姚海鑫, 王軼英,, 王書林

(1. 遼寧大學(xué) 商學(xué)院, 遼寧 沈陽 110136; 2. 遼寧大學(xué) 新華國際商學(xué)院, 遼寧 沈陽 110136)

一、 問題的提出

企業(yè)在發(fā)展過程中,從外部獲得所需資金普遍存在困難,這種情況通常被稱為“融資約束”。如何判定融資約束的存在和融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響及如何緩解融資約束已成為學(xué)術(shù)界一直以來廣泛關(guān)注的問題。融資約束的產(chǎn)生,歸根結(jié)底是因?yàn)橘Y本市場不夠完善,外部投資者與企業(yè)之間存在著較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性。因而為了獲得外部融資,企業(yè)很可能要支付高于內(nèi)部融資成本的溢價(jià)。而由于融資成本的提高,公司不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì),由此公司的投資水平會(huì)降低,很可能會(huì)產(chǎn)生非效率投資即投資不足的情況[1]。

高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展和投資決策過程中,融資約束情況則尤為突出。這是由于高新技術(shù)企業(yè)有形固定資產(chǎn)相對(duì)較少,無形資產(chǎn)又存在信息不透明、風(fēng)險(xiǎn)高、估值困難等因素,使得其難以被金融機(jī)構(gòu)接受為質(zhì)押物,外部融資較傳統(tǒng)企業(yè)難度更大。因此,通過建立有效的信息披露機(jī)制,降低信息不對(duì)稱程度,是解決高新技術(shù)企業(yè)融資約束問題進(jìn)而提高投資效率的有效途徑。同時(shí),對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言,無形資產(chǎn)作為企業(yè)的重要資源,對(duì)企業(yè)長期發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此,研究無形資產(chǎn)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投融資問題的影響,具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來,國內(nèi)外學(xué)者所作的研究均進(jìn)一步表明上市公司無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績和公司價(jià)值均起到正向作用,例如Gong & Wang等[2-4]。我國2007年開始施行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無形資產(chǎn)》的第六章要求企業(yè)披露無形資產(chǎn)期初及期末賬面值、使用壽命、攤銷方法等,用于擔(dān)保的無形資產(chǎn)賬面值、當(dāng)期攤銷額等,以及計(jì)入當(dāng)期損益及確認(rèn)為無形資產(chǎn)的開發(fā)支出金額。除此之外,企業(yè)可進(jìn)行自愿信息披露。擁有優(yōu)質(zhì)的無形資產(chǎn),代表著企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能力,將無形資產(chǎn)的具體情況在財(cái)務(wù)報(bào)告中作出充分披露是企業(yè)對(duì)外展示經(jīng)營實(shí)力和企業(yè)價(jià)值的有效途徑。但同時(shí),無形資產(chǎn)信息披露又是一把雙刃劍,一方面,有助于降低信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理成本,拓寬融資渠道;另一方面,還可能會(huì)造成核心技術(shù)信息的泄露,降低企業(yè)長期競爭能力。企業(yè)在進(jìn)行無形資產(chǎn)信息披露時(shí),一定會(huì)根據(jù)自身情況權(quán)衡兩方面的影響,選擇最優(yōu)的披露水平。然而在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中,針對(duì)無形資產(chǎn)的自愿信息披露水平對(duì)融資約束和企業(yè)投資問題的影響進(jìn)行深入的研究還比較少見。

在實(shí)證研究中,本文應(yīng)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)融資約束的存在性。在構(gòu)建無形資產(chǎn)自愿披露指數(shù)的基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)其在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性中的調(diào)節(jié)作用,為無形資產(chǎn)自愿信息披露緩解高新技術(shù)企業(yè)融資約束提供證據(jù)。

二、 研究假設(shè)及其依據(jù)

Jensen & Meckling[5]提出在信息不對(duì)稱、代理問題和交易成本普遍存在的資本市場現(xiàn)實(shí)中,內(nèi)部融資和外部融資兩種方式必然存在成本差異。不完善的資本市場使外部投資者難以獲得公司管理者所掌握的關(guān)于公司戰(zhàn)略決策的詳細(xì)信息,企業(yè)融資渠道不暢。高新技術(shù)企業(yè)更是如此,鑒于會(huì)計(jì)制度的限制,許多關(guān)于企業(yè)技術(shù)、人力資源、客戶關(guān)系等無形資產(chǎn)信息無法在報(bào)表內(nèi)得以確認(rèn)。雖然近年來國家政策層面大力推廣知識(shí)產(chǎn)權(quán)類無形資產(chǎn)質(zhì)押融資業(yè)務(wù),但是收效甚微,能夠通過無形資產(chǎn)質(zhì)押貸款獲得融資的企業(yè)仍為數(shù)不多。高新技術(shù)企業(yè)信息不對(duì)稱程度較傳統(tǒng)企業(yè)更高。因此本文提出研究假設(shè)H1:中國高新技術(shù)上市公司普遍存在融資約束問題。

張純等[6]發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而緩解融資約束。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè),從委托代理理論的角度來看,由于無形資產(chǎn)在一定程度上代表了高新技術(shù)企業(yè)的成長性,通過自愿信息披露,信息不對(duì)稱的程度得以降低,公司的外部融資能力會(huì)增強(qiáng)。利用信號(hào)傳遞理論也可解釋該問題,由于無形資產(chǎn)信息披露存在成本,將企業(yè)一些技術(shù)、商業(yè)機(jī)密公開化,有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)失去競爭優(yōu)勢(shì),因此自愿披露程度高的企業(yè)向外界傳遞的信號(hào)是企業(yè)有足夠的實(shí)力在未來的經(jīng)營中繼續(xù)創(chuàng)新發(fā)展,保持競爭優(yōu)勢(shì);而那些自愿披露程度低的企業(yè)則由于不具備實(shí)力,不愿也不敢冒然對(duì)外公開無形資產(chǎn)的詳細(xì)信息。因此,本文提出研究假設(shè)H2:無形資產(chǎn)自愿信息披露水平越高的高新技術(shù)企業(yè),受到的融資約束就越低。

對(duì)于存在融資約束的企業(yè),當(dāng)期留存現(xiàn)金一定依賴于當(dāng)期內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流[7]。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)資金不足以支持未來所有NPV為正的投資項(xiàng)目,就被迫從當(dāng)期現(xiàn)金流中留存現(xiàn)金以滿足未來投資,但是這一積累現(xiàn)金的行為并非無成本,由于企業(yè)不得不放棄一些當(dāng)期NPV為正的項(xiàng)目作為代價(jià),在當(dāng)期就會(huì)產(chǎn)生投資不足的情況。于是,企業(yè)就需要在未來投資收益和當(dāng)期放棄投資的機(jī)會(huì)成本中作出權(quán)衡,采取一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金留存政策,留存現(xiàn)金也一定依賴于當(dāng)期現(xiàn)金流。而不存在融資約束的企業(yè)由于能夠輕易地獲得外部融資,留存現(xiàn)金將無成本和收益,不存在最優(yōu)現(xiàn)金留存政策,因而不存在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

對(duì)于融資約束較強(qiáng)的企業(yè),當(dāng)期投資也一定依賴于現(xiàn)金流[8]。融資約束問題較重的企業(yè)外部融資能力較差,企業(yè)就必須量入為出,所采取的投資政策就會(huì)既要受到外部資金的限制,又依賴于企業(yè)內(nèi)部資金;而不受融資約束限制的企業(yè),投資行為將只依賴于外部資金,對(duì)內(nèi)部資金則不具有依賴性。對(duì)于受到融資約束的高新技術(shù)企業(yè)來講,投資活動(dòng)(特別是R&D投資)的特點(diǎn)是金額大,周期長,回報(bào)不確定性程度高,外部獲得融資的可能性就更低。因此更加需要將有限的現(xiàn)金流在當(dāng)期投資和留存現(xiàn)金中作出取舍,當(dāng)期留存的多,可供投資的現(xiàn)金就少。Almeida等[7]在論文中進(jìn)行模型推演時(shí),也將當(dāng)期投資設(shè)定為留存現(xiàn)金的函數(shù)。

Fazzari等[8]創(chuàng)建的FHP模型作為融資約束存在性的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在一個(gè)很重要的問題,那就是投資-現(xiàn)金流敏感性有可能發(fā)生在有過度投資行為的非融資約束企業(yè)中[9]。因此,投資-現(xiàn)金流敏感性是融資約束的必要而非充分條件,只滿足投資依賴于現(xiàn)金流,并不能判定企業(yè)存在融資約束。但如果同時(shí)留存現(xiàn)金對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)向的影響,說明企業(yè)留存現(xiàn)金的行為犧牲了當(dāng)期投資,因而呈現(xiàn)出的投資-現(xiàn)金流敏感性并非由于過度投資,恰恰相反的是因?yàn)榇嬖谕顿Y不足。如圖1所示,應(yīng)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金流敏感性,根據(jù)當(dāng)期投資、留存現(xiàn)金和內(nèi)部現(xiàn)金流三者之間的關(guān)系,可以構(gòu)建出一個(gè)更加嚴(yán)密的融資約束存在性判斷標(biāo)準(zhǔn)。

圖1 應(yīng)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金

對(duì)于存在融資約束及投資不足問題的企業(yè),如果將當(dāng)期投資、留存現(xiàn)金及內(nèi)部現(xiàn)金流放在同一個(gè)模型中進(jìn)行考慮,留存現(xiàn)金在內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)當(dāng)期投資的影響中應(yīng)起到中介作用:根據(jù)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,留存現(xiàn)金和投資均依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流,而內(nèi)部現(xiàn)金流還需要在留存現(xiàn)金和當(dāng)期投資中作出分配,留存現(xiàn)金越多,投資額度越低。由此本文提出研究假設(shè)H3:存在融資約束及投資不足的高新技術(shù)企業(yè),投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度受到留存現(xiàn)金的影響,即留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

再根據(jù)上文假設(shè)H2的分析,無形資產(chǎn)信息披露水平有助于緩解高新技術(shù)企業(yè)融資約束,而當(dāng)企業(yè)擁有了較為充足的資金,對(duì)于抑制投資不足的情況也將有所幫助,因此,本文提出研究假設(shè)H4:無形資產(chǎn)自愿信息披露有助于高新技術(shù)企業(yè)抑制投資不足,即無形資產(chǎn)自愿信息披露在投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

1. 變量設(shè)計(jì)

本文采用的所有變量的定義與計(jì)算方式如表1所示。

表1 變量定義說明

2. 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型

(1) 基本模型

基于Almeida的研究,融資受到約束的企業(yè)會(huì)在內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流中系統(tǒng)性地留存現(xiàn)金,以備將來投資所需,因此會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,而在非融資約束企業(yè)中則不存在。本文首先采用Almeida現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型驗(yàn)證假設(shè)1——融資約束的存在性:

ΔCHi,t=α0+α1CFi,t+∑αjControli,t+εi,t

(1)

該模型中各變量定義如表1說述,其中Controli,t為其他控制變量,包括:代表企業(yè)規(guī)模的Sizei,t、企業(yè)成長機(jī)會(huì)Qi,t,以及可以被看做是現(xiàn)金的替代變量的ΔSbori,t和ΔNWCi,t。由于高新技術(shù)企業(yè)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題使得企業(yè)難以獲得外部融資,企業(yè)的留存現(xiàn)金水平依賴于內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流,存在較重融資約束,因此預(yù)期α1顯著為正。

(2) 模型的擴(kuò)展

參考張宗新等[10-11]的自愿披露指數(shù)(VDI)的構(gòu)建方法,本文在高新技術(shù)企業(yè)上市公司年報(bào)附注中可能進(jìn)行自愿披露的無形資產(chǎn)分類構(gòu)成詳情、變動(dòng)項(xiàng)目及其他說明等非強(qiáng)制性披露項(xiàng)目的信息分三個(gè)維度,7個(gè)指標(biāo)匯總成表,再與手工收集企業(yè)年報(bào)中的披露項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比,分別賦值0或1,加總后除以7得到自愿披露指數(shù)(VDI),得分越高說明自愿信息披露水平越高,見表2。

表2 無形資產(chǎn)自愿信息披露指數(shù)(VDI)的構(gòu)建

注: 權(quán)利類無形資產(chǎn)包括土地使用權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、各類使用權(quán)、開采權(quán)等;知識(shí)技術(shù)類無形資產(chǎn)包括專利、專有及非專有技術(shù)、軟件、開發(fā)支出、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等;其他類無形資產(chǎn)包括商譽(yù)及各種關(guān)系類無形資產(chǎn)等非權(quán)利和技術(shù)類無形資產(chǎn)

進(jìn)而用模型(2)檢驗(yàn)VDI的調(diào)節(jié)效應(yīng),以檢驗(yàn)假設(shè)H2:

如果模型(2)中交互項(xiàng)系數(shù)α3顯著為負(fù),且模型(1)、(2)間估計(jì)的R2差異顯著,則說明隨著無形資產(chǎn)信息自愿披露水平提高,現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性降低,融資約束得以緩解。

3. 投資-現(xiàn)金流敏感性模型

(1) 基本模型

目前主流的研究普遍選取的模型是FHP或Almeida二者之一。Almeida模型的優(yōu)點(diǎn)是能夠避免FHP將過度投資誤認(rèn)為存在融資約束的問題,而FHP模型將投資作為因變量,能夠?qū)饬客顿Y不足提供幫助。因此,學(xué)者們對(duì)FHP模型作出不斷的改進(jìn):應(yīng)用改進(jìn)后的FHP模型,顧群等[12]研究表明融資約束問題嚴(yán)重的企業(yè),會(huì)呈現(xiàn)投資不足,要提高投資效率,首要的是要緩解融資約束的情況。盧馨等[13]發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)上市公司現(xiàn)金持有量對(duì)R&D投資-現(xiàn)金流敏感性起到對(duì)沖作用,意味著高新技術(shù)企業(yè)普遍存在R&D投資不足的情況。王彥超[14]采用Almeida模型衡量融資約束,又構(gòu)造出模型估計(jì)過度投資,發(fā)現(xiàn)超額持有現(xiàn)金的情況下,無融資約束的企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資行為,融資約束能夠起到規(guī)范過度投資的治理效果;屈文洲等[15]借助知情交易概率指標(biāo)(PIN)作為信息不對(duì)稱的代理變量,應(yīng)用改進(jìn)后的FHP模型發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足,融資約束程度過低或者過高,都比融資約束程度居中的企業(yè)有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性;崔豐慧等[16]用FHP模型發(fā)現(xiàn)中小板企業(yè)在上市后投資-現(xiàn)金流敏感性更高,而且進(jìn)一步對(duì)模型作出改進(jìn)后發(fā)現(xiàn)企業(yè)并無過度投資行為,導(dǎo)致投資更加依賴于內(nèi)部資金的原因?yàn)樯鲜泻竺媾R更強(qiáng)的融資約束。

為了驗(yàn)證假設(shè)H3留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系之間的中介效應(yīng), 參考張莉等[17]的分步回歸方法, 模型(1)已經(jīng)驗(yàn)證了內(nèi)部現(xiàn)金流與留存現(xiàn)金之間的相關(guān)性, 還需繼續(xù)采用模型(3)和(4)分別驗(yàn)證現(xiàn)金流與投資及加入留存現(xiàn)金后的投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系, 檢驗(yàn)留存現(xiàn)金的中介效應(yīng):

Investi,t=β0+β1CFi,t+∑βjControli,t+εi,t

(3)

為防止多重共線性,在控制變量中剔除了模型(1)、(2)中持有現(xiàn)金的替代變量ΔSbori,t和ΔNWCi,t,并加入了會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響的預(yù)期收益的Salesi,t、負(fù)債率Debti,t,以及上一年的投資支出Investi,t-1,以控制企業(yè)的“投資慣性”對(duì)當(dāng)期投資行為的影響。如果模型(4)中ΔCHi,t的系數(shù)顯著,再通過Sobel檢驗(yàn)[18],那么就可以確定ΔCHi,t的中介效應(yīng)的存在?；谇拔牡睦碚摲治?存在融資約束的企業(yè),留存現(xiàn)金越多,當(dāng)期可用于投資的資金就越少,因此預(yù)計(jì)模型(4)中ΔCHi,t的系數(shù)顯著為負(fù)。

(2) 模型的擴(kuò)展

在學(xué)術(shù)界被廣泛使用的殘差度量模型應(yīng)用殘差來量化企業(yè)非效率投資的程度。Richardson[19]利用會(huì)計(jì)方法,構(gòu)建了一個(gè)包含投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司經(jīng)營年限、股票收益、上年新增投資等相關(guān)解釋變量的投資模型。若模型殘差項(xiàng)顯著大于0,則表示企業(yè)為過度投資;若殘差項(xiàng)顯著小于0,則表示企業(yè)為投資不足,其數(shù)值越大表示過度投資或投資不足的程度越大。但此方法沒有考慮代理沖突和信息不對(duì)稱等其他因素對(duì)投資行為的影響,而且模型中引入上年度新增投資缺乏依據(jù),所以采用該模型會(huì)存在系統(tǒng)性誤差,夸大過度投資或投資不足的程度。因此,本文只研究過度投資和投資不足的存在性問題,并不對(duì)其程度進(jìn)行衡量。借鑒羅琦等[20]的研究,對(duì)模型(3)進(jìn)行擴(kuò)展,檢驗(yàn)樣本是否存在過度投資:

模型中交互項(xiàng)CFi,t×CHi,t系數(shù)如果顯著為正,意味著持有現(xiàn)金有“壕溝”效應(yīng),企業(yè)存在過度投資的問題;如果顯著為負(fù),說明企業(yè)持有現(xiàn)金的目的是為了緩解融資約束,降低投資-現(xiàn)金流敏感性,不存在過度投資的問題。

在模型(2)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型檢驗(yàn)中,VDI作為調(diào)節(jié)變量,能夠降低當(dāng)期留存現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金流的敏感性,緩解融資約束,那么VDI可否調(diào)節(jié)投資和現(xiàn)金流之間的敏感性,起到抑制高新技術(shù)企業(yè)投資不足的作用呢?為了驗(yàn)證假設(shè)H4,本文采用分步回歸方法,建立如下模型來驗(yàn)證VDI對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用:

如果模型(6)中CFi,t系數(shù)顯著,但交互項(xiàng)VDIi,t×CFi,t系數(shù)不顯著,說明中介作用的總效應(yīng)成立,但調(diào)節(jié)變量不直接影響自變量和因變量的關(guān)系;進(jìn)而如果模型(7)中ΔCHi,t與VDIi,t×ΔCHi,t的系數(shù)均顯著,則說明VDI的調(diào)節(jié)作用是通過影響中介變量和因變量的關(guān)系產(chǎn)生的,如果VDI還調(diào)節(jié)自變量和中介變量之間的關(guān)系,總體上講就是一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

4. 樣本選擇

本文選取2015年以前通過國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證的滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象(包括主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板),以2013—2015年為研究窗口,剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè),最終選取三年分別為876、889和913家高新技術(shù)企業(yè)作為樣本,總樣本量為2 678家。有關(guān)無形資產(chǎn)信息披露的詳細(xì)信息均從上市公司年報(bào)中手工收集和整理獲得,其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫,先使用Excel 2011進(jìn)行數(shù)據(jù)初步整理,再用Stata 12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。為避免極端值的影響,數(shù)據(jù)應(yīng)用Winsorize進(jìn)行1%的縮尾處理。

四、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

從VDI值總體分布統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,高新技術(shù)上市公司無形資產(chǎn)自愿信息披露的水平并不高,且呈現(xiàn)出較大個(gè)體差異:7個(gè)指標(biāo)中最多只有5個(gè)指標(biāo)得分為1,而總體均值只有0.092 1,中值為0,說明絕大多數(shù)企業(yè)沒有選擇進(jìn)行自愿信息披露。從分年度來看,2014、2015年較2013年披露水平有所提高,具體見表3。

表3 VDI值的總體分布統(tǒng)計(jì)

其余各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果從總體來看平均總負(fù)債為期末總資產(chǎn)的47.6%,一半以上的企業(yè)總負(fù)債率還未達(dá)到44%,較滬深A(yù)股主板上市公司絕大多數(shù)企業(yè)超過50%的總負(fù)債率水平來講較低[21],說明高新技術(shù)企業(yè)外部融資難度較大。此外,每年平均投資水平也僅為總資產(chǎn)的8%左右,說明總體上企業(yè)擴(kuò)張的速度并不快。具體結(jié)果見表4。

表4 其余各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2. 回歸分析

采用三年的非平衡面板數(shù)據(jù),經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)均支持控制年度和個(gè)體的固定效應(yīng)模型。應(yīng)用上述7個(gè)模型作出多元回歸后,結(jié)果如表5所示,各模型調(diào)整后R2均較高,說明模型的擬合效果較好,而且F值均在1%水平上顯著。

首先,從模型(1)和(2)的回歸結(jié)果來看,CFi,t系數(shù)均顯著為正,說明企業(yè)現(xiàn)金留存政策受到當(dāng)期內(nèi)部現(xiàn)金流的影響,驗(yàn)證了假設(shè)H1融資約束的存在性。企業(yè)留存現(xiàn)金與ΔSbori,t和ΔNWCi,t均顯著正相關(guān),與Almeida(2004)的結(jié)論一致。另外,模型(2)中交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),且模型(1)和(2)之間通過R2的Vuong檢驗(yàn)(z=2.58,p<0.05),說明VDI水平的提高能降低信息不對(duì)稱程度,有助于企業(yè)降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,緩解融資約束,假設(shè)H2得以驗(yàn)證。進(jìn)一步地,模型(3)到(7)中CFi,t和Debti,t系數(shù)均顯著為正,說明高新技術(shù)企業(yè)投資同時(shí)對(duì)內(nèi)、外部資金均存在很強(qiáng)的依賴性,而且從回歸系數(shù)的大小來判斷,高新技術(shù)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度更大一些,這與假設(shè)H1的結(jié)論更加吻合:即高新技術(shù)企業(yè)存在較強(qiáng)的外部融資約束。模型(5)中CFi,t×CHi,t系數(shù)顯著為負(fù),說明企業(yè)持有現(xiàn)金確實(shí)是為了緩解融資約束,并不存在過度投資的情況。

表5 多元回歸結(jié)果

注: *、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

其次,模型(1)、(3)、(4)構(gòu)成了驗(yàn)證中介效應(yīng)的分步回歸,模型(4)中ΔCHi,t系數(shù)顯著為負(fù),證明企業(yè)留存現(xiàn)金的行為侵占了當(dāng)期投資支出,而且在經(jīng)過Sobel檢驗(yàn)后,我們發(fā)現(xiàn)ΔCHi,t在投資-現(xiàn)金流關(guān)系中的中介效應(yīng)顯著(z=6.08,p<0.01)。這表明對(duì)于存在融資約束的企業(yè),內(nèi)部現(xiàn)金流要在當(dāng)期投資和留存現(xiàn)金中作出取舍,內(nèi)部現(xiàn)金流一方面直接影響著企業(yè)的投資行為,另一方面通過影響企業(yè)的留存現(xiàn)金政策,再間接地影響企業(yè)的投資決策,留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流中起到部分中介作用。假設(shè)H3得以驗(yàn)證,同時(shí)還表明:加入了留存現(xiàn)金作為中介變量的投資-現(xiàn)金流敏感性模型有助于提高判斷企業(yè)融資約束情況的準(zhǔn)確性。

最后,模型(2)、(6)、(7)又構(gòu)造出了驗(yàn)證有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的分步回歸模型:模型(2)中的CFi,t和VDIi,t×CFi,t系數(shù)均顯著,說明VDI能有效調(diào)節(jié)自變量與中介變量之間的關(guān)系,同時(shí)模型(7)中ΔCHi,t與VDIi,t×ΔCHi,t的系數(shù)均顯著,說明VDI在中介變量和因變量之間的關(guān)系中同樣也起著調(diào)節(jié)作用。從系數(shù)符號(hào)來看,VDI一方面降低了現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性,緩解融資約束,另一方面,雖然VDI不直接影響投資-現(xiàn)金流敏感性(模型(6)中交互項(xiàng)VDIi,t×CFi,t系數(shù)不顯著),但是能夠削減當(dāng)期留存現(xiàn)金對(duì)當(dāng)期投資產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng),緩解融資約束帶來的資金緊張、投資不足的問題?？傮w上講CHi,t在投資-現(xiàn)金流敏感性模型中起到了一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng),假設(shè)H4也得到了驗(yàn)證。

五、 研究結(jié)論

本文通過采用中國高新技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,構(gòu)建無形資產(chǎn)自愿信息披露指標(biāo)(VDI),并對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金流敏感性兩個(gè)經(jīng)典模型進(jìn)行改進(jìn),將二者有機(jī)地結(jié)合在一起,以此為基礎(chǔ)通過實(shí)證檢驗(yàn)分析信息不對(duì)稱程度的降低對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用,及其對(duì)投資不足情況的改善作用,得出如下主要結(jié)論。

(1) 信息不對(duì)稱程度對(duì)企業(yè)融資約束有顯著影響。本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了依據(jù)委托代理理論和信號(hào)傳遞理論作出的論證,即企業(yè)的融資約束水平隨著無形資產(chǎn)信息自愿披露程度的提高而顯著降低。外部債權(quán)人通過高新技術(shù)企業(yè)所披露的無形資產(chǎn)具體構(gòu)成情況,能夠了解高新技術(shù)企業(yè)所擁有技術(shù)的科技含量;通過減值及攤銷具體情況,能夠?qū)Ω咝录夹g(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷;通過新增無形資產(chǎn)的詳細(xì)情況,能夠解讀高新技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略等信息;通過無形資產(chǎn)的質(zhì)押融資情況,能夠?qū)Ω咝录夹g(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值作出估計(jì)。因此,無形資產(chǎn)自愿信息披露能夠有效降低潛在的債權(quán)人與高新技術(shù)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度,消除債權(quán)人的疑慮,有助于高新技術(shù)企業(yè)順利融資。

(2) 存在融資約束的高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金留存政策將影響投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性。本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):在融資約束存在的情況下,企業(yè)投資在依賴于外部融資的同時(shí),還將受到內(nèi)部現(xiàn)金流的直接影響,以及通過留存現(xiàn)金產(chǎn)生的中介效應(yīng)的間接影響。由于融資約束會(huì)迫使企業(yè)不得不為了未來可能更高的投資收益而放棄當(dāng)期投資,那么留存現(xiàn)金一定會(huì)對(duì)當(dāng)期投資產(chǎn)生負(fù)向影響,造成投資不足。而在非融資約束企業(yè)進(jìn)行過度投資時(shí),由于無需在當(dāng)期現(xiàn)金流中進(jìn)行取舍,留存現(xiàn)金一定不會(huì)表現(xiàn)出對(duì)當(dāng)期投資負(fù)向的中介效應(yīng)。因此在投資—現(xiàn)金流敏感性模型中加入留存現(xiàn)金作為中介變量進(jìn)行檢驗(yàn),能夠避免投資—現(xiàn)金流敏感性模型無法識(shí)別過度投資的問題,更加準(zhǔn)確地識(shí)別融資約束和投資不足的存在性,這是對(duì)經(jīng)典模型的有益補(bǔ)充。

(3) 降低信息不對(duì)稱程度有利于改善非效率投資。本文的實(shí)證結(jié)果證明:無形資產(chǎn)信息披露水平的提高,在緩解融資約束問題的同時(shí),對(duì)于企業(yè)的投資不足問題起到抑制作用?？赡艿脑?yàn)?一方面,企業(yè)融資渠道的拓寬,資金更加充足,降低投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴;另一方面,信息更加透明,有助于外部投資人等利益相關(guān)者對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資行為作出監(jiān)督,特別是關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無形資產(chǎn)投資方面的信息,是投資人甚為關(guān)注的,如果有非效率投資的情況發(fā)生,投資人一定會(huì)在資本市場上作出反應(yīng)。因此,企業(yè)主動(dòng)作出自愿披露,降低了信息不對(duì)稱程度,緩解了融資約束,避免了投資不足。

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