郭照蕊 黃 俊

一、引言

近年來，有關(guān)國企高管的薪酬問題頻繁引發(fā)社會熱議，高管薪酬與業(yè)績不掛鉤的現(xiàn)象導(dǎo)致 “限高”的呼聲日益高漲。2014年8月29日，中共中央政治局審議通過 《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，被認(rèn)為對國企負(fù)責(zé)人薪酬及職務(wù)待遇方面的管制進入新階段。另外，我國上市公司又存在 “零薪酬”現(xiàn)象，許多高管在上市公司中不領(lǐng)薪。由于高管薪酬與社會公平、正義和腐敗等熱點問題相關(guān)聯(lián)，“天價薪酬”、“零薪酬”等薪酬亂象的產(chǎn)生受到廣大投資者和監(jiān)管部門的關(guān)注。因此，對公司高管薪酬影響因素及其經(jīng)濟后果的研究，不僅具有重要的理論價值，就實踐而言也具重要意義。

作為信息的搜集、整理和傳播者，新聞媒體在現(xiàn)代社會扮演著日益重要的角色。［1］對于資本市場而言，媒體在多方面發(fā)揮著作用和施加著影響。例如，已有研究表明，媒體報道影響了投資者對公司股票的定價，［2-6］并發(fā)揮著重要的監(jiān)督職能和治理作用。［7-10］作為資本市場信息中介的新聞媒體對高管薪酬是否有影響？若有影響的話，又會產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟后果？相關(guān)問題有趣而重要，但已有文獻還未予以很好回答。為此，本文以2007—2015年上市公司為樣本，首先實證考察了新聞媒體報道對公司高管薪酬的影響；在此基礎(chǔ)上，進一步分析了這種影響與公司未來業(yè)績間的關(guān)系；最后，文章檢驗了新聞媒體報道影響公司高管薪酬的具體路徑。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)為深化了對資本市場新聞媒體報角色扮演的認(rèn)識，拓展了媒體報道治理功能的文獻。以往有關(guān)高管薪酬的文獻大多集中于探討公司高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的敏感性，而較少觸及新聞媒體在其中的作用。為數(shù)不多的關(guān)于媒體報道對公司高管薪酬影響的研究也尚未形成一致結(jié)論。如Kuhnen和 Niessen （2009）［11］、 李培功和沈藝峰 （2013）［12］研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道對公司高管薪酬產(chǎn)生了制約；而Core 等 （2008）［13］、 楊德明和趙璨 （2012）［14］的分析卻顯示，新聞監(jiān)督?jīng)]能約束高管超額薪酬的發(fā)放；Nguyen （2013）［15］甚至認(rèn)為， 媒體報道越多公司的CEO獲得了更高報酬。而且，現(xiàn)有文獻存在的一個問題是，如何判斷公司薪酬是否合理，僅依賴于行業(yè)中位數(shù)或根據(jù)已知因素回歸得出的預(yù)期值，這顯然是不甚客觀的。如果過高或過低的薪酬有助于企業(yè)未來業(yè)績的增長，我們就不能簡單視之為不合理薪酬?；诖?，本文力圖避免高管薪酬合理與否的主觀判斷，轉(zhuǎn)而考察媒體報道如何影響高管薪酬及這種影響與未來公司業(yè)績間的關(guān)系，由此增進對媒體報道與高管薪酬間關(guān)系的認(rèn)知，勾勒新聞媒體治理效用發(fā)揮的具體路徑，拓展媒體報道治理功能的現(xiàn)有文獻。

文章后面的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對已有文獻進行了回顧，并提出本文的研究假說；第三部分介紹了樣本、變量和模型；第四部分報告了實證分析的結(jié)果；為驗證本文結(jié)論，第五部分進行了若干穩(wěn)健性檢驗；最后，對全文進行了總結(jié)。

二、文獻與假說

（一）文獻回顧

隨著信息化浪潮的推進和互聯(lián)網(wǎng)的普及，新聞媒體在經(jīng)濟社會的諸多方面發(fā)揮著重要作用，如改善和擴大了公共信息傳播，規(guī)范了政府和企業(yè)行為，增進了社會福利等。［16］在中國，伴隨著文化體制改革的推進和媒體產(chǎn)業(yè)化、市場化及企業(yè)化步伐的加快，新聞媒體的社會影響力逐步顯現(xiàn)。［17］［18］

在西方發(fā)達國家，媒體常被視為獨立于立法、行政和司法之外的 “第四權(quán)力”。新聞媒體的非正式外部約束和懲戒機制，有助于改進公司的治理結(jié)構(gòu)，使管理層行為與股東價值最大化目標(biāo)一致。［19］Miller（2006）［20］考察指出，新聞媒體是公司會計丑聞的重要揭示者?；诙砹_斯企業(yè)的分析，Dyck和Zingales（2002）［7］研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道保護了外部投資者權(quán)益免受侵害。Joe等 （2009）［21］基于 《商業(yè)周刊》 最差董事會評比的考察顯示，被媒體曝光公司采取了積極的整改措施。 Bushee等 （2010）［22］分析發(fā)現(xiàn)， 媒體報道降低了公司會計盈余公告的信息不對稱。針對公司并購事件， Liu和 McConnell（2013）［8］考察指出，媒體負(fù)面報道阻止了管理層對市場反應(yīng)欠佳收購計劃的實施。

針對我國資本市場的研究顯示，新聞媒體也扮演著重要的公司治理角色。李培功和沈藝峰 （2010）［9］研究表明，隨著媒體曝光的增加，公司改正違規(guī)行為的概率提高。戴亦一等 （2011）［23］分析指出，媒體報道越多的公司，財務(wù)報表重述的概率下降。吳超鵬等（2012）［24］對公司并購進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督顯著提升了并購績效不佳公司高管更換的概率。醋衛(wèi)華和李培功 （2012）［25］考察認(rèn)為，被證監(jiān)會處罰公司在證監(jiān)會正式介入調(diào)查之前都受到過媒體的質(zhì)疑和負(fù)面報道。于忠泊等 （2012）［26］研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道顯著提升了短期盈余信息的市場反應(yīng)，并降低了長期盈余公告的后漂移程度。劉啟亮等 （2013）［27］分析表明，媒體的負(fù)面報道增加了公司審計師被更換的概率。Qi等 （2014）［17］研究表明，受媒體關(guān)注越多的公司，盈余管理的程度更低。綜合而言，新聞媒體起著重要的公司治理作用，有助于公司業(yè)績和生產(chǎn)效率的提升。［10，28］

最后，關(guān)于媒體報道對公司高管薪酬的影響也有文獻進行了討論，但尚未形成一致結(jié)論。Core等（2008）［13］分析顯示，盡管獲取超額報酬的公司高管有著更多的媒體負(fù)面報道，但新聞監(jiān)督?jīng)]能約束高管超額薪酬的發(fā)放。 Kuhnen和 Niessen （2009）［11］研究發(fā)現(xiàn)，媒體對高管高額薪酬的報道會引起社會公眾的憤怒，提升高管聲譽成本并逼迫上市公司改變薪酬合約。鄭志剛等 （2011）［10］研究發(fā)現(xiàn)，媒體對上市公司的負(fù)面報道與公司下一期的業(yè)績改善存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這為媒體的負(fù)面報道通過影響經(jīng)理人聲譽來扮演公司治理角色提供了間接的證據(jù)。Nguyen（2013）［15］分析發(fā)現(xiàn)，媒體報道越多的公司，CEO獲得的超額報酬越高。楊德明和趙璨 （2012）［14］考察了我國媒體對上市公司高管薪酬的監(jiān)督職能，結(jié)果顯示，在政府及行政主管部門介入的情況下，媒體報道對公司高管不合理薪酬產(chǎn)生了一定的約束作用，但在其他情況下，并不存在這一現(xiàn)象。李培功和沈藝峰（2013）［12］研究認(rèn)為，公司會針對媒體報道對高管薪酬契約進行局部修正，表明媒體起到一定的治理作用。兩篇文獻以偏離薪酬的行業(yè)中位數(shù)或根據(jù)已知因素回歸得出的預(yù)測值判斷高管薪酬是否合理，這種判斷有一定的可取性，方法也較為直觀、簡便，但不夠嚴(yán)謹(jǐn)。薪酬是否合理關(guān)鍵要看其與企業(yè)未來業(yè)績的相關(guān)性。如果過高或過低的薪酬有助于企業(yè)未來業(yè)績的增長，我們就不能簡單視之為不合理薪酬。醋衛(wèi)華和李培功 （2015）［29］、 張瑋倩和喬明哲 （2015）［30］考察了媒體報道如何影響了公司業(yè)績與CEO薪酬之間的敏感性，結(jié)論也不一致。醋衛(wèi)華和李培功 （2015）［29］分析指出，媒體報道沒能提高公司業(yè)績與明星CEO薪酬之間的敏感性，媒體的追捧報道不僅沒有起到樹立真正光輝典范的作用，反而弱化和降低了公司治理的有效性，引發(fā)了消極的經(jīng)濟后果；而張瑋倩和喬明哲 （2015）［30］研究發(fā)現(xiàn)，被媒體報道的企業(yè)高管通過提升薪酬與業(yè)績敏感性為自身薪酬進行辯護。區(qū)別于以上文獻，本文則直接以2007—2015年所有上市公司為樣本，考察了新聞媒體報道對公司高管薪酬的影響；在此基礎(chǔ)上，進一步分析了這種影響與公司未來（下一年度、下兩年度及下三年度）業(yè)績間關(guān)系；最后，本文還檢驗了新聞媒體報道影響公司高管薪酬的具體路徑。本文的研究形成了完整的邏輯脈絡(luò)，為新聞媒體通過影響高管薪酬而作用于公司績效的治理功能提供了直接證據(jù)。

（二）假說發(fā)展

作為社會輿論的一部分，新聞媒體是民主監(jiān)督機制中不可或缺的一種形式。［31］已有研究發(fā)現(xiàn)，新聞媒體扮演著重要的公司治理角色。例如，媒體報道有助于公司糾正違規(guī)行為［7，9］，遏制公司財務(wù)重述的發(fā)生［23］， 放棄有損公司價值的并購，［8，32］更易收到非標(biāo)審計意見， 提高了審計師變更的概率， 等等。［33，34，27］尤其是， Farrell和 Whidbee （2002）［35］， 吳超鵬等（2012）［24］研究揭示，媒體監(jiān)督這種非正式外部治理機制可以通過強大的社會輿論力量約束公司高管行為，并更換不稱職高管?？傊?，以上文獻從不同的視角表明，當(dāng)新聞媒體發(fā)揮了重要監(jiān)督職能時，公司信息透明度得以提升，從而有助于抑制高管偷懶、卸責(zé)乃至謀取私利等機會主義行為，促使其積極履行對公司股東的受托責(zé)任。同時，Jensen和Murphy（1990）［36］指出，向公司管理者提供足夠的激勵是重要的，委托人可以利用薪酬契約來約束和激勵代理人，從而減少代理行為的發(fā)生，使公司管理者按照股東利益最大化的方式行事。因此，管理層薪酬被認(rèn)為是一種重要的公司治理機制。［37］基于上述分析，我們認(rèn)為，如果媒體報道能夠提升公司信息透明度，我們應(yīng)當(dāng)看到媒體報道越多的公司，公司信息透明度越高，公司高管越盡職；為了使公司管理者行為與股東利益目標(biāo)一致，作為對其勞動付出的補償，公司高管將獲得更高薪酬。

另外， Bebchuk 和 Fried （2002； 2004）［38］［39］提出的管理層權(quán)力理論認(rèn)為，代表股東利益的董事會與股東之間本身存在代理問題，董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計，管理層有能力影響自己的薪酬并運用權(quán)力尋租，權(quán)力越大操縱自身薪酬的能力越強。由此，隨著管理層在公司地位的提高，其獲得了更高報酬。［40-42］針對中國市場的實際情況，因為企業(yè)家市場的缺乏使得市場聲譽難以產(chǎn)生，這一現(xiàn)象可能更為突出。因此，當(dāng)新聞媒體對公司的報道增多時，頻繁的媒體曝光有助于增加管理者在公司的權(quán)力，從而獲得高額的報酬。此外，媒體報道的增多也提高了管理層在公司的影響力，進而提升了其與公司股東的談判能力。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層通過掌握的權(quán)力影響薪酬契約的制定，這也可能導(dǎo)致管理層借助媒體報道提升其在公司的影響力而獲得高額薪酬。［4345］

綜合而言，隨著媒體報道的增多，公司信息透明度提高，高管更加勤勉努力地工作，作為其勞動付出的補償而獲得高額報酬；抑或，新聞媒體的報道提高了高管在公司的權(quán)力及影響力，由此增加了其與公司的談判力而獲得高額薪酬。不論哪種影響路徑，媒體報道都顯著提升了高管薪酬，我們提出本文的研究假說1。

研究假說1：隨著媒體報道的增多，公司高管的薪酬提高。

上述分析指出，媒體報道提高了公司高管的薪酬，但因具體影響路徑的不同，由媒體報道導(dǎo)致的高管超額薪酬對公司未來業(yè)績的作用可能是迥異的。如果媒體報道的增多提升了公司信息的透明度，迫使公司高管更加勤勉努力地工作，從而作為勞動補償獲得高額的報酬，那么，因媒體報道引致的超額薪酬應(yīng)該能夠正向地影響公司未來績效；與之相反，如果媒體報道的增多促使公司高管更具權(quán)力和影響力，那么，由此產(chǎn)生的超額薪酬可能負(fù)向地影響公司未來績效。

已有的文獻研究表明，公司信息透明度的提升有助于降低管理層、股東、債權(quán)人之間的信息不對稱，從而影響各種公司治理機制的作用發(fā)揮［46］。林有志張雅芬 （2007）［47］研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度高的公司，會計績效及市場績效的表現(xiàn)均優(yōu)于信息透明度低的公司。游家興和李斌 （2007）［48］的結(jié)果表明，公司信息透明度越高，總經(jīng)理因業(yè)績下降而被更換的可能性更大，表現(xiàn)為公司治理效率的提升。王俊秋和張奇峰（2009）［49］考察發(fā)現(xiàn)，信息透明度越高的公司，經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性更高，經(jīng)理薪酬與盈利業(yè)績和虧損業(yè)績之間的非對稱性越小?？傊拘畔⑼该鞫鹊奶嵘兄诟纳拼蠊蓶|與中小股東、管理層與所有者之間的信息不對稱，緩解代理沖突，提高公司經(jīng)營效率。［50］如果新聞媒體能夠通過發(fā)揮監(jiān)督職能提升公司信息透明度，將促使公司高管積極履行對股東的受托責(zé)任，給予高管高額薪酬是對其應(yīng)有的激勵，有助于高管行為與股東價值最大化目標(biāo)的一致。Dyck和Zingales （2002）［16］指出， 媒體關(guān)注會影響管理層在股東和未來雇主心目中的聲譽，從而降低其謀取私有收益的動機。而且，由于媒體監(jiān)督的存在，高管侵害股東利益的行為更容易被揭發(fā)出來，這也構(gòu)成了對高管行為的約束。因此，隨著媒體報道的增多，公司信息透明度提高，約束了高管的行為，減輕了公司代理問題，使得高管更可能從股東利益出發(fā)經(jīng)營管理企業(yè)，由此將提高企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績。

管理者權(quán)力理論認(rèn)為，管理層有能力運用權(quán)力尋租，影響甚至操縱自己的薪酬，并且這種操縱行為最終會損害公司價值。［37，42，51］佟愛琴等研究發(fā)現(xiàn)， 為了獲得股東支持，公司高管有強烈的動機把薪酬與企業(yè)以往業(yè)績掛鉤，以表明其所獲薪酬是來自于企業(yè)業(yè)績的增長，而不是謀取個人私利的結(jié)果。權(quán)小峰等（2010）［42］考察指出，隨著高管權(quán)力增長，管理層為了獲取高額薪酬而進行公司盈余的操縱。然而，這樣的業(yè)績是缺乏持久性的，易發(fā)生盈余反轉(zhuǎn)，使公司未來業(yè)績變差。周美華等 （2016）［52］也發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，公司腐敗越嚴(yán)重，并損害了公司價值。謝佩洪等 （2017）［53］和譚慶美等 （2015）［54］從公司投資視角的分析顯示，高管權(quán)力的提升導(dǎo)致更多的過度投資，降低了企業(yè)投資效率。另外，Nguyen（2013）［15］研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道提高了公眾對公司高管的認(rèn)知度，有助于高管在公司威信的樹立。醋衛(wèi)華和李培功（2015）［29］的分析也證實，新聞媒體的報道強化了管理層在公司的權(quán)力。媒體的報道追蹤會增強公眾對高管人力資本的認(rèn)同，形成高管在公司決策中起著關(guān)鍵作用的信念，而且，頻繁的媒體曝光也有助于提升高管的正面形象，使其所主張的經(jīng)營決策更易在公司推行。［13］因此，如果媒體報道提升了高管的權(quán)力而導(dǎo)致其向公司 “漫天要價”；或者，媒體報道的增多提升了高管在公司中的影響力，進而對薪酬決策施加影響。那么，高額薪酬可能僅僅是公司代理問題的一個表現(xiàn)。當(dāng)高管薪酬契約沒能發(fā)揮應(yīng)有的治理功能而不能實現(xiàn)高管經(jīng)營行為與股東利益最大化目標(biāo)相一致時，勢必對企業(yè)績效產(chǎn)生損害。因此，隨著媒體報道的增多，公司高管權(quán)力增強，并由此獲取了更高報酬，那么，由媒體報道引致的超額薪酬發(fā)放不僅不能有效激勵公司高管，反而成為高管攫取個人私利的結(jié)果，弱化了公司治理的有效性，將降低公司未來經(jīng)營業(yè)績。

基于上述分析，我們提出如下兩競爭性假說。

研究假說2a：高管薪酬因媒體報道而獲取的超額部分與公司未來績效正相關(guān)。

研究假說2b：高管薪酬因媒體報道而獲取的超額部分與公司未來績效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2007—2015年所有A股上市公司作為初始樣本①為了避免因變量與自變量互為因果，所有自變量的取值均滯后一期，因此，自變量的樣本區(qū)間為2007—2014年，而因變量的樣本區(qū)間為2008—2015年。。以2007年起始的原因在于，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則自2007年1月1日起實施，已有的文獻表明，會計準(zhǔn)則的變化導(dǎo)致了公司會計記賬的改變。［55］［56］然后，我們對樣本進行了如下篩選：一是剔除金融行業(yè)上市公司；二是剔除研究年度新上市的公司；三是剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最后，我們得到10 254個公司年度觀測值。

除手工搜集的媒體報道數(shù)據(jù)外，本研究用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自CS?MAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值可能造成的影響，我們使用Winsorize方法處理了連續(xù)變量上下各1%分位數(shù)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.高管薪酬 （LnPay）。

理論上，貨幣薪酬和股權(quán)激勵薪酬共同構(gòu)成了高管薪酬。但中國上市公司實行股權(quán)激勵計劃的時間較短，高管持股占比很低，普遍存在零持股現(xiàn)象。另外，公司披露的數(shù)據(jù)很難區(qū)分高管持股是來自于公司獎勵還是自購。［55］因此， 本文借鑒方軍雄 （2009）［57］、 黎文靖和胡玉明 （2012）［58］、 唐松和孫崢 （2014）［59］的方法，取上市公司薪酬最高的前3名高管的薪酬平均數(shù)衡量高管薪酬，并計算其自然對數(shù)。

2.媒體報道 （Media）。

承襲徐莉萍和辛宇 （2011）［60］、游家興和吳靜（2012）［5］的研究，媒體報道數(shù)據(jù)來源于 《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，以 《中國證券報》 《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國經(jīng)營報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》《經(jīng)濟觀察報》 《第一財經(jīng)日報》等8家全國性財經(jīng)報紙為分析對象，按公司的全稱和簡稱分年度檢索該數(shù)據(jù)庫，得出每一年上市公司媒體報道數(shù)，并取 （上市公司年度媒體報道數(shù)＋1）的自然對數(shù)作為媒體報道變量Media。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗新聞媒體報道對高管薪酬水平的影響，本文參照 Hwang 和 Kim （2009）［61］、 劉慧龍等（2010）［62］及唐松和孫崢 （2014）［59］的研究， 采用了以下研究模型：

上式中，主要考察變量為Media，即公司的年度媒體報道數(shù)量。根據(jù)以往文獻，我們控制了其他可能影響高管薪酬的因素，包括所有權(quán)性質(zhì) （SOE）、公司規(guī)模 （Size）、當(dāng)年及上年度總資產(chǎn)收益率 （ROA，ROA＿1）、股票年報酬率 （Return）、股票波動性（Volatility）、公司成長機會 （Growth）、總資產(chǎn)負(fù)債率 （Levit）、第一大股東持股比例 （Firstholder）、機構(gòu)投資者持股比例 （Instholder）、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任 （Dual）、獨立董事占比 （IDR）和董事會規(guī)模 （Bsize）等。此外，為了控制年份和行業(yè)差異可能導(dǎo)致的影響，我們還將年度和行業(yè)虛擬變量納入模型。表1是相關(guān)變量的具體定義。

表1 變量定義

續(xù)前表

為了考察媒體報道對高管薪酬的影響如何作用于公司未來業(yè)績，我們借鑒Hwang和Kim （2009）［61］、唐松和孫崢 （2014）［59］的方法，計算出媒體報道導(dǎo)致的超額高管薪酬，并與公司未來經(jīng)營績效進行回歸，具體模型如下：

上式中，因變量為公司未來1年、2年和3年的總資產(chǎn)報酬率。自變量ExcessPay表示由媒體報道導(dǎo)致的高管超額薪酬，它由模型 （1）回歸得到的Media系數(shù)與每個公司具體Media數(shù)值的乘積計算得到。為了剔除其他因素對公司未來業(yè)績的影響，模型還納入了公司規(guī)模 （Size）、當(dāng)年及之前年度業(yè)績（ROA， ROA＿1）、 年股票收益率 （Return）、 股票波動性 （Volatility）、公司成長機會 （Growth）、總資產(chǎn)負(fù)債率 （Levit）、第一大股東持股 （Firstholder）、機構(gòu)投資者持股 （Instholder）、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任 （Dual）、獨立董事占比 （IDR）和董事會規(guī)模 （Bsize）等變量。最后，回歸模型控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。高管薪酬變量LnPay的均值為13.782，最小值和最大值分別為9.602和16.239，對應(yīng)的高管薪酬實際值的均值為96.7萬元，最小值和最大值分別為1.48萬元和1 128.5萬元，說明不同公司間高管薪酬差異較大。公司媒體報道的年平均數(shù)是30篇，但公司間差距懸殊，多的達到547篇，而少的則為0篇。國有公司在樣本中的比例為54.5%，總資產(chǎn)收益率的均值為0.037，年股票收益率的均值為0.096。平均而言，公司營業(yè)收入的年增長率為22.7%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.8%。公司治理變量的統(tǒng)計顯示，第一大股東平均持股35.9%，機構(gòu)投資者持股的均值為34.7%，董事長和總經(jīng)理為同一人的公司占比為18.9%，獨立董事比例的均值為36.6%，董事會人數(shù)的均值為9人。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）媒體報道與高管薪酬

表3報告了媒體報道對高管薪酬影響的回歸結(jié)果。其中，Media的系數(shù)為0.071，在1%水平上顯著，由此表明，公司被媒體報道的次數(shù)越多，其高管的薪酬越高。回歸結(jié)果證實了媒體報道對公司高管薪酬的促進作用，支持了我們的研究假說1。這可能是因為，隨著媒體報道的增多，新聞媒體的監(jiān)督作用提升了公司信息透明度，進而促使高管積極履行對股東的受托責(zé)任，更勤勉努力地工作，作為對其的補償而獲得高額報酬；或者，新聞媒體報道提高了高管在公司中的權(quán)力及影響力，其向公司索取了高額報酬。

其他變量的回歸結(jié)果顯示：規(guī)模越大的公司，高管薪酬越高；業(yè)績的提升有助于增加高管報酬；股票收益波動率與高管薪酬負(fù)相關(guān)；對于高成長性公司，高管薪酬更低；第一大股東持股比例與高管薪酬負(fù)相關(guān)，而機構(gòu)投資者持股與高管薪酬正相關(guān)；董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司給高管支付了更高報酬；最后，隨著董事會人數(shù)的增多，高管薪酬提高。

表3 媒體報道與高管薪酬的回歸結(jié)果

續(xù)前表

（三）對公司未來經(jīng)營績效的作用

表4列示了模型 （2）的回歸結(jié)果。其中顯示，無論因變量是公司未來1年的ROA，還是未來2年、3年的ROA，ExcessPay的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著。回歸結(jié)果表明，由媒體報道導(dǎo)致的高管薪酬提升對公司未來業(yè)績存在正面影響，支持了我們的研究假說2a，即媒體報道發(fā)揮了公司治理功能，通過提升公司信息透明度，促使高管勤勉努力地工作，公司高管在獲得較高薪酬的同時，也提升了公司未來經(jīng)營業(yè)績。

其他變量的回歸顯示：規(guī)模越大的公司，經(jīng)營業(yè)績越好；公司之前的業(yè)績與未來業(yè)績正相關(guān)；年度股票收益率與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而股票收益的波動與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)；成長性越高的公司，未來業(yè)績越好；負(fù)債的增加降低了公司績效；第一大股東持股比例、機構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；董事會規(guī)模越大的公司，經(jīng)營業(yè)績越差。

表4 高管超額薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效的回歸結(jié)果

（四）進一步的分析

前述分析指出，媒體報道影響高管薪酬可能存在兩條不同的路徑，以上的實證結(jié)果初步驗證了新聞媒體通過提高公司信息透明度而發(fā)揮治理作用這一路徑。下面，我們建立模型 （3）、模型 （4）及模型（5）， 采用溫忠麟等 （2004）［63］提出的檢驗中介變量的程序，對媒體報道影響高管薪酬的具體路徑進行檢驗。該程序能夠很好地控制第一類錯誤率，同時又有較高的檢驗功效。

上述模型中，變量Others為各控制變量的統(tǒng)稱，包括所有權(quán)性質(zhì) （SOE）、公司規(guī)模 （Size）等控制變量，具體請參照模型 （1）；以下重點闡述變量Me?diator即中介變量的選取及構(gòu)建，該變量分別代表三個中介變量，具體如下：

其一，高管權(quán)力變量 （Authority）。參照韓立巖和李慧 （2009）［64］、 楊繼東和劉誠 （2013）［65］的做法，我們構(gòu)造高管權(quán)力變量①具體構(gòu)造過程如下：首先將權(quán)力分為位置權(quán)力 （Chairman）和地位穩(wěn)固程度 （Chairch）兩個維度。其中，Chairman的定義是，董事長與總經(jīng)理是否兩職合一？是則Chairman＝1，否則Chairman＝0。Chairch的定義是，該年董事長是否發(fā)生更替？是則Chairch＝1，否則Chairch＝0。然后，將位置權(quán)力變量和地位穩(wěn)固程度變量相加構(gòu)成高管權(quán)力變量，即Authority＝Chairman＋Chairch。（Authority）作為中介變量，用以檢驗媒體報道是否通過提升高管在公司中的權(quán)力和影響力，使得高管向公司索取了高額報酬。

其二，可操控應(yīng)計項目 （DA）。我們檢驗媒體報道是否通過提升公司信息透明度，進而促使高管積極履行對股東的受托責(zé)任，更勤勉努力地工作，作為對其的補償而獲得高額薪酬。Hutton等 （2009）［66］認(rèn)為，會計盈余是公司最為重要的特質(zhì)信息。Bhatta?charya等 （2003）［67］研究發(fā)現(xiàn)，影響會計盈余不透明的主要因素包括盈余激進、損失規(guī)避和盈余平滑三個因素。可見，盈余管理是公司會計信息不透明的關(guān)鍵原因。這里我們采用可操控應(yīng)計項目 （DA）衡量公司信息透明度。

其三，真實活動盈余管理 （REM＿index）。除可操控應(yīng)計項目 （DA）外，我們同時采用真實活動盈余管理 （REM＿index）衡量公司信息透明度。之所以同時采用兩種不同盈余管理度量方法的原因在于：第一，可操控性應(yīng)計項目是廣為應(yīng)用的公司盈余管理的衡量指標(biāo)，以往的文獻大多采用可操控性應(yīng)計項目衡量公司信息透明度。［68］［69］第二， 更為重要的是， 公司盈余管理正經(jīng)歷從可操控應(yīng)計向真實活動盈余管理轉(zhuǎn)變的過程［70，56］，相比可操控應(yīng)計項目，真實活動盈余管理的危害更大，隱蔽性更強［71］。因此，同時考慮可操控應(yīng)計項目和真實活動盈余管理尤為必要。

由于以上模型中含有多個自變量，完全中介的概念已沒有實際意義，故我們僅需考察模型 （3）中Media系數(shù)、模型 （4）中Media系數(shù)及模型 （5）中Mediator系數(shù)3個系數(shù)的顯著性。由于模型 （3）不過是模型 （1）的中心化變形，其Media系數(shù)必然與模型 （1）中的Media系數(shù)完全一致，即媒體報道與高管薪酬顯著正相關(guān)，故我們僅需關(guān)注模型 （4）中Media系數(shù)及模型 （5）中Mediator系數(shù)即可。如果這兩個系數(shù)均顯著，則表明媒體報道對高管薪酬的影響至少有一部分通過中介變量Mediator實現(xiàn)。如果這兩個系數(shù)至少有一個不顯著，則需進一步做Sobel檢驗。［72］如果顯著，意味著Mediator的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。

表5報告了相應(yīng)的回歸結(jié)果②因篇幅影響，未報告控制變量的估計結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。，包括Panel A、Panel B和Panel C三部分。其中，Panel A報告了媒體報道是否通過提升高管在公司中的權(quán)力和影響力途徑，使得高管向公司索取了高額報酬的回歸結(jié)果；Panel A和Panel C報告了媒體報道是否通過提升公司信息透明度途徑，使得高管向公司索取了高額報酬的回歸結(jié)果。

從Panel A可以看出，Media對中介變量Authority的估計系數(shù)為0.009，T值僅為1.14，不能通過顯著性檢驗。但僅以此并不能武斷地否定這一途徑，因為根據(jù)溫忠麟等 （2004）需進一步進行Sobel檢驗，構(gòu)建的檢驗統(tǒng)計量：，說明中介變量為高管權(quán)力時，中介效應(yīng)不顯著，進而表明，新聞媒體報道通過提升高管在公司中的權(quán)力而影響高管薪酬的路徑不存在。從Panel B和Panel C可以看出，無論中介變量是DA還是REM＿in?dex，Media對中介變量的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，中介變量對LnPay的估計系數(shù)顯著為負(fù)；這表明，這兩個中介效應(yīng)顯著，媒體報道對高管薪酬的影響至少有一部分是通過中介變量實現(xiàn)的，媒體報道的增加顯著提高了公司信息透明度，該信息透明度的提升進一步提高了公司高管薪酬，由此成為新聞媒體影響高管薪酬的一個路徑。

表5 媒體報道影響高管薪酬的路徑檢驗回歸結(jié)果

基于以上分析，我們得出如下結(jié)論：媒體報道影響高管薪酬的路徑是通過提升公司信息透明度而實現(xiàn)的。

五、穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性問題

上述分析表明，隨著媒體報道的增加，公司高管獲得更高報酬。然而，對此結(jié)果可能有另外不同的解釋：公司高管較高的薪酬吸引了媒體的關(guān)注，由此導(dǎo)致兩者之間正相關(guān)；抑或，那些決定媒體報道的遺漏變量也同時對高管薪酬產(chǎn)生影響。為了排除可能存在的內(nèi)生性問題，我們進行了如下兩階段回歸。

第一階段，我們考察了公司媒體報道的決定。借鑒黃俊和陳信元 （2013）［73］的研究，我們構(gòu)建了以下回歸模型：

上式中，公司媒體報道變量Media是因變量；Develop為工具變量，衡量地區(qū)媒體業(yè)發(fā)展水平，等于地區(qū)報紙印張數(shù)與總?cè)丝诘谋戎?，以省為單位，?shù)據(jù)取自 《中國統(tǒng)計年鑒》。地區(qū)媒體業(yè)的發(fā)展會影響所在地公司的新聞報道，但不直接影響公司高管薪酬，因此可作為兩階段回歸的工具變量。

表6列示了相關(guān)回歸結(jié)果。其中顯示，Develop的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，由此表明，新聞媒體業(yè)的發(fā)展對公司報道產(chǎn)生了積極影響，公司所在地區(qū)媒體業(yè)越發(fā)達，公司的新聞媒體報道越多。而且，統(tǒng)計顯示，媒體業(yè)發(fā)展變量Develop與回歸殘差ε不相關(guān)，表明Develop是一個有效的工具變量。

表6 公司媒體報道決定的回歸結(jié)果

在第二階段，利用第一階段回歸預(yù)測值PreMedia代入回歸模型 （1），考察控制了內(nèi)生性后的媒體報道對公司高管薪酬的影響，表7列示了相關(guān)回歸結(jié)果。其中，PreMedia的系數(shù)顯著為正，進一步驗證了本文結(jié)論，即媒體報道顯著提升了公司高管的薪酬。

表7 控制了內(nèi)生性后媒體報道對高管薪酬的影響

續(xù)前表

根據(jù)第二階段回歸得到的系數(shù)，我們計算出由媒體報道導(dǎo)致的高管超額薪酬ExcessPay，然后代入模型 （2）重新進行回歸，結(jié)果詳見表8。其中，Ex?cessPay的系數(shù)在未來1年、2年和3年經(jīng)營業(yè)績的回歸中都顯著為正，由此證實，媒體報道引起的高管薪酬增加對公司未來業(yè)績存在正向影響。

表8 控制了內(nèi)生性后高管超額薪酬對公司未來經(jīng)營績效的影響

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

除此之外，我們還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

其一，采用凈資產(chǎn)收益率ROE及銷售利潤率ROS作為企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的度量指標(biāo)。

其二，計算總經(jīng)理薪酬及薪酬最高前3名董事薪酬的平均數(shù)，以此衡量高管薪酬。

其三，不同地區(qū)的工資水平存在差距，在模型中加入省份虛擬變量，或者，借鑒劉慧龍等［62］的方法，采用市場化指數(shù)控制可能存在的高管薪酬地區(qū)差異。

基于以上穩(wěn)健性檢驗，本文研究結(jié)論未發(fā)生顯著性改變。限于篇幅，未列示上述回歸結(jié)果，但相關(guān)結(jié)果備存待索。

六、結(jié)論與啟示

本文考察了新聞媒體報道對公司高管薪酬的影響及其這種影響對公司未來績效的作用。利用2007—2015年上市公司數(shù)據(jù)，我們研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道對高管薪酬存在促進作用，即隨著媒體報道的增多，公司高管薪酬增加。由于高管薪酬的增加既可能是因為媒體報道提升了高管在公司的權(quán)力及影響力，其向公司索取了高額報酬，也可能是新聞媒體通過提升公司信息透明度而發(fā)揮監(jiān)督職能，促使高管勤勉努力地工作，從而獲得高額薪酬。為了對此進行辨析，我們進一步考察了由媒體報道引致的高管超額薪酬與公司未來經(jīng)營業(yè)績間的關(guān)系，結(jié)果顯示，兩者之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，由此驗證了新聞媒體通過影響高管薪酬而作用于公司績效的治理作用。最后，我們具體檢驗了新聞媒體影響高管薪酬的路徑，研究表明，高管權(quán)力并沒有隨著媒體報道的增加而提升，但媒體報道顯著提高了公司信息透明度。

高管激勵的核心在于將高管薪酬與公司業(yè)績相聯(lián)系，促使高管的行為與股東價值最大化目標(biāo)相一致。如果公司高管積極勤勉地工作，努力為股東創(chuàng)造價值，給予其高額薪酬無可厚非；相反，如果激勵不足，反而挫傷了高管積極性，不利于公司發(fā)展和未來業(yè)績。本文的研究顯示，就高管薪酬的發(fā)放而言，新聞媒體扮演著重要的公司治理角色，有助于高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)聯(lián)。因此，未來應(yīng)進一步推進我國新聞媒體的產(chǎn)業(yè)化和市場化改革，讓新聞媒體在資本市場中發(fā)揮更大的監(jiān)督職能。

［1］Islam.講述的權(quán)利——大眾媒體在經(jīng)濟發(fā)展中的作用 ［A］.世界銀行編寫組.世界銀行學(xué)院發(fā)展報告 ［C］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2005.

［2］Mitchell M，Mulherin J.The Impact of Public Information on the Stock Market［J］.Journal of Finance，1994，49 （3）：923－950.

［3］Tetlock P.Giving Content to Investor Sentiment： The Role of Media in the Stock Market ［J］.Journal of Finance，2007， 62 （3）： 1139 －1168.

［4］Fang L， Peress J.Media Coverage and the Cross?Section of Stock Returns ［J］.Journal of Finance， 2009， 64 （5）： 2023 －2052.

［5］游家興，吳靜.沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價 ［J］.經(jīng)濟研究，2012（7）：141－152.

［6］黃俊，郭照蕊.新聞媒體報道與資本市場定價效率——基于股價同步性的分析 ［J］.管理世界，2014（5）：122－131.

［7］Dyck A， Volchkova N， Zingales N.The Corporate Governance Role of the Media： Evidence from Russia ［J］.Journal of Finance， 2008， 63 （3）：1093－1135.

［8］Liu B， McConnell J.The Role of the Media in Corporate Governance： Do the Media Influence Managers'Capital Allocation Decisions ［J］.Journal of Financial Economics，2013，110 （1）：1－17.

［9］李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經(jīng)驗證據(jù) ［J］.經(jīng)濟研究，2010（4）：14－27.

［10］鄭志剛，丁冬，汪昌云.媒體的負(fù)面報道、經(jīng)理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善——來自我國上市公司的證據(jù) ［J］.金融研究，2011（12）：163－176.

［11］Kuhnen C， Niessen A.Is Executive Compensation Shaped by Public Attitudes ［R］.Working Paper， Northwestern University， 2009.

［12］李培功，沈藝峰.經(jīng)理薪酬、轟動報道與媒體的公司治理作用 ［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2013（10）：63－80.

［13］Core J， Guay W， Larcker D.The Power of the Pen and Executive Compensation ［J］.Journal of Financial Economics，2008，88 （1）：1 －25.

［14］楊德明，趙璨.媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬 ［J］.經(jīng)濟研究，2012（6）：116－126.

［15］Nguyen B.Is More News Good News？ Media Coverage of CEOs， Firm Value， and Rent Extraction ［R］.Working Paper， University of Cambridge，2013.

［16］Dyck A， Zingales L.The Corporate Governance Role of the Media ［R］.NBER Working Paper，2002.

［17］Qi B， Yang R， Tian G.Can Media Deter Management from Manipulating Earnings？ Evidence from China ［J］.Review of Quantitative Finance＆Accounting，2014，42 （3）：571－597.

［18］Wang J， Ye K.Media Coverage and Firm Valuation： Evidence from China ［J］.Journal of Business Ethics， 2015， 127 （3）： 501 －511.

［19］Dyck A， Zingales L.Private Benefits of Control： An International Comparison ［J］.Journal of Finance，2004，59 （3）： 537 －600.

［20］Miller G.The Press as a Watchdog for Accounting Fraud ［J］.Journal of Accounting Research，2006，44 （5）：1001 －1033.

［21］Joe J， Louis H， Robinson D.Managers'and Investors'Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness ［J］.Journal of Financial and Quanti?tative Analysis，2009，44 （3）：579－605.

［22］Bushee B， Core J， Guay W， Hamm S.The Role of the Business Press as an Information Intermediary ［J］.Journal of Accounting Research，2010，48 （1）：1－19.

［23］戴亦一，潘越，劉思超.媒體監(jiān)督、政府干預(yù)與公司治理：來自中國上市公司財務(wù)重述視角的證據(jù) ［J］.世界經(jīng)濟，2011（11）：121－144.

［24］吳超鵬，葉小杰，吳世農(nóng).媒體監(jiān)督、政治關(guān)聯(lián)與高管變更——中國的經(jīng)驗證據(jù) ［J］.經(jīng)濟管理，2012（2）：57－65.

［25］醋衛(wèi)華，李培功.媒體監(jiān)督公司治理的實證研究 ［J］.南開管理評論，2012（1）：33－42.

［26］于忠泊，田高良，張詠梅.媒體關(guān)注、制度環(huán)境與盈余信息市場反應(yīng)——對市場壓力假設(shè)的再檢驗 ［J］.會計研究，2012（9）：40－53.

［27］劉啟亮，李祎，張建平.媒體負(fù)面報道、訴訟風(fēng)險與審計契約穩(wěn)定性——基于外部治理視角的研究 ［J］.管理世界，2013（11）：144－154.

［28］孔東民，劉莎莎，應(yīng)千偉.公司行為中的媒體角色：激濁揚清還是推波助瀾 ［J］.管理世界，2013（7）：145－162.

［29］醋衛(wèi)華，李培功.媒體追捧與明星CEO薪酬 ［J］.南開管理評論，2015（1）：118－129.

［30］張瑋倩，喬明哲.媒體報道、薪酬辯護與盈余管理方式選擇 ［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2015（5）：98－107.

［31］Besley T J， Pratt A.Handcuffs for the Grabbing Hand？ Media Capture and Government Accountability ［J］.American Economic Review，2006，96（3）： 720－736.

［32］黃俊，李挺，李娟.新聞媒體的監(jiān)督功能：基于上市公司并購事件的分析 ［J］.中國會計評論，2015（4）：431－452.

［33］Joe J.Why Press Coverage of a Client Influences the Audit Opinion ［J］.Journal of Accounting Research，2003，41 （1）：109－133.

［34］楊德明.媒體監(jiān)督影響了審計師決策么 ［J］.中國會計與財務(wù)研究，2013（1）：1－38.

［35］Farrell K， Whidbee D.Monitoring by the Financial Press and Forced CEO Turnover ［J］.Journal of Banking and Finance， 2002， 26 （12）：2249－2276.

［36］Jensen M，Murphy K.Performance Pay and Top Management Incentives ［J］.Journal of Political Economy，1990，98 （2）：225－264.

［37］Shleifer A， Vishny R W.A Survey of Corporate Governance ［J］.The Journal of Finance，1997，52 （2）：737－783.

［38］Bebchuk L A， Fried J M， Walker D I.Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation ［J］.The University of Chi?cago Law Review，2002，69 （3）： 751－846.

［39］Bebchuk L A， Fried J M.Pay without Performance： Overview of the Issues ［R］.Working Paper， Harvard University， 2004.

［40］Conyon M， Peck S.Board Control， Remuneration Committees， and Top Management Compensation ［J］.Academy of Management Journal， 1997，41 （2），146－157.

［41］Bebchuk L A， Fried J M.Pay Without Performance： The Unfulfilled Promise of Executive Compensation ［M］.Cambridge： Harvard University Press，2004.

［42］權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱 ［J］.經(jīng)濟研究，2010（11）：73－87.

［43］Yermack D.Good Timing： CEO Stock Option Awards and Company News Announcements ［J］.Journal of Finance，1997，52 （2）： 449 －476.

［44］Heron R A， Lie E.Does Backdating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grant ［J］.Journal of Financial Economics，2007，83 （2）：271－295.

［45］Narayanan M P， Seyhum H N.The Dating Game： Do Management Designate Option Grant Dates to Increase Their Compensation ［J］.Review of Financial Studies，2008，21 （5）：1907－1955.

［46］Armstrong C S， Guay W R， Weber J R.The Role of Information and Financial Reporting in Corporate Governance and Debt Contracting ［J］.Jour?nal of Accounting and Economics，2010，50： 179－234

［47］林有志，張雅芬.信息透明度與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系 ［J］.會計研究，2007（9）：26－34.

［48］游家興，李斌.信息透明度與公司治理效率——來自中國上市公司總經(jīng)理變更的經(jīng)驗數(shù)據(jù) ［J］.南開管理評論，2007（4）：73－79.

［49］王俊秋，張奇峰.信息透明度與經(jīng)理薪酬契約有效性 ［J］.南開管理評論，2009（5）：94－100.

［50］王克敏，姬美光，李薇.公司信息透明度與大股東資金占用研究 ［J］.南開管理評論，2009（2）：83－91.

［51］佟愛琴，陳蔚.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層權(quán)力與薪酬差距激勵效應(yīng)——基于政府補助的中介作用 ［J］.管理科學(xué)，2017（2）：106－118.

［52］周美華，林斌，林東杰.管理層權(quán)力、內(nèi)部控制與腐敗治理 ［J］.會計研究，2016（3）：56－63.

［53］謝佩洪，汪春霞.管理層權(quán)力、企業(yè)生命周期與投資效率——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究 ［J］.南開管理評論，2017（1）：57－66.

［54］譚慶美，陳欣，張娜，董小芳.管理層權(quán)力、外部治理機制與過度投資 ［J］.管理科學(xué)，2015（4）：59－70.

［55］婁芳，李玉博，原紅旗.新會計準(zhǔn)則對現(xiàn)金股利和會計盈余關(guān)系影響的研究 ［J］.管理世界，2010（1）：122－132.

［56］劉啟亮，何威風(fēng)，羅樂.IFRS的強制采用、新法律實施與應(yīng)計及真實盈余管理 ［J］.中國會計與財務(wù)研究，2011（1）：57－121.

［57］方軍雄.我國上市公司的高管的薪酬存在粘性嗎 ［J］.經(jīng)濟研究，2009（3）：110－124.

［58］黎文靖，胡玉明.國企內(nèi)部薪酬差距激勵了誰 ［J］.經(jīng)濟研究，2012（12）：125－136.

［59］唐松，孫錚.政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營績效 ［J］.管理世界，2014（5）：93－105.

［60］徐莉萍，辛宇.媒體治理與中小投資者保護 ［J］.南開管理評論，2011（6）：36－47.

［61］Hwang B， Kim S.It Pays to Have Friends ［J］.Journal of Financial Economics， 2009，93 （3）： 138 －158.

［62］劉慧龍，張敏，王亞平，吳聯(lián)生.政治關(guān)聯(lián)、薪酬激勵與員工配置效率 ［J］.經(jīng)濟研究，2010（9）：109－120.

［63］溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗程序及其應(yīng)用 ［J］.心理學(xué)報，2004（5）：614－620.

［64］韓立巖，李慧.CEO權(quán)力與財務(wù)危機——中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) ［J］.會計研究，2009（1）：179－193.

［65］楊繼東，劉誠.高管權(quán)威影響公司績效波動嗎 ［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2013（8）：72－83.

［66］Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H.Opaque Financial Reports， R2， and Crash Risk ［J］.Journal of Financial Economics， 2009， 94 （1）：67－86.

［67］Bhattacharya U，Daouk H，Welker M.The World Price of Earning Opacity ［J］.The AccountingReview，2003，78： 641－678.

［68］王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生.信息透明度、機構(gòu)投資者與股價同步性 ［J］.金融研究，2009（12）：162－174.

［69］黎文靖，孔東民.信息透明度、公司治理與中小股東參與 ［J］.會計研究，2013（1）：42－29.

［70］Cohen D A， Dey A， Lys T Z.Real and Accrual?based Earnings Management in the Pre?and Post?Sarbanes Oxley Periods ［J］.The Accounting Re?view，2008，83 （3）： 757－787.

［71］Tucker J W，Zarowin P A.Does Income Smoothing Improve Earnings Informativeness ［J］.The Accounting Review，2006，81 （1）：251－270.

［72］Sobel M E.Direct and Indirect Effects in Linear Structural Equation Models ［A］.In：J S Long（Ed.） Common problems／proper solutions.Bev?erly Hills， CA： Sage，1988： 46－64.

［73］黃俊，陳信元.媒體報道與IPO抑價——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù) ［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2013（2）：83－94.