上海證券 周 菁

近期港股高教板塊各公司中報(bào)業(yè)績(jī)公布完畢。總體來(lái)看，上半年高教板塊實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總計(jì)19.63億元，同比增長(zhǎng)37.16%。具體來(lái)看，中教控股收入增長(zhǎng)65.13%，剔除并表的三所職業(yè)學(xué)校，收入內(nèi)生增速12.44%；希望教育收入增長(zhǎng)37.63%，剔除并表的托普學(xué)院，收入內(nèi)生增速21.13%；中國(guó)新華教育收入內(nèi)生增速約14.56%，新高教集團(tuán)收入內(nèi)生增速約17.06%。剔除并表后，依靠生源擴(kuò)大、學(xué)費(fèi)提升等內(nèi)生因素驅(qū)動(dòng)，增速可達(dá)10-20%，仍保持較快增長(zhǎng)。

員工成本、折舊攤銷、管理費(fèi)開(kāi)銷大，毛利率依舊高位

民生教育的員工成本和折舊攤銷合計(jì)約占總成本的75%；希望教育三所獨(dú)立學(xué)院還需向大校支付15-30%比例的管理費(fèi)，員工成本、折舊攤銷、管理費(fèi)合計(jì)占比達(dá)88%。上半年，高教板塊毛利率依舊高位，合計(jì)達(dá)到57.4%。中國(guó)新華教育毛利率最高，高達(dá)65.2%，同比大幅提升5.6pct，主要系管理水平持續(xù)優(yōu)化及提升學(xué)費(fèi)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)；希望教育毛利率最低，為49.3%，主要系增加新校區(qū)投資建設(shè)和教師成本上升。

管理費(fèi)用占大頭，部分財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)較重

學(xué)位供不應(yīng)求，使得高校具有招生優(yōu)勢(shì)，銷售費(fèi)用率通常低于2%，上半年，高教板塊綜合銷售費(fèi)用率約為1.21%，與去年同期基本持平。管理費(fèi)用是高教板塊主要的費(fèi)用支出項(xiàng)目，2018H1高教板塊綜合管理費(fèi)用率約為14.62%，較去年同期提升1.12pct，主要系新上市的高教公司支付上市費(fèi)用及攤銷股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等導(dǎo)致管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快。上半年，高教板塊綜合財(cái)務(wù)費(fèi)用率約為6.86%，較去年同期提升1.13pct，主要系部分企業(yè)加大了對(duì)外借款規(guī)模導(dǎo)致利息支出增加。其中，希望教育和新高教集團(tuán)的計(jì)息負(fù)債率（帶息銀行貸款/總資產(chǎn)）分別為30.11%和43.51%；中教控股和中國(guó)新華教育期末無(wú)銀行貸款。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，盈利能力突出

上半年，高教板塊歸屬凈利潤(rùn)總計(jì)9.84億元，同比增長(zhǎng)38.59%，主要系并表貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。剔除掉并表和部分非經(jīng)常性損益項(xiàng)目后，調(diào)整凈利潤(rùn)增速水平約為20-30%。高教板塊綜合凈利率約為50%，盈利能力突出。5家高等教育上市公司的ROE均出現(xiàn)下降，目前約為5-10%，主要系并表學(xué)校的資產(chǎn)盈利能力低于上市公司體系內(nèi)原有的成熟學(xué)校。

并表新增生源驅(qū)動(dòng)學(xué)生規(guī)模增長(zhǎng)

上半年，港股5家高等教育上市公司旗下共有28所高等院校，在校生人數(shù)總計(jì)達(dá)到35.76萬(wàn)人，占2017年全國(guó)民辦高校在校生628.46萬(wàn)人的5.7%。5家民辦高教集團(tuán)的在校生人數(shù)同比增長(zhǎng)49.47%，主要系新收購(gòu)學(xué)校貢獻(xiàn)學(xué)生增量，剔除并表因素影響，在校生人數(shù)內(nèi)生增速約為9.27%。

拓寬融資渠道，儲(chǔ)備并購(gòu)資金

當(dāng)前高教行業(yè)的新進(jìn)入者較為有限，業(yè)內(nèi)公司主要依靠收購(gòu)兼并做大規(guī)模，市場(chǎng)處于存量整合階段。廣泛的融資渠道、充足的并購(gòu)資金將進(jìn)一步推動(dòng)上市公司加快行業(yè)并購(gòu)整合。上半年，中教控股、民生教育、中國(guó)新華教育的賬上現(xiàn)金均超過(guò)10億元，較為充裕。此外，中教控股子公司華教教育與惠理深圳成立50億規(guī)模的并購(gòu)基金；民生教育與工行重慶分行簽訂全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，重慶分行將在未來(lái)3年內(nèi)為公司提供累計(jì)不低于100億元的意向性融資及10億元的備用貸款。