卓賢

上世紀(jì)80年代和90年代，為實現(xiàn)經(jīng)濟趕超的發(fā)展目標(biāo)，中國金融體系在準(zhǔn)入、利率、匯率、資本流動等方面實行嚴(yán)格管制，引導(dǎo)有限的金融資源配置到優(yōu)先發(fā)展部門，以“金融抑制”為成本支持著經(jīng)濟高速增長。

與此相反，近十年來，中國金融以一種比經(jīng)濟增長快得多的速度發(fā)展，形成了在大國經(jīng)濟史上罕見的結(jié)構(gòu)性“金融膨脹”現(xiàn)象。

一、從金融抑制到金融膨脹

2017年，中國金融業(yè)增加值為6.57萬億元人民幣，是服務(wù)業(yè)中僅次于批發(fā)零售的子行業(yè)，比信息技術(shù)、租賃和商務(wù)服務(wù)、住宿餐飲三個子行業(yè)的加總值還要高。從全球可比的數(shù)據(jù)來看，2015年中國金融業(yè)增加值為9292億美元（現(xiàn)價美元，下同），已經(jīng)位列全球第二，是美國金融規(guī)模（1.29萬億美元）的71.9%，達(dá)到美國2005年的發(fā)展水平。根據(jù)我們的研究，中國金融業(yè)增加值比日本、英國、德國等位列3位8位國家的金融業(yè)總規(guī)模還高出近2000億美元。如果將中國金融業(yè)視為一個經(jīng)濟體來參加全球GDP競賽，它將排在第16位。

主要經(jīng)濟體發(fā)生過9次金融膨脹?！敖鹑谂蛎洝笔墙鹑诿撾x經(jīng)濟增長基本面而快速發(fā)展的金融過度深化。圖/視覺中國

中國金融業(yè)占國民經(jīng)濟的比重在主要大國中位居榜首。2015年，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到8.5%的歷史峰值，高于美國（7.2%）和英國（7.3%），約為日本、德國、法國、意大利和西班牙的2倍（圖1）。2017年，中國金融業(yè)在經(jīng)濟的比重已經(jīng)下降為7.9%，但在主要大國的金融發(fā)展史中，中國當(dāng)前金融業(yè)比重仍僅次于英國在2009年危機前后曾經(jīng)達(dá)到的峰值。從金融結(jié)構(gòu)看，中國有12家銀行躋身2016年全球資產(chǎn)TOP50，其利潤占前50大銀行利潤總額的42.9%；2016年末中國股票市場7.6萬億美元的市值，排名全球第二，比第三的日本和第四的法國加總值還要高。

中國近十年金融業(yè)比重的快速攀升雖引人注目，但也并非絕無僅有。圖1展示了1970年以來，主要金融大國金融增加值占GDP比重的變化。從“二戰(zhàn)”后到1970年代初期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的金融體系也長期處于利率、匯率、資本流動等管制的“金融抑制”狀態(tài)，金融業(yè)比重大都在4%上下。1973年布雷頓森林體系的解體，開啟了全球新一輪金融深化，但主要經(jīng)濟體金融深化速度卻大有不同。

美國金融業(yè)比重從1970年的4.1%穩(wěn)步提高到2007年的7.3%，直到次貸危機爆發(fā)后才出現(xiàn)明顯下滑。英國金融業(yè)比重的波動要大得多，分別在1984年、1994年和2009年達(dá)到8.7%、7.8%和9.1%的高值，但隨后都經(jīng)歷了劇烈的下降。相對而言，德國、法國、日本、意大利和西班牙金融業(yè)比重的變化要平緩得多，尤其是德國和法國基本穩(wěn)定在4%-5%的區(qū)間。

主要經(jīng)濟體發(fā)生過9次金融膨脹?！敖鹑谂蛎洝笔墙鹑诿撾x經(jīng)濟增長基本面而快速發(fā)展的金融過度深化。我們對金融膨脹現(xiàn)象做了一個量化的界定：當(dāng)一國金融占經(jīng)濟比重在10年之內(nèi)（或更短時間）提高1.5個百分點，則其經(jīng)歷了一場“金融膨脹”。根據(jù)這一定義，我們發(fā)現(xiàn)主要金融大國在過去45年中經(jīng)歷了9次金融膨脹。其中，英國和中國各經(jīng)歷了3次，美國、意大利和西班牙各1次。在9次金融膨脹中，有6次隨后出現(xiàn)了金融業(yè)比重的明顯下滑，只有西班牙在1970年-1980年以及中國在2001年-2011年的經(jīng)歷是例外。值得警醒的是，中國金融業(yè)比重在2015年達(dá)到歷史峰值之后，已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)了下降。

對于服務(wù)全球市場的美國和英國金融體系，金融業(yè)發(fā)展速度超出其國民經(jīng)濟增長速度，有一定的合理性。而中國金融體系目前主要服務(wù)于國內(nèi)，金融業(yè)比重卻在近十年間超過美國和英國。我們不免產(chǎn)生如下疑問：金融業(yè)比重越高越好嗎？中國金融業(yè)比重為什么在經(jīng)濟增速放緩階段逆勢上漲？金融膨脹對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有怎樣的影響？如何平衡金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系？

二、負(fù)外部性是金融膨脹的主因

依傳統(tǒng)之見，金融只是經(jīng)濟發(fā)展的面紗，“金融對實體企業(yè)的需求如影隨形”一根據(jù)這種金融發(fā)展觀，金融的絕對規(guī)模會隨經(jīng)濟發(fā)展而增長，但在經(jīng)濟中的相對比重并不會提高。隨著金融自由化思潮的興起，大量理論研究和實證分析都力圖論證，金融在促進(jìn)經(jīng)濟增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面有不可替代的作用。例如，Laeven等人建立了一個熊彼特式的模型，證明金融創(chuàng)新提高了金融體系篩選創(chuàng)新項目的能力，對科技發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)揮了決定性作用。Aghion等人的實證研究則表明，即使與初始產(chǎn)出、教育等重要變量放在同一回歸模型里，金融發(fā)展水平仍然是經(jīng)濟增長最強勁的驅(qū)動力。

在金融自由化的理論框架下，金融發(fā)展的故事在金融深化之后就結(jié)束了：金融會在社會邊際收益和社會邊際成本相等的均衡點上達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，社會福利實現(xiàn)最大化。果真如此，那么脫離經(jīng)濟增長基本面的“金融膨脹”又怎么會發(fā)生呢？

毫無疑問，一個高級階段的經(jīng)濟發(fā)展需要由結(jié)構(gòu)更加精細(xì)的金融部門支撐，但在美國金融協(xié)會前主席Zingales看來，過去40年的金融發(fā)展對人類社會而言并非皆有裨益。IMF和OECD等機構(gòu)近年一系列的研究也表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間存在著倒U型關(guān)系，當(dāng)金融占國民經(jīng)濟比重超過某個水平時，金融對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)減弱甚至為負(fù)。

金融是依靠經(jīng)營風(fēng)險獲利的特殊行業(yè)，具有很強的負(fù)外部性。金融業(yè)增加值有很大一部分是風(fēng)險的反映。2009年英國金融增加值占GDP的比重達(dá)到歷史峰值，事后來看，主要是因為違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險上升后，銀行提高信貸利率來應(yīng)對預(yù)期損失的增加。某一金融活動的風(fēng)險不僅存在于金融交易雙方，還會通過價格波動、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、擔(dān)保鏈條等渠道傳導(dǎo)到整個金融體系乃至實體經(jīng)濟。

類似于環(huán)境污染，如果金融體系充斥著負(fù)外部性，經(jīng)濟主體在做出決策時將不考慮外部性帶給他人的成本，表現(xiàn)出過度交易的傾向，使得實際金融活動規(guī)模超過社會最優(yōu)規(guī)模。在一定技術(shù)條件下，實體經(jīng)濟中符合金融最優(yōu)規(guī)模的項目是有限的，超出最優(yōu)規(guī)模的金融資源多進(jìn)入高風(fēng)險的投機性領(lǐng)域。負(fù)外部性越明顯，金融膨脹的速度越快、持續(xù)時間越長。

金融自由化和政府擔(dān)保的組合放大了中國金融的負(fù)外部性。推高了金融的供給和需求。在2006年以前，改革滯后的中國金融部門具有“補貼”實體經(jīng)濟的“正外部性”，長期處于發(fā)展不足的“金融抑制”狀態(tài)，金融部門名義增速明顯落后于經(jīng)濟名義增速（圖2左半部分）。金融自由化激發(fā)了中國金融市場的活力，但市場化改革并不配套，尤其是政府擔(dān)保較多介入金融活動，使得高風(fēng)險金融交易的收益歸個體所有，而蘊含的風(fēng)險成本由全社會承擔(dān)。在此種扭曲的激勵機制下，居民部門、企業(yè)部門和金融部門傾向于過度依賴政府信用、過度承擔(dān)風(fēng)險、過度參與金融創(chuàng)新。2006年之后，金融部門名義增速在“負(fù)外部性”推動下遠(yuǎn)超經(jīng)濟名義增速，表現(xiàn)為明顯的“金融膨脹”（圖2右半部分）。

三、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：莫為金融遮望眼

金融發(fā)展是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容，但金融膨脹的存在容易夸大經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成效。眾所周知，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一個重要標(biāo)志是服務(wù)業(yè)比重的上升。2017年，中國服務(wù)業(yè)占GDP的比重上升到51.6%，比2005年高出10.3個百分點，比第二產(chǎn)業(yè)高出11.1個百分點。但分析服務(wù)業(yè)增長的內(nèi)部結(jié)構(gòu)后，我們發(fā)現(xiàn)在2006年到2011年之間，除了金融以及和金融密切相關(guān)的房地產(chǎn)之外，其他服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟的比重相比2005年都是下降的（圖3）。從2006年到2016年，在中國服務(wù)業(yè)比重提高的10.6個百分點中，金融和房地產(chǎn)分別貢獻(xiàn)4.4個和2.0個百分點，服務(wù)業(yè)比重上升有近三分之二得益于金融和房地產(chǎn)。

毋庸置疑，作為服務(wù)業(yè)中重要的一個子行業(yè)，金融業(yè)本身的健康發(fā)展是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一個重要內(nèi)容。但金融業(yè)的發(fā)展必須要植根于實體經(jīng)濟，脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的金融膨脹反映的可能只是金融泡沫，它會阻礙資源在高效率行業(yè)的配置，對實體部門的人力資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而影響經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

1.錯配

在金融膨脹中，具有高效率的行業(yè)反而難以獲得融資。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，金融市場信息不對稱加劇，項目的篩選成本提高，金融更看重抵押品而非項目本身。因此，擁有土地、房產(chǎn)等固定資產(chǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)或有政府擔(dān)保的大企業(yè)，更容易獲得金融市場的垂青。相反，創(chuàng)新型的中小企業(yè)更重視人力資本投資和研發(fā)投入，而較少投資于固定資產(chǎn)，因此無法提供足夠的抵押品，較難從金融市場上獲得融資。

我們整理了中國工業(yè)41個子行業(yè)的數(shù)據(jù)，以2013年的盈利能力指標(biāo)（資產(chǎn)利潤率）為橫軸、2015年的融資能力指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率）為縱軸，考察“盈利能力一融資能力”的關(guān)系。如圖4所示，各個行業(yè)的盈利能力和融資能力表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，效率越高的行業(yè)所獲得的融資反而更少，更多金融資源配置到了效率更低但擁有更多抵押品的行業(yè)。這種錯配導(dǎo)致了傳統(tǒng)企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營和創(chuàng)新型企業(yè)的“融資饑渴癥”，減緩了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的“創(chuàng)造性破壞”進(jìn)程。

金融膨脹加劇了房地產(chǎn)泡沫的形成。金融膨脹不是均勻地發(fā)生在國民經(jīng)濟的各個領(lǐng)域。由于房地產(chǎn)是金融市場最為青睞的抵押品，在金融膨脹中形成了“信貸一房地產(chǎn)”的順周期效應(yīng)，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)在過去十多年迅速發(fā)展。如圖5所示，房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域（按揭貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑業(yè)貸款）的存量貸款比重，從2006年的14.2%快速上升到2016年的32.1%。其中，按揭貸款的比重上升得最快，從2006年的2.7%提高到2016年的20.9%。但在房地產(chǎn)信貸繁榮的映襯下，制造業(yè)的貸款比重卻在十年間下降了近9個百分點，目前只有房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域貸款的一半左右。制造業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，金融膨脹顯然不利于其發(fā)展。

2.擠出

中國經(jīng)濟要從要素驅(qū)動型增長轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動型增長，人力資本配置到高效率部門尤為重要。金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟中人力資本最為密集的行業(yè)之一。但在中國金融膨脹的過程中，金融業(yè)吸收了過多的人力資本，分流了本應(yīng)從事科技研發(fā)的天才，提高了高技能勞動力的整體成本，對實體部門的人力資本產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

金融管制的放松提高了金融部門對高素質(zhì)人才的需求。在金融抑制階段，金融創(chuàng)新的空間較小，金融業(yè)并不需要太多高學(xué)歷人才。如圖6所示，2002年，中國金融業(yè)高學(xué)歷人才（本科及以上）比重只比其他行業(yè)高出4.1個百分點。隨著金融自由化與IT技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新的空間大大拓展，提升金融人力資本成為全球趨勢，對金融人才爭奪變?yōu)椤败妭涓傎悺保杭匆恍┙鹑跈C構(gòu)對高學(xué)歷人才的過度投資，是為了防止別的機構(gòu)依靠人才優(yōu)勢侵蝕自己的利益。到2015年，經(jīng)過十幾年的金融自由化，中國金融從業(yè)人員中本科及以上學(xué)歷的人才比重達(dá)到38.7%，已經(jīng)比其他行業(yè)平均值高出20.1個百分點（圖6）。

金融業(yè)薪酬隨金融自由化而高漲。在1980年，美國金融業(yè)的平均工資和其他行業(yè)相當(dāng)；但到了2006年，金融從業(yè)者的平均收入比其他行業(yè)高出了70%。近十幾年來，伴隨著金融膨脹，中國金融業(yè)的平均薪酬也上升得很快。2003金，融業(yè)平均收入是各行業(yè)均值的1.49倍，這一比重在2011年達(dá)到1.94的峰值，2016年仍處于1.74的水平，高于美國的水平。金融業(yè)的高薪，不僅分流了高素質(zhì)人才，也在一定程度上抬高了整個勞動力市場對高素質(zhì)人才的成本，不利于轉(zhuǎn)型國家那些急需要發(fā)揮人力資本密集優(yōu)勢的行業(yè)，如IT、機械工程、汽車、醫(yī)藥等。

當(dāng)過多實驗室的工程師轉(zhuǎn)行為交易室的金融工程師，勞動生產(chǎn)率提高的潛力反而下降。和華爾街上演的故事如出一轍，中國有越來越多計算機、物理、生物等自然科學(xué)領(lǐng)域的博士，脫下了工程師制服，戴上了金融工程師的金手套。圖7展示了北京大學(xué)和清華大學(xué)2016年畢業(yè)生的主要工作去向。金融業(yè)無疑成為了，人才儲備的最大贏家。金融業(yè)吸引了兩校約四分之一的畢業(yè)生，遠(yuǎn)高于IT、制造業(yè)或科學(xué)技術(shù)等領(lǐng)域。Kneer通過對美國各州數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融業(yè)吸收過多高技能人才后，整體勞動力的生產(chǎn)率卻下降了。同樣地，過多高素質(zhì)人才集中于過快發(fā)展的金融業(yè)，也將削弱中國其他高效率部門的人力資本，阻礙經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

四、金融發(fā)展如何更好地推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

歷次金融危機都表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險總是躲在金融繁榮的陰影中。當(dāng)金融體系最脆弱的時候，它看起來最強壯。Aizenman等人在考察各國金融增加值與金融風(fēng)險的關(guān)系后也發(fā)現(xiàn)，一個經(jīng)濟體的金融增加值越是比非金融部門增長得快，該經(jīng)濟體就越有可能見證金融泡沫的破滅。在美國次貸危機爆發(fā)前兩年，Rajan在評估美國金融市場風(fēng)險時就指出，金融市場的波瀾不驚并不代表風(fēng)險的消失，對于金融市場那些尾部風(fēng)險而言，它們將在一段漫長的繁榮之后現(xiàn)身。

中國金融膨脹導(dǎo)致最大的風(fēng)險不是爆發(fā)金融危機，而是經(jīng)濟無法順利轉(zhuǎn)型。從宏觀的國家資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國仍然有很大的風(fēng)險緩沖空間。同時，與拉美、東南亞那些曾經(jīng)爆發(fā)金融危機的轉(zhuǎn)型國家相比，中國的對外債務(wù)比例很小，資本賬戶保持一定的管制，對外部沖擊的應(yīng)對能力較高。因此，中國金融膨脹的最大風(fēng)險是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型受阻，陷入類似于日本的無重大危機式停滯。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要金融發(fā)展的最優(yōu)化，而不是金融發(fā)展的最大化。中國出現(xiàn)的金融膨脹并不意味著金融服務(wù)供大于求。事實上，大量中小企業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域的金融需求并未得到滿足，這是一種“結(jié)構(gòu)性的膨脹”。要平衡好金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系，一個重要的思路是緩解金融的負(fù)外部性，將負(fù)外部性內(nèi)部化，讓市場參與者承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險成本，從而提高金融發(fā)展的質(zhì)量。為此，本文提出如下幾點思路。

降低政府擔(dān)保。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，政府擁有的信息并不比其他市場參與者多。政府也許會更理智，但并不會更聰明。因此，政府要謹(jǐn)慎地將擔(dān)保應(yīng)用在對社會有正外部性的金融活動，比如中長期見效的基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村扶貧貸款等。同時，政府應(yīng)減少直接介入具體企業(yè)和產(chǎn)業(yè)項目的融資活動，并讓市場參與者自擔(dān)風(fēng)險。

建立風(fēng)險緩沖機制。在金融膨脹時，應(yīng)建立逆周期的風(fēng)險緩沖機制，提高金融機構(gòu)的風(fēng)險儲備。無論是提高資本充足率標(biāo)準(zhǔn)和不良貸款風(fēng)險撥備，還是提高家庭購房者的首付比例，或是通過完善監(jiān)管以降低金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利，實際上都是提高市場參與者從事金融活動的個體邊際成本，使其與社會邊際成本接近。

改革薪酬激勵。當(dāng)前金融從業(yè)人員的高薪，多以當(dāng)年業(yè)績指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，容易產(chǎn)生短視行為，鼓勵金融從業(yè)者通過擴大業(yè)務(wù)規(guī)模來獲取利潤?？煽紤]將金融從業(yè)人員薪酬的一部分放存其養(yǎng)老金賬戶的一個子賬戶。如果金融從業(yè)者在職業(yè)生涯中出現(xiàn)重大風(fēng)險操作，則其養(yǎng)老金賬戶中的部分薪酬將以“金融風(fēng)險稅”的形式上交金融監(jiān)管部門，補充金融市場的風(fēng)險處置金。

完善金融業(yè)增加值的統(tǒng)計。金融業(yè)增加值在目前的統(tǒng)計體系中是存在缺陷的，最大的問題是無法反映風(fēng)險狀況。當(dāng)一國金融體系的風(fēng)險上升時，銀行會通過提高利率來應(yīng)對預(yù)期損失的增加，資本市場的傭金收入會因為資產(chǎn)泡沫的增多而提高，造成了人們對金融部門之于實體經(jīng)濟貢獻(xiàn)的高估以及對風(fēng)險的誤判?？梢越梃b微觀金融領(lǐng)域的做法，引入“在險增加值”的思路，在統(tǒng)計金融業(yè)增加值時扣除潛在的風(fēng)險成本。