孫旭東

萬科2017年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：每10股派送人民幣9.0元（含稅）現(xiàn)金股息，不送紅股，不轉(zhuǎn)增股本。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一預(yù)案打3分。

萬科2017年度的派息率、現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流均低于2016年，因此，給予其利潤(rùn)分配預(yù)案以低于上年得分的3分似乎是很容易做出的評(píng)價(jià)，其實(shí)不然。

分紅標(biāo)準(zhǔn)不宜太低

萬科2017年年末的財(cái)務(wù)狀況如何？相信會(huì)有很多人給出樂觀的評(píng)價(jià)。請(qǐng)看相關(guān)報(bào)道中的一些內(nèi)容：

堅(jiān)持以現(xiàn)金流管理為基礎(chǔ)的萬科，其2017年全年的凈負(fù)債率只有8.8%，不僅是歷年來萬科凈負(fù)債率最低水平，也創(chuàng)下地產(chǎn)行業(yè)最低凈負(fù)債率的歷史。

而這卻引起了投資者的疑惑。

有機(jī)構(gòu)分析師于萬科業(yè)績(jī)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)直接提問：“萬科2017年的凈負(fù)債率是8.8%，相比2016年25.9%的凈負(fù)債率是下降的，而土地成交溢價(jià)是非常適合加杠桿拿地的，為什么這個(gè)指標(biāo)有這樣的下降？”

我的觀點(diǎn)與多數(shù)人不同，并不認(rèn)為萬科的財(cái)務(wù)狀況好到了極點(diǎn)。在點(diǎn)評(píng)萬科2016年度利潤(rùn)分配預(yù)案時(shí)，我曾說，“用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)令人頭疼的問題。以凈負(fù)債率為例，我認(rèn)為只考慮有息負(fù)債是不全面的，但這個(gè)指標(biāo)為眾多證券分析師和萬科所喜愛?！蔽医ㄗh用“調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率”代替“凈負(fù)債率”（詳見2017年第27期《證券市場(chǎng)周刊》）。

調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）/（資產(chǎn)-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）

這種調(diào)整其實(shí)是假設(shè)：1）用不存在貶值可能的貨幣資金償還了一部分負(fù)債;2）用被鎖定價(jià)值的資產(chǎn)償還了相應(yīng)的負(fù)債，我們認(rèn)為這樣的調(diào)整更有利于判斷企業(yè)真實(shí)的償債能力。

事實(shí)上，在凈負(fù)債率大幅下降的同時(shí)，萬科的“調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率”指標(biāo)繼續(xù)攀升。這表明，如果未來房?jī)r(jià)下跌，萬科資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是更大了。對(duì)“調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率”這一指標(biāo)的詳細(xì)說明，見《格力電器：高分紅請(qǐng)繼續(xù)！》一文（見《證券市場(chǎng)周刊》2015年第75期）。

因此，對(duì)萬科降低派息率的做法，我認(rèn)為可以接受，也曾想繼續(xù)給其打4分。不過，后來我改變了想法，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)萬科的管理層對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的判斷與市場(chǎng)人士幾乎是相同的。據(jù)報(bào)道，萬科董秘朱旭對(duì)新浪財(cái)經(jīng)表示，“凈負(fù)債率8.8%不會(huì)成為萬科常態(tài)?！比f科總裁祝九勝則對(duì)前面所說的業(yè)績(jī)會(huì)上的問題時(shí)作了如下回答：

萬科在財(cái)務(wù)這方面一直是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的，凈負(fù)債率一直控制在40%以下，這是經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期要求，2017年到8.8，這是比較大的成就，正常都是在百分之二十幾到四十之間，這為2018年的工作做好更充分的基礎(chǔ)，也符合公司一貫的風(fēng)格。

基于管理層的上述表態(tài)，我在萬科業(yè)績(jī)網(wǎng)上說明會(huì)上提出了下面的問題：

新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道稱，您表示“凈負(fù)債率8.8%不會(huì)成為萬科常態(tài)”，是否可以理解為公司未來這一指標(biāo)可能會(huì)上升至更高的水平？如果是，是否意味著2017年末萬科的資金是相當(dāng)充裕的，那么，為什么公司的派息率（現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)）還下降了？

朱旭的回答如下：

感謝您的提問。如加入2017年度擬分配現(xiàn)金紅利（尚需股東大會(huì)審議），萬科上市以來現(xiàn)金分紅455億元，超過萬科在A股市場(chǎng)股權(quán)融資總額（194億元）。公司現(xiàn)金分紅金額近年來穩(wěn)健增長(zhǎng)。對(duì)這個(gè)回答我不是很滿意。首先，上市后現(xiàn)金分紅超過融資金額并不是一個(gè)很高的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)萬科這樣一家優(yōu)秀的公司來說更是如此;其次，單純的現(xiàn)金分紅金額逐年增長(zhǎng)同樣不是一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)，甚至不是一個(gè)好標(biāo)準(zhǔn)——首先，像2017年度這樣做有些嫌少;其次，房地產(chǎn)行業(yè)作為周期性行業(yè)，也有可能出現(xiàn)市場(chǎng)不好、公司銷售欠佳的情況，公司又如何能保證“用穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金分紅回報(bào)股東”？最后，如果“綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境和公司發(fā)展需要”，未來如果有特別好的投資項(xiàng)目，萬科降低分紅金額我也可以贊成。

萬科2017年度利潤(rùn)分配預(yù)案中的派息率從上一年的41%降到35%，6個(gè)百分點(diǎn)的降幅稍嫌有些大了。這樣的變動(dòng)令投資者很難預(yù)測(cè)萬科的股息。其實(shí)，將派息率固定在40%對(duì)萬科來說難度一點(diǎn)兒也不大，2017年度僅需要增加12.86億元的分紅。對(duì)萬科來說，只是公司年末貨幣資金的0.74%，負(fù)債的0.13%。

繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)期股權(quán)投資

在點(diǎn)評(píng)萬科2016年度利潤(rùn)分配預(yù)案時(shí)我曾表示了對(duì)其“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的關(guān)注。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，近5年來，萬科的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額增長(zhǎng)迅猛，與之相對(duì)應(yīng)的“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”雖然也在增長(zhǎng)，卻顯然跟不上前者的步伐。

在萬科的業(yè)績(jī)網(wǎng)上說明會(huì)上我提出了下面的問題：

公司近年來“長(zhǎng)期股權(quán)投資”大幅增長(zhǎng)，2015年年末、2016年年末、2017年年末分別為335.03、617.02和812.24億元，但2017年“權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益”卻只有45.69億元，比2016年的49.31億元還要少。請(qǐng)問原因是什么？

萬科執(zhí)行副總裁、首席財(cái)務(wù)官孫嘉的回答如下：

2017年，公司新增的長(zhǎng)投主要是對(duì)聯(lián)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司投資，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲取到結(jié)算有2-3年周期，2017年新增聯(lián)合營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目尚未進(jìn)入結(jié)算期;公司堅(jiān)持廣泛合作的策略，近年來合作規(guī)模在不斷擴(kuò)大，隨著公司城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商的推進(jìn)，投資布局也不止限于房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

對(duì)這一回答我基本認(rèn)同，由于長(zhǎng)期股權(quán)投資的增長(zhǎng)太快，相應(yīng)的收益跟不上是可以理解的。我不反對(duì)公司廣泛合作，也支持公司新的戰(zhàn)略定位。但是，與公司本身的業(yè)務(wù)相比，年報(bào)中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資相關(guān)業(yè)務(wù)披露的內(nèi)容相對(duì)要少得多，因此，對(duì)于這一類資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，我心中還是不夠踏實(shí)。更進(jìn)一步的細(xì)節(jié)是——2017年初，萬科“長(zhǎng)期股權(quán)投資——聯(lián)營(yíng)企業(yè)”科目的余額就有297.77億元，而全年聯(lián)營(yíng)企業(yè)“權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益”只有4.86億元;與之相對(duì)應(yīng)的2016年的數(shù)字分別是94.28億元和16.90億元;2015年為79.89億元和13.83億元。

萬科未來兩年的業(yè)績(jī)并不值得擔(dān)憂，甚至可以說值得期待。作為萬科的長(zhǎng)期投資者，我只是希望公司能夠盡善盡美。