交錯(cuò)董事會(huì)、制度環(huán)境與公司績效

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

近期資本市場掀起新一輪敵意收購浪潮，出現(xiàn)以“寶能系舉牌萬科(000002)”為代表的多起敵意收購事件，其中南玻A(000012)高管集體辭職事件更是引發(fā)了A股上百家公司紛紛增設(shè)各類反收購條款[1]。隨著我國控制權(quán)市場活躍度日益增加，上市公司反收購意識(shí)逐漸增強(qiáng)，上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)現(xiàn)象也越來越多。在交錯(cuò)董事會(huì)中，董事通常被分為三個(gè)類別，每年股東大會(huì)只能更換其中某一類別的董事。交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置使得現(xiàn)任董事得到了實(shí)質(zhì)性的保護(hù)，新股東不可能在短時(shí)間內(nèi)就能夠主導(dǎo)董事會(huì)，有利于公司管理層結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定[2]。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理并不一致。一方面，交錯(cuò)董事會(huì)制度能夠延緩收購方控制目標(biāo)公司董事會(huì)的進(jìn)程，增強(qiáng)目標(biāo)公司保持獨(dú)立性的能力[3]，會(huì)弱化控制權(quán)市場的懲戒作用，致使公司業(yè)績與CEO非正常變更和代理投票權(quán)競爭之間的敏感性下降，產(chǎn)生負(fù)面的股東財(cái)富效應(yīng)[2]，公司價(jià)值(TobinQ)也呈明顯下降趨勢(shì)[4]；而另一方面，交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置會(huì)增加目標(biāo)公司的談判能力[5]，以獲取更大的并購收益[6]，而且由于控制權(quán)市場競爭壓力的緩解，管理層得以更加關(guān)注于長期價(jià)值項(xiàng)目的投資[7]。不僅如此，交錯(cuò)董事會(huì)還能夠傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號(hào)[8]，降低與利益相關(guān)者之間的契約成本，從而提升公司價(jià)值[9]。

與近期反收購實(shí)踐活動(dòng)的熱鬧場面相比，我國反收購條款的實(shí)證研究嚴(yán)重滯后，特別是交錯(cuò)董事會(huì)的經(jīng)濟(jì)后果研究寥寥，交錯(cuò)董事會(huì)是否會(huì)影響公司績效？國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)并未涉及。此外，由于研究制度環(huán)境對(duì)企業(yè)行為的影響是研究公司治理問題的基礎(chǔ)[10]。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)也并未關(guān)注制度環(huán)境對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間關(guān)系的影響?；诖耍疚睦脟鴥?nèi)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析了交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效的關(guān)系，并結(jié)合國內(nèi)制度環(huán)境，首次檢驗(yàn)了制度環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文可能存在以下貢獻(xiàn)：第一，發(fā)現(xiàn)了交錯(cuò)董事會(huì)直接影響公司績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。關(guān)于交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值的影響，國外學(xué)者觀點(diǎn)并不一致，而且國內(nèi)學(xué)者陳玉罡和石芳(2014)[11]也沒有找到可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。原因可能在于，我國資本市場與國外發(fā)達(dá)國家資本市場的成熟度還有一定的距離，股票市場的波動(dòng)受政策的影響較大，股價(jià)并不能體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值，因而用TobinQ來衡量我國上市公司的公司價(jià)值未必適合。為此，本文采用會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)來衡量公司績效，并檢驗(yàn)了交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間的關(guān)系，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)了交錯(cuò)董事會(huì)顯著影響公司績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本研究首次從制度環(huán)境視角分析了交錯(cuò)董事會(huì)影響公司績效的作用機(jī)理。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司層面研究交錯(cuò)董事會(huì)的經(jīng)濟(jì)后果，很少結(jié)合制度環(huán)境進(jìn)行研究。本文從國內(nèi)制度環(huán)境出發(fā)，研究了制度環(huán)境(如投資者法律保護(hù)、政府干預(yù)和市場化進(jìn)程)對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效關(guān)系的影響，將宏觀環(huán)境與微觀行為相結(jié)合進(jìn)行分析，拓展了交錯(cuò)董事會(huì)影響公司績效的外部作用機(jī)理，同時(shí)也為監(jiān)管部門制定政策提供了建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)反收購條款文獻(xiàn)回顧

西方國家資本市場較為發(fā)達(dá)，收購與反收購事件常有發(fā)生。在美國，相關(guān)反收購法律賦予了上市公司抵御外部惡意收購的諸多法律武器，其中上市公司可以設(shè)置的反收購條款達(dá)24種之多，包括空白支票優(yōu)先股、交錯(cuò)董事會(huì)、臨時(shí)股東大會(huì)的限制、書面同意的限制、控制權(quán)改變的薪酬計(jì)劃、高管金色降落傘、銀色降落傘、毒丸計(jì)劃、累積投票制、絕對(duì)多數(shù)條款、不平等投票權(quán)等[12]。那么反收購條款對(duì)公司而言是利是弊，國外文獻(xiàn)觀點(diǎn)并不一致。

一些文獻(xiàn)認(rèn)為，反收購條款可能會(huì)增加代理成本。其中道德風(fēng)險(xiǎn)模型表明，那些沒有受到適當(dāng)監(jiān)控的管理者，傾向于投資常規(guī)項(xiàng)目，以獲取更快、更確定的回報(bào)，但長期來說卻不利于公司價(jià)值的提升。資本市場并購?fù){的存在，是一種有效的約束機(jī)制，可以緩和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。但由于反收購條款弱化了控制權(quán)市場的治理作用，管理者的權(quán)力和地位更加穩(wěn)固，他們有可能做出損害股東利益的行為，譬如追求個(gè)人財(cái)富、享受安靜生活、增加任意自由性支出、進(jìn)行價(jià)值毀損的并購、研發(fā)水平下降等等[13]。尤其是當(dāng)公司股權(quán)集中時(shí)，反收購條款更可能是為了保護(hù)控股股東的控制權(quán)收益。當(dāng)反收購條款能夠給控股股東帶來的收益大于股價(jià)下行所造成的損失時(shí)，控股股東會(huì)從中受益，而中小股東卻因此受到損害。而當(dāng)控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較低時(shí)，控股股東更不愿意采用反收購條款，因?yàn)榇藭r(shí)反收購條款造成公司股價(jià)的下跌會(huì)使控股股東出現(xiàn)更大的損失[14]。Bebchuk和Cohen(2005)[15]、Faleye(2007)[4]和Chintrakarn等(2013)[16]相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，交錯(cuò)董事會(huì)制度讓管理層免受外部控制權(quán)市場的監(jiān)督，增加了管理層與股東之間的代理成本，致使管理層傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較差的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。Bebchuk等(2009)[17]從G指數(shù)中選取6條反收購條款(其中包括交錯(cuò)董事會(huì))來構(gòu)建E指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)E指數(shù)水平增加，公司價(jià)值減少越明顯。

另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為，反收購條款能夠改進(jìn)目標(biāo)公司的并購談判地位，管理層議價(jià)能力增強(qiáng)，可以為公司爭取更大的并購溢價(jià)[18-19]。特別是在股東面臨“囚徒困境”*若股東聯(lián)合行動(dòng)，集體利益將會(huì)更大，而股東常常違背集體利益單獨(dú)行動(dòng)。這樣的收購局面時(shí)，若反收購條款賦予公司管理層附加否決權(quán)，則會(huì)迫使收購方與其直接談判。但是如果股東行動(dòng)不一致的話，反收購條款的缺失會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司僅能夠獲取一半的談判收益[20]。當(dāng)目標(biāo)公司談判能力較弱時(shí)，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)也能夠提高公司的談判能力，對(duì)于那些行業(yè)集中度高的公司來說，公司價(jià)值能夠得到顯著提升[5]。交錯(cuò)董事會(huì)提升公司價(jià)值的途徑主要包括以下兩種：其一，由于信息不對(duì)稱和短期市場壓力，管理者可能會(huì)減少長期價(jià)值項(xiàng)目的投資(如研發(fā)支出)，對(duì)公司不利，但交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置有利于引導(dǎo)管理層規(guī)避短視行為，提升公司創(chuàng)新能力[21]；其二，對(duì)于有重要關(guān)系的利益相關(guān)者(如高級(jí)雇員和大客戶)的公司來說，交錯(cuò)董事會(huì)可以作為維護(hù)利益相關(guān)者關(guān)系的有利工具，對(duì)于創(chuàng)新型公司更是如此。由于創(chuàng)新往往需要由頂級(jí)員工、供應(yīng)商、客戶或戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴對(duì)企業(yè)進(jìn)行特定投資，交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置能夠有效防止利益相關(guān)者專屬投資出現(xiàn)事后沉沒成本，有利于公司研發(fā)投入[8]。Cremers等(2008)[22]認(rèn)為，上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)，向利益相關(guān)者傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號(hào)，有利于降低公司與利益相關(guān)者的契約成本，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造項(xiàng)目的投資也有促進(jìn)作用。在擁有大客戶或者戰(zhàn)略聯(lián)盟情況下，利益相關(guān)者的投資與公司利益更密切相關(guān)，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)將有利于增加公司價(jià)值[9]。由于資本市場的競爭威脅還會(huì)引發(fā)管理者擔(dān)憂失去控制權(quán)和職業(yè)地位不保，管理者會(huì)降低對(duì)公司專用性資產(chǎn)的投入，對(duì)公司發(fā)展不利[23]。然而反收購條款作為一種良好的公司治理機(jī)制，在穩(wěn)固管理者職位的同時(shí)，能夠激勵(lì)管理層更好地為公司服務(wù)[16]。

綜上所述，反收購條款的設(shè)置對(duì)公司利弊仍存爭議。與上述文獻(xiàn)不同，本研究直接采用會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)來衡量公司績效，試圖尋找交錯(cuò)董事會(huì)是否影響公司績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，本研究首次考察制度環(huán)境對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以探尋交錯(cuò)董事會(huì)影響公司績效的外部作用機(jī)理，也進(jìn)一步拓展了交錯(cuò)董事會(huì)經(jīng)濟(jì)后果的研究視閾。

(二)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效

交錯(cuò)董事會(huì)制度(Staggered Boards)源于西方資本市場發(fā)達(dá)國家。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司中，反收購條款仍然普遍存在，其中大約60%的公司設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)條款[24]。Cohen和Wang(2013)[2]認(rèn)為，一個(gè)公司可以設(shè)置單一董事會(huì)，也可以設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)。對(duì)于單一的董事會(huì)形式，所有董事在每年的股東大會(huì)上需要重新選舉。而在交錯(cuò)董事會(huì)中，董事通常被分為三個(gè)類別，每年股東大會(huì)只能更換其中某一類別的董事。交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置使得現(xiàn)任董事得到了實(shí)質(zhì)性的保護(hù)，也避免無故被免職，或者通過代理權(quán)競爭或收購方式就能夠獲取董事會(huì)的控制權(quán)，因而新股東不可能在一個(gè)年度就能夠主導(dǎo)董事會(huì)。Bates等(2008)[6]分析指出，交錯(cuò)董事會(huì)作為一種延緩董事變更的公司治理機(jī)制，可以通過兩種方式影響公司控制權(quán)市場：其一，交錯(cuò)董事會(huì)能夠增加目標(biāo)公司管理層的自由裁量權(quán)，增強(qiáng)了管理層與收購方談判或拒絕進(jìn)行交易的能力；其二，交錯(cuò)董事會(huì)提高了潛在收購方投標(biāo)的成本。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，高質(zhì)量的管理團(tuán)隊(duì)傾向于采用大量的反收購條款，擁有高水平管理團(tuán)隊(duì)和大量反收購條款的公司市場表現(xiàn)優(yōu)于別的公司[25]。交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置有利于目標(biāo)公司獲取更大的報(bào)價(jià)收益[6]，公司所處行業(yè)集中度越高，交錯(cuò)董事會(huì)阻礙外部接管或提升談判能力的作用越明顯[5]。隨著外部收購?fù){的降低，公司與主要客戶之間的關(guān)系更加緊密，特別對(duì)于那些生產(chǎn)獨(dú)特耐用品的供應(yīng)商來說，其經(jīng)營業(yè)績提升更加明顯[26]?？刂茩?quán)市場競爭壓力的緩解還有利于引導(dǎo)管理層避免短視行為，從而更加關(guān)注于長期價(jià)值項(xiàng)目的投資[7]，對(duì)公司創(chuàng)新能力的提升也有很大幫助[21]。除此之外，對(duì)于那些具有大量客戶、可信賴的供應(yīng)商或戰(zhàn)略合作伙伴的公司來說，交錯(cuò)董事會(huì)可以作為維護(hù)利益相關(guān)者關(guān)系的有利工具，能夠傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的承諾信號(hào)[8]，有利于降低公司與利益相關(guān)者的契約成本，促進(jìn)公司價(jià)值的提升[9]。

由于交錯(cuò)董事會(huì)制度降低了被接管的可能性[27]，弱化了控制權(quán)市場的懲戒作用，可能會(huì)增加代理成本，管理層更容易做出價(jià)值毀損的并購決策[28]。原因在于收購防御能力較強(qiáng)的公司會(huì)選擇協(xié)同效應(yīng)低的收購目標(biāo)，然后進(jìn)行過度支付，他們通常很少選擇有重要機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)公司，以免受到機(jī)構(gòu)投資者的審查和監(jiān)督[29]。上市公司交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的股東財(cái)富效應(yīng)[2]，也會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績與CEO非正常變更和代理投票權(quán)競爭之間的敏感性降低，特別是對(duì)于研發(fā)型公司來說，公司價(jià)值下降更加明顯[4]。這也引來學(xué)界和實(shí)務(wù)界呼吁要廢除該項(xiàng)制度[19]。但Bhojraj等(2017)[24]認(rèn)為如果反收購條款會(huì)導(dǎo)致公司運(yùn)行效率下降，那么為什么隨著時(shí)間的推移，這些公司并沒有完全廢除這些條款。Amihud和Stoyanov(2017)[30]在Cohen和Wang(2013)[2]研究基礎(chǔ)上，重新刪選樣本后，發(fā)現(xiàn)交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置所產(chǎn)生的股東財(cái)富負(fù)面效應(yīng)是微不足道的。

綜上所述，交錯(cuò)董事會(huì)制度對(duì)公司績效的影響存在兩種可能性：一方面，交錯(cuò)董事會(huì)制度延緩了收購方控制目標(biāo)公司董事會(huì)的進(jìn)程，增強(qiáng)了目標(biāo)公司保持獨(dú)立性的能力[3]，降低了控制權(quán)市場的治理效率，從而可能會(huì)導(dǎo)致公司管理層與股東之間的代理成本增加，最終會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面，交錯(cuò)董事會(huì)能夠有效緩解外部收購壓力，利于管理層規(guī)避短視行為，還有助于管理層增加對(duì)公司專用性資產(chǎn)的投入，在穩(wěn)固管理者職位的同時(shí)激勵(lì)管理層更好地為公司服務(wù)，還能給利益相關(guān)者傳遞公司長期經(jīng)營穩(wěn)定的信號(hào)，因而有利于公司績效的提升。根據(jù)上述理論分析，本文提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)。

假設(shè)H1其他條件不變的情況下，交錯(cuò)董事會(huì)條款會(huì)提升公司績效。

假設(shè)H2其他條件不變的情況下，交錯(cuò)董事會(huì)條款會(huì)降低公司績效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

越來越多的上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款，譬如“公司每年更換現(xiàn)任董事不應(yīng)超過本章程規(guī)定董事總?cè)藬?shù)的三分之一”(證券代碼000593，2011)。由于國內(nèi)尚沒有專門提供交錯(cuò)董事會(huì)條款設(shè)置的數(shù)據(jù)庫，本文手工從巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)中下載上市公司2010年至2015年歷年公司章程，參照李善民等(2016)[31]的做法，利用關(guān)鍵詞“更換”、“不得超”、“不超過”進(jìn)行搜索，并結(jié)合人工判斷，查找其中是否設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款，最后從12 788個(gè)總體中獲取了698個(gè)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)設(shè)置該條款的樣本比例約為5.5%。本文中其余變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，且剔除了金融行業(yè)、ST公司以及部分缺漏值的數(shù)據(jù)。為了克服離群值的影響，本文模型中的主要變量均進(jìn)行了1%和99%的雙側(cè)縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了檢驗(yàn)上市公司交錯(cuò)董事會(huì)條款是否會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生影響，在借鑒Cen等(2016)[26]、Gompers等(2003)[12]、陳玉罡和石芳(2014)[11]以及郝陽和龔六堂(2017)[32]等文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，建立如下模型

ORICi,t=β0+β1SBi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Scalei,t+β5Indei,t+β6Duali,t+β7Logagei,t+β8TOP1i,t+β9Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(1)

借鑒郝陽和龔六堂(2017)[32]的做法，模型(1)中被解釋變量公司績效用資本回報(bào)率(ROIC)衡量，并且將資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為替代指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。解釋變量為交錯(cuò)董事會(huì)條款(SB)，用虛擬變量表示，如果公司章程中設(shè)置了該條款，則取值為1，否則為0。其余控制變量包括：公司規(guī)模(Size)，取值為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；成長機(jī)會(huì)(Growth)，用銷售增長率表示；董事會(huì)規(guī)模(Scale)，即董事總?cè)藬?shù)；獨(dú)立董事比例(Inde)；兩職合一(Dual)為虛擬變量，董事長兼職總經(jīng)理取值1，否則為0；上市年齡(Logage)；第一大股東持股比例(TOP1)；資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)。本文還控制了行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year，用以排除時(shí)間和行業(yè)的影響。采用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)按二級(jí)代碼分類，其他按一級(jí)代碼分類。

表1 變量定義表

注：***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。

四、實(shí)證分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，總體約5.5%的樣本中設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)條款，比李善民等(2016)[31]所搜集樣本數(shù)據(jù)4.1%略高。這在一定程度上表明，隨著證券市場活躍度的增加，上市公司越來越傾向于在公司章程中設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)，以增加收購防御功能。從表2還可以看出，設(shè)立交錯(cuò)董事會(huì)的上市公司資本回報(bào)率(ROIC)均值為0.066 7，要高于未設(shè)立交錯(cuò)董事會(huì)的上市公司(0.062 6)，而且兩組的資本回報(bào)率均值存在顯著差異。一定程度上支持了本文所提假設(shè)H1。另外，從分組來看，設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)的上市公司第一大股東持股比例均值(0.280 6)顯著更低，而且上市年齡均值(2.407 8)顯著較長。從表3中的相關(guān)系數(shù)來看，交錯(cuò)董事會(huì)(SB)與資本回報(bào)率(ROIC)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績有顯著提升的作用。

表3 相關(guān)系數(shù)表

注：*表示在10%水平上顯著。

(二)回歸結(jié)果分析

由于設(shè)置董事會(huì)交錯(cuò)的樣本比例僅約為5%，為了減輕噪音的影響，本文采用了傾向匹配得分法(PSM)進(jìn)行實(shí)證分析。一般來說，股權(quán)越分散，上市年齡越長，公司規(guī)模越小，越傾向于采取收購防御措施，上市公司更可能設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)。為此，選擇總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權(quán)集中度(HHI，采用前三大股東持股比例的平方和)三個(gè)匹配變量，按照鄰近匹配原則分行業(yè)和年度進(jìn)行樣本配對(duì)。由于實(shí)驗(yàn)組樣本量不足700個(gè)，樣本量相對(duì)較少，因此采用PSM(1∶2)進(jìn)行樣本配對(duì)，后續(xù)還將采用PSM(1∶1)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表4所示，配對(duì)以后，實(shí)驗(yàn)組與控制組中的總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權(quán)集中度(HHI)均不存在顯著差異，滿足平衡性假設(shè)。模型(1)的回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，交錯(cuò)董事會(huì)條款與資本回報(bào)率(ROIC)相關(guān)系數(shù)為正的0.008，而且t值為2.575，表明交錯(cuò)董事會(huì)條款確實(shí)能夠明顯提高公司績效，驗(yàn)證了本文所提假設(shè)H1。

表4 PSM(1∶2)配對(duì)后的平衡性檢驗(yàn)

表5 PSM(1∶2)下交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間的關(guān)系

注：括號(hào)內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。

(三)進(jìn)一步考慮制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

制度是一系列被制定出來的規(guī)則、守法程序和行為的道德倫理規(guī)范，是影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素之一[33]。完善的市場機(jī)制、良好的政府治理水平以及較高的法治化程度等制度環(huán)境是支撐市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件[34]。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)保護(hù)比產(chǎn)權(quán)清晰更重要，產(chǎn)權(quán)保護(hù)決定了企業(yè)發(fā)展的深度與廣度。許多轉(zhuǎn)軌型經(jīng)濟(jì)體的法律體系雖然較為完善，但卻沒有得到真正有效的實(shí)施，產(chǎn)權(quán)保護(hù)仍然存在很大問題[35]，特別是對(duì)于私營企業(yè)來說，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展面臨諸多不確定性，可能出現(xiàn)被勒索或受到不公平待遇等風(fēng)險(xiǎn)[36]。但是在投資者法律保護(hù)水平較高的國家，公司經(jīng)營收益不容易被內(nèi)部人所侵占，公司反而會(huì)分配更多的紅利，投資者也愿意以更高的價(jià)格購買股票或債券[37]。La Porta等(2002)[38]還利用27個(gè)國家539家上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了投資者法律保護(hù)對(duì)公司價(jià)值的影響，研究結(jié)果表明，投資者法律保護(hù)水平越高，公司價(jià)值也越高，而控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響會(huì)更弱。國內(nèi)學(xué)者王鵬(2008)[39]也支持此觀點(diǎn)。

目前我國新興市場經(jīng)濟(jì)尚處于轉(zhuǎn)軌階段，會(huì)受到市場力量和行政力量的共同影響。而政府干預(yù)會(huì)影響企業(yè)的生存和發(fā)展乃至企業(yè)間的競爭。對(duì)于那些大權(quán)在握的政府官員很可能受利益驅(qū)動(dòng)，給尋租之人提供方便而損害大眾的利益，致使大量經(jīng)濟(jì)資源耗費(fèi)于尋租活動(dòng)中，交易費(fèi)用大量增加[40]。赫爾曼等(2002)[41]通過調(diào)查25個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的3 000家企業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)的減少與企業(yè)向政府官員行賄支出數(shù)量直接相關(guān)，政府部門可以利用一些規(guī)則對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，從而獲取可觀的租金收入。在中國證券市場上，多數(shù)上市公司為政府部門所控股，上市公司承擔(dān)著諸多社會(huì)責(zé)任。在GDP增長相對(duì)緩慢的地區(qū)，由于政府干預(yù)動(dòng)機(jī)很強(qiáng)烈，過度投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重[42]。張洪輝和王宗軍(2010)[43]也證實(shí)，國企承擔(dān)就業(yè)、稅收等公共目標(biāo)是導(dǎo)致國企過度投資的主要原因。如果政府干預(yù)程度較低，上市公司承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)會(huì)更少，將會(huì)更有利于公司業(yè)績的提升[44]。

市場化改革給中國帶來了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就。從1997年到2007年，隨著市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，市場化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)逐年增長，資源配置效率得到改善[45]。隨著市場化程度越高，政府角色從“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)換，政府讓企業(yè)承擔(dān)社會(huì)目標(biāo)的動(dòng)機(jī)減弱，政府治理水平更高，獨(dú)立性更強(qiáng)；中介組織發(fā)展以及法律執(zhí)行力越好，法治化水平越高；非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，產(chǎn)品和要素市場越發(fā)達(dá)，產(chǎn)品市場競爭程度更高，金融發(fā)展水平也得到提高，融資渠道和融資工具增加，融資難問題得到緩解[46]。夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)[44]認(rèn)為，市場化進(jìn)程作為比公司內(nèi)外部治理機(jī)制更為基礎(chǔ)的層面，不但影響企業(yè)契約的簽訂和執(zhí)行，而且還影響公司的治理效率。市場化進(jìn)程越快，越有利于公司債務(wù)治理作用的發(fā)揮[47]和內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[48]，現(xiàn)金資源配置效率也得到提高[46]。

從上述理論分析可知，隨著制度環(huán)境的改善，有助于資源配置效率和內(nèi)部治理效率的提升，公司績效也會(huì)得到提升。那么制度環(huán)境對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間關(guān)系有什么影響？為此，本文設(shè)立模型(2)、模型(3)和模型(4)分別檢驗(yàn)市場化進(jìn)程(Market)、法律保護(hù)水平(Law)和政府干預(yù)程度(Gov)對(duì)兩者關(guān)系的影響。上述三個(gè)模型是在模型(1)的基礎(chǔ)上，分別加入市場化進(jìn)程(Market)、法律保護(hù)水平(Law)和政府干預(yù)程度(Gov)三個(gè)制度環(huán)境指標(biāo)及其與交錯(cuò)董事會(huì)的交叉項(xiàng)Market_SB、Law_SB和Gov_SB，以此來分別考察市場化進(jìn)程(Market)、法律保護(hù)水平(Law)和政府干預(yù)程度(Gov)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)王小魯?shù)?2017)[49]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》(2016)，采用地區(qū)市場化總指數(shù)衡量市場化進(jìn)程(Market)、采用“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)衡量法律保護(hù)水平(Law)以及采用“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)衡量政府干預(yù)程度(Gov)。由于地區(qū)制度環(huán)境具有穩(wěn)定性和連續(xù)性，參考李善民(2016)[31]的做法，用2014年數(shù)據(jù)替代2015年數(shù)據(jù)。當(dāng)上述三個(gè)指數(shù)值越大，表明市場化水平越高、投資者保護(hù)水平越高，政府干預(yù)程度越低。本文預(yù)期制度環(huán)境的改善會(huì)促進(jìn)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間正向關(guān)系，因而預(yù)期模型(2)、模型(3)和模型(4)中交叉項(xiàng)Market_SB、Law_SB和Gov_SB系數(shù)均為正。除了做上述調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)之外，還根據(jù)市場化進(jìn)程(Market)、法律保護(hù)水平(Law)和政府干預(yù)程度(Gov)三個(gè)指數(shù)值的中位數(shù)劃分高低兩組，再次進(jìn)行檢驗(yàn)。

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Market_SBi,t+β3Marketi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(2)

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Law_SBi,t+β3Lawi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+β11Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(3)

ROICi,t=β0+β1SBi,t+β2Gov_SBi,t+β3Govi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Scalei,t+β7Indei,t+β8Duali,t+β9Logagei,t+β10Top1i,t+β11Leveragei,t+ΣβjIndustryj+ΣβkYeark+εi,t

(4)

上述三個(gè)模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)以及分組檢驗(yàn)均是采用PSM(1∶2)配對(duì)樣本基礎(chǔ)上完成的，回歸結(jié)果如表6所示。從分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，在較高的市場化程度、較好的法律保護(hù)水平和較低的政府干預(yù)程度下，交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司績效的提升作用越明顯。而對(duì)于市場化程度較低、法律保護(hù)水平較低、政府干預(yù)程度較高的組別，交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司績效的影響卻不顯著。從調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果來看，市場化水平、投資者保護(hù)水平和政府干預(yù)程度與交錯(cuò)董事會(huì)的交互項(xiàng)都為正，前兩者較為顯著，一定程度上佐證了分組檢驗(yàn)結(jié)果。上述結(jié)果表明，制度環(huán)境的改善有助于增強(qiáng)交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司績效的正面影響。

表6 制度環(huán)境對(duì)交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：括號(hào)內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。為節(jié)約篇幅，本表略去部分控制變量。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)主回歸模型(1)的結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體方法如下。

第一，采用PSM(1∶1)的配對(duì)樣本，重新進(jìn)行了回歸分析。如表7所示，配對(duì)以后，總資產(chǎn)(Size)、上市年齡(Logage)和股權(quán)集中度(HHI)均不存在顯著差異，表明配對(duì)滿足平衡性假設(shè)。配對(duì)后的回歸結(jié)果如表8第(1)列所示。結(jié)果表明，交錯(cuò)董事會(huì)能夠顯著提升資本回報(bào)率(ROIC)。

第二，將平均總資產(chǎn)收益率(ROA)和平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別作為模型(1)的被解釋變量替代指標(biāo)，采用PSM(1∶2)配對(duì)后，重新回歸分析，結(jié)果如表8第(2)列所示。結(jié)果表明，交錯(cuò)董事會(huì)能夠顯著提升公司的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率。

第三，利用原始樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第(3)列所示。然后，在原始樣本基礎(chǔ)上，還利用自變量滯后一期數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8第(4)列所示，不論是當(dāng)期還是滯后一期的交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)資本回報(bào)率都有明顯的促進(jìn)作用。

總之，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果都表明交錯(cuò)董事會(huì)能夠顯著提高公司績效，對(duì)公司的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率或者資本回報(bào)率都有明顯的提升，與假設(shè)H1相符，因而本文結(jié)果穩(wěn)健。

表7 PSM(1∶1)配對(duì)后的平衡性檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平上顯著。為節(jié)約篇幅，本表略去部分控制變量。

六、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)了交錯(cuò)董事會(huì)與公司績效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探索了制度環(huán)境差異化對(duì)上述關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)交錯(cuò)董事會(huì)的設(shè)置顯著提升了公司績效。這表明交錯(cuò)董事會(huì)是一種有效的反收購條款，不僅可以緩解外部收購市場的競爭壓力，還有助于維護(hù)公司控制權(quán)的穩(wěn)定，同時(shí)也引導(dǎo)管理層規(guī)避短視行為，激勵(lì)管理層時(shí)刻為公司長遠(yuǎn)利益著想，不斷提升公司業(yè)績及其競爭能力。(2)良好的制度環(huán)境能夠強(qiáng)化交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司績效的正面影響，即市場化進(jìn)程越快、投資者法律保護(hù)水平越高、政府干預(yù)程度越低時(shí)，交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)公司績效的促進(jìn)作用越明顯。上述結(jié)果表明，交錯(cuò)董事會(huì)制度是一種有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制，有助于公司業(yè)績的提升，而外部制度環(huán)境越好，越有利于其治理作用的發(fā)揮。

(二)政策建議

在我國資本市場不斷開放、控制權(quán)市場活躍度不斷提升的情形下，證券市場上的“野蠻人”也不斷出現(xiàn)，近期有擴(kuò)大趨勢(shì)。然而目前我國反收購法律制度遠(yuǎn)落后于反收購實(shí)踐活動(dòng)，我國立法機(jī)構(gòu)仍舊未能給上市公司提供可以進(jìn)行反收購的法律武器，不利于目標(biāo)公司反收購活動(dòng)的展開[1]。結(jié)合本文研究結(jié)果，得出以下啟示。

(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該制定相關(guān)政策，合理引導(dǎo)上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款。在面對(duì)控制權(quán)市場的競爭威脅和反收購法律制度尚未完善的情形下，上市公司亟待增強(qiáng)自身敵意收購防御能力是關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究已表明，交錯(cuò)董事會(huì)作為重要的反收購條款，能夠減緩收購方控制目標(biāo)公司董事會(huì)的進(jìn)程，增強(qiáng)抵御敵意收購的能力，同時(shí)激勵(lì)管理層更加專注公司經(jīng)營業(yè)績的提升，對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展有利。因此，監(jiān)管部門應(yīng)制定政策來合理引導(dǎo)上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款，以增強(qiáng)公司抵御外部“野蠻人”侵襲的能力，對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的提升也大有益處。

(2)政策制定部門還應(yīng)該不斷推進(jìn)市場化進(jìn)程、提高投資者法律保護(hù)水平以及減少政府干預(yù)程度，以改善各地區(qū)的制度環(huán)境，從而強(qiáng)化交錯(cuò)董事會(huì)制度對(duì)公司績效的正面影響。本文研究結(jié)果也表明，制度環(huán)境的差異化程度也會(huì)影響交錯(cuò)董事會(huì)制度的治理效果。在市場化進(jìn)程較快、投資者法律保護(hù)水平較高、政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，交錯(cuò)董事會(huì)制度提升公司績效的作用越明顯。因此，監(jiān)管部門在引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司設(shè)置交錯(cuò)董事會(huì)條款的同時(shí)，也要著力改善地區(qū)制度環(huán)境，加快地區(qū)市場化進(jìn)程，完善投資者保護(hù)法律體系，不斷減少政府對(duì)市場的干預(yù)程度，以充分發(fā)揮交錯(cuò)董事會(huì)的有效治理作用。

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