李錦成

(中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所，北京 100732)

一、引言

2007年次貸危機爆發(fā)后，學界對其原因進行了大量研究，其中“影子銀行”的作用備受關(guān)注。所謂“影子銀行”(Shadow Banking)又稱為影子金融體系或者影子銀行系統(tǒng)(Shadow Banking System)，按照美聯(lián)儲的定義，是那些有著類似銀行的功能，但又無法直接獲得中央銀行流動性和公共部門信用擔保支持的金融中介；按照金融穩(wěn)定理事會(Financial Stability Board)的定義，是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務活動)。美國學術(shù)界對影子銀行進行了大量研究，大多認為影子銀行對美國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了深層次的影響，次貸危機爆發(fā)和股票市場的大幅波動都與影子銀行有關(guān)。Eichengreen(2008)認為投資銀行等的資本充足率要遠遠低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，更容易誘發(fā)危機；一旦遇到危機，這些機構(gòu)為了去杠桿會迅速賤賣資產(chǎn)，進一步導致其資產(chǎn)價值下降[1]。Adrian等(2009)認為銀行系統(tǒng)與資本市場的發(fā)展并非分離的，影子銀行與資本市場息息相關(guān)，對美國股市和全球金融系統(tǒng)產(chǎn)生了深遠的影響，其資產(chǎn)萎縮會導致金融危機[2]。Luttrell等(2012)對影子銀行的內(nèi)在風險進行了研究，并分析了影子銀行與系統(tǒng)性風險、金融危機、股市暴跌等的相關(guān)性，認為2007—2009年的國際金融危機是由影子銀行所導致[3]。

近年來，中國的影子銀行發(fā)展迅速，其是否對中國的股票市場產(chǎn)生了影響值得研究。何德旭和鄭聯(lián)盛(2009)認為，影子銀行給金融體系帶來新的風險，甚至是系統(tǒng)性風險，對金融體系的穩(wěn)定造成了嚴重的威脅[4]。杜亞斌和顧海寧(2010)認為，影子銀行成為金融機構(gòu)逃避監(jiān)管的重要工具，掩蓋了銀行資產(chǎn)負債表的真實情況，其內(nèi)生的脆弱性是引發(fā)金融危機的重要因素[5]。李向前等(2013)認為，影子銀行系統(tǒng)使我國金融穩(wěn)定性有所降低[6]。王京京等(2014)的實證分析表明，影子銀行規(guī)模與金融體系的穩(wěn)定性呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[7]。鄧超等(2016)認為，影子銀行體系是一把“雙刃劍”，對我國金融體系中不同組成部分的穩(wěn)定性會產(chǎn)生不同影響[8]。劉艷艷(2017)研究發(fā)現(xiàn)，我國影子銀行體系對金融穩(wěn)定性有顯著影響，影子銀行體系的風險不容忽視[9]。然而鮮見專門對我國影子銀行與股票市場關(guān)系的實證研究。近年來，相關(guān)研究在檢驗金融變量間動態(tài)因果關(guān)系中引入Bootstrap方法，并在金融模型中引入小波分析法，本文將采用這一較先進的實證方法對中國影子銀行與股票市場的動態(tài)結(jié)構(gòu)相關(guān)性進行檢驗，即通過殘差自舉滾動因果檢驗和小波分析來觀察二者間的關(guān)系，進而為有效防控系統(tǒng)性金融風險提供政策啟示。

二、研究方法

金雪軍和周建鋒(2014)指出，滾動窗口技術(shù)和基于殘差Bootstrap的格蘭杰因果關(guān)系檢驗可以對樣本期內(nèi)隨機變量間動態(tài)的影響系數(shù)進行估計，從而檢驗變量間是否存在結(jié)構(gòu)性變化，且殘差Bootstrap的修正統(tǒng)計量對具有協(xié)整關(guān)系的樣本分析更具穩(wěn)定性[10]。Ramsey等運用小波分析法(Wavelet Analysis)檢驗了美國股票價格行為，認為小波轉(zhuǎn)換(wavelet transform)優(yōu)于傅里葉變換[11]。Shik(2004)利用小波分析法研究了股票市場的國際傳導機制，認為相對于常用的GARCH模型，小波分析法是一種創(chuàng)新[12]。因此，本文在對中國影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)及成交量進行全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗和Bootstrap滾動分析的基礎(chǔ)上，進一步通過小波時頻分析來確定不同頻域下影子銀行規(guī)模變化與A股市場波動的關(guān)系。

首先，進行全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗和Bootstrap滾動分析。通過全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗，可以得知隨機變量是否對其他變量產(chǎn)生了滯后影響，而小波分析法的時頻檢驗是基于頻段局部性的變量相關(guān)性分析，因此通過檢驗全樣本格蘭杰因果關(guān)系參數(shù)的穩(wěn)定性，可以觀察在全樣本結(jié)構(gòu)中某一區(qū)間的數(shù)據(jù)是否存在結(jié)構(gòu)性突變。利用Boostrap滾動窗口估計方法可以有效克服參數(shù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問題，同時可以展示不同子樣本間的動態(tài)結(jié)構(gòu)性變化[10]；同時，Bootstrap方法通過重復抽樣來產(chǎn)生一系列新的樣本(不需要其他假設和新的觀測)，可以對無法通過常規(guī)方法導出的參數(shù)區(qū)間進行估計[13]。其基本思路是在原始數(shù)據(jù)范圍內(nèi)進行再抽樣并進行參數(shù)估計：樣本含量為n，原始數(shù)據(jù)中每個觀察單位每次被抽到的概率均為1/n，通過重復y次，可以得到y(tǒng)個Bootstrap樣本，再進行統(tǒng)計分析。

然后，進行連續(xù)小波轉(zhuǎn)換。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗和Bootstrap滾動分析可以直觀地考察變量間的動態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系，而小波時頻分析可以進一步反映非平穩(wěn)時間序列時域和頻域的局部性質(zhì)。小波分析法具有頻率分析并反映發(fā)生時間的優(yōu)勢，彌補了傅里葉分析法只能進行頻率分析的不足[14]。與Bootstrap滾動分析相比，小波分析在反映局部相關(guān)性方面更加全面，而且通過時頻局部分析可以進一步檢驗整個樣本區(qū)間內(nèi)某段時間的動態(tài)相關(guān)性、隨機變量之間的滯后效應以及隨機變量之間在頻域維度的短期、中期和長期相關(guān)性。本文采用Hudgins(1993)提出的方法進行小波轉(zhuǎn)換[15]。

最后，確定小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差。Gallegati(2008)指出需要通過引入小波相關(guān)系數(shù)來直觀地反映隨機變量間的相關(guān)性[16]，小波相關(guān)系數(shù)可以更直觀地反映變量之間的時域和頻域組合下的局部特征[17]；Torrence和Compo(1998)在小波分析應用指導中提出了相位差法[18]，可以利用相位差檢驗變量間特定局部時頻的領(lǐng)先與滯后關(guān)系。小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差的具體計算方法參見相關(guān)文獻。

三、實證分析結(jié)果及討論

1．數(shù)據(jù)來源與處理

本文利用M2占GDP比值的加權(quán)平均值(以GDP為權(quán)重)測算出貨幣需求系數(shù)，然后通過貨幣需求系數(shù)(占GDP的比值)求出各年份貨幣需求量；再通過Wind收集各年份的信貸規(guī)模，則各年份影子銀行規(guī)模等于貨幣需求量減去信貸規(guī)模，進而根據(jù)月度數(shù)據(jù)求出月度影子銀行規(guī)模。本文采用1996—2015年的影子銀行月度數(shù)據(jù)[19]，經(jīng)過X12季節(jié)調(diào)整和對數(shù)化一階差分后序列平穩(wěn)。同樣，上證指數(shù)和成交量月度數(shù)據(jù)也進行了對數(shù)收益率處理，經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)。對全樣本進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，滯后期的確認是關(guān)鍵，而通過VAR模型的ACF和PACF檢驗來識別滯后階數(shù)是比較困難的，本文采用逐步升級的方法找出最恰當?shù)臏箅A數(shù)(見表1)，可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6階。

表1 滯后期檢驗結(jié)果

注：+表示按標準應選擇相應滯后階數(shù)。

2．格蘭杰因果關(guān)系檢驗及其參數(shù)穩(wěn)定性

表2 全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果(全樣本，1996—2015年)

注：**和***分別表示在1%和5%的水平下顯著，下表同。

表3 參數(shù)穩(wěn)定性檢驗

注：p值計算過程設定殘差Bootstrap重復次數(shù)為2 000。

3．Bootstrap滾動因果關(guān)系檢驗

為了進一步檢驗變量結(jié)構(gòu)性變化帶來的影響，使用殘差Bootstrap滾動因果關(guān)系檢驗對結(jié)構(gòu)性突變的影響進行分析，也就是檢驗在全樣本期間是否存在某一(或幾個)時間段發(fā)生了突變，并使影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)和成交量的關(guān)系發(fā)生了變化。檢驗結(jié)果見圖1和圖2，圖中展示的滾動窗口檢驗的p值，原假設為影子銀行規(guī)模變動不是上證指數(shù)(成交量)變動的格蘭杰原因。根據(jù)圖1，從2009年的二季度開始到2011年二季度的絕對大多數(shù)時間p值小于0.1，說明在這段時期內(nèi)影子銀行規(guī)模變動與上證指數(shù)變動的相關(guān)性最為顯著，影子銀行規(guī)模和上證指數(shù)都有一個顯著的增長，但是影子銀行規(guī)模的變動相對滯后。從圖2可以看出，2008年的p值小于 0.1，即影子銀行規(guī)模變動與上證成交量變動的相關(guān)性在2008年最為顯著。

圖1 滾動測試Bootstrap檢驗p值(假設影子銀行規(guī)模變動不是上證指數(shù)變動的原因)

圖2 滾動測試Bootstrap檢驗p值(假設影子銀行規(guī)模變動不是上證成交量變動的原因)

宏觀上看，從2007年四季度開始，中國A股市場在連續(xù)兩年大幅上漲后開始急劇下挫；同時，2008年中期后次貸危機引發(fā)國際金融危機，導致全球經(jīng)濟需求銳減，金融市場流動性停滯。中國經(jīng)濟也受到影響，GDP季度同比增速從2007年中期的15%左右快速跌倒2008年四季度的6%左右，出口出現(xiàn)負增長，大批農(nóng)民工返鄉(xiāng)，經(jīng)濟面臨硬著陸的風險。中國在2008年面臨的問題不再是1998年亞洲金融危機所導致的短期外需不足，應對國際金融危機也沒有采取與應對1997年亞洲金融危機類似的裁員、去產(chǎn)能、國企改革等措施*亞洲金融危機后，1998年中國出口業(yè)務增速從20%左右快速下跌到0， GDP增速從兩位數(shù)快速下跌至7.8%，同時，三分之二的國企虧損，大批商品滯銷、工人下崗、機器閑置、工廠停工。在20世紀90年代前期，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，國企業(yè)務擴展過快且債務堆積，如果借新還舊，只能是飲鴆止渴。中國政府頂住各方壓力，堅決執(zhí)行了國企供給端改革，關(guān)停閑置工廠和進行裁員，1999年中國GDP增速掉至6.1%。但自2001年加入WTO后，中國出口迅速增長，2002年至2007年GDP年均增速為11.2%?？梢?，經(jīng)過結(jié)構(gòu)調(diào)整和國企改革，中國經(jīng)濟很快恢復了穩(wěn)定和快速增長。，而是繼續(xù)上項目和擴大產(chǎn)能。2008年11月推出了進一步擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的10項措施，從2008年底到2010年底，中央政府投資1.18萬億元，加上地方和社會投資總規(guī)模達4萬億元。實際上，從2001年加入WTO直到2008年，中國經(jīng)濟仍然是過熱的，產(chǎn)能供給過多，如果全球需求不變，是可以正常消化產(chǎn)能的。但是國際金融危機導致全球需求減少，大規(guī)模投資無法產(chǎn)生對應的利潤來彌補國企貸款還本付息，基本成為一種借新還舊的資金解渴。因此，經(jīng)濟刺激政策進一步導致影子銀行規(guī)?？焖贁U大。

為了進一步明確影子銀行規(guī)模變動對上證指數(shù)變動的影響方向和影響程度，進行滾動窗口系數(shù)和的Bootstrap估計(見圖3和圖4)，其中，實線為系數(shù)和，下方虛線為系數(shù)和下界，上方虛線為系數(shù)和上界，陰影柱表示影子銀行規(guī)模變動與上證指數(shù)變動顯著相關(guān)的時期。根據(jù)圖3，2009年中期到2011年中期影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)負相關(guān)，即較高的影子銀行規(guī)模會減弱上證指數(shù)的上漲，同時也拒絕影子銀行規(guī)模變動不是上證指數(shù)變動格蘭杰原因的假設。而圖4的檢驗結(jié)果表明影子銀行規(guī)模變動對上證成交量變動的影響并不顯著。

圖3 滾動窗口系數(shù)和的Bootstrap估計(假設影子銀行規(guī)模變動不是上證指數(shù)變動的原因)

圖4 滾動窗口系數(shù)和的Bootstrap估計(假設影子銀行規(guī)模變動不是上證成交量變動的原因)

4.小波分析

利用小波分析法變換函數(shù)分析小波相關(guān)系數(shù)和小波相位差，進一步檢驗影子銀行與A股市場的動態(tài)結(jié)構(gòu)相關(guān)性(見圖5和圖6)。其中，(a.1)的黑色環(huán)形線圈內(nèi)全閉合狀的島嶼圖表示在特定時頻(橫坐標)下影子銀行規(guī)模變動與上證指數(shù)變動之間的顯著相關(guān)(顯著性水平5%)，左邊刻度(縱坐標)1～8為顯著相關(guān)對應的不同周期(比如1～2為短期頻段，2～4為中期頻段，4～8為長期頻段)，右邊刻度表示二者之間的相關(guān)系數(shù)；(a.2)刻畫的是影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)(成交量)在1～4年頻段下對應小波系數(shù)縱坐標的相位差，0～π/2表示影子銀行規(guī)模變動領(lǐng)先于上證指數(shù)變動(同向變動)，其他類推(見表4)；(a.3)刻畫的是影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)(成交量)在4～8年頻段下對應小波系數(shù)縱坐標的相位差。

表4 小波相位差分析表

從圖5可以看出，(a.1)中U型黑線以內(nèi)1～2年短期頻段和2～4年中期頻段有“島狀”相關(guān)區(qū)域，且接近0.8，相關(guān)性很強；而4～8年長期頻段沒有“島狀”相關(guān)區(qū)域。也就是說，影子銀行規(guī)模與上證成交量主要在中短期頻段相關(guān)，長期頻段幾乎沒有相關(guān)性。在(a.2)中，(a.1)中主要的“島狀”閉環(huán)型區(qū)域從橫坐標看主要分布于2003年至2010年末和2010年前后，變化比較顯著的是2006—2007年和2010年前后：2006—2007年的數(shù)值在0～π/2之間，影子銀行規(guī)模變動領(lǐng)先于上證指數(shù)變動，且對上證指數(shù)變動產(chǎn)生正向影響；2010年前后的數(shù)值在0～-π/2之間，上證指數(shù)變動領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動，且對影子銀行規(guī)模變動產(chǎn)生正向影響。

圖5 1996—2015年月度影子銀行規(guī)模與上證指數(shù)的小波相關(guān)系數(shù)和相位差

從圖6可以看出，(a.1)中U型黑線以內(nèi)1～2年短期頻段和2～4年中期頻段有“島狀”相關(guān)區(qū)域，且接近0.8，說明相關(guān)性很強；而4～8年長期頻段沒有“島狀”相關(guān)區(qū)域。也就是說，影子銀行規(guī)模與上證成交量也主要在中短期頻段相關(guān)，長期頻段幾乎沒有相關(guān)性。在(a.2)中，(a.1)中主要的“島狀”閉環(huán)型區(qū)域從橫坐標看主要分布于2004年末至2008年和2008年末至2012年前后：2004年末至2008年的數(shù)值沒有顯著變化；2008年至2010 年的數(shù)值在0～π/2之間，影子銀行規(guī)模變動領(lǐng)先于上證成交量變動，且對上證成交量變動有正向影響；2010年末至2012年前后的數(shù)值在-π/2～0至之間，上證成交量變動領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動，且對影子銀行規(guī)模變動有正向影響。

圖6 1996—2015年月度影子銀行規(guī)模與上證成交量的小波相關(guān)系數(shù)和相位差

以上分析表明，從時域維度來看，影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動在2003年至2011年高度相關(guān)；從頻域維度來看，在長期內(nèi)影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動的關(guān)系是減弱的，主要集中在短期和中期；既有影子銀行規(guī)模變動領(lǐng)先于A股市場波動的情況，也存在A股市場波動領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動情況。從整體上看，1996—2003年和2011—2015年影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動沒有顯著相關(guān)性。可以看出中國影子銀行高速發(fā)展的階段是在2003年以后，即中共十六大以后，尤其是在十七大以后規(guī)模增長速度達到了高峰；影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動具有正向的相關(guān)性(同向變動)，反映出金融市場資金具有“脫實向虛”的傾向。影子銀行與A股市場同時擴張，并沒有產(chǎn)生顯著的互相制約效應，即影子銀行并沒有顯著分流A股市場的流動性。尤其是在2005年至2007年底的A股市場牛市行情中，影子銀行規(guī)模也在快速增長，且影子銀行規(guī)模變動領(lǐng)先于A股市場波動；而在2008年的經(jīng)濟刺激后，影子銀行仍然與A股市場同向發(fā)展，只是轉(zhuǎn)變?yōu)锳股市場波動領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模變動。

四、結(jié)論與啟示

本文通過全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗證明中國的影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動存在相關(guān)性，進一步的殘差Bootstrap窗口滾動檢驗表明其相關(guān)性存在結(jié)構(gòu)突變；利用小波相關(guān)系數(shù)和相位差進行修正的結(jié)果表明，二者間的相關(guān)性主要體現(xiàn)在中短期，長期來看趨于弱化；影子銀行規(guī)模變動與A股市場波動具有同向性，主要表現(xiàn)在2003—2008年和2008—2011年兩個時期的同時擴張，并產(chǎn)生了二者間彼此領(lǐng)先對方的情況，這說明資金的成本性決定了其逐利性。

1997年亞洲金融危機后，中國進行國企改革和房地產(chǎn)市場改革實現(xiàn)了經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，避免了經(jīng)濟的硬著陸。2001年加入WTO后，國外需求增長促使中國經(jīng)濟一路高速增長，尤其是出口增長迅速，亞洲金融危機導致的產(chǎn)能過剩問題由于外需的增加得到解決。與此同時，中國影子銀行和A股市場同時快速膨脹，尤其是在2005—2008年，影子銀行規(guī)模增長領(lǐng)先于A股市場規(guī)模增長，表明在需求拉動下影子銀行有助于實體經(jīng)濟發(fā)展，當然持續(xù)的牛市也使部分增量資金流入股市。2008年國際金融危機席卷全球，導致中國各項經(jīng)濟指標迅速下降，尤其海外流動性緊張導致外需迅速減少，中國經(jīng)濟面臨硬著陸的風險。為了防治風險繼續(xù)擴散，中國提出四萬億投資計劃，并從2008年開始下調(diào)基準利率，以刺激經(jīng)濟增長。但大規(guī)模投資增加了未來中國經(jīng)濟的不確定性，而外需減少導致的產(chǎn)能過剩使實體產(chǎn)業(yè)失去了貨幣需求，貨幣供給大于貨幣需求會進一步導致流動性陷阱。大量資本并沒有進入實體部門，而是流入股市和樓市，國企債務“借新還舊”模式又分流了銀行對實體經(jīng)濟的有效投入，導致沿海外貿(mào)型和加工型中小民營企業(yè)只得通過影子銀行維持資金鏈。所以，中國影子銀行和A股市場在這段時期又表現(xiàn)為同向擴張，到2010年前后基本表現(xiàn)為A股市場規(guī)模增長領(lǐng)先于影子銀行規(guī)模增長。這說明，在資金較為豐裕的情況下，資金對股市的敏感度大于影子銀行，民營企業(yè)對影子銀行的需求更是一種“被逼無奈”的選擇，隨著經(jīng)濟的復蘇其對影子銀行的需求敏感度會下降。

黨的十九大首次提出了“貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架”。中國的M2/GDP在1996年首次有效突破100%后持續(xù)高增長，與金融市場最為開放發(fā)達的美國相比(其M2/GDP長期維持在80%左右)，貨幣超發(fā)嚴重。大量超發(fā)貨幣通過影子銀行等渠道流入資產(chǎn)市場，不單對中國本土市場，甚至對海外市場也產(chǎn)生深遠影響。在當前全球流動性收緊的大背景下，面對需求減少和產(chǎn)能過剩，保持中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長是核心目標，根據(jù)經(jīng)濟金融條件的動態(tài)變化主動開展適應性調(diào)整是貨幣政策的重中之重。作為一個大國，應當有自身獨立的貨幣政策，如果單純通過不斷提高市場公開操作來應對美國加息縮表以保護自身外匯流動性，那么，不斷增加的本國貨幣成本將不利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。所以，需要對貨幣政策進行邊際放松來對沖金融壓力和風險。美國在長期貨幣寬松政策后于2015年12月正式開始新一輪加息周期，中國也不斷提高市場資金利率，這對影子銀行的過度發(fā)展起到了抑制作用：股票與債券市場估值持續(xù)承壓，債券市場信用利差與股票市場風險溢價持續(xù)上升，十年期國債收益率階段性突破4%?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》要求銀行表外業(yè)務轉(zhuǎn)表內(nèi)，將進一步抑制影子銀行規(guī)模。然而，影子銀行的規(guī)范適度發(fā)展是有積極意義的，尤其是對中小科技型企業(yè)的成長至關(guān)重要。因此，也應對影子銀行的發(fā)展有一定的包容，積極發(fā)揮影子銀行金融市場“潤滑劑”的功能，尤其要充分發(fā)揮其支持科技型企業(yè)成長和創(chuàng)新發(fā)展的作用，進而促進宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。這就需要對影子銀行進行切合實際的、科學的宏觀審慎管理，以在繁榮經(jīng)濟的同時有效防控金融風險。