王飛

2018年的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)頗不平靜，上半年逆勢大漲、一路高歌，下半年卻在疫苗事件、醫(yī)保帶量采購的作用下偃旗息鼓。自12月6日集采靴子落地以來，醫(yī)藥板塊已跌逾10%。醫(yī)藥股在2019年將向何處去？

青僑陽光經(jīng)理盧桂鳳在接受《紅周刊》專訪時(shí)明確表示，醫(yī)藥行業(yè)已步入新周期，“當(dāng)需要更高的效率的時(shí)候，高價(jià)仿制藥系統(tǒng)性回歸是必然的。在長期政策明朗的情況下，可以優(yōu)選有前景的公司，而且它們當(dāng)前的估值也不高?！?h3>醫(yī)藥行業(yè)步入新周期 me better藥將變成主流

《紅周刊》：醫(yī)藥體制改革這么多年，您認(rèn)為當(dāng)前走到了怎樣的節(jié)點(diǎn)，將會給醫(yī)藥行業(yè)帶來怎樣的變化？

盧桂鳳：在1998年，中國推行了城鎮(zhèn)職工醫(yī)保，而后十幾年是醫(yī)保擴(kuò)圍的周期。這個(gè)階段的核心邏輯是“很多人看不起病到都能看得起病”，這也是醫(yī)保慢慢的從幾千萬人到幾億人再到全民醫(yī)保逐漸擴(kuò)圍的過程。而在這個(gè)過程中，產(chǎn)生了醫(yī)藥行業(yè)的醫(yī)保擴(kuò)圍紅利，由于醫(yī)保擴(kuò)圍的雨露均沾屬性，醫(yī)藥行業(yè)整體出現(xiàn)大幅增長，牛股遍地。隨后醫(yī)保擴(kuò)圍的紅利周期過去，進(jìn)入摸索期，其中“三明模式”等都是當(dāng)時(shí)的探索產(chǎn)物。再到2015年-2017年之間，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入了新的周期，這個(gè)新周期的核心主線是“普遍都看得起病到更好的看病”，這也是從醫(yī)保擴(kuò)圍到升級的過程。同時(shí)，我認(rèn)為這個(gè)過程將會貫穿未來的十年、二十年甚至三十年，而我們現(xiàn)在正處于新周期的前端部分。所以，很多的政策都是沿著“優(yōu)質(zhì)看病”這個(gè)主線慢慢展開（比如從一方獨(dú)大到三方制衡，確立醫(yī)保局的地位，加速審評，集采等），這個(gè)趨勢也會越來越清晰。

除此之外，我認(rèn)為未來的邏輯主要圍繞“扶持創(chuàng)新，提升效率”展開。首先，因?yàn)楦玫目床∝叫鑴?chuàng)新，所以創(chuàng)新在不斷地得到政策扶持。國內(nèi)原來的治療水平非常落后，國內(nèi)腫瘤患者五年生存率只有30%多，美國則高達(dá)50%-60%。在這種情況下，更好療效的創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等就成了急需品，我們也可以看到，2015-2017年之間政策對創(chuàng)新的扶持不斷加碼。其次，扶持創(chuàng)新很費(fèi)錢，這個(gè)錢的壓力就需要找到合適的出口。因?yàn)獒t(yī)保擴(kuò)圍的紅利期已經(jīng)走完，醫(yī)保增速回落到了不可逆的相對穩(wěn)態(tài)水平，這時(shí)扶持創(chuàng)新就會對原來整個(gè)醫(yī)療體系的效率提升做出更高的要求，倒逼原來的體系提升效率。比如集采降價(jià)就是高價(jià)仿制藥的回歸，仿制藥本質(zhì)上應(yīng)該是to B的業(yè)務(wù)，原來中國的仿制藥企享受了過多的階段性紅利，還有鼓勵民營醫(yī)院、三方服務(wù)，鼓勵藥房剝離，分級診療等都是有效提高效率的途徑。

未來醫(yī)藥行業(yè)會有越來越多的政策推出，這個(gè)推出的過程就是對創(chuàng)新的扶持，對效率提升的挖掘，現(xiàn)在看到的集采降價(jià)只是政策的一部分。

《紅周刊》：您剛提到集采降價(jià)，有觀點(diǎn)認(rèn)為集采靴子落地將會帶來仿制藥的“末日”和創(chuàng)新藥的“新機(jī)”，您怎么看？

盧桂鳳：關(guān)于集采降價(jià)我更傾向于這是一種游戲規(guī)則的重塑，隨著規(guī)則的改變競爭點(diǎn)也發(fā)生了變化。原來是品牌、渠道的競爭，現(xiàn)在演變成成本、質(zhì)量、效率的競爭。前面已經(jīng)提到，仿制藥企享受了過渡期的紅利，而為了更好的扶持創(chuàng)新，仿制藥會是一個(gè)重要擠壓水分的地方。所以，仿制藥未來整體景氣下行是相對確定的，但“仿制藥的末日”這個(gè)說法卻有點(diǎn)過，畢竟符合新的游戲規(guī)則的仿制藥企也會受益。

我們也可以看到，在上一輪醫(yī)保擴(kuò)圍期快結(jié)束的時(shí)候，一些高價(jià)仿制藥企有一個(gè)“高度一致”的動作就是轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，比如科倫藥業(yè)、麗珠集團(tuán)、海正藥業(yè)、中國生物制藥（港）、石藥集團(tuán)（港），包括恒瑞醫(yī)藥在2011年之后也開始大幅加碼創(chuàng)新藥。這從側(cè)面說明部分一線藥企在用行動來給出它們自己的判斷：未來走高價(jià)仿制藥這條路可能是會受損的，而走創(chuàng)新藥的路是會受益的。

至于說集采靴子落地帶來創(chuàng)新藥的“新機(jī)”，我不是很認(rèn)同。其實(shí)在2015-2017年間，創(chuàng)新藥的邏輯就在不斷地展現(xiàn)，而本次集采只展現(xiàn)了過程中的一隅，這是一貫的延續(xù)，并不是一個(gè)“新機(jī)”。

《紅周刊》：哪些創(chuàng)新藥企會成為市場主流？

盧桂鳳：創(chuàng)新藥可以細(xì)分為三類，第一類是me too（你有我也有）的藥，其本質(zhì)是改結(jié)構(gòu)避專利、提前上市，比如說貝達(dá)的?？颂婺?。國內(nèi)頭部的藥企基本都具備這個(gè)能力，而且中國的臨床成本、人力成本具有相對優(yōu)勢，有可能做得更好。第二類是me better（你有我優(yōu)）的藥，其本質(zhì)是在別人已經(jīng)創(chuàng)新完成的基礎(chǔ)上做得更好，以更好的療效在原來的市場戰(zhàn)勝競爭對手，比如恒瑞醫(yī)藥的吡咯替尼和百濟(jì)神州的贊布替尼，這兩種藥物都比原研藥好。同時(shí)這一類藥物對科學(xué)的理解、對高端人才的要求以及對產(chǎn)品的療效都有更高的要求，國內(nèi)只有為數(shù)不多的藥企可以做到。第三類是first in class（首創(chuàng)）新藥，其本質(zhì)是從無到有，即藥物的開拓者。這類藥的不確定風(fēng)險(xiǎn)非常大，但是探索成功后的前景也非常大，目前可能會有一些小企業(yè)在探索first in class藥，但國內(nèi)絕大多數(shù)藥企還不具備這個(gè)能力。因此，我認(rèn)為現(xiàn)階段me too藥是主流，但因?yàn)獒t(yī)保對效率的追求以及更多原研仿制藥的更快上市，慢慢的me too藥的壓力會越來越大，me better藥會變成主流，這也是創(chuàng)新藥的主流。

無需回避調(diào)整 趁勢選個(gè)股

《紅周刊》：您認(rèn)同最近醫(yī)藥板塊的大幅回調(diào)的“原罪”是集采政策嗎？

盧桂鳳：我覺得集采降價(jià)對于醫(yī)藥股的回調(diào)應(yīng)該是起到了“推波助瀾”的作用，而不是核心的“原罪”。主要有以下三點(diǎn)原因：第一點(diǎn)，之所以年初醫(yī)藥股有較大漲幅是因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)業(yè)績較好以及多重利好政策的推行，導(dǎo)致市場誤認(rèn)為醫(yī)藥股即將進(jìn)入牛市，但這具有一體兩面屬性。2017年的新版醫(yī)保目錄對創(chuàng)新升級加大了扶持力度，使得醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)績完成階段性釋放的同時(shí)也導(dǎo)致醫(yī)保結(jié)余率下降很快，疊加隨后的醫(yī)保穿底風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，控費(fèi)的壓力逐漸顯現(xiàn)。其實(shí)這是一個(gè)連環(huán)嵌套的因果效應(yīng)，可能大家對集采的認(rèn)知出現(xiàn)了偏差。

第二點(diǎn)，當(dāng)市場不斷走熊，未來走向不是很清楚，這時(shí)候所謂的防御板塊就成為了聚焦點(diǎn)。歷史上，每當(dāng)?shù)搅诵苁械奶囟A段，防御板塊都會相對走強(qiáng)，但在熊市的偏末尾階段防御板塊也會有大幅補(bǔ)跌效應(yīng)。很有可能年初醫(yī)藥股上漲就是抱團(tuán)取暖效應(yīng)的體現(xiàn)，后半年又像是到了偏末尾階段開始補(bǔ)跌殺估值，當(dāng)然現(xiàn)在是不是熊末還有待驗(yàn)證。

第三點(diǎn)，對醫(yī)藥行業(yè)周期階段的誤判。原來很多人會覺得醫(yī)藥進(jìn)入了一個(gè)景氣的業(yè)績持續(xù)高增長的新周期，這是不切實(shí)際的。原來的醫(yī)藥行業(yè)普惠式的醫(yī)保擴(kuò)圍紅利期已經(jīng)結(jié)束，未來的階段整個(gè)行業(yè)的增速不可能太高，借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)來看，只可能比GDP高一點(diǎn)點(diǎn)。而下半年市場對行業(yè)周期產(chǎn)生了新的認(rèn)知，所以醫(yī)藥板塊出現(xiàn)大幅回調(diào)。

《紅周刊》：那么我們是否可以說，當(dāng)前只有一部分醫(yī)藥股具有防御品種屬性，大多數(shù)已經(jīng)變得不值一看？

盧桂鳳：以前醫(yī)藥行業(yè)處于醫(yī)保擴(kuò)圍紅利期，絕大多數(shù)的藥企的業(yè)績都在增長，區(qū)別只在于增長的多少而已。而醫(yī)保擴(kuò)圍紅利期過去，的確有很多醫(yī)藥股會出現(xiàn)業(yè)績萎縮。所以，只有一部分醫(yī)藥股稱得上防御品種，但不是說其它的企業(yè)不值得一看，這里面還是會有很多的機(jī)會。比如部分處于利基市場的企業(yè)，它們趁著上一輪牛市做了很多收購、有很多商譽(yù)，現(xiàn)金流也不太好，在今年的下殺非常劇烈。但底層的競爭優(yōu)勢還會繼續(xù)存在、盈利還會很強(qiáng)，成長也很樂觀，三五年后再回頭看這些企業(yè)，現(xiàn)在看到的問題可能都不是問題。

《紅周刊》：從操作上來說，選擇短期回避是否明智？

盧桂鳳：首先，我認(rèn)為短期有很多不可預(yù)測的變量很正常，長期來看政策走向很明朗。從大方向上來說，醫(yī)藥行業(yè)會在走向效率提升。當(dāng)需要更高的效率的時(shí)候，高價(jià)仿制藥系統(tǒng)性回歸是必然的。其次，分析醫(yī)藥股的估值需要分兩個(gè)維度。第一，從歷史角度看，2008年、2012年醫(yī)藥股估值最低在27倍，而現(xiàn)在只有25-26倍。所以，從這個(gè)角度來說醫(yī)藥股已經(jīng)處于最低點(diǎn)了。第二，對標(biāo)港股的估值，剔除一些新興的醫(yī)藥公司，港股醫(yī)藥股估值可能只有16倍左右，A股又處于相對高位。但是回歸本質(zhì)，即使港股整體估值在16倍，前景好的公司的估值依然會跟著高，前景不好的公司的估值依然會比較低。A股也有很多前景很一般的公司，估值體系遠(yuǎn)沒到底，但是對于一些有前景的公司，醫(yī)藥股目前的估值并不高。我覺得是到了可以好好挑一挑的時(shí)候了，沒必要回避。

“新”“強(qiáng)”“特”“逆”四字主線 2019年醫(yī)藥股值得期待

《紅周刊》：您認(rèn)為投資中藥和化學(xué)藥公司時(shí)最主要關(guān)注它們的哪些特點(diǎn)？

盧桂鳳：在談中藥前首先要提一點(diǎn)，中藥理論其實(shí)有很深的東方整體論思維的痕跡，不像西藥是在西方的還原論思維框架下發(fā)展壯大，這就會帶來兩方面影響。一方面，中藥跟東方文化更貼合容易形成品牌效應(yīng)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，包括同仁堂、片仔癀等品牌中藥都會受益于這種認(rèn)可;但另一方面，因?yàn)槿狈€原思維中藥普遍存在分子成分不明確、臨床療效不確切的問題，在新醫(yī)改邏輯下這個(gè)問題又被進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致中恒集團(tuán)、步長制藥等藥企股價(jià)下滑幅度很大。所以，我覺得投資中藥企業(yè)最需要關(guān)注的是品牌力和渠道，如果是直接賣給消費(fèi)者，那么需要判斷企業(yè)的品牌力是否足夠優(yōu)秀;如果是走醫(yī)院渠道，那就需要留意在新醫(yī)改思路下，是否有療效不確切而被監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。

化學(xué)藥是西方文化的還原論思維的產(chǎn)物，在邏輯上那就應(yīng)該是個(gè)標(biāo)準(zhǔn)品。在一個(gè)足夠高效的化藥行業(yè)體系里，競爭方向是兩類：一類是創(chuàng)新藥靠專利保護(hù)獲得超額收益，一類是仿制藥比拼質(zhì)量、價(jià)格、效率。所以，我覺得投資化學(xué)藥企業(yè)最需要關(guān)注的是企業(yè)所走的路線，如果是走創(chuàng)新藥路線，那就需要看在產(chǎn)品的臨床效果方面是否有強(qiáng)勁的競爭力;如果是走仿制藥路線，那就需要看質(zhì)量是否可靠、成本是否占優(yōu)、效率是否夠高。

《紅周刊》：您覺得哪些中藥龍頭值得關(guān)注，他們的護(hù)城河是什么？

盧桂鳳：前面已經(jīng)提到了中藥的特性，我覺得直接針對消費(fèi)者的以“品牌”為主要競爭點(diǎn)的消費(fèi)型中藥值得關(guān)注，比如同仁堂、片仔癀等，其不可替代的歷史傳承和文化層面的品牌認(rèn)同是很強(qiáng)的護(hù)城河，當(dāng)然現(xiàn)在的價(jià)格是否有足夠吸引力還需自己判斷。除此之外，進(jìn)入新周期，所有賣給醫(yī)院、依靠醫(yī)保來買單的藥品都會面臨一個(gè)格局重構(gòu)。由于中藥普遍存在療效不確定的問題，中藥注射劑壓力很大，而且這種壓力未來可能只增不減，適度謹(jǐn)慎是必要的。

《紅周刊》：總體來說，您現(xiàn)在的醫(yī)藥投資邏輯是怎樣的？

盧桂鳳：我的投資思路簡單概括就是4個(gè)字：新、強(qiáng)、特、逆。投新是因?yàn)椤罢嬲信R床價(jià)值的創(chuàng)新”在新的長周期里會是確定受益的類別;投強(qiáng)是因?yàn)樵谛袠I(yè)的“平原地帶”、可以充分競爭的領(lǐng)域、在行業(yè)規(guī)范后還是會有洗牌集中的過程;投特是因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)里有大量的不適合集中的“山區(qū)”，這里會有一大批盈利強(qiáng)勁前景樂觀的小而美的“隱形冠軍”;投逆是很多事件沖擊會給我們帶來逆境反轉(zhuǎn)型的投資機(jī)會。如果這4個(gè)字多重組合共同作用，尤其是“新、強(qiáng)、特”如果能夠和“逆”共振，可能會是比較好的機(jī)會。

《紅周刊》：對于即將到來的2019年，您對醫(yī)藥股的走勢有怎樣的預(yù)期？

盧桂鳳：從長遠(yuǎn)看，我認(rèn)為市場會越來越充分的認(rèn)識新周期。首先，創(chuàng)新型的藥企在未來很可能有超預(yù)期的表現(xiàn)，但這個(gè)表現(xiàn)又取決于產(chǎn)品的表現(xiàn)。有真正的好產(chǎn)品驅(qū)動，藥企的估值才可以不斷地爬坡，市值也可以不斷地上行。

其次，受損的醫(yī)藥股可能會得到修復(fù)，但估值還是會長期承壓。

最后，因?yàn)獒t(yī)保上一輪的結(jié)余率下滑得比較嚴(yán)重，疊加醫(yī)保的控費(fèi)壓力會貫穿明年一整年，所以我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)整體的大牛市概率不大，但是依然有很多藥企的表現(xiàn)值得期待。