劉偉　丁麗萍

[提要] 目前，收益法、成本法和市場(chǎng)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種常用方法。本文通過(guò)比較這三種方法的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，這種方法對(duì)傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷能夠有效克服，所以評(píng)價(jià)出企業(yè)的價(jià)值能夠更為準(zhǔn)確更為科學(xué)，進(jìn)而能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)管理提供指導(dǎo)和依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；自由現(xiàn)金流量

中圖分類(lèi)號(hào)：F127 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年3月5日

一、我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

成本法是指根據(jù)被評(píng)估企業(yè)在價(jià)值評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)成本計(jì)量方法合理科學(xué)評(píng)估資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，然后再以確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。成本法優(yōu)點(diǎn)是考慮了企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，客觀(guān)性強(qiáng)；缺點(diǎn)是沒(méi)有將包含資產(chǎn)負(fù)債表外的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值考慮在內(nèi)，無(wú)法反映企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。

市場(chǎng)法是在市場(chǎng)上找出與被評(píng)估企業(yè)相同的企業(yè)，有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析比較要根據(jù)被評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)或交易案例來(lái)進(jìn)行，然后根據(jù)參考企業(yè)調(diào)整得出評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)是比較直觀(guān)、很容易理解；但也存在缺點(diǎn)，缺點(diǎn)是可比企業(yè)很難從目前市場(chǎng)上找到與目標(biāo)企業(yè)相同或類(lèi)似的企業(yè)，所以這種方法能夠?qū)е略u(píng)估結(jié)果出現(xiàn)一定誤差。

收益法應(yīng)用的前提是要假設(shè)企業(yè)未來(lái)能夠可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，具體應(yīng)用是在合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量后，合理選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）計(jì)算企業(yè)價(jià)值。收益法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算結(jié)果具有前瞻性，能夠關(guān)注企業(yè)潛在獲利能力和長(zhǎng)期發(fā)展能力，運(yùn)用收益法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值理論基礎(chǔ)是比較成熟的、操作流程也比較完整的，同時(shí)在提高經(jīng)營(yíng)決策效率、降低投資風(fēng)險(xiǎn)等方面有著重要意義，收益法的缺點(diǎn)是不宜運(yùn)用與經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定和處于困境中的企業(yè)。

王小榮等（2003）介紹了企業(yè)價(jià)值評(píng)估三種方法，第一是成本法，該方法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)是從歷史成本的角度來(lái)評(píng)估的；第二是市場(chǎng)法，該方法是根據(jù)目前可比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；第三是收益法，該方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)從未來(lái)收益的角度來(lái)評(píng)估。并認(rèn)為，在收益法中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是廣為使用的評(píng)估方法，其中自由現(xiàn)金流量模型最為實(shí)用。

二、自由現(xiàn)金流量的含義與計(jì)算

（一）自由現(xiàn)金流量的含義。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的，減去各項(xiàng)成本費(fèi)用及所得稅，扣除企業(yè)相關(guān)投資需求后，能夠分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金流量。科普蘭教授（1998）詳細(xì)地說(shuō)明了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)即為自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)稅后現(xiàn)金流量總額。可以將自由現(xiàn)金流量這一指標(biāo)供公司資本供應(yīng)者使用，比如債權(quán)人、股東等。這種自由現(xiàn)金流量的概念得到了很多學(xué)者的支持，因此這一概念廣泛地應(yīng)用在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。顏志剛（2001）在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)運(yùn)用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，他認(rèn)為企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)在生存經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就是企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。王富蘭（2013）認(rèn)為我國(guó)目前市場(chǎng)上企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛的方法是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，因?yàn)檫@種方法能夠更加符合企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，在企業(yè)的貨幣時(shí)間價(jià)值和盈利能力上能夠比較充分地反映，使企業(yè)價(jià)值的計(jì)算更為準(zhǔn)確，將更合理的決策依據(jù)提供企業(yè)的管理者。

（二）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算?？破仗m教授認(rèn)為歷史自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法是：自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊及攤銷(xiāo)，減去企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本增加和在廠(chǎng)房物業(yè)設(shè)備等固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)上的投資之后的金額。其具體公式為：

自由現(xiàn)金流量=（稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo)）-（營(yíng)運(yùn)資本增加+資本支出）

（三）自由現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、會(huì)計(jì)利潤(rùn)等指標(biāo)存在的問(wèn)題，具體優(yōu)勢(shì)如下：

第一，能夠減少人為對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的主觀(guān)影響。收付實(shí)現(xiàn)制是運(yùn)用自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)，所以能夠有效避開(kāi)夸大利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)免權(quán)責(zé)發(fā)生制存在的缺陷。而且，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響可以反映企業(yè)可動(dòng)用的資金和實(shí)際節(jié)余，因?yàn)橹挥?jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不計(jì)算非正常性收益。所以，自由現(xiàn)金流量能夠反映企業(yè)在真實(shí)盈利能力上存在的問(wèn)題，現(xiàn)金利潤(rùn)是企業(yè)在減去了經(jīng)營(yíng)成本和當(dāng)期投資之后的剩余利潤(rùn)。

第二，充分考慮股權(quán)資本成本的因素。股權(quán)資本成本是企業(yè)運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值必須要考慮的問(wèn)題，是因?yàn)樵诓挥绊懫髽I(yè)持續(xù)發(fā)展的情況下，這部分由企業(yè)產(chǎn)生的收益自由現(xiàn)金流量作為最大紅利分配給債權(quán)人和股東，真實(shí)地反映了企業(yè)價(jià)值，作為依據(jù)能夠有效衡量客觀(guān)的投資收益。

第三，體現(xiàn)資本的時(shí)間價(jià)值。以自由現(xiàn)金流量為指標(biāo)可以為投資者和管理者帶來(lái)一個(gè)更真實(shí)可信的企業(yè)價(jià)值，這是因?yàn)檫@個(gè)方法通過(guò)折現(xiàn)反映了資本的時(shí)間價(jià)值。

第四，運(yùn)用信息綜合性強(qiáng)。利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表中的關(guān)鍵信息都可以用自由現(xiàn)金流量來(lái)涵蓋，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果能夠比較綜合地反映。不僅能夠反映過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況，而且還能預(yù)算企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)安排。

三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，根據(jù)自由現(xiàn)金流量的分布情況，存在兩種評(píng)估模型，一是永續(xù)增長(zhǎng)模型；二是兩階段增長(zhǎng)模型。

（一）永續(xù)增長(zhǎng)模型。要求企業(yè)長(zhǎng)期處于穩(wěn)定，必須保持永續(xù)狀態(tài)，要求企業(yè)在創(chuàng)立伊始就按照一定的增長(zhǎng)率保持不變，并按照這個(gè)固定的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)的增長(zhǎng)下去，這種模型在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用極少，主要是現(xiàn)實(shí)中基本沒(méi)有企業(yè)能滿(mǎn)足該模型的假設(shè)條件。該模型下，企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式如下：

V=FCFF1/（WACC-g）

其中：FCFF1為企業(yè)第一年的自由現(xiàn)金流量，V為企業(yè)的價(jià)值，g為自由現(xiàn)金流量固定的增長(zhǎng)率，WACC為企業(yè)加權(quán)資本成本。

（二）兩階段增長(zhǎng)模型。一般會(huì)運(yùn)用在發(fā)展呈現(xiàn)兩個(gè)不同階段的價(jià)值評(píng)估中。第一階段為超常增長(zhǎng)階段，企業(yè)在這一階段每期的自由現(xiàn)金流量不存在規(guī)律，必須對(duì)每期進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)。第二階段為永續(xù)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較低，是企業(yè)高速增長(zhǎng)之后回歸到正常的增長(zhǎng)率。該模型下，企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式如下：

其中，V為企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值，Vn為高速增長(zhǎng)階段期末的企業(yè)價(jià)值，WACC為第一階段超常增長(zhǎng)階段的企業(yè)加權(quán)資本成本，WACCn為企業(yè)加權(quán)資本成本是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，gn為增長(zhǎng)率是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。

四、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程

（一）未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，因此自由現(xiàn)金流量模型的成功運(yùn)用就必須要合理預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。目前，企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)主要采用定性和定量?jī)煞N方法進(jìn)行。定性預(yù)測(cè)方法有主觀(guān)概率法、訪(fǎng)問(wèn)法、德?tīng)柗品ê徒?jīng)驗(yàn)法等。定量預(yù)測(cè)方法有算術(shù)平均、加權(quán)平均、移動(dòng)平均和指數(shù)平滑等。

（二）資本成本。為資本成本企業(yè)籌集和使用資本的成本，即本文所說(shuō)的折現(xiàn)率。其一般可以分為兩類(lèi)：全投資和股權(quán)投資回報(bào)率。全投資回報(bào)率用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值，通常由加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC估算股權(quán)投資回報(bào)率用于評(píng)估股權(quán)權(quán)益的價(jià)值，通常由資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM估算。在評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值時(shí)應(yīng)該用企業(yè)整體的資本成本，故本文采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率的確定方法。

加權(quán)平均資本成本（WACC）指企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的包括優(yōu)先股、普通股以及公司債務(wù)等在內(nèi)的各種有價(jià)證券資本成本的加權(quán)平均值。其一般形式如下：

其中：Re代表股權(quán)資本成本；Rd代表稅前債務(wù)資本成本，E代表公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D代表公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值E/（D+E）代表股本占融資總額比例；D/（D+E）代表債務(wù)占融資總額比例；T為企業(yè)稅率。

（三）計(jì)算企業(yè)價(jià)值。在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，企業(yè)的整體價(jià)值等于預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值與后續(xù)期企業(yè)價(jià)值的相加之和。預(yù)測(cè)期的公司價(jià)值為歷年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，后續(xù)期公司價(jià)值為按永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出的公司價(jià)值。從具體時(shí)間角度看，企業(yè)詳細(xì)的預(yù)測(cè)期為5～7年，然后將預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，來(lái)確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值總額。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析比較，指出收益法中的自由現(xiàn)金流量法是目前我國(guó)企業(yè)可以采用的理論基礎(chǔ)最強(qiáng)、運(yùn)用最普遍、方法最成熟的價(jià)值評(píng)估方法。理論層面上，對(duì)公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)行研究，豐富與發(fā)展了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。本文探討的自由現(xiàn)金流量法具有較強(qiáng)的科學(xué)性，為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理提供依據(jù)?；谧杂涩F(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不僅重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿颓熬?，而且還考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)制度的健全和完善，企業(yè)采用自由現(xiàn)金流量法評(píng)估企業(yè)價(jià)值將更廣泛的應(yīng)用。

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