似地，各資金賬戶損失之間的數(shù)量關(guān)系通過經(jīng)濟主體對資金的籌措和運用行為相聯(lián)系。某資產(chǎn)賬戶發(fā)生違約會k=(0 … k … 0)′造成經(jīng)濟行為主體資產(chǎn)的直接損失為Dk，繼而各經(jīng)濟主體又會對各種資產(chǎn)造成違約的規(guī)模為BDk。于是各資金賬戶違約規(guī)模之間的數(shù)量關(guān)系即為矩陣BD。如果資金流量表形式如圖1所示，運用表和來源表的系數(shù)矩陣如圖2所示，則各資金項目賬戶間風(fēng)險傳導(dǎo)矩陣如圖4所示。

圖4資金賬戶間風(fēng)險傳導(dǎo)矩陣(BD)

2.違約損失循環(huán)波及的總影響及傳播路徑

違約損失在經(jīng)濟部門間傳播一輪之后，影響并不立即消失，其造成的新的損失還會繼續(xù)傳播，直到影響遞減為0。下面來展示違約損失對各部門和各資金賬戶的沖擊的間接影響和傳播路徑。

由上文的分析可知，某部門的違約損失的直接影響為(DB)s，違約損失在經(jīng)濟體內(nèi)并沒有消失，而是按照部門之間資金聯(lián)系的矩陣(DB)繼續(xù)傳播，其在第二輪造成的損失為(DB)2s。同理，其在第三輪造成的損失為(DB)3s。以此類推，在第n輪造成的損失就為(DB)ns。于是，對于部門違約s，其在前n輪傳播過程中造成的各部門的總的損失規(guī)模為：

當違約沖擊衰減到零，其對各部門造成總的損失為：

某部門的違約損失對各部門的直接影響為(DB)s，那么其對各資金項目的直接影響為B(DB)s。違約損失并未衰減到零，其對各項目的影響繼續(xù)按照各資金賬戶之間資金聯(lián)系矩陣(BD)傳播，在第二輪造成的損失為(BD)2Bs，以此類推，在第n輪造成的損失為(BD)nBs。于是，對于某部門違約s，其在前n輪傳播過程中造成的各資金項目總的損失規(guī)模為：

當違約沖擊衰減到零，各項目損失總的規(guī)模為：

同樣地，由上文可知，資產(chǎn)賬戶違約對各部門的直接影響為，違約損失按照部門之間資金聯(lián)系的矩陣繼續(xù)傳播，對各部門第二輪沖擊為。以此類推，第n輪影響為。于是項目損失在前n輪傳播過程中造成的各部門總的損失規(guī)模為：

當違約沖擊衰減到零，其對各部門造成的總的影響為：

某金融工具違約對各資金賬戶的直接影響為B(DB)Dk，違約損失繼續(xù)傳播，在第二輪影響為(BD)2BDk，以此類推，在第n輪影響為(BD)nBDk。于是項目損失在前n輪傳播過程中造成的各資金賬戶項目總的損失規(guī)模為：

當違約沖擊衰減到零，其對各資金賬戶項目造成總的影響為：

以上計算公式統(tǒng)計在表2中。

表2 違約影響的實證公式

三、實證結(jié)果分析

利用《中國統(tǒng)計年鑒》中2011年資金流量表數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了中國投入產(chǎn)出式宏觀資金流量模型，對政府部門債務(wù)違約的宏觀影響進行了實證分析。本文假設(shè)政府部門負債發(fā)生了1單位的損失，造成的影響如表3所示。政府部門違約總體上對經(jīng)濟造成2.16倍原違約資產(chǎn)的損失。其中，對非金融企業(yè)部門影響最大，約占總損失的40%。接下來依次是金融企業(yè)部門、住戶部門和政府部門本身，對國外部門影響最小，分別約占總損失的27%、18%、11%和4%。

表3 政府部門負債違約造成的各部門資產(chǎn)損失

政府違約對于非金融企業(yè)沖擊最大的原因在于，政府的貨幣收入主要由非金融企業(yè)部門提供，其中約76%為生產(chǎn)稅凈額，約12%為經(jīng)常轉(zhuǎn)移(見表4)。而對金融部門影響較大是因為金融部門資金較多流入非金融企業(yè)，非金融企業(yè)是政府部門主要資金提供者。于是第二輪之后金融部門受到的影響遠大于政府、住戶和國外部門。

從違約損失傳播的途徑來看，在最初一輪中各部門損失由高到低排列分別是：非金融企業(yè)部門，政府部門，住戶部門，金融機構(gòu)和國外部門。而第一輪違約損失傳導(dǎo)到第二輪和第三輪，各部門違約損失次序由高到低變?yōu)椋航鹑跈C構(gòu)、非金融企業(yè)、住戶部門、政府部門和國外部門。與第一輪相比，在損失嚴重程度排序中，非金融企業(yè)由第一位下降到第二位，金融機構(gòu)由第四位上升到第一位，而政府部門由第二位下降到第四位。從最終各部門的總損失來看，嚴重程度由高到低為：非金融企業(yè)、金融機構(gòu)、住戶部門、政府部門、國外部門。和第一輪相比，政府部門損失嚴重程度排序由第二位下降到第四位，而金融機構(gòu)則由第四位上升到第二位。由此可以看出，各部門損失情況并非一成不變，在風(fēng)險傳播不同階段各部門受到?jīng)_擊的嚴重程度次序也是不同的。風(fēng)險爆發(fā)初期受到?jīng)_擊較大的部門，最終的總損失反而可能較小。

從表4的各資金賬戶所受影響來看，實物交易的影響更大，約占總損失的64%，金融交易約占36%。第一輪沖擊的損失約93%由實物交易賬戶承擔。而后其對金融活動的影響才逐漸顯現(xiàn)出來。

表4 政府部門負債違約造成各資金賬戶的損失

圖5政府違約風(fēng)險在各部門間的傳播

在實際活動中，政府部門違約對增加值項目影響最大，占實際活動總損失的58.15%，原因在于，增加值賬戶的相當一部分通過生產(chǎn)稅凈額和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目支付到政府部門。其次是財產(chǎn)收入和勞動者報酬賬戶，分別占實際經(jīng)濟活動總損失的14.27%和14.15%。綜合來看上文部門分析和本部分實際活動分析的結(jié)論，從違約總損失來看，在部門分析中非金融企業(yè)部門損失最大，在實際經(jīng)濟活動中增加值項目損失最大，這說明非金融企業(yè)生產(chǎn)活動受到政府債務(wù)違約的嚴重波及，因此在風(fēng)險管理中應(yīng)該重視消除政府債務(wù)違約對企業(yè)生產(chǎn)活動的負面影響。

在金融活動中，存款、國際收支錯誤與遺漏、貸款三項受到影響較大，分別占到金融損失的31.4%、24.94%和22.06%。這說明在金融活動的政府債務(wù)風(fēng)險管理中，對各部門的存款保護最應(yīng)該受到重視。

本文用圖形直觀反映損失在各部門間的傳播。由于五種類型的沖擊在前13輪中造成的損失已經(jīng)占到損失總額的99%以上，所以前13輪的情況是對整體結(jié)果的良好近似。本文計算沖擊的前14輪影響中部門間損失的傳導(dǎo)，結(jié)果如表5所示。忽略各部門間0.01單位以下的傳導(dǎo)損失路徑，令圓圈面積和各部門損失總額成正比(具體公式為：圓圈直徑(mm)=各部門損失總額^(1/2)*50)，令箭頭的寬度與各部門間損失的傳導(dǎo)成正比(具體公式為：箭頭寬度(磅)=16.8*傳導(dǎo)損失大小+0.582)，結(jié)果如圖5所示。

從圖5可以看出，政府違約對非金融企業(yè)影響最大，其次是金融企業(yè)。對家戶部門和政府沖擊較小，對國外部門影響可以忽略。部門間最大規(guī)模的損失由政府流入了非金融企業(yè)。

表5 政府違約風(fēng)險在各部門間的傳播

四、結(jié)論與啟示

對于政府性債務(wù)的研究，不僅需要從資產(chǎn)負債角度判斷違約發(fā)生的可能性，也需要通過假設(shè)確實發(fā)生了債務(wù)違約，觀察風(fēng)險傳導(dǎo)的路徑和經(jīng)濟損失規(guī)模。這樣才能全面反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的脆弱性，對政府決策提供幫助。

本文構(gòu)建了涵蓋實物交易和金融交易的部門間投入產(chǎn)出式資金關(guān)聯(lián)表，在統(tǒng)一的資金流轉(zhuǎn)框架下分析政府債務(wù)違約對實際活動和金融活動的影響。通過分析，本文發(fā)現(xiàn)，政府部門違約總體上對經(jīng)濟造成2.16倍原違約資產(chǎn)的損失。對于同樣規(guī)模的政府性債務(wù)違約，在部門層面，非金融企業(yè)部門損失最大，約占總損失的40%。接下來依次是金融企業(yè)部門、住戶部門、政府部門本身和國外部門，分別約占總損失的27%、18%、11%和4%。在資金賬戶層面，實物交易和金融交易的損失分別約占總損失的64%和36%。在實物交易中和金融交易中，增加值賬戶和存款賬戶受到的損失更大。因此，非金融部門的生產(chǎn)活動和金融機構(gòu)的存款項目在債務(wù)風(fēng)險管理中最應(yīng)當受到重視。

本文研究還表明，在違約損失傳導(dǎo)過程中，各部門受到?jīng)_擊的嚴重程度次序是變化的，風(fēng)險爆發(fā)初期受到?jīng)_擊較大的部門，最終的總損失可能較小。因此，一旦危機爆發(fā)，直觀地通過觀察危機初期各部門受影響大小來判斷各部門所受損失可能得出錯誤的結(jié)論。利用部門間資金關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)判斷風(fēng)險傳播路徑至關(guān)重要。

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