陳欣

2017年1月之后的一年中，萬(wàn)科A（000002.SZ）經(jīng)歷了一連串眼花繚亂的重大變動(dòng)。先是華潤(rùn)和恒大陸續(xù)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)，使之成為萬(wàn)科的第一大股東。6月底，萬(wàn)科董事會(huì)換屆，王石正式退出，由郁亮接替董事長(zhǎng)職位并兼任總裁，而2018年1月祝九勝又接過(guò)了郁亮的總裁職務(wù)。

2018年3月，萬(wàn)科公布了2017年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積3595萬(wàn)平方米，銷售金額5299億元，同比分別上升30.0%和45.3%，在全國(guó)商品房市場(chǎng)的份額從2016年的3.1%上升至2017年的4.0%。與靚麗的銷售業(yè)績(jī)不同，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入僅實(shí)現(xiàn)了1.0%的微薄增長(zhǎng)，但由于營(yíng)業(yè)成本下滑5.7%，萬(wàn)科仍能以2429億元的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)281億元，同比增長(zhǎng)33.4%。這是萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)結(jié)束后的第一份年度業(yè)績(jī)，與碧桂園（02007.HK）及中國(guó)恒大（03333.HK）相比，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)和市值規(guī)模仍高居榜首。

萬(wàn)科在2017年董事會(huì)報(bào)告提出“對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，一個(gè)全新的時(shí)代正在拉開(kāi)帷幕”。對(duì)于萬(wàn)科自身而言，也同樣如此。

治理結(jié)構(gòu)平衡穩(wěn)定

截至2017年年底，深圳地鐵作為萬(wàn)科的第一大股東持有公司A股32.4億股，占總股本的29.4%。“寶能系”作為第二大股東合計(jì)約持有28億股，占比25.4%。其中，寶能通過(guò)九個(gè)資管計(jì)劃持有的10%的股份共11.4億股在近期需要通過(guò)大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式售出，之后僅通過(guò)鉅盛華和前海人壽持有股份約15%。

而萬(wàn)科的第三大股東安邦保險(xiǎn)已被保監(jiān)會(huì)接管，其持有的6.7%股份短期內(nèi)也不會(huì)被出售。

萬(wàn)科的管理層將事業(yè)合伙人獲得的集體獎(jiǎng)金通過(guò)金鵬1號(hào)資管計(jì)劃買入持有公司A股4.6億股，占比4.1%;與管理層關(guān)系密切的德贏1號(hào)資管計(jì)劃則持有公司A股3.3億股，占比3%。如萬(wàn)科工會(huì)持有的6700多萬(wàn)股萬(wàn)科A股沒(méi)有減持，萬(wàn)科管理層可直接影響的持股比例將達(dá)到8%左右，僅次于深圳地鐵和“寶能系”。

從本屆萬(wàn)科董事會(huì)11位董事的構(gòu)成來(lái)看，大股東深圳地鐵和管理層的利益得到了平衡體現(xiàn)。7位非獨(dú)立董事席位中，深圳地鐵占3席非執(zhí)行董事，分別為前董事長(zhǎng)林茂德、總經(jīng)理肖民、財(cái)務(wù)總監(jiān)陳賢軍;萬(wàn)科管理層占3席執(zhí)行董事，分別為董事長(zhǎng)郁亮，執(zhí)行副總裁兼首席風(fēng)險(xiǎn)官王文金、執(zhí)行副總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官?gòu)埿?而剩下的一席為非執(zhí)行董事，由具備廣泛國(guó)資背景的深圳市賽格集團(tuán)董事長(zhǎng)孫盛典擔(dān)任。

另外的重要治理安排是，萬(wàn)科的黨委書記目前由郁亮擔(dān)任，黨委副書記兼監(jiān)事會(huì)主席由管理層出身的解凍擔(dān)任。

在萬(wàn)科管理層和深圳地鐵勢(shì)力平衡的狀態(tài)下，獨(dú)立董事的偏向性就極為重要了。四位獨(dú)董分別為新華人壽保險(xiǎn)前董事長(zhǎng)康典、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究員劉姝威、畢馬威中國(guó)前副主席吳嘉寧、前海金控董事長(zhǎng)李強(qiáng)。其他幾位獨(dú)董的態(tài)度目前還不明朗，但從劉姝威近期的《寶能的“顏色革命”》一文來(lái)看，其目的在徹底驅(qū)趕寶能出局，偏向性不言而喻。

以上公司治理的構(gòu)架體現(xiàn)，深圳地鐵并不試圖直接干涉萬(wàn)科的運(yùn)營(yíng)決策，萬(wàn)科管理層仍將享有較大的自主權(quán)。而寶能方作為第二大股東并未能有董事入選，說(shuō)明其已喪失基本話語(yǔ)權(quán)，未來(lái)很難對(duì)管理層構(gòu)成挑戰(zhàn)。目前的治理結(jié)構(gòu)充分體現(xiàn)了平衡性和穩(wěn)定性，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)是較為滿意的結(jié)果。

管理層早期激勵(lì)不足

早在2006年5月，萬(wàn)科實(shí)施了以限制性股票為手段的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但僅在2006年滿足考核條件并順利實(shí)施，而在2007年和2008年分別由于股價(jià)大跌和業(yè)績(jī)不佳未能滿足考核條件而被迫中止。2011年4月，萬(wàn)科又向以高管為主的激勵(lì)對(duì)象授予了占總股本1%的1.1億份股票期權(quán)。之后行權(quán)條件已被滿足，且絕大多數(shù)期權(quán)得以行權(quán)。目前王石直接持有萬(wàn)科A股約762萬(wàn)股和郁亮直接持股731萬(wàn)股，大都來(lái)自此次激勵(lì)計(jì)劃。

然而，對(duì)于萬(wàn)科這樣一個(gè)長(zhǎng)期由管理層主導(dǎo)的公眾公司，目前的持股數(shù)量遠(yuǎn)不能將管理層利益與股東相捆綁，也無(wú)法保障管理層對(duì)公司的長(zhǎng)久話語(yǔ)權(quán)。

2010年，萬(wàn)科對(duì)整體薪酬體系進(jìn)行調(diào)整，減少年度獎(jiǎng)金計(jì)提比例，而引入了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金制度，計(jì)提經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的10%作為獎(jiǎng)金發(fā)放。2014年，萬(wàn)科管理層趁股價(jià)處于低位時(shí)，推出事業(yè)合伙人持股計(jì)劃，將計(jì)提的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金集體委托給盈安合伙利用杠桿配資收購(gòu)公司股票。據(jù)披露，在2014年5月至2015年1月期間盈安合伙通過(guò)國(guó)信證券的金鵬資管計(jì)劃，耗資48.8億元共買入約4.9億萬(wàn)科A股，占總股本的4.5%，從股權(quán)層面增強(qiáng)了管理層話語(yǔ)權(quán)。

此前萬(wàn)科對(duì)此信披并不充分，由于寶能方的持續(xù)指責(zé)，萬(wàn)科終于披露了對(duì)部分核心高管發(fā)放的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金金額。其中最引人矚目的是王石和郁亮的獎(jiǎng)金部分。王石在2010年至2016年期間年均稅后經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金為1680萬(wàn)元，分別占經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金總額的4.0%、4.0%、3.4%、3.0%、2.6%和2.2%。郁亮則拿到了1496萬(wàn)元的年均稅后獎(jiǎng)金。由此，加上現(xiàn)金獎(jiǎng)金部分和低價(jià)購(gòu)入股票的收益，萬(wàn)科的核心高管才算獲得了足夠的激勵(lì)。

利潤(rùn)釋放意愿不足

萬(wàn)科在2017年年報(bào)中提出：新時(shí)代將是奮斗者的時(shí)代，萬(wàn)科近年來(lái)積極探索的事業(yè)合伙人機(jī)制正是秉承“以?shī)^斗者為本”的基本理念。

事業(yè)合伙人制度較大程度上影響了萬(wàn)科高管的行為及公司決策。由于需要在低價(jià)大量購(gòu)入股票，萬(wàn)科的管理層釋放利潤(rùn)做高市值的意愿不足。

事業(yè)合伙人制度的其中一個(gè)重要組成部分是項(xiàng)目跟投制度，2014年后，萬(wàn)科要求員工跟投成為部分項(xiàng)目公司的少數(shù)股東，給予員工較高的回報(bào)率，從而更好地綁定員工利益。盡管碧桂園等同行業(yè)公司也具有此類措施，但該措施也轉(zhuǎn)移了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的部分利潤(rùn)，可能降低公司歸母凈利潤(rùn)的增速。截至2017年年末，萬(wàn)科在合并范圍內(nèi)開(kāi)放跟投項(xiàng)目337個(gè)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成少數(shù)股東權(quán)益合計(jì)76.9億元。

另外，萬(wàn)科的利息資本化率在2013年和2014年期間高達(dá)75%以上，自2015年開(kāi)始逐年下滑至2017年的近50%。這樣可以增加當(dāng)期利息費(fèi)用，推遲利潤(rùn)的釋放。

經(jīng)歷了寶能的控制權(quán)爭(zhēng)奪后，萬(wàn)科管理層仍存在進(jìn)一步加強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)的意圖。從劉姝威近期的呼吁可見(jiàn)，萬(wàn)科的管理層還希望能在股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)迫使寶能減持，因此在2017年仍未充分釋放利潤(rùn)。萬(wàn)科的2017年銷售金額和銷售面積的增速均高出中國(guó)恒大不少，但由于兩公司釋放利潤(rùn)的節(jié)奏不同，萬(wàn)科的歸母凈利潤(rùn)增速33.4%，僅為恒大同期增速378.7%的1/10不到。2017年年末萬(wàn)科的客戶預(yù)收款高達(dá)4077億元，而恒大僅有2676億元。2017年全年萬(wàn)科H股的漲幅為83.3%，A股漲幅更是僅有56.3%，大大低于中國(guó)恒大的252.6%。

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)考核影響深遠(yuǎn)

管理層希望能獲取更多經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金的本能對(duì)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略會(huì)產(chǎn)生重大影響。

表中顯示萬(wàn)科近三年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)分別為98億元、118億元和151億元，已基本穩(wěn)定在公司歸母凈利潤(rùn)50%以上的水平，對(duì)應(yīng)計(jì)提的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金為當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的5%之上。

萬(wàn)科未披露其經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算公式。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）=投入資本×（ROIC-WACC）= 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-投入資本×WACC，其中投入資本=附息負(fù)債+凈資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)?？梢钥闯?，影響經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的兩個(gè)重要指標(biāo)為投入資本和加權(quán)平均成本（WACC）。

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=EBIT×（1-T），EBIT為息前稅前利潤(rùn)，因此增加利息費(fèi)用化的比例并不會(huì)減少NOPAT和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

而對(duì)于給定的NOPAT，降低投入資本和WACC將可增加最終計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

投入資本的數(shù)額與附息負(fù)債正相關(guān)，而與超額現(xiàn)金負(fù)相關(guān)。萬(wàn)科2017年末的附息債務(wù)總額為1906億元，但同時(shí)還有現(xiàn)金1741億元。萬(wàn)科的凈負(fù)債率由2016年年末的26%大幅下降至2017年年末的8.8%，同時(shí)也大大低于碧桂園2017年年末的凈負(fù)債率56.9%和恒大的200.7%。這樣能極大地減少投入資本的數(shù)額。根據(jù)廣發(fā)證券計(jì)算，萬(wàn)科2017年的ROIC因此高達(dá)28.6%，較2016年的水平增加了近10%。因此，未來(lái)萬(wàn)科管理層仍存在動(dòng)機(jī)維護(hù)較低水平的附息負(fù)債和較高水平的超額現(xiàn)金。

對(duì)于WACC，則由股權(quán)和借款的加權(quán)成本決定。據(jù)披露，萬(wàn)科此前采用的真實(shí)資本成本為10%，體現(xiàn)中國(guó)過(guò)去三年實(shí)際平均資本成本。而2018年1月，萬(wàn)科董事會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金方案進(jìn)行了修訂，將以A股全部上市公司加權(quán)平均的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)資本機(jī)會(huì)成本。這或許意味著，萬(wàn)科計(jì)算WACC所采用的標(biāo)準(zhǔn)將有下降，從而增加其經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。再加上現(xiàn)存4000多億元的預(yù)收銷售款將結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，可以預(yù)計(jì)今后數(shù)年萬(wàn)科高管的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金還將大幅攀升。

盈利依賴房地產(chǎn)？

1994年之前萬(wàn)科采用多元化戰(zhàn)略，此后開(kāi)始聚焦于“住宅地產(chǎn)商”，直至2013年提出轉(zhuǎn)型“城市配套服務(wù)商”。而根據(jù)2017年董事會(huì)報(bào)告，萬(wàn)科在“郁?！钡摹靶聲r(shí)代”，公司定位將升級(jí)迭代為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，開(kāi)始重視多元化業(yè)務(wù)布局和注重資本運(yùn)作，延伸業(yè)務(wù)至商業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、租賃住宅、產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)、冰雪度假、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。

按照郁亮的判斷，中國(guó)商品住宅的套戶比接近1.1，城市化帶來(lái)旺盛需求和住房短缺的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，房地產(chǎn)主要矛盾是不平衡和不充分的問(wèn)題。

從萬(wàn)科2017年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，其物業(yè)管理僅占營(yíng)業(yè)收入的4.1%，其他新業(yè)務(wù)的體量就更小。而公司近期通過(guò)收購(gòu)普洛斯的物流產(chǎn)業(yè)布局和通過(guò)印力集團(tuán)收購(gòu)凱德購(gòu)物中心等商業(yè)布局要產(chǎn)生顯著的效益還為時(shí)尚早。至于住宅長(zhǎng)租業(yè)務(wù)面臨國(guó)內(nèi)超低的租金回報(bào)率，想要盈利更是困難。

因此，萬(wàn)科搭建生態(tài)體系的布局和轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)只能是“叫好不叫座”，新時(shí)代其盈利能力的改善和新業(yè)務(wù)的資金來(lái)源仍將依賴房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院/云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師