杜冬東

自2000年10月上市以來，恒瑞醫(yī)藥的股價累計(jì)漲幅超過90倍，年均漲幅超過30%，尤其最近兩年更呈加速上揚(yáng)之勢，年均漲幅達(dá)70%。其高市盈率亦在整個西藥板塊鶴立雞群，不少投資者直呼“看不懂”。

強(qiáng)大的競爭力及行業(yè)龍頭地位當(dāng)是恒瑞醫(yī)藥高估值的基礎(chǔ)所在，而研發(fā)投入完全費(fèi)用化，使得其真實(shí)凈利潤被低估，則是其高估值的另一重要原因。作為創(chuàng)新藥龍頭股的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)投入巨大，并且長期將研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，這使其財(cái)務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費(fèi)用”的特點(diǎn)，銷售毛利率與銷售凈利率懸殊共存。鑒于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，其市盈率或繼續(xù)上升。

伴隨市場偏好的切換，A股市場“大白馬”自2017年以來深受資本追捧，“喝酒吃藥”行情持續(xù)火爆。貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、美的集團(tuán)（000333）、格力電器（000651）、海康威視（002415）等大藍(lán)籌紛紛創(chuàng)下90%以上的股價漲幅。

被稱為醫(yī)藥板塊“大白馬”的恒瑞醫(yī)藥（600276）股價及市值也一路扶搖直上。尤其是2017年11月前后，恒瑞醫(yī)藥相繼公布2017年三季報(bào)和《2017年度限制性股票激勵計(jì)劃》，數(shù)據(jù)顯示，其前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.66億元，同比增長21.8%；凈利潤23.84億元，同比增長20.7%。在多項(xiàng)“利好”的助推之下，其股價于11月3日突破71.95元/股，成為首只市值突破2000億元的醫(yī)藥股。11月7日，6連陽的恒瑞醫(yī)藥再度創(chuàng)下76.92元/股的歷史新高股價，彼時的公司市值逼近2170億元，當(dāng)年內(nèi)創(chuàng)下股價漲幅翻倍行情。恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)順勢以77億美元的財(cái)富重回中國醫(yī)藥首富寶座。

2018年以來，恒瑞醫(yī)藥股價繼續(xù)上漲近30%。到2018年3月21日，其股價盤中最高觸及89.19元/股，按當(dāng)日最高價計(jì)算，總市值突破2524億元。

雖說同期醫(yī)藥生物板塊多只個股如復(fù)星醫(yī)藥（600196）、長春高新（000661）、中國醫(yī)藥（600056）、康弘藥業(yè)（002773）、麗珠集團(tuán)（000513）、片仔癀（600436）、億帆醫(yī)藥（002019）、信立泰（002294）、艾德生物（300685）、沃森生物（300142）相繼創(chuàng)出股價歷史新高，但相較之下，只有恒瑞醫(yī)藥的漲勢，堪稱一騎絕塵。其突破2500億元的市值，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩出市值排名行業(yè)第二的康美藥業(yè)（600518）超過1000億元，其市盈率也創(chuàng)下83倍的歷史峰值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎A股“大白馬”板塊同項(xiàng)指標(biāo)，在醫(yī)藥板塊也屬鶴立雞群。

機(jī)構(gòu)投資者相繼重倉“大白馬”，曾令市場普遍認(rèn)為A股價值投資主線日漸清晰，但各“大白馬”股相繼實(shí)現(xiàn)翻倍行情之后，大藍(lán)籌見頂、“大白馬泡沫勝過創(chuàng)業(yè)板”之說也開始出現(xiàn)。尤其進(jìn)入2018年以來，證券市場“風(fēng)格切換”之聲此起彼伏，如日中天的恒瑞醫(yī)藥自然成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。恒瑞醫(yī)藥以2000億元登頂A股醫(yī)藥板塊市值之最時，曾一度引發(fā)市場熱議。2018年其市值繼續(xù)牛氣沖天，不少投資者更直呼看不懂，認(rèn)為“恒瑞醫(yī)藥的市盈率已經(jīng)理解不了了”，不少已清倉恒瑞醫(yī)藥的投資者則悔青了腸。那么，恒瑞醫(yī)藥的高市值背后隱藏著什么樣的秘密？如何理解其高市盈率？

市盈率：龍頭股的估值溢價

醫(yī)藥圈有道是，“中國醫(yī)藥看江蘇，江蘇醫(yī)藥看連云港”。70多平方公里的連云港開發(fā)區(qū)匯集了近30家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥則是其中最負(fù)盛名的一家。

根據(jù)官方介紹，“恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)建于1970年，是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，2000年在上海證券交易所掛牌上市，是抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的醫(yī)藥企業(yè)”。2017年7月數(shù)據(jù)顯示，該公司先后獲得國內(nèi)發(fā)明專利授權(quán)90件，PCT授權(quán)130件，有20項(xiàng)國家重點(diǎn)新產(chǎn)品項(xiàng)目，已有2個創(chuàng)新藥“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”獲批上市，有一批創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)。

正由于研發(fā)實(shí)力超群，恒瑞醫(yī)藥的股價漲幅十分驚人——2000年10月上市以來，超過90.67倍（圖1），在A股醫(yī)藥生物板塊名列前茅。Wind數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥板塊中，云南白藥（000538）以上市以來115倍漲幅位居第一；恒瑞醫(yī)藥次之；東阿阿膠（000423）以漲幅39.74倍排名第三。由于云南白藥、東阿阿膠均為老字號中成藥，這意味著，恒瑞醫(yī)藥在A股173家制藥企業(yè)中，屬于歷史市值表現(xiàn)最佳的西藥公司。

從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的股價在2006年3月之前波瀾不驚，之后節(jié)節(jié)攀高，并且走勢明顯獨(dú)立于大盤。如，在2007年、2015年上半年“大牛市”行情中，其股價僅小幅上漲，而在2015年下半年“股災(zāi)”、2015年末至2016年初“熔斷”時期，則呈現(xiàn)短期震蕩。

證券市場大浪淘沙，洗盡鉛華無數(shù)。在過去10余年中，人們熟悉的醫(yī)藥大牛股江中藥業(yè)（600750）、翰宇藥業(yè)（300199）、博雅生物（300294）、舒泰神（300194）等悉數(shù)消失，唯恒瑞醫(yī)藥市值扶搖直上。而其最醒目的數(shù)據(jù)，莫過于高達(dá)83倍的市盈率（2018年3月21日數(shù)據(jù)）。

通常，市盈率數(shù)據(jù)對于業(yè)績穩(wěn)定的“大消費(fèi)”板塊公司，具有較大的參考價值。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)（2018年3月16日），A股化學(xué)制劑板塊52家上市公司，動態(tài)市盈率（TTM）最高值為645.34倍（華北制藥，600812），最低值為-113.55倍（海正藥業(yè)，600267），平均值為69.56倍。恒瑞醫(yī)藥當(dāng)日的動態(tài)市盈率為78.39倍。52家企業(yè)中，有39家市盈率低于平均值，占比75%。

將樣本進(jìn)一步擴(kuò)大至整個制藥板塊的173家上市公司，其動態(tài)市盈率最高值為5793.39倍（太極集團(tuán)，600129），最低值為-119.27倍（國發(fā)股份，600538），平均值為92.64倍。其中，155家企業(yè)市盈率低于平均值，占比89.6%。

剔除虧損股、部分市盈率極高的績差股，可以得出醫(yī)藥板塊更為合理的市盈率參考數(shù)據(jù)（表1）。在諸多績優(yōu)股陣營中，恒瑞醫(yī)藥的市盈率排名在化學(xué)制劑板塊遙遙領(lǐng)先，較其更高的藥企不超過5家。但由于整個生物制藥板塊高估值的企業(yè)較多，恒瑞醫(yī)藥在其中仍然略低于板塊均值。

我們再考察一下境外資本市場的醫(yī)藥板塊市盈率情況（表2）。與A股對比，港股醫(yī)藥板塊的估值總體偏低。港股創(chuàng)新藥龍頭中國生物制藥（01177.HK）市盈率為50.06倍，在港股市場遙遙領(lǐng)先，但與恒瑞醫(yī)藥相比，卻相形見絀。數(shù)據(jù)顯示，同時在港股、A股上市的復(fù)星醫(yī)藥（600196，02196.HK），在兩地市場的市盈率分別為34.79和35.58倍，大致相當(dāng)，但港股市場略低。港股公司麗珠醫(yī)藥（01513.HK）與麗珠集團(tuán)（000513）實(shí)為在深港兩地上市的同一間公司，在港深兩地的市盈率分別為7.21和9.22倍，與復(fù)星醫(yī)藥異曲同工。

美股市場的醫(yī)藥公司市盈率分化比較嚴(yán)重。水平最高的強(qiáng)生公司、百時美施貴寶、默克集團(tuán)，市盈率分別為275.88、107.41和62.22倍，其余公司最低值低至10倍左右，如輝瑞制藥為10.22倍、賽諾菲安萬特為9.95倍。

A股及跨境市場比較表明，雖說醫(yī)藥板塊不乏高市盈率企業(yè)，但績優(yōu)股總體占比較少，且其估值差距明顯，A股的市場估值總體高于港股，并且美股的高市盈率股票相對較少。綜合來看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率在各地資本市場的醫(yī)藥板塊均位列前茅，但未超出正常商業(yè)理解的范疇。

不少市場研究機(jī)構(gòu)聲稱，恒瑞醫(yī)藥是中國內(nèi)地少數(shù)幾家具有生產(chǎn)創(chuàng)新藥能力的企業(yè)之一，其高市盈率實(shí)質(zhì)是資本市場對其創(chuàng)新能力給與的估值溢價。然而，如表2所見，境外市場的中國生物制藥、石藥集團(tuán)（01093.HK）、輝瑞制藥（PFE.N）、賽諾菲（SNY.N）、諾華制藥（NVS.N）、葛蘭素史克（GSK.N）等公司均是著名的創(chuàng)新藥企業(yè)。中商情報(bào)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，輝瑞制藥、賽諾菲、諾華制藥三家公司研發(fā)投入位列同行TOP10，2016年研發(fā)投入分別為79億美元、54.2億美元、89億美元，研發(fā)投入相對收入比重分別為15%、15.3%、18%。但其市盈率數(shù)據(jù)差距較大，從個位數(shù)至百位數(shù)不等。另外，同為滬市創(chuàng)新藥物龍頭的恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥，估值懸殊驚人。如此看來，相比仿制藥企業(yè)，資本市場并未給予創(chuàng)新藥企業(yè)明顯更高的估值。進(jìn)一步說，高市盈率與創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力是否有關(guān)尚難斷定，恒瑞醫(yī)藥的高估值無法簡單地歸因于其創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力。

從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率長期穩(wěn)定在40倍之上（圖2），10年前即已達(dá)到50倍以上，超過A股醫(yī)藥板塊的大多數(shù)企業(yè)，顯示其長期享受明顯的估值優(yōu)勢。最近兩年以來，其市盈率更是持續(xù)上升，并且刷新歷史峰值。俗話說，“市場短期是一臺投票機(jī)，但長期是一臺稱重機(jī)”，恒瑞醫(yī)藥的市盈率多年以來保持高位，讓諸多投資者無從下手，難道是市場一直在“失靈”嗎？

恒瑞醫(yī)藥被市場公認(rèn)為中國本土最大的藥物研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)之一，其產(chǎn)品主要涵蓋抗癌藥、麻醉及輔助用藥、造影劑以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥抗腫瘤產(chǎn)品的毛利率高達(dá)90%以上；其第二大產(chǎn)品手術(shù)麻醉用藥，毛利率也超過90%，并且高于同行同領(lǐng)域的毛利率情況。同時，恒瑞醫(yī)藥目前已經(jīng)成為國內(nèi)造影劑市場規(guī)模最大的企業(yè)，該類產(chǎn)品的毛利率超過70%。

恒瑞醫(yī)藥的上述三大產(chǎn)品，享有非常高的市場份額（表3）。如，鹽酸伊立替康的市場份額達(dá)到58%以上，并且連年增長，展現(xiàn)出取代諾華制藥的弗?。‵emara）等進(jìn)口藥的趨勢。恒瑞醫(yī)藥的造影劑產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)占有絕對領(lǐng)先地位，增長速度也明顯高于行業(yè)平均水平，其中碘佛醇2016年的市場份額高達(dá)91%。隨著創(chuàng)新藥上市，恒瑞醫(yī)藥不僅逐步在國內(nèi)部分取代進(jìn)口藥物，同時也向海外市場擴(kuò)張。

前文提到，高市盈率似乎無法簡單歸因于藥企的創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力，畢竟企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)效益及發(fā)展空間、增長潛力無法直接等同。但是，在相對趨于完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的市場份額及其增長趨勢或是企業(yè)綜合競爭力、產(chǎn)品潛力及未來收入增長空間最重要的體現(xiàn)之一。恒瑞醫(yī)藥占據(jù)領(lǐng)先的市場地位，與長期呈現(xiàn)的高估值頗為匹配。從某種意義上說，恒瑞醫(yī)藥的高市盈率或可解讀為資本市場給予醫(yī)藥龍頭股的估值溢價。強(qiáng)大的競爭力、行業(yè)龍頭地位，以及由此帶來的市場對其未來業(yè)績高增速的預(yù)期，乃是其高估值的基礎(chǔ)所在。

不過，隨著生命周期的推演，高速成長期過后的企業(yè)必然增速放緩，市盈率水平也會呈遞減趨勢。而恒瑞醫(yī)藥的市盈率非但未有遞減，反而在最近幾年不斷被市場給予高估值，這一波動軌跡顯然有悖于常理。是否有另一只“看不見的手”在左右其估值？

懸殊的毛利率與凈利率

鑒于“市盈率=市值/凈利潤”，我們不妨對恒瑞醫(yī)藥的凈利潤進(jìn)行分析。

選取西藥、中藥、生物制品以及保健品等領(lǐng)域的10家醫(yī)藥公司，對比其利潤數(shù)據(jù)粗略可見，中國醫(yī)藥行業(yè)的“暴利”比比皆是（表4）。如，步長制藥（603858）的銷售毛利率一直穩(wěn)居80%以上；上海萊士（002252）的銷售毛利率常年在60%以上；華大基因的同項(xiàng)指標(biāo)也多年位居50%之上。但相較于恒瑞醫(yī)藥，前述三者相形見絀。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率連年高于81%，最高達(dá)到87.07%，已然是中國毛利率最高的醫(yī)藥企業(yè)。

盡管如此，恒瑞醫(yī)藥ROE的表現(xiàn)卻不如其銷售毛利率指標(biāo)堅(jiān)挺。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的ROE一直高居21%以上。雖說在整個藥企陣營中也比較靠前，但與華東醫(yī)藥（000963）、步長制藥仍然存在明顯的差距（表5），華東醫(yī)藥的ROE最高之時超過恒瑞醫(yī)藥近20個百分點(diǎn)，步長制藥的ROE最多時超過恒瑞醫(yī)藥近40個百分點(diǎn)。

銷售凈利率的數(shù)據(jù)與ROE頗為相似。表6顯示，恒瑞醫(yī)藥的銷售凈利率基本保持在20%以上（僅2008年為18.21%），但仍與上海萊士存在明顯差距。上海萊士的銷售凈利率一直高于26.34%，其中2015年、2016年分別為73.53%、70.95%，超過恒瑞醫(yī)藥近50個百分點(diǎn)。

透過上兩項(xiàng)比較可見，在利潤肥厚的藥企陣營，恒瑞醫(yī)藥的盈利能力算是名列前茅，但談不上一騎絕塵。我們嘗試用杜邦分析法對ROE數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，恒瑞醫(yī)藥總體保持穩(wěn)定，介于0.86-1.13之間，位居華東醫(yī)藥（1.96-2.35）、上海醫(yī)藥（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白藥（1.02-1.63）之后，與步長制藥（0.72-1.39）較為接近，在10家藥企中居于中上位置。

表7顯示，醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率均低于10.8%。在10家藥企中為數(shù)最低，僅有上海萊士與之相近，行業(yè)較低資產(chǎn)負(fù)債率的美年健康、步長制藥、云南白藥也在30%左右。

銷售毛利率極高、資產(chǎn)負(fù)債率極低、ROE及銷售凈利潤均名列前茅，恒瑞醫(yī)藥也因此被稱為投資者眼中“瑪麗蓮·夢露”。歸納前述分析，大致反映出三點(diǎn)。

一是，雖說恒瑞醫(yī)藥的盈利能力在醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)中領(lǐng)先，但其盈利情況不足以支撐其一騎絕塵的市值表現(xiàn)。二是，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率不足10%，華東醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率近70%，可見前者的債務(wù)擴(kuò)張空間之大。從這個角度上說，倘若恒瑞醫(yī)藥通過提高資產(chǎn)負(fù)債率、加杠桿經(jīng)營，其ROE水平勢必會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。三是，三項(xiàng)利潤指標(biāo)對比顯示，銷售毛利率冠絕10家藥企的恒瑞醫(yī)藥，其ROE及銷售凈利率并未在該陣營中一枝獨(dú)秀，無與倫比的銷售毛利率數(shù)據(jù)與其ROE及銷售凈利潤率表現(xiàn)，并不匹配。

那么，為什么恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率與其銷售凈利率之間會有懸殊差異呢？這又說明了什么？

研發(fā)投入的費(fèi)用化

我們對恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)總成本進(jìn)行拆解，從成本及費(fèi)用項(xiàng)目方面進(jìn)行對比分析。

從營業(yè)總成本看，恒瑞醫(yī)藥呈逐年略減的趨勢，這與全行業(yè)多數(shù)企業(yè)大致相仿（表8）?？偟膩砜?，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)總成本比偏低，介于77%-81.28%之間，與康美藥業(yè)、云南白藥、華大基因、步長制藥等較為接近。僅有上海萊士1家藥企同項(xiàng)指標(biāo)明顯低于該水平，介于51.88%-67.15%之間。恒瑞醫(yī)藥的低營業(yè)總成本，與前文呈現(xiàn)的高利潤率總體保持一致。

由于營業(yè)總成本包括營業(yè)成本、三項(xiàng)費(fèi)用及稅金及資產(chǎn)減值損失等項(xiàng)目，我們進(jìn)一步解剖。結(jié)果表明，各家藥企成本結(jié)構(gòu)存在較大的差異。

表9顯示，2007-2016年，恒瑞醫(yī)藥、步長制藥、上海萊士三家藥企的營業(yè)成本占比較低。其中，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)成本比率均不足19%，介于12.93%-18.67%。步長制藥的營業(yè)成本比率為16.83%-29.78%、上海萊士為35.31%-45.17%。同期，其余藥企的營業(yè)成本均超過50%，介于50.03%-91.26%，營業(yè)成本占比最高者為上海醫(yī)藥（601607）。

費(fèi)用板塊數(shù)據(jù)顯示，各家藥企的費(fèi)用結(jié)構(gòu)也存在較大的差異，三項(xiàng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)與營業(yè)成本結(jié)構(gòu)大致相反。

表10顯示，醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均較低，最高為復(fù)星醫(yī)藥2012年的5.04%，多數(shù)企業(yè)在1%以下。云南白藥、上海萊士兩家公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率頻頻出現(xiàn)負(fù)值。2009年以來，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)為負(fù)數(shù)，并且呈現(xiàn)逐年降低趨勢，介于-0.28%及-1.5%之間。這與前文的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)不謀而合。也就是說，在普遍低杠桿經(jīng)營的醫(yī)藥企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)杠桿是最低者，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率也最低。

管理費(fèi)用數(shù)據(jù)顯示（表11），恒瑞醫(yī)藥的該項(xiàng)指標(biāo)均顯著高于同行。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費(fèi)用從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%，上升趨勢頗為明顯，在同行業(yè)幾乎無匹敵者。盡管上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因的同期指標(biāo)與恒瑞醫(yī)藥較為接近，但多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)管理費(fèi)用率均在10%以下。

銷售費(fèi)用的特點(diǎn)與管理費(fèi)用相同（表12）。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率占比呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，介于37.84%-40.73%，顯著高于多數(shù)企業(yè)，僅低于步長制藥。除云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、步長制藥、華大基因之外，醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用率多介于1%-6%。

10家藥企的成本/費(fèi)用結(jié)構(gòu)對比表明，各家企業(yè)的財(cái)務(wù)處理手法不盡相同。歸結(jié)起來，大致包括兩種類型：一種是如恒瑞醫(yī)藥、步長制藥等為代表的“低成本、高費(fèi)用”類型；另一種是以云南白藥、康美藥業(yè)等為代表的“高成本、低費(fèi)用”類型。為什么會出現(xiàn)這一差異呢？

按照正常的財(cái)務(wù)解讀，恒瑞醫(yī)藥高企的銷售費(fèi)用率大致意味其營銷力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，體現(xiàn)其對市場銷售的高度重視。管理費(fèi)用率則體現(xiàn)其管理精細(xì)化遠(yuǎn)不及同行，管理效率明顯較低。然而，“管理費(fèi)用”通常是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費(fèi)用。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費(fèi)用率從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%不等，這一指標(biāo)不僅冠絕同行醫(yī)藥企業(yè)，并且早已超出正常企業(yè)的水平。其中原因可能在于，各家醫(yī)藥企業(yè)對成本、費(fèi)用項(xiàng)目歸類的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了重大變化，使得其所包含的意義發(fā)生變化。

根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，“企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目（包括企業(yè)取得的已作為無形資產(chǎn)確認(rèn)的正在進(jìn)行中的研究開發(fā)項(xiàng)目），研究階段支出應(yīng)當(dāng)于發(fā)生當(dāng)期歸集后計(jì)入損益（管理費(fèi)用）；開發(fā)階段的支出在符合特定條件時則可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)，即資本化”。也就是說，研發(fā)支出在研究階段的費(fèi)用全部費(fèi)用化，在管理費(fèi)用科目反映。開發(fā)階段符合條件的費(fèi)用可以資本化，最后計(jì)入無形資產(chǎn)成本；不符合條件的予以費(fèi)用化，也計(jì)入管理費(fèi)用。即費(fèi)用化的研發(fā)支出全部計(jì)入管理費(fèi)用，在利潤表的管理費(fèi)用項(xiàng)目反映；資本化的研發(fā)支出，隨著無形資產(chǎn)，按規(guī)定計(jì)提累計(jì)攤銷，并計(jì)入相關(guān)成本或者期間費(fèi)用（主要是管理費(fèi)用科目），所以在利潤表上通過者營業(yè)成本或管理費(fèi)用反映。

在會計(jì)實(shí)務(wù)操作中，費(fèi)用化的賬務(wù)處理是在每月月底將“研發(fā)支出-費(fèi)用化支出”轉(zhuǎn)入“管理費(fèi)用-研發(fā)支出”的借方，研發(fā)支出-費(fèi)用化支出期末無余額。資本化則是計(jì)入研發(fā)產(chǎn)品的成本中?！把邪l(fā)支出-資本化支出”在研發(fā)完成時全部轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”，如果“研發(fā)支出-資本化支出”期末有余額，反映在資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)表中的研發(fā)支出項(xiàng)目中。

理論上說，根據(jù)財(cái)務(wù)會計(jì)要求，一項(xiàng)研發(fā)活動只有到開發(fā)階段后期才符合資本化條件。因此，大多數(shù)高科技企業(yè)的研發(fā)投入資本化比例不會特別高。但實(shí)際操作中，由于研發(fā)投入費(fèi)用化和資本化界定時間很難判斷，使得研發(fā)投入的處理方式相對靈活。

通常地說，技術(shù)密集型企業(yè)的研發(fā)投入都比較大，不同的財(cái)務(wù)處理會導(dǎo)致其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的差異。因此，前述各家醫(yī)藥企業(yè)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的差異，可能是由研發(fā)投入的費(fèi)用化或資本化處理引起的。

生物制藥產(chǎn)品的研發(fā)周期長、見效慢、風(fēng)險大，從投入到產(chǎn)出效益具有時滯效應(yīng)，最終能不能為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益很難判斷。并且，生物醫(yī)藥研發(fā)資本化開始時間受到多方面的影響。對于生物醫(yī)藥上市公司而言，研發(fā)費(fèi)用資本化五大條件中，最具有不確定性的是第一項(xiàng)，即如何證明“完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性”。由于該行業(yè)還受國家法規(guī)的監(jiān)管，新藥即使研發(fā)成功，通過審批后投放到市場仍需要一段較長的時間，在后期中止或放棄研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)例也不少見，因此，開始資本化的時點(diǎn)很難選擇。

有統(tǒng)計(jì)顯示，A股生物制藥公司采取研發(fā)投入費(fèi)用化處理者占比超過72%，而進(jìn)行資本化處理的則相對較少。類似做法在醫(yī)藥行業(yè)之外的諸多高科技行業(yè)也普遍存在。比如，格力電器每年研發(fā)投入超過40億元，均采取零資本化處理。與此相反，也不乏企業(yè)將研發(fā)投入進(jìn)行高比例的資本化處理。例如，科大訊飛（002230）連年維持著高比例的研發(fā)支出資本化；樂視網(wǎng)（300104）的研發(fā)投入資本化連年在60%左右。

回到前文討論的10家醫(yī)藥企業(yè)，其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的差異主要源自于兩方面，一是研發(fā)投的高低；二是研發(fā)投入的費(fèi)用化程度。圖3顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因及步長制藥等企業(yè)均保持很高的研發(fā)投入。其中，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入相對銷售收入的比重從2011年的8.79%，穩(wěn)定增長至2016年的10.68%。這一數(shù)字，僅有華大基因、復(fù)星醫(yī)藥較為接近。同時，年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士的研發(fā)投入資本化比重為0，采取全部費(fèi)用化處理；復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入部分費(fèi)用化處理，如，2016年年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例為35.38%；步長制藥的同項(xiàng)指標(biāo)為13.36%；上海醫(yī)藥為2.42%。

研發(fā)投入采取費(fèi)用化處理的企業(yè)，其無形資產(chǎn)占比較低。有數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比為1.07%-2.81%；復(fù)星醫(yī)藥多在7%以上；康美藥業(yè)最高則達(dá)到16.47%。因此，在10家藥企中，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比最高；并且其將全部研發(fā)投入進(jìn)行費(fèi)用化處理，如此使得恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費(fèi)用”特點(diǎn)（圖3）。

進(jìn)一步地說，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入占比越高，研發(fā)投入費(fèi)用化程度越高，其費(fèi)用占比則越高，營業(yè)成本就越低，如此使其毛利潤越高，即銷售毛利率越高。由于恒瑞醫(yī)藥費(fèi)用板塊占比高，營業(yè)成本占比非常低，因此其銷售毛利潤顯得非常肥厚。這解釋了恒瑞醫(yī)藥冠絕群雄的銷售毛利率數(shù)據(jù)的來源。

被低估的凈利潤

研發(fā)投入的費(fèi)用化/資本化處理，對企業(yè)當(dāng)期利潤影響重大。將研發(fā)投入資本化處理，最大利處在于優(yōu)化當(dāng)期的利潤表；而費(fèi)用化處理則相反。舉個例子，1億元研發(fā)投入計(jì)入“當(dāng)期費(fèi)用”，企業(yè)當(dāng)期就減少1億元的利潤，但倘若轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”，則在總資產(chǎn)增加1億的同時，還“憑空”多了1億元的利潤。從這個意義上說，研發(fā)投入的費(fèi)用化處理，會使公司的凈利潤及市場價值被低估。

通俗理解，科技企業(yè)在研發(fā)方面的高投入自然會帶來利潤的高增長。事實(shí)上，恒瑞醫(yī)藥一直被外界稱為中國本土研發(fā)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一。恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑市場份額在國內(nèi)名列前茅，目前有注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑等多個制劑在歐美日上市，實(shí)現(xiàn)了中國注射劑在歐美日市場的規(guī)?；N售。表13數(shù)據(jù)可見，恒瑞醫(yī)藥藥物研發(fā)總體情況，以及創(chuàng)新藥的研發(fā)表現(xiàn)均遙遙領(lǐng)先。

年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2008年的4億元，增長至2016年的11.84億元。同期，其凈利潤從9.4億元增長至26.34億元。以2016年為例，若采取復(fù)星醫(yī)藥35.38%的研發(fā)投入資本化處理，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)期的凈利潤至少應(yīng)增加4.19億元，那么其當(dāng)期的凈利潤應(yīng)在30.5億元左右。顯然，研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，使恒瑞醫(yī)藥的真實(shí)盈利能力被低估。這或是其高市盈率的另一個重要原因。

財(cái)務(wù)處理效果的不同，引發(fā)真實(shí)凈利潤規(guī)模的差異，最終影響估值數(shù)據(jù)變化。這也解釋了同為A股創(chuàng)新藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥二者估值懸殊的原因。目前，恒瑞醫(yī)藥市盈率突破80倍，復(fù)星醫(yī)藥市盈率則不足40倍。其估值差距主要來自兩個原因，一是恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比，明顯高于復(fù)星醫(yī)藥。Wind數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入比例僅2.92%-7.56%，恒瑞醫(yī)藥同項(xiàng)指標(biāo)則為8.75%-10.68%。另外，復(fù)星醫(yī)藥對研發(fā)投入采取部分資本化處理，大致為30%-40%；恒瑞醫(yī)藥則采取100%費(fèi)用化處理。如此，使得復(fù)星醫(yī)藥的真實(shí)凈利潤無意地相對被高估，恒瑞醫(yī)藥的真實(shí)凈利潤規(guī)模則相對被低估，進(jìn)而二者的市盈率差距擴(kuò)大。

歸結(jié)來說，研發(fā)投入巨大的恒瑞醫(yī)藥采取研發(fā)投入全部費(fèi)用化處理，使其成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)迥異于同行眾多企業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)高銷售毛利率與銷售凈利率懸殊共存的局面，其真實(shí)凈利潤被嚴(yán)重低估，使之市盈率顯得較高。由于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，相對營業(yè)收入的比重不斷上升，其真實(shí)凈利潤仍呈現(xiàn)逐年被低估的趨勢，因此其市盈率或?qū)⒗^續(xù)上升。事實(shí)上，在研發(fā)投入全部費(fèi)用化的原則下，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)效率越高，其公司價值被低估的程度越高。在整個醫(yī)藥行業(yè)，面臨相同的科學(xué)技術(shù)、勞工素質(zhì)及市場環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)效率卻遙遙領(lǐng)先于同行，這無疑使其研發(fā)效率成為富有價值的研究課題。

值得說明的是，證券估值本身是個復(fù)雜而頗具爭議的話題，影響因素也不勝枚舉。在人口老齡化及健康消費(fèi)升級的大趨勢下，醫(yī)藥成為受益最大的板塊之一。但醫(yī)藥板塊與醫(yī)藥政策密切相關(guān)，公司業(yè)績及其增長潛力與自身的綜合實(shí)力、研發(fā)能力或不完全成正比。另外，證券價值也與有效的公司治理、所在資本市場的法律體系對投資者權(quán)利保護(hù)等外部環(huán)境有關(guān)。這些因素均共同決定醫(yī)藥企業(yè)包括恒瑞醫(yī)藥的估值。

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