周華　譚躍

摘 要：以2007-2015年我國A股上市公司為樣本，從動態(tài)的角度實(shí)證研究客戶集中度對營運(yùn)資金管理活動的影響，并考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下影響的差異性。研究結(jié)果表明：我國上市公司營運(yùn)資金存在著目標(biāo)值，客戶集中度是影響企業(yè)目標(biāo)營運(yùn)資金需求的一個重要因素，并對企業(yè)營運(yùn)資金的偏離程度和調(diào)整速度有著顯著的影響。具體而言，客戶集中度越高，其實(shí)際營運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平的程度越大，且向目標(biāo)營運(yùn)資金水平調(diào)整的速度也越快；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著異質(zhì)性，相對國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度及調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)較為顯著。

關(guān)鍵詞： 客戶集中度；營運(yùn)資金；動態(tài)調(diào)整；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：10037217（2018）03008308

一、引 言

在企業(yè)經(jīng)營活動中，營運(yùn)資金管理是企業(yè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，營運(yùn)資金的規(guī)模水平對企業(yè)產(chǎn)、供、銷活動的協(xié)調(diào)運(yùn)行至關(guān)重要，因而，企業(yè)通常會保持一個合理營運(yùn)資金水平，以平衡資金占用的風(fēng)險(xiǎn)與收益。國內(nèi)外已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)存在目標(biāo)營運(yùn)資金水平[1，2]，而當(dāng)營運(yùn)資金偏離目標(biāo)營運(yùn)資金水平時，企業(yè)會采取措施使?fàn)I運(yùn)資金回到目標(biāo)水平上來，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的最大化[3-5]。

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，客戶作為企業(yè)的外部利益相關(guān)者，對企業(yè)經(jīng)營活動有著日益重要的影響，而客戶集中度則直觀反映了企業(yè)與客戶合作關(guān)系的強(qiáng)弱，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)活動。已有研究表明，客戶集中度對企業(yè)融資成本[6]、公司績效[7]等有著重要影響，但以往文獻(xiàn)多是研究客戶集中度對企業(yè)財(cái)務(wù)活動的靜態(tài)影響，而事實(shí)上，企業(yè)與大客戶之間的關(guān)系通常是一種長期的動態(tài)博弈關(guān)系，一方面，這種動態(tài)博弈是基于二者之間利益爭奪；另一方面，則是基于二者之間利益合作，而這種競合關(guān)系在營運(yùn)資金管理活動中則直接體現(xiàn)為企業(yè)營運(yùn)資金占用水平的變化，從而對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益產(chǎn)生影響。但目前鮮有文獻(xiàn)從動態(tài)角度研究客戶集中度對企業(yè)營運(yùn)資金管理活動的影響。本文正是基于供應(yīng)鏈之間的競合關(guān)系探討客戶集中度對企業(yè)營運(yùn)資金偏離程度及調(diào)整速度的影響機(jī)理及效果，并結(jié)合中國特殊的制度背景，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度的影響分析

實(shí)際營運(yùn)資金偏離目標(biāo)水平存在著兩種情況：向上偏離與向下偏離[8]?？蛻羰瞧髽I(yè)供應(yīng)鏈中的重要因素，其集中程度對企業(yè)營運(yùn)資金需求有著重要影響，進(jìn)而會導(dǎo)致實(shí)際營運(yùn)資金需求與目標(biāo)水平相偏離，其影響路徑主要是以下方面：首先，市場競爭環(huán)境下，為爭取有利的市場競爭地位，企業(yè)通常會給予大客戶較多的商業(yè)信用[9]，進(jìn)而對企業(yè)的營運(yùn)資金需求水平產(chǎn)生影響，因而較高的客戶集中度通常需要較高的營運(yùn)資金需求與之相適應(yīng)。隨著客戶集中度的增加，原有營運(yùn)資金需求相對于增加的客戶集中度顯得不相適應(yīng)，這客觀上形成了與客戶集中度相適應(yīng)的目標(biāo)營運(yùn)資金需求高于實(shí)際營運(yùn)資金需求，我們可以稱之為向下偏離。而這種偏離程度恰恰與客戶集中度大小有關(guān)，客戶集中度越高，要求與其相適應(yīng)的營運(yùn)資金需求水平也越高，也意味著當(dāng)前的實(shí)際營運(yùn)資金需求與目標(biāo)營運(yùn)資金需求的偏離程度越大。其次，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，隨著市場競爭的加劇，買方市場日益占據(jù)主導(dǎo)地位，大客戶日益成為關(guān)乎企業(yè)競爭成敗的重要資源，大客戶的流失往往會給企業(yè)經(jīng)營帶來致命的沖擊，維持與大客戶的合作關(guān)系顯得尤為重要，這勢必使大客戶在談判中有著較強(qiáng)的議價(jià)能力[10]，通常表現(xiàn)為大客戶要求企業(yè)提供更多的庫存，給予較大的信用額度或較長的信用期限，其結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)庫存商品及賒銷額的增加，因此，客戶集中度給企業(yè)帶來的非正常談判地位，使企業(yè)在與大客戶合作中做出更多的讓步，最終導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際營運(yùn)資金需求高于正常水平，我們稱這種偏離為向上偏離，而這種偏離程度又是隨著客戶集中度的提高而增加。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)客戶集中度越高，其營運(yùn)資金偏離程度越大。

（二）客戶集中度對營運(yùn)資金調(diào)整速度的影響分析

已有文獻(xiàn)研究表明，客戶集中度不僅給企業(yè)帶來整合效應(yīng)，同時也會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，但兩種效應(yīng)都可能會對企業(yè)營運(yùn)資金調(diào)整速度產(chǎn)生影響。

1.較高的客戶集中度有利于供應(yīng)商與下游客戶關(guān)系的協(xié)調(diào)，降低了營運(yùn)資金調(diào)整的阻力與成本。已有研究表明，大客戶較強(qiáng)的議價(jià)能力有利于提高供應(yīng)商信息披露質(zhì)量[11]，這不僅有利于增進(jìn)大客戶與供應(yīng)商的合作關(guān)系，也有利于強(qiáng)化供應(yīng)商與其他客戶的信任與合作，在遇到問題時更容易達(dá)成諒解[12]，從而降低了企業(yè)在財(cái)務(wù)困難時對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整的阻力。同時，與少數(shù)大客戶進(jìn)行合作也有利于供應(yīng)商與客戶深度溝通，在對營運(yùn)資金調(diào)整時有利于節(jié)約時間、精力與成本，從而降低了供應(yīng)商營運(yùn)資金調(diào)整的成本，加快營運(yùn)資金的調(diào)整速度。

2.客戶集中度帶來的財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)有利于企業(yè)對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整。已有研究表明，較高程度的客戶集中度會使供應(yīng)鏈上下游進(jìn)行較多的專用性投資，這種專用性投資會使各方違約成本增加，由此綁定了雙方長期合作關(guān)系，供應(yīng)鏈之間的利益與共關(guān)系會使得雙方在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面休戚相關(guān)，而這種關(guān)系隨著交易規(guī)模增大而增加，客戶集中度越高，二者風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度也越高。Dhaliwal 等（2016）[6]表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會沿著供應(yīng)鏈向上游或下游傳遞，隨著客戶集中度的增加，供應(yīng)商與客戶之間財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行傳遞的可能性會增加，出于對風(fēng)險(xiǎn)傳遞的擔(dān)心，雙方在信用供給增加或減少方面通常會積極配合，從而有利于供應(yīng)商對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整。

3.客戶集中度會對企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生影響，迫使企業(yè)為滿足投資需求而轉(zhuǎn)向?qū)I運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整。已有文獻(xiàn)表明，較高的客戶集中度會導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)上升，客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)與較高營運(yùn)資金水平上的風(fēng)險(xiǎn)相疊加，導(dǎo)致公司總體風(fēng)險(xiǎn)更高，其外部市場融資成本增加，加深企業(yè)融資約束程度[6，13]。同時，客戶集中度越高，企業(yè)給予大客戶信用規(guī)模越多，企業(yè)資金更多地被大客戶所占用，這又可能導(dǎo)致企業(yè)資金緊張。當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會時，由于較高外部融資約束，企業(yè)對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整來滿足投資需要的動機(jī)較為強(qiáng)烈[5]。吳娜（2013[2]研究也表明，融資約束程度高的公司比融資約束程度低的公司對營運(yùn)資金的管理更加積極，營運(yùn)資金調(diào)整速度更快。

4.客戶集中度帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)會迫使企業(yè)對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整以控制風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通常會迎合大客戶要求進(jìn)行較多的專用性投資，而這種專用性投資在客戶采購內(nèi)部化或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商時其價(jià)值大大降低，同時較高的客戶集中度伴隨著較高的賒銷風(fēng)險(xiǎn)和壞賬損失[10，13]，客戶流失將使企業(yè)面臨巨大的損失和風(fēng)險(xiǎn)，而這種潛在損失與風(fēng)險(xiǎn)可能使企業(yè)難以承受。而且市場競爭中風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)一旦被競爭對手察覺，又很容易成為被攻擊的對象，從而被競爭對手趕出市場，企業(yè)基于對風(fēng)險(xiǎn)的考慮，通常會選擇對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整以保持合理的流動性。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)客戶集中度越高，其營運(yùn)資金調(diào)整速度越快。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度影響營運(yùn)資金偏離程度的效應(yīng)分析

客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度的影響會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異。通常情況下，客戶集中度的提高會使企業(yè)在合作過程中的議價(jià)能力降低，為維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，企業(yè)通常要給予較多的讓步，從而使?fàn)I運(yùn)資金占用水平較大程度地偏離目標(biāo)水平，然而，對國有性質(zhì)的企業(yè)而言，其客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度的影響是有限的，其原因可能有以下幾個方面：首先，在我國特殊的國情下，國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，國有企業(yè)在政府采購方面能獲得較多優(yōu)勢[14]，這使得國有企業(yè)對大客戶的依賴程度有所緩解，大客戶的議價(jià)優(yōu)勢在國有企業(yè)供應(yīng)商情況下不能得以充分發(fā)揮[9]，難以從國有性質(zhì)的供應(yīng)商那里獲得更多的商業(yè)信用，從而國有性質(zhì)的供應(yīng)商營運(yùn)資金偏離目標(biāo)的程度不明顯。其次，由于國有企業(yè)存在所有者缺位現(xiàn)象，委托代理問題在國有企業(yè)表現(xiàn)得較為嚴(yán)重，國有企業(yè)對大客戶流失帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)不夠敏感[15]，在與大客戶議價(jià)談判中不易做出讓步，這也使得大客戶對國有企業(yè)營運(yùn)資金偏離程度產(chǎn)生的影響不明顯，相對而言，非國有企業(yè)面對的市場競爭較為激烈，大客戶流失對其影響可能是致命的，在與大客戶談判中易于做出較大讓步，因而大客戶議價(jià)能力在非國有企業(yè)供應(yīng)商那里能得以較大程度的發(fā)揮，從而導(dǎo)致非國有性質(zhì)的供應(yīng)商營運(yùn)資金偏離程度較為明顯。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：相對國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度的影響在非國有企業(yè)表現(xiàn)較為明顯。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度影響營運(yùn)資金調(diào)整速度的效應(yīng)分析

已有文獻(xiàn)表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)營運(yùn)資金管理活動有著重要影響[8]?？蛻艏卸葘I運(yùn)資金調(diào)整速度的影響可能由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在著異質(zhì)性，其原因基于以下方面：首先，我國國有企業(yè)與政府有著天然的政治關(guān)聯(lián)，更容易從銀行獲得貸款 [16，17]，同時，地方政府基于本位主義出發(fā)也可能會直接干預(yù)銀行的貸款決策。從銀行的角度來看，由于國有企業(yè)與銀行一直都保持著相對密切的聯(lián)系，有利于降低借貸雙方的信息不對稱程度；加上政府對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保，銀行傾向?qū)衅髽I(yè)貸款。也有相當(dāng)多研究表明，我國國有性質(zhì)的公司存在著明顯預(yù)算軟約束現(xiàn)象。國有企業(yè)在以上方面的優(yōu)勢明顯降低了其融資約束程度，導(dǎo)致在資金鏈面臨緊張時對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整的壓力較小，調(diào)整速度較慢。其次，營運(yùn)資金的動態(tài)調(diào)整主要是基于對經(jīng)營活動中收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而進(jìn)行的財(cái)務(wù)決策，其調(diào)整速度與經(jīng)營者個人利益及調(diào)整意愿有著密切關(guān)系 [18]。從委托代理理論角度講，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，經(jīng)營者可能為了個人私利從事背離企業(yè)目標(biāo)的行為，而這種委托代理問題在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)中表現(xiàn)更為嚴(yán)重，因?yàn)閲行再|(zhì)的企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的所有者缺位現(xiàn)象，從而導(dǎo)致了經(jīng)營者更多的機(jī)會主義行為，由此產(chǎn)生的代理成本不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而對偏離目標(biāo)營運(yùn)資金水平的行為進(jìn)行糾偏，意味著經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的意愿及努力程度，其調(diào)整速度的快慢較大程度上反映了這一意愿及努力程度，而國有企業(yè)較為嚴(yán)重的代理問題對營運(yùn)資金調(diào)整速度很可能產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H4：相對于國有企業(yè)，客戶集中度對營運(yùn)資金調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，樣本區(qū)間為2007-2015年，數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司的《中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融類上市的財(cái)務(wù)特殊性，剔除金融保險(xiǎn)類公司；考慮到動態(tài)調(diào)整在時間上具有連續(xù)性，剔除了連續(xù)年度不足三年的公司；為消除異常值可能帶來的影響，對連續(xù)變量我們在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到9 631個客戶集中度的有效觀測值。

（二）關(guān)鍵變量定義及度量

1.營運(yùn)資金需求（Wcr）。

為了客觀地反映經(jīng)營活動中凈現(xiàn)金流量，借鑒Baos&Caballero; 等（2010）、吳娜（2013）等學(xué)者的做法，剔除投資活動與籌資活動的流動性項(xiàng)目，以經(jīng)營活動中的流動資產(chǎn)項(xiàng)目總和與流動負(fù)債項(xiàng)目總和的差額除以當(dāng)期的總資產(chǎn)來表示營運(yùn)資金占用水平，以符號Wcr來表示。

2.客戶集中度（Customer）。

分別以第一大客戶銷售額占比、公司的前五大客戶銷售額之和占全部銷售額的比例、前五大客戶銷售比的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量公司客戶集中度的指標(biāo)，考慮到客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響可能存在著滯后性及二者之間可能存在著內(nèi)生性問題，在動態(tài)調(diào)整模型中使用客戶集中度的滯后一期值。其他指標(biāo)定義及計(jì)量見表1。

（三）研究模型

公司的目標(biāo)營運(yùn)資金需求量通常無法直接觀測，為此，借鑒BanosCaballero等（2010）做法，采用公司特征變量來近似擬合目標(biāo)營運(yùn)資金需求量，考慮到公司營運(yùn)活動會受到公司內(nèi)部治理和外部環(huán)境因素的影響，在BanosCaballero等（2010）擬合的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵、是否有并購行為發(fā)生、環(huán)境不確性等變量。據(jù)此，設(shè)定目標(biāo)營運(yùn)資金需求模型為：

而對營運(yùn)資金調(diào)整速度的考察，采用局部調(diào)整模型，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，采用以下模型測量企業(yè)營運(yùn)資金的調(diào)整速度。

表示上一期營運(yùn)資金需求量，Wcr*i，t則表示目標(biāo)營運(yùn)資金需求，差量（Wcr*i，t -Wcri，t-1）表示上期營運(yùn)資金偏離目標(biāo)營運(yùn)資金的水平，而差量（Wcri，t-Wcri，t-1）則意味著本期營運(yùn)資金對以上偏差的糾正，θ代表營運(yùn)資金的調(diào)整速度。由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，θ在0～1之間取值，當(dāng)θ取值為0時，意味著沒有對營運(yùn)資金的偏離進(jìn)行調(diào)整；當(dāng)θ取值為1時，意味著對營運(yùn)資金進(jìn)行了完全調(diào)整，本期就回到了目標(biāo)營運(yùn)資金水平；當(dāng)θ>1時，意味著對營運(yùn)資金進(jìn)行了過度調(diào)整；當(dāng)θ<0時，意味著對營運(yùn)資金進(jìn)行了逆向調(diào)整。

客戶集中度（Customer）對營運(yùn)資金需求的影響可能存在著滯后性，為了考察客戶集中度對目標(biāo)營運(yùn)資金需求的影響，在原目標(biāo)營運(yùn)資金需求的基礎(chǔ)上加入客戶集中度變量滯后一期值（Customeri，t-1），得到以下模型：

模型（4）中，若系數(shù)β1顯著為正值，則表明客戶集中度越強(qiáng)，目標(biāo)營運(yùn)資金需求程度越高；反之，若系數(shù)β1顯著為負(fù)值，則表明客戶集中度越高，目標(biāo)營運(yùn)資金需求水平越低。

為了考察客戶集中度對營運(yùn)資金需求偏離程度的影響，建立以下模型：

模型（5）中，Dev表示實(shí)際營運(yùn)資金需求對目標(biāo)營運(yùn)資金需求水平的偏離，數(shù)值等于實(shí)際營運(yùn)資金需求與目標(biāo)營運(yùn)資金需求之差的絕對值，而偏離方向可能是向上偏離，也可能是向下偏離，本模型中我們只考慮偏離程度，取絕對值。該模型中，若系數(shù)β1顯著為正值，則表明客戶集中度越高，營運(yùn)資金需求的偏離程度越大。

為考察客戶集中度對營運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入滯后一期客戶集中度變量Customeri，t-1及交互項(xiàng)Customeri，t-1×Wcri，t-1得到模型（6）：

系數(shù)α2來驗(yàn)證客戶集中度對營運(yùn)資金調(diào)整速度的影響，若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為正值，則表明客戶集中度越高，營運(yùn)資金的調(diào)整速度越慢；反之，若交互項(xiàng)系數(shù)α2顯著為負(fù)值，則表明客戶集中度程度越高，營運(yùn)資金的調(diào)整速度越快。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2007-2015年我國上市公司營運(yùn)資金需求的均值為0.134，中位數(shù)為0.134，標(biāo)準(zhǔn)差為0.175，表明我國上市公司營運(yùn)資金組間分布較為均衡，上市公司營運(yùn)資金偏離程度均值為0.113，中位數(shù)為0.089，最小值為0，最大值為0.870，標(biāo)準(zhǔn)差為0.098，表明我國上市公司營運(yùn)資金偏離程度存在著較大的差異，分布也存在較大的不平衡性?？蛻艏卸戎笜?biāo)CHHI均值及中位數(shù)分別為0.202和0.081，前五大客戶（Topfive）均值及中位數(shù)分別為0.315及0.255，最小值和最大值分別為0.046和0.988，第一大客戶（Topfirst）均值及中位數(shù)分別為0.142及0.089，最大值為0.847，最小值為0.004，表明我國上市公司對大客戶集中存在一定依賴性，且部分公司嚴(yán)重依賴大客戶。

（二）多重共線性分析

為考察自變量是否存在多重共線性，我們進(jìn)行了方差膨脹因子的檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示，方差膨脹因子VIF的最大值為2.10，均值為1.46，均遠(yuǎn)小于10，因而自變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果

1.客戶集中度與營運(yùn)資金需求偏離程度及調(diào)整速度的回歸結(jié)果。表4中模型M1、M2及M3分別給出了第一大客戶、前五大客戶及前五大客戶CHHI下客戶集中度Customert-1對營運(yùn)資金需求偏離程度Dev的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)分別是0.031、0.020及0.043，系數(shù)為正且均在1%水平上顯著，說明我國上市公司客戶集中度與營運(yùn)資金的偏離程度存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，客戶集中度越高，營運(yùn)資金占用偏離目標(biāo)水平的程度越大，且控制變量的回歸結(jié)果與既有文獻(xiàn)的結(jié)論也基本一致。

表4中模型M4、M5及M6分別給出了第一大客戶、前五大客戶及前五大客戶CHHI下客戶集中度對營運(yùn)資金調(diào)整速度的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)Wcrt-1×Customert-1的回歸系數(shù)分別是-0.166、-0.134及-0.234，系數(shù)為負(fù)且在5%或1%水平上顯著，此結(jié)果說明我國上市公司客戶集中度與營運(yùn)資金的調(diào)整速度存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，客戶集中度程度越高，營運(yùn)資金的調(diào)整速度越快，且控制變量的回歸結(jié)果與既有文獻(xiàn)的結(jié)論也基本一致。

綜上結(jié)果表明，我國上市公司客戶集中度與營運(yùn)資金需求偏離程度及調(diào)整速度均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此，假設(shè)1與假設(shè)2的推斷是可靠的。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)速影響的回歸結(jié)果。

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度與營運(yùn)資金需求偏離程度及調(diào)整速度關(guān)系的影響，在調(diào)整速度模型（模型6）基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行分組，分為國有組（State=1時）與非國有組（State=0時），然后檢驗(yàn)其效果。表5報(bào)告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下客戶集中度Customert-1對營運(yùn)資金偏離程度Dev影響的主要變量回歸結(jié)果。表6報(bào)告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下客戶集中度Customert-1對營運(yùn)資金調(diào)整速度影響的主要變量回歸結(jié)果。結(jié)果表明相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度及調(diào)整速度的影響均較為顯著，由此，假設(shè)3、假設(shè)4的推斷得到證實(shí)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變目標(biāo)營運(yùn)資金需求模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)營運(yùn)資金需求的穩(wěn)健性，在BanosCaballeroet 等（2010）目標(biāo)營運(yùn)資金需求模型的基礎(chǔ)上，考慮我國企業(yè)內(nèi)外部因素對營運(yùn)資金需求的影響，加入公司上市年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵及環(huán)境不確定性等變量，進(jìn)一步考察企業(yè)目標(biāo)營運(yùn)資金需求的存在性，并進(jìn)而考察客戶集中度是否對企業(yè)目標(biāo)營運(yùn)資金需求具有顯著性影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，客戶集中度對營運(yùn)資金需求有著較為顯著影響，且模型的擬合優(yōu)度也比已有文獻(xiàn)[2]更高，這說明我國上市公司確實(shí)存在著目標(biāo)營運(yùn)資金需求，且客戶集中度是影響我國上市公司目標(biāo)營運(yùn)資金需求的一個重要因素。

2. 改變實(shí)際營運(yùn)資金需求的衡量方法。

首先，考慮到企業(yè)營運(yùn)資金需求存在著季度性差異，以企業(yè)每年?duì)I運(yùn)資金需求的季度平均值作為被解釋變量對營運(yùn)資金需求的偏離程度及調(diào)整速度進(jìn)行了檢驗(yàn)，其回歸結(jié)果也依然顯著。其次，營運(yùn)資金需求水平可能由于行業(yè)因素存在一定差異性，又以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后營運(yùn)資金需求作為被解釋變量進(jìn)行測試，回歸結(jié)果也依然顯著。

3. 改變客戶集中度的衡量方法。

對是否存在占10%以上銷售比例的大客戶作為客戶集中度程度的衡量指標(biāo)，重新進(jìn)行以上測試，其結(jié)果跟上述結(jié)論基本一致。鑒于篇幅限制，以上回歸結(jié)果不再列示。

五、結(jié)論與啟示

以我國A股上市公司為樣本，研究了客戶集中度對企業(yè)營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度是影響企業(yè)目標(biāo)營運(yùn)資金需求一個重要因素，并對企業(yè)營運(yùn)資金偏離程度及調(diào)整速度有著顯著的影響。從營運(yùn)資金偏離程度來講，在較低營運(yùn)資金水平上，大客戶的出現(xiàn)，需要更高的營運(yùn)資金水平與之相適應(yīng)，形成實(shí)際營運(yùn)資金水平低于目標(biāo)水平的差異，而隨著客戶集中度水平的增加，營運(yùn)資金達(dá)到最佳水平后，大客戶較強(qiáng)的議價(jià)能力又會迫使供應(yīng)商給出超過正常情況下的信用規(guī)模，使企業(yè)實(shí)際營運(yùn)資金向上偏離目標(biāo)營運(yùn)資金水平。從營運(yùn)資金調(diào)整速度來講：一方面，出于對客戶集中度帶來疊加風(fēng)險(xiǎn)與融資約束效應(yīng)的考慮，客戶集中度越高，企業(yè)調(diào)整營運(yùn)資金需求的愿望越強(qiáng)；另一方面，客戶集中度帶來的供應(yīng)鏈間合作效應(yīng)，降低了企業(yè)對營運(yùn)資金進(jìn)行調(diào)整的成本與難度，從而加快了企業(yè)營運(yùn)資金調(diào)整的速度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著差異性，由于國有企業(yè)預(yù)算軟約束和代理問題的存在，相對非國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度及調(diào)整速度的影響在國有企業(yè)并不明顯。

本研究對企業(yè)加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化具有以下啟示意義：

1.企業(yè)在與大客戶合作的過程中，要積極關(guān)注客戶集中度給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對大客戶的過分依賴會使企業(yè)喪失議價(jià)方面的主動權(quán)，導(dǎo)致營運(yùn)資金偏離最佳水平，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升，并對企業(yè)外部融資造成不利影響。

2.對于客戶集中度下營運(yùn)資金的過度偏離，企業(yè)應(yīng)積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，利用客戶集中度帶來的供應(yīng)鏈共存協(xié)作關(guān)系與大客戶進(jìn)行有效溝通，對過度的營運(yùn)資金占用進(jìn)行調(diào)整，有效控制營運(yùn)資金偏離所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高營運(yùn)資金的管理績效。

3.客戶集中度對營運(yùn)資金動態(tài)調(diào)整的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同有著顯著差異，非國有企業(yè)在日常經(jīng)營活動中，應(yīng)充分了解并重視客戶集中度對營運(yùn)資金偏離程度和調(diào)整速度的影響，把握大客戶動態(tài)，妥善處理與大客戶的關(guān)系，在提高營運(yùn)資金使用效率的同時，有效控制其伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)；國有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步改善公司治理水平，充分利用大客戶關(guān)系，積極提高營運(yùn)資金管理績效。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）