馬蓓麗 賁友紅

摘 要：民營企業(yè)在面臨銀行信貸歧視，外部融資困難時，如何有效利用商業(yè)信用這一非正式融資渠道，來探索中國民營企業(yè)的融資難題，探究民營企業(yè)的“融資之謎”。在國家采取緊縮貨幣政策時，民營企業(yè)在金融逆境的情況下，相較于國有企業(yè)，融資環(huán)境更加冷峻，銀行信貸更加不易。雖如此，一定時期內(nèi)，中國的民營企業(yè)仍蓬勃發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)更多地以商業(yè)信用替代銀行信貸的融資方式以獲取短期融資來滿足營運資金的需求。研究結(jié)果為新興經(jīng)濟體市場中的民營企業(yè)尋求替代銀行信貸等融資手段、緩解融資約束提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：銀行信貸歧視；商業(yè)信用；短期融資；民營企業(yè)；信貸配給；替代性融資

中圖分類號：F406.76 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-7394（2018）03-0052-08

早在1960年，Meltzer就提出了“信貸配給”的概念，他指出信貸配給對大企業(yè)有利而對小企業(yè)不利，并推測這是由于金融市場的不完善導(dǎo)致的。之后，Stiglitz和Weiss（1981）[1]進一步分析了信貸配給的成因。他們認(rèn)為，銀企之間的信息不對稱會引起逆向選擇和道德風(fēng)險問題，當(dāng)市場上存在不同類型的借款者時，有些類型的借款者無論他們愿意支付多高的貸款利息，都可能會因為信息不對稱問題而被排斥在信貸市場之外，而其他的借款者卻可以得到大量貸款。在我國，也存在著類似的情況，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)在財務(wù)和政治上能得到政府更多的支持（Qian，1994）[2]，再加上國有銀行和國有企業(yè)之間存在天然的利益關(guān)系（Kornai，1998；朱凱、俞偉峰，2009）[3-4]，在國有銀行占據(jù)銀行信貸市場主要份額的情況下，銀行存在對民營企業(yè)的信貸歧視（Allen，et al.2005；Brandt and Li，2003；Cull，et al.2006）。[5-7]

另外，由于企業(yè)與供應(yīng)商之間往往存在長期的貿(mào)易關(guān)系，交易雙方信息透明度相對較高，這種信息優(yōu)勢往往是銀行所無法獲得的。相對現(xiàn)金流而言，對存貨或固定資產(chǎn)的監(jiān)控更為可靠，因此，供應(yīng)商較銀行更容易對企業(yè)實施有效的監(jiān)控（Burkart and Ellingsen，2004）。[8]在這種條件下，供應(yīng)商會允許客戶推遲付款，就形成了商業(yè)信用，這就在一定程度上解決了有短期資金需求的企業(yè)面臨的信貸配給問題。石曉軍、李杰（2009）[9]發(fā)現(xiàn)，在我國商業(yè)信用與銀行信貸之間存在顯著的替代關(guān)系。陸正飛、楊德龍（2011）[10]發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系符合替代性融資理論。

本文采用國有企業(yè)和民營企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，研究作為非正式融資渠道的“商業(yè)信用”在民營企業(yè)面臨銀行信貸緊縮和信貸歧視時的作用。研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更多地使用了商業(yè)信用進行融資，并且在平均的商業(yè)信用凈額（即應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）方面要高出4.5%；在保持其他條件不變的情況下，民營企業(yè)的商業(yè)信用凈額更可能為正向。此外，通過檢驗“逾期商業(yè)信用”和“長期商業(yè)信用”，進一步研究了商業(yè)信用的兩種動機——“交易動機”和“融資動機”，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)更可能持有逾期（支付）商業(yè)信用和長期商業(yè)信用，表明民營企業(yè)或積極或無奈地使用商業(yè)信用來解決企業(yè)融資難問題。研究表明：盡管商業(yè)信用在應(yīng)用過程中產(chǎn)生了“三角債”“呆賬、壞賬”“信用詐騙”等諸多問題，但從國家和社會層面來講，它盤活了資金，活躍了市場，是我國民營企業(yè)應(yīng)對銀行信貸歧視的重要融資替代手段，是民營企業(yè)如何在金融逆境當(dāng)中求生存重要融資路徑之一。

本文剩余部分如下：第一部分?jǐn)?shù)據(jù)來源和描述統(tǒng)計；第二部分是實證檢驗及結(jié)果分析；第三部分是研究結(jié)論。

一、數(shù)據(jù)來源和描述統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源于CPES（中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫）和CASS（中國社科科學(xué)院企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫）兩個數(shù)據(jù)庫的企業(yè)問卷調(diào)查，歷次調(diào)查由中央統(tǒng)戰(zhàn)部、全國工商聯(lián)、國家工商行政管理總局和中國民（私）營經(jīng)濟研究會四家單位主持，問卷回收率較好，被調(diào)查對象固定，數(shù)據(jù)具有良好的連續(xù)性和可比性，該數(shù)據(jù)庫被廣泛用于中國經(jīng)濟問題的研究（Ying Ge，et al.2007；Firth，et al.2011；Haitian Lu.2014）。[11-13]調(diào)查問卷由定性和定量兩大部分構(gòu)成，第一部分是企業(yè)經(jīng)理對經(jīng)營動機和公司治理的定性回答，第二部分是具體實物和財務(wù)信息的定量回答。從初步獲得的823家樣本企業(yè)中排除可以通過股市融資的上市公司，留下只能依靠銀行信貸或商業(yè)信用進行融資的非上市企業(yè)，這樣最終選取了2009—2014年分布在14個行業(yè)共計350家國有企業(yè)和425家民營企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，共3 226個公司年。

借鑒Ying等（2007）[11]，使用四種方式計量“商業(yè)信用”水平：（1）應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)；（2）應(yīng)付賬款/總銷售額；（3）（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總資產(chǎn)；（4）（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總銷售額。前兩者計量商業(yè)信用總額，后兩者計量商業(yè)信用凈額。表1中的Panel A報告了商業(yè)信用變量的定義和描述性統(tǒng)計， 衡量樣本企業(yè)商業(yè)信用總額的——應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)指標(biāo)的均值為0.14，應(yīng)付賬款/總銷售額指標(biāo)的均值為0.26。衡量商業(yè)信用凈額的——（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總資產(chǎn)指標(biāo)的均值為-0.01，（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總銷售額指標(biāo)的均值為0.05。

Panel B報告了公司特征變量的定義和描述統(tǒng)計，樣本企業(yè)的平均公司年齡大約是25年，資產(chǎn)對數(shù)是12.87，表明樣本企業(yè)具有一定的經(jīng)營歷史和經(jīng)營規(guī)模。平均員工人數(shù)是1 852人，平均銷售增長率是12%，表明樣本企業(yè)保持了較好的成長水平。平均資產(chǎn)報酬率是18%，平均固定投資比重是0.77，表明大多數(shù)資本投向固定資產(chǎn)，如廠房、土地和機器設(shè)備等。

在中國，國有銀行更多地為國有企業(yè)提供資金支持，Brandt and Zhu（2000）[14]、Piotroski等（2013）[15]研究發(fā)現(xiàn)，由政府所主導(dǎo)的銀行等金融機構(gòu)更多地為低效率的國有企業(yè)提供資金支持，反觀民營企業(yè)，則難以享受優(yōu)惠政策待遇。Love， I.等（2005）[16]研究銀行信貸配額時發(fā)現(xiàn)，銀行在向國有企業(yè)提供信貸時，主要目的是為國有企業(yè)的不良業(yè)績提供擔(dān)保。因此，在銀行信用使用方面，由于銀行信貸歧視的存在，國有企業(yè)和民營企業(yè)之間存在著明顯差異。

本文比較了所有年度樣本和各年度民營企業(yè)和國有企業(yè)商業(yè)信用均值差異（見表2）：首先比較了所有年度樣本的商業(yè)信用差異，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的四個商業(yè)信用指標(biāo)均在1%水平上，顯著高于國有企業(yè)，特別是用應(yīng)付賬款/銷售額（AP/SALE）和（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/銷售額[（AP-AR）/SALE]兩個指標(biāo)衡量商業(yè)信用時，差異更為明顯，表明民營企業(yè)更多地使用了商業(yè)信用方式進行融資。隨后，在用2009—2014逐年樣本進行均值比較時發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與所有年度樣本結(jié)果保持一致，并顯著。

二 、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）多元回歸分析

民營企業(yè)和國有企業(yè)在商業(yè)信用方面的顯著差異，也可能是由其他公司特征因素引起，如公司年齡、規(guī)模、投資模式，等等。[17]因此，將基于回歸模型，控制公司特征因素，檢驗所有權(quán)性質(zhì)（民營vs.國有企業(yè)）因素在商業(yè)信用方面的差異，模型構(gòu)建如下：

模型中：被解釋變量TCi，t由表示第i個企業(yè)t年的四種商業(yè)信用指標(biāo)以及表示凈商業(yè)信貸額的啞變量（即凈商業(yè)信貸額>0取值1，反之為0）共五個指標(biāo)組成。解釋變量Ownershipi，t是啞變量，取值1表示國有企業(yè)，0表示民營企業(yè)。為了減少內(nèi)生性問題，其余均為滯后一期控制變量，Agei，t表示企業(yè)成立至今的年齡，Sizei，t-1表示滯后一期資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)，CFOi，t-1表示滯后一期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)，Growthi，t-1表示滯后一期銷售增長率，ROAi，t-1表示滯后一期資產(chǎn)報酬率，PPE/INVi，t-1表示滯后一期固定投資支出比重，IND為控制行業(yè)性質(zhì)啞變量?；貧w結(jié)果見表3。10%顯著水平上，括號內(nèi)是t值；R2為擬合優(yōu)度。

由表3可知：（1）和（2）列示了商業(yè)信用總額的影響因素；（3）和（4）列示了商業(yè)信用凈額的影響因素。在控制其他因素條件下，回歸結(jié)果均表明，所有權(quán)性質(zhì)顯著地負(fù)向影響商業(yè)信用的總額和凈額，即國有企業(yè)的商業(yè)信用總額和凈額顯著小于民營企業(yè)占有額，比如（1）列的Ownership系數(shù)是-0.032，表明國有企業(yè)商業(yè)信用總額比民營企業(yè)少掉3.2%。（5）利用Logit隨機效應(yīng)模型檢驗企業(yè)商業(yè)信用凈額為正的似然概率，同樣發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)具有更高的正向商業(yè)信用凈額概率，與前四列結(jié)果保持一致。作為穩(wěn)健性檢驗，本文進一步精減了銷售增長率、CFO和PPE/INV等變量在5%分位上異常值的樣本，重新回歸結(jié)果依然保持不變。綜上所述，表3的多元回歸結(jié)果與表2的單變量均值比較保持一致，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是一個主要影響企業(yè)商業(yè)信用額度的變量，即當(dāng)我國宏觀經(jīng)濟處在金融危機逆境、采用緊縮貨幣政策時期，民營企業(yè)比國有企業(yè)更多地使用商業(yè)信用來進行融資，以發(fā)展自身經(jīng)濟。

（二）商業(yè)信用比重和動機分析

用應(yīng)付賬款來計量商業(yè)信用的一個主要局限是，難以區(qū)分“商業(yè)信用”是用于正常交易還是外部融資動機[18]，可能是企業(yè)用商業(yè)信用對供應(yīng)商進行價格折扣的一種促銷方式，也可能是企業(yè)為資金周轉(zhuǎn)困難的采購商提供資金融通[19]，借鑒Nilsen（2002）[20]的研究，將商業(yè)信用動機劃分為交易性動機和融資性動機兩類。在CPES數(shù)據(jù)庫提供的調(diào)查問卷中，企業(yè)經(jīng)理回答了延期支付債務(wù)的來源：銀行貸款、商業(yè)信用、信貸合作或非金融機構(gòu)貸款等。分析發(fā)現(xiàn)：89%的延期支付債務(wù)來自于銀行信貸和商業(yè)信用，分別占74%和15%。盡管銀行信貸是企業(yè)延期債務(wù)的重要來源，但是86%的銀行信貸發(fā)生在國有銀行和國有企業(yè)之間。然而，商業(yè)信用僅占國有企業(yè)的7%，卻占到民營企業(yè)的30%，這是進行商業(yè)信用動機方面研究的必要數(shù)據(jù)。

表4檢驗了不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用在延期債務(wù)中的比重，列（1）（2）分別是對銀行信貸和商業(yè)信用的OLS回歸，結(jié)果表明，在控制其他影響因素條件下，國有企業(yè)在銀行信貸模型中，Ownership系數(shù)為10.034，顯著為正；而在商業(yè)信用模型中，Ownership系數(shù)為-18.253，顯著為負(fù)。這表明：國有企業(yè)的延期債務(wù)主要是銀行信貸引起，而民營企業(yè)的延期債務(wù)主要是商業(yè)信用融資。然而，此處尚存內(nèi)生性問題亟待解決，即企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)可能影響到企業(yè)持有延期債務(wù)的可能及結(jié)構(gòu)，比如：國有企業(yè)本身可能更傾向于選擇銀行信貸方式融資，因此，橫截面回歸存在選擇性偏誤。

為了處理內(nèi)生性選擇偏誤問題，列（3）用Probit模型估計在延期債務(wù)中銀行信貸和商業(yè)信用的相對比重。如果商業(yè)信用比重大于銀行信貸，被解釋變量取值1，反之取值0，Ownership回歸系數(shù)為-2.052，顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)的商業(yè)信用比重小于民營企業(yè)商業(yè)信用比重，民營企業(yè)更傾向于選擇商業(yè)信用融資下的延期債務(wù)支付。列（4）用Van Pragg（1981）[21]方法估計動機選擇問題。當(dāng)企業(yè)有延期債務(wù)時，被解釋變量取值1，反之取值0，Ownership回歸系數(shù)為1.122，顯著為正，表明國有企業(yè)更傾向于延期債務(wù)支付，結(jié)合中國存在良好的國有銀行和國有企業(yè)關(guān)系，國有企業(yè)很容易就對銀行債務(wù)進行延期，因此，該結(jié)果不足為奇。

然而，僅靠回歸系數(shù)大小仍難以厘清延期債務(wù)的主要來源是銀行信貸還是商業(yè)信用[22]，比如，一個國有企業(yè)的銀行信貸占80%，商業(yè)信用占15%；而一個民營企業(yè)的銀行信貸占60%，商業(yè)信用占30%，雖然民營企業(yè)的商業(yè)信用占據(jù)更大的份額，但是銀行信貸仍然是其最主要的來源。[23]因此，本文結(jié)合考慮商業(yè)信用的期限結(jié)構(gòu)來區(qū)分其屬于正常交易動機和外部融資動機，商業(yè)信用的期限結(jié)構(gòu)常見為：“2/10，N/30”，表示供應(yīng)商如果在10日內(nèi)付款，享受2%的價格折扣，否則必須在30日內(nèi)全款付清。商業(yè)信用期限較短，如果在規(guī)定日期內(nèi)付清，則屬于正常交易，如果延期時間較長的話，則可能存在外部融資動機（Ng et al.，1999）[24]，本文設(shè)定超過30日未付款的商業(yè)信用為長期商業(yè)信用，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大約20%的樣本企業(yè)存在類似情況。

隨后，本文利用Logit模型，檢驗了影響長期商業(yè)信用的影響因素，如果存在長期商業(yè)信用，則被解釋變量取值1，反之取0。表5中列（1）的Ownership系數(shù)為-2.362，顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)很少使用長期商業(yè)信用。列（2）Ownership系數(shù)為-0.153，顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)長期商業(yè)信用的份額較低。通過對長期商業(yè)信用期限結(jié)構(gòu)的研究，表明民營企業(yè)更多地使用較長期限和較大份額的商業(yè)信用。

這樣，結(jié)合表4的延期債務(wù)中的銀行信貸和商業(yè)信用比重分析和表5中的長期商業(yè)信用期限結(jié)構(gòu)分析，有理由認(rèn)為，民營企業(yè)利用商業(yè)信用特別是長期商業(yè)信用更多地是為了實現(xiàn)從外部融資需要。除了政府4萬億元內(nèi)需拉動的大環(huán)境外，這也從商業(yè)信用角度解答了中國民營企業(yè)在金融危機之后，還能夠保持高速增長的“融資之謎”。

三、研究結(jié)論

中國民營企業(yè)是如何擺脫自2008年金融危機以來的銀行等金融機構(gòu)信貸緊縮和信貸歧視，并且能夠仍然保持較高的增長速度[25]，（4萬億的財政刺激，造就了一輛高速列車，大家都在車上而已）是一個讓人困惑又值得深入研究的問題。利用國有企業(yè)和民營企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，通過研究企業(yè)“商業(yè)信用”這一非正式融資渠道，以探索中國民營企業(yè)的“融資之謎”難題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在金融逆境的背景下，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)因為銀行信貸更難獲得，而傾向于利用商業(yè)信用、延期商業(yè)信用債務(wù)乃至長期商業(yè)信用作為替代融資方式，來彌補資金缺口，同時，研究也表明，民營企業(yè)主要是將商業(yè)信用用于外部融資動機而不僅僅是交易性動機。

盡管如此，并不能簡單地將本文對“商業(yè)信用”這一非正式融資渠道的研究結(jié)果，視為對“銀行信貸”這一正式融資渠道的替代。實際上，商業(yè)信用無論是在成本還是靈活性方面都無法取代銀行信貸融資，Petersen and Rajan（1997）[26]估計了美國中小企業(yè)的商業(yè)信用成本發(fā)現(xiàn)，幾乎比銀行信貸高出一倍，并且商業(yè)信用與商品交易緊密相聯(lián)，缺少銀行信貸那樣少的靈活性和約束性，因此，雖然商業(yè)信用這一非正式融資是民營企業(yè)獲取外部融資的重要渠道，但是銀行信貸等正式融資渠道仍然是民營企業(yè)賴以保持高速經(jīng)濟增長的不二之選。

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