金姬

CDR的紅五月

2018年5月的中國(guó)A股市場(chǎng)，成了“獨(dú)角獸”企業(yè)的舞臺(tái)——先是藥明康德正式于5月8日掛牌上市，成為了A股市場(chǎng)首家“獨(dú)角獸”上市公司。另一方面，作為市場(chǎng)關(guān)注度更高的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司，也于5月11日晚間IPO（首次公開募股）獲批。

在中國(guó)境外注冊(cè)的公司通過發(fā)行DR在中國(guó)上市交易，這樣的證券就稱為CDR（中國(guó)存托憑證）。

與此同時(shí)，海外交易所也成為中國(guó)內(nèi)地“獨(dú)角獸”企業(yè)的秀場(chǎng)——5月3日，小米科技在中國(guó)香港遞交上市申請(qǐng)，這將是今年全球最大型的科技公司首次公開募股（IPO）。據(jù)悉，小米在香港掛牌后將很快在中國(guó)內(nèi)地上市，成為首批利用中國(guó)存托憑證（CDR）形式上市的公司之一。

很多讀者可能對(duì)CDR比較陌生，資深投資人黎先生對(duì)《新民周刊》表示，這其實(shí)是一種舶來(lái)品。

先來(lái)了解一下存托憑證（Depository Receipts，DR），是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。通常是公司為使其股票在外國(guó)流通而使用的金融衍生工具。以美國(guó)ADR（美國(guó)存托憑證）為例，在紐交所約有一半的外國(guó)公司都是通過ADR上市的，包括我們熟悉的阿里和京東等。而CDR的設(shè)計(jì)和機(jī)制與ADR類似，在中國(guó)境外注冊(cè)的公司通過發(fā)行DR在中國(guó)上市交易，這樣的證券就稱為CDR。

那么，為什么我們現(xiàn)在要推出CDR呢？

一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今僅有20余年，相比于國(guó)外成熟股票市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)廣度和深度方面還有一定不足。同時(shí)，國(guó)內(nèi)IPO過程也需要較長(zhǎng)的審批時(shí)間，上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較嚴(yán)格，導(dǎo)致部分企業(yè)產(chǎn)生了去國(guó)外市場(chǎng)融資的想法。再加上避稅等其他成本因素的影響，部分企業(yè)便將注冊(cè)地改為國(guó)外以方便境外上市融資。因此，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ（百度、阿里、騰訊和京東）都沒有選擇A股市場(chǎng)。

5月3日，小米科技在中國(guó)香港遞交上市申請(qǐng)，這將是今年全球最大型的科技公司首次公開募股（IPO）。

另一方面，注冊(cè)于境外的內(nèi)地公司回A股重新IPO比較麻煩，成本也太高?！罢w來(lái)說(shuō)，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)估值水平是比港股和美股要高。打個(gè)比方，同樣一家公司，在A股能估到20倍，在美股港股也許只有12倍?！痹诶柘壬磥?lái)，CDR的推出可謂兩全其美——在不改變現(xiàn)行法律和公司結(jié)構(gòu)、不放棄境外融資市場(chǎng)的情況下，又能讓企業(yè)回來(lái)享受中國(guó)市場(chǎng)的紅利。

事實(shí)上，迎接新經(jīng)濟(jì)的呼聲由來(lái)已久。據(jù)《財(cái)經(jīng)》報(bào)道，早在2016年戰(zhàn)略新興板“夭折”后，監(jiān)管層就開始CDR可行性做了較長(zhǎng)時(shí)間的研究準(zhǔn)備，而2018年春節(jié)前后有關(guān)CDR規(guī)則的醞釀就已胎動(dòng)。

3月20日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在人民大會(huì)堂答記者問時(shí)表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，新動(dòng)能起了重要作用。過去一些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)總是到海外上市，已經(jīng)要求有關(guān)部門完善境內(nèi)上市的制度措施，歡迎它們回歸A股，同時(shí)要為境內(nèi)的“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”企業(yè)上市創(chuàng)造更加有利的、符合法律規(guī)定的條件。

總理的話說(shuō)完10天后的3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）?！兑庖姟泛w了已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，以及尚未在境外上市的紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)。從試點(diǎn)對(duì)象及選取機(jī)制、發(fā)行條件和審核機(jī)制、信息披露和日常監(jiān)管以及投資者保護(hù)要求等多個(gè)方面進(jìn)行了框架性的規(guī)定。

同一天，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬在答記者問時(shí)表示，針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長(zhǎng)、高投入、實(shí)現(xiàn)盈利的周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，按照《證券法》規(guī)定的程序，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，修改《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。也就是說(shuō)，創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的盈利條件障礙得到清除。

《意見》甫出，有關(guān)境外上市企業(yè)“回歸A股”的信息就不絕于耳——4月17日，虎嗅援引知情人士消息稱，在美股上市的阿里巴巴、百度和京東三家互聯(lián)網(wǎng)公司最快將于今年6月以CDR方式回歸A股，成為首批回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。此外，關(guān)于螞蟻金服籌備A+H同時(shí)上市的消息也不絕于耳。

值得注意的是，在小米向港交所遞交上市申請(qǐng)的第二天（5月4日），證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》并向社會(huì)公開征求意見。可以說(shuō)，CDR的發(fā)行開始進(jìn)入了實(shí)操階段，“獨(dú)角獸”公司回歸A股也更加“有據(jù)可循”。

而在富士康A(chǔ)股IPO獲批的同一天（5月11日）晚間，證監(jiān)會(huì)為配合創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證相應(yīng)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）的部分條款。除明確了《辦法》將適用于存托憑證外，證監(jiān)會(huì)還對(duì)創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行定價(jià)方式進(jìn)行了優(yōu)化。例如，證監(jiān)會(huì)表示將為了增加定價(jià)方式的靈活性，取消發(fā)行規(guī)模2000萬(wàn)股以下的企業(yè)應(yīng)直接定價(jià)發(fā)行的硬性規(guī)定，允許企業(yè)自行選擇定價(jià)方式。熟悉股市的人都知道，“發(fā)行規(guī)模2000萬(wàn)股以下的企業(yè)應(yīng)直接定價(jià)發(fā)行”的硬性規(guī)定是2015年IPO因股市劇烈波動(dòng)暫停重啟后設(shè)置的新規(guī)則。監(jiān)管層此時(shí)做出這樣的安排，無(wú)疑是為了降低中小企業(yè)融資成本，提高發(fā)行效率。

硝煙彌漫的全球交易所

在此次A股大刀闊斧改革落地前不久，H股也迎來(lái)重大動(dòng)作。港交所于今年2月23日草擬了改革細(xì)則向市場(chǎng)征詢。細(xì)則包括三部分的革新，居首位的就是允許同股不同權(quán)架構(gòu)的公司在港上市，其次是允許香港作為第二上市地，第三是允許尚未盈利的生物科技公司上市。這些舉措的力度之強(qiáng)，被視為港交所“25年來(lái)最大的改革”。

2018年5月的中國(guó)A股市場(chǎng)，成了“獨(dú)角獸”企業(yè)的舞臺(tái)。

據(jù)悉，港交所還將原本約4個(gè)月的征詢期縮短至2個(gè)月。對(duì)此，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這是為爭(zhēng)奪小米、螞蟻金服等中國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)的調(diào)整。

然而，還沒等到港交所的征詢結(jié)果出爐，內(nèi)地已在短時(shí)間內(nèi)落實(shí)了CDR細(xì)則，提供有利于“獨(dú)角獸”公司的上市規(guī)則。一位外資投行人士對(duì)界面新聞表示，內(nèi)地對(duì)獨(dú)角獸的政策對(duì)港交所影響弊大于利。因?yàn)镃DR容許同股不同權(quán)，港交所不做同股不同權(quán)的重大改革就會(huì)落后，但即使做了對(duì)搶奪中國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)也沒有太大幫助。那些原先計(jì)劃只在港股上市的公司很可能會(huì)縮減在港融資額，那些已經(jīng)在美上市的公司若計(jì)劃將香港作為第二上市地，很可能最終也會(huì)被CDR搶走很大一部分。

這一邊，中國(guó)資本市場(chǎng)為“獨(dú)角獸”企業(yè)打通綠色通道;那一邊，新加坡、美國(guó)和英國(guó)交易市場(chǎng)也紛紛向“獨(dú)角獸”企業(yè)拋出繡球。

今年1月，新加坡交易所首席執(zhí)行長(zhǎng)羅文在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上透露，決定允許采用兩級(jí)投票制股份結(jié)構(gòu)的公司在新加坡上市。預(yù)計(jì)今年7月就能迎來(lái)首家同股不同權(quán)企業(yè)上市。

各地交易所為爭(zhēng)奪“獨(dú)角獸”企業(yè)甚至到了劍拔弩張的地步。新交所執(zhí)行副總裁周士達(dá)就不惜公開“踩”香港來(lái)“拉客”。他宣稱，香港已經(jīng)不是完全的離岸中心和國(guó)際市場(chǎng)，只是“半離岸、半在岸”，內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通機(jī)制已經(jīng)建立，如果是已經(jīng)在內(nèi)地上市的企業(yè)，再在香港上市并沒有太大的意義，“考慮到中國(guó)內(nèi)地對(duì)香港證監(jiān)會(huì)有一定影響，香港真的是最佳上市地嗎？”他說(shuō)道。不可否認(rèn)的是，如果新加坡的改革力度大、條件優(yōu)厚，勢(shì)必也會(huì)搶走港交所的一部分潛在“客源”。

而全球金融中心的美國(guó)，在今年2月也拿出“看家本領(lǐng)”吸引“獨(dú)角獸”企業(yè)——美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了紐交所的修改上市流程提案，可以允許“獨(dú)角獸”公司直接上市。即繞過通常的IPO環(huán)節(jié)而直接上市，既不發(fā)行新股也沒有承銷商，真正實(shí)現(xiàn)了“沒有中間商賺差價(jià)”。 一直以來(lái)，納斯達(dá)克是許多科技公司青睞的上市地，蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書等全球市值很高的科技公司都在納斯達(dá)克上市。而這次紐交所的舉動(dòng)，被視為將全球“獨(dú)角獸”爭(zhēng)奪戰(zhàn)推向了高潮。

4月3日，全球最大音樂流媒體平臺(tái)Spotify正式在紐交所掛牌交易，成為紐交所史上第一家直接上市的公司。Spotify創(chuàng)新采用無(wú)承銷商的公開上市方式，不僅省下數(shù)百萬(wàn)美元的承銷費(fèi)，還避免了傳統(tǒng)IPO的“鎖定期”，對(duì)公司現(xiàn)有股東所持股份沒有限制，股東可以一次性賣出所有股票。分析人士預(yù)測(cè)，Spotify成功直接上市后，直接影響Airbnb和Uber等“獨(dú)角獸”企業(yè)考慮用這種方式成為公眾公司。

老牌金融帝國(guó)英國(guó)也不甘示弱——據(jù)悉，英國(guó)金融行為管理局和倫交所計(jì)劃為世界上最大的原油生產(chǎn)公司——沙特阿拉伯國(guó)家石油公司（沙特阿美）等國(guó)有企業(yè)獨(dú)立成立一個(gè)新的上市類別，以爭(zhēng)取該企業(yè)能在倫交所上市。雖然有消息稱沙特阿美最終可能還是選擇回國(guó)上市，但倫交所為了企業(yè)上市可以“豁出一切”的勁頭算是吸引“獨(dú)角獸”的最好廣告。

偽“獨(dú)角獸”？

亂花漸欲迷人眼。全球交易所搶奪“獨(dú)角獸”企業(yè)的熱潮，可能只是一個(gè)假象。

4月3日，全球最大音樂流媒體平臺(tái)Spotify在紐交所直接上市。

黎先生提醒大家，現(xiàn)在媒體宣稱的一些“獨(dú)角獸”企業(yè)可能“名不副實(shí)”：“獨(dú)角獸”公司是指那些估值達(dá)到10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)，而無(wú)論是小米、富士康還是螞蟻金服，都不算嚴(yán)格意義上的“初創(chuàng)企業(yè)”，企業(yè)估值早已不下百億，算是“恐龍”了。

與此同時(shí)，當(dāng)下支持“獨(dú)角獸”企業(yè)的方法也有待商榷?！澳壳拔覀兪窃诜龀帧?dú)角獸企業(yè)上市，但如果一個(gè)企業(yè)都能做到快要上市了，那么它就已經(jīng)做起來(lái)了。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司，更應(yīng)該扶植的是在它早期的時(shí)候，從頭上扶植，而不是尾巴上?！崩柘壬J(rèn)為，對(duì)于“獨(dú)角獸”企業(yè)的政策利好，雪中送炭比錦上添花更重要。

幸好，已有機(jī)構(gòu)開始理性審視。2017年，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research）的一份調(diào)查報(bào)告指出，有大約一半的獨(dú)角獸都處于估值過高的狀態(tài)。該調(diào)查由不列顛哥倫比亞大學(xué)（UBC）和斯坦福大學(xué)的研究人員共同完成，對(duì)135家“獨(dú)角獸”企業(yè)進(jìn)行了深入研究，其中有65家的實(shí)際估值都低于10億美元。

這不僅令人想起2000年3月，互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅，一大群高估值公司，市值突然縮水，華爾街的經(jīng)理人措手不及，有人選擇跳樓結(jié)束“自己的夢(mèng)魘”，有人傾家蕩產(chǎn)，至今尚未恢復(fù)元?dú)?。更多的初?chuàng)型公司，死在了奔向科技泡沫的路上。根據(jù)《名利場(chǎng)》報(bào)道，如今的美國(guó)至少有20多萬(wàn)天使投資人，對(duì)于那些不知道怎么成為天使投資人的，還可以加入眾籌，眾籌門檻低到出5000美元就行。因此，現(xiàn)在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)甚至比2000年還大，因?yàn)橘Y金流動(dòng)性不足，天使投資人都在投資應(yīng)用軟件和初創(chuàng)企業(yè)。

而且，當(dāng)下很多“獨(dú)角獸”企業(yè)并非勝在核心技術(shù)，而是商業(yè)模式的創(chuàng)新，而這種商業(yè)模式往往可以復(fù)制，只不過看誰(shuí)先做到一定規(guī)模。黎先生分析說(shuō)：“從某種意義上說(shuō)，有壁壘的公司有價(jià)值，但這個(gè)壁壘不一定是技術(shù)壁壘。例如，誰(shuí)都可以做微信，技術(shù)并不難，但是要做到微信今天的生態(tài)系統(tǒng)是很難的?！倍遥袊?guó)的人口和智能手機(jī)的普及率，讓很多細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)在其他國(guó)家可能無(wú)法存活，但在中國(guó)就可以。只要是涉及個(gè)人消費(fèi)者的領(lǐng)域，規(guī)模效應(yīng)就能在中國(guó)市場(chǎng)顯現(xiàn)，這也是“獨(dú)角獸”企業(yè)近幾年在中國(guó)迅速增加的原因之一?！八哉f(shuō)國(guó)外在燒錢做研發(fā)，國(guó)內(nèi)在燒錢做模式?！边@可能是當(dāng)下中國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)的常見玩法。