劉亞江

摘 要：隨著我國(guó)人口老齡化程度的不斷加深，養(yǎng)老金的支付負(fù)擔(dān)不斷加重。而我國(guó)在養(yǎng)老金資本運(yùn)作上，傳統(tǒng)的投資方式收益率較低，已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的養(yǎng)老保障支出需求。為了抵御通貨膨脹帶來(lái)的基金貶值風(fēng)險(xiǎn)，縮小基金缺口，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行有效投資是實(shí)現(xiàn)基金保值增值的最重要途徑。本文以養(yǎng)老保險(xiǎn)金制度為基礎(chǔ)，通過(guò)分析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)中存在的問(wèn)題，借鑒國(guó)外養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，提出優(yōu)化我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資運(yùn)營(yíng)；保值增值

我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化的快速發(fā)展階段，根據(jù)《老齡藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)城鄉(xiāng)老年人生活狀況調(diào)查報(bào)告（2018）》顯示，截止2017年底，我國(guó)60歲及以上人口已達(dá)2.41億，占總?cè)丝诘?7.3%，是世界上唯一一個(gè)老年人口過(guò)兩億的國(guó)家。預(yù)計(jì)到2020年，老年人口將達(dá)到2.55億，老齡化水平達(dá)到17.8%；到2025年，我國(guó)六十歲以上人口將達(dá)到3億，成為超老年型國(guó)家。養(yǎng)老問(wèn)題成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、社會(huì)和諧的關(guān)鍵問(wèn)題。和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為落后，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建立時(shí)間較晚，發(fā)展不成熟，歷史欠賬問(wèn)題較多，這種“未富先老”的狀況使養(yǎng)老負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。當(dāng)前，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)督管理體制不健全，整體運(yùn)行質(zhì)量不高，投資渠道較窄和投資多樣化運(yùn)行手段不夠等問(wèn)題，成為制約我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保障能力提高的“瓶頸”。為此我們必須轉(zhuǎn)變社會(huì)保障基金，尤其是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金原有運(yùn)營(yíng)模式，借鑒國(guó)際上典型養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)成功的經(jīng)驗(yàn)，最大限度地實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值，使其規(guī)模逐漸增加，為社會(huì)養(yǎng)老保障制度的改革和完善奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資現(xiàn)狀分析

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金共同構(gòu)成了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主要內(nèi)容。當(dāng)前階段，“統(tǒng)賬結(jié)合”仍然是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主要管理模式。中國(guó)人口與發(fā)展研究中心所做的《中國(guó)勞動(dòng)力變動(dòng)趨勢(shì)及判斷》課題報(bào)告顯示，我國(guó)16歲到59歲的勞動(dòng)力人口將在2021年達(dá)到9.26億的最高峰值，在此以后，將進(jìn)入持續(xù)的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性短缺的下降通道。政府工作報(bào)告提出，2017年繼續(xù)提高退休人員基本養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，企事業(yè)單位按照平均5.5%的比例提升，這就意味著從2005年開(kāi)始，我國(guó)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)連續(xù)13年的上調(diào)。在養(yǎng)老金連續(xù)上調(diào)的背后還存在著養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)性缺口的尷尬。黨的十八屆三中全會(huì)《決定》指出，“要進(jìn)一步強(qiáng)化和完善保險(xiǎn)基金投資管理的監(jiān)管工作，繼續(xù)提升基金管理和運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)化水平”。2017年我國(guó)企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余4.12萬(wàn)億元，而截止今年3月底，實(shí)際投入投資運(yùn)營(yíng)的資金卻只有3066億元。雖然這部分資金為我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體收益能力的強(qiáng)化提供了必要的支持，但仍然有高達(dá)92.5%的養(yǎng)老保險(xiǎn)金以銀行儲(chǔ)蓄為主。基于上述情況我們可以看出，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資和運(yùn)營(yíng)存在效率低的問(wèn)題，養(yǎng)老金目前的年均收益率低于通貨膨脹率，處于貶值狀態(tài)，這種養(yǎng)老金“縮水”的問(wèn)題在資金規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，對(duì)參保人員切身利益的維護(hù)是非常不利的。如果我們不能從實(shí)際情況出發(fā)調(diào)整運(yùn)營(yíng)投資方式，那么必然導(dǎo)致這種“縮水”問(wèn)題進(jìn)一步加重，難以應(yīng)對(duì)人口快速老齡化的形勢(shì)。

二、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)存在的主要問(wèn)題

（一）個(gè)人賬戶(hù)空賬運(yùn)營(yíng)，存在支付危機(jī)

隨著我國(guó)人口老齡化進(jìn)程不斷加速，個(gè)人賬戶(hù)出現(xiàn)空賬運(yùn)轉(zhuǎn)問(wèn)題的嚴(yán)重性逐漸凸顯。空賬運(yùn)轉(zhuǎn)是指目前統(tǒng)賬結(jié)合的模式下，社會(huì)統(tǒng)籌部分不夠支付當(dāng)今老人養(yǎng)老金而向個(gè)人賬戶(hù)透支，造成個(gè)人賬戶(hù)沒(méi)有資金成為名義賬戶(hù)。我國(guó)養(yǎng)老體制實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制，個(gè)人賬戶(hù)空賬運(yùn)營(yíng)的結(jié)果是使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支失去平衡，出現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)斷代供給的情況。在高通貨膨脹或者工資高速增長(zhǎng)時(shí)期，容易產(chǎn)生個(gè)人賬戶(hù)支付危機(jī)。最近，清華大學(xué)最新發(fā)布的一項(xiàng)報(bào)告顯示，個(gè)人賬戶(hù)“空賬”規(guī)模高達(dá)4.7萬(wàn)億，養(yǎng)老金支出亮“黃燈”，若再不調(diào)整有崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資渠道狹窄，投資品種和工具單一

目前，我國(guó)政府對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的工具比較單一，過(guò)度依賴(lài)銀行和國(guó)債投資。而這兩種方式的投資收益率一直比較低，難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的有效增值。由于過(guò)分強(qiáng)調(diào)在安全性的前提下進(jìn)行投資，嚴(yán)重限制了養(yǎng)老基金在金融市場(chǎng)的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)會(huì)，使得基金的投資始終處于低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的階段。當(dāng)前我國(guó)人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期加大，以及通貨膨脹和物價(jià)指數(shù)的整體上漲趨勢(shì)較高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金容易受到通貨膨脹影響而貶值，最終導(dǎo)致養(yǎng)老金的支付能力降低。雖然人社部稱(chēng)，今年3月底，北京、上海、河南、湖北、廣西、云南、陜西等12個(gè)?。ㄊ校┡c社保基金理事會(huì)簽署了委托投資合同，合同總金額達(dá)4750億元，其中的3066億元資金已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資，但一直未見(jiàn)最新投資進(jìn)展報(bào)道。

（三）金融市場(chǎng)不夠成熟穩(wěn)定

由于我國(guó)的金融市場(chǎng)真正開(kāi)始發(fā)展是在改革開(kāi)放后，發(fā)展時(shí)間較短，金融市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，具體表現(xiàn)為管制過(guò)緊，發(fā)展規(guī)模小，制度不健全，存在金融抑制。由于管制過(guò)緊，不利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資工具的多元化選擇，所以導(dǎo)致出現(xiàn)以下問(wèn)題：一是基金運(yùn)營(yíng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。二是市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模小，基金收益率低。三是資本市場(chǎng)的相關(guān)制度不健全，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性差。四是由于金融抑制的存在，難以有效地吸納養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等投資者，不利于擴(kuò)大基金規(guī)模。

（四）法律法規(guī)不健全，立法體系不完備

我國(guó)關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)的立法體系尚不完備。法律法規(guī)中雖然對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資限制比較嚴(yán)格，但對(duì)基金的投資比例、組合方式等具體方面的規(guī)定卻比較模糊，這種模糊的規(guī)定會(huì)讓基金托管人、投資管理人在實(shí)踐中無(wú)所適從。而且需要強(qiáng)調(diào)的是，除了社會(huì)保險(xiǎn)基金的專(zhuān)門(mén)立法比較缺乏之外，與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)的資本市場(chǎng)、信托市場(chǎng)等外部配套的市場(chǎng)法律法規(guī)也不夠健全，這些都削弱了法律對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督規(guī)范作用。

三、國(guó)外養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)模式分析

（一）智利養(yǎng)老保險(xiǎn)基金私有私營(yíng)模式

智利采取強(qiáng)制性的個(gè)人儲(chǔ)蓄，并將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金交由私營(yíng)基金管理公司運(yùn)作。個(gè)人可以根據(jù)收益率或者其他標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇基金公司，政府只承擔(dān)監(jiān)管的責(zé)任并實(shí)行一些政策上的優(yōu)惠。從1981年開(kāi)始實(shí)行，經(jīng)過(guò)20多年實(shí)踐的結(jié)果表明，智利的養(yǎng)老金改革非常成功，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)造出的高效率克服了原有養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的局限和弊端。其經(jīng)驗(yàn)可概括為三個(gè)方面：強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、機(jī)構(gòu)私營(yíng)、政府監(jiān)管。由于其改革成功，很多發(fā)達(dá)國(guó)家也紛紛效仿這種“智利模式”改革國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。

（二）新加坡養(yǎng)老保險(xiǎn)基金私有公營(yíng)模式

新加坡的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度采用的是完全累積制，政府通過(guò)立法的形式強(qiáng)制在職員工進(jìn)行儲(chǔ)蓄，規(guī)定由企業(yè)和員工雙方繳費(fèi)，政府只承擔(dān)稅收優(yōu)惠和政策優(yōu)惠的義務(wù)，企業(yè)和員工繳納的所有公積金款項(xiàng)都存入“中央公積金法令”為每位參加者設(shè)立的“個(gè)人賬戶(hù)”中，賬戶(hù)中的資金可以用來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，也可以投資教育、醫(yī)療等其他領(lǐng)域。繳費(fèi)率則視國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整。改革后，按照中央公積金的投向不同，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由兩個(gè)部門(mén)負(fù)責(zé)管理。新加坡貨幣管理局主要負(fù)責(zé)將公積金投向國(guó)債和銀行存款，新加坡政府投資管理公司負(fù)責(zé)投向住房和基礎(chǔ)建設(shè)等方面。新加坡養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投向主要傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)和項(xiàng)目，既保證了資金的安全性，也能夠?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供支持，但投資收益較低，管理成本高。

（三）瑞典養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的政府主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)模式

瑞典改革后的養(yǎng)老保險(xiǎn)金主要由兩部分組成：名義賬戶(hù)和個(gè)人賬戶(hù)。名義賬戶(hù)由政府代表個(gè)人進(jìn)行管理，個(gè)人賬戶(hù)由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金局管理。名義賬戶(hù)是政府為每位職工建立的記錄工人繳費(fèi)歷史的賬戶(hù)，工人繳納稅率的大約16%將進(jìn)入名義賬戶(hù)。名義賬戶(hù)的資金雖表面是對(duì)個(gè)人繳費(fèi)積累的記錄，但這個(gè)賬戶(hù)上是沒(méi)有錢(qián)的，名義賬戶(hù)的錢(qián)都支付給了現(xiàn)階段退休的人員。等個(gè)人退休后，政府會(huì)根據(jù)名義賬戶(hù)的繳費(fèi)記錄來(lái)支付養(yǎng)老金的數(shù)額。個(gè)人賬戶(hù)是養(yǎng)老基金的累計(jì)部分，大約為工人繳納稅率的2.5%，屬于個(gè)人資產(chǎn)。這部分資金由政府成立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金局負(fù)責(zé)運(yùn)作和管理，可以進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行投資并獲得收益。當(dāng)員工達(dá)到退休年齡時(shí)，個(gè)人賬戶(hù)累積的資金以及投資收益都轉(zhuǎn)換成退休年金，作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的補(bǔ)充。

四、完善我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的對(duì)策建議

通過(guò)借鑒智利、新加坡、瑞典等國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以采取以下措施來(lái)完善我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制。

（一）分別運(yùn)營(yíng)不同賬戶(hù)資金，提高投資效率

由于個(gè)人賬戶(hù)和統(tǒng)籌賬戶(hù)的目的不同，可將兩個(gè)賬戶(hù)分別進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，以提高其投資效率。從智利養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)個(gè)人賬戶(hù)資金可采用市場(chǎng)化的運(yùn)作，或者直接交給市場(chǎng)中相應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)，政府負(fù)責(zé)監(jiān)督管理。在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，應(yīng)增加投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量，拓寬投資渠道，使市場(chǎng)達(dá)到充分競(jìng)爭(zhēng)，這不僅能夠提高個(gè)人賬戶(hù)資金的投資效率，也能夠提高其收益。對(duì)于統(tǒng)籌賬戶(hù)的運(yùn)營(yíng)，由于統(tǒng)籌賬戶(hù)只起調(diào)劑資金余缺的作用，所以首先要保證該賬戶(hù)資金的安全性和流動(dòng)性，其次再兼顧其收益性。而且由于統(tǒng)籌賬戶(hù)的當(dāng)期支出較大，導(dǎo)致資金結(jié)余少，投資比例小，為了便于管理，實(shí)現(xiàn)資金調(diào)劑的目的，統(tǒng)籌賬戶(hù)可采取政府集中管理的模式。

（二）豐富投資渠道，拓寬投資范圍

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)一直面臨支出增長(zhǎng)過(guò)快與收益率低下的矛盾，且養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大、周期長(zhǎng)，容易受到通脹因素影響。在2015年8月頒布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》之前，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不允許入市，大部分資金投資于銀行存款和國(guó)債，投資渠道狹窄，在低利率環(huán)境下保值增值困難。目前，盡管我國(guó)已允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金人市，但是目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場(chǎng)上的投資規(guī)模小，其投資收益仍然沒(méi)有明顯體現(xiàn)，投資水平有待加強(qiáng)。此外，投資渠道過(guò)于單一，為了有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，多元化的投組合必不可少。建議應(yīng)適時(shí)增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)其他渠道和項(xiàng)目的投資，如能源、交通等基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，雖然投資期限較長(zhǎng)，但是收益性較好，風(fēng)險(xiǎn)較低；同時(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以適度增加海外投資，投資于境外資本市場(chǎng)，以分散國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益。

（三）培育健康金融市場(chǎng)，提高基金投資水平

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市的前提是一國(guó)具備較為完善的金融市場(chǎng)，特別是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。目前，我國(guó)正在逐步建立多層次的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放路徑也正在逐步完善，但仍存在市場(chǎng)不透明，信息不對(duì)稱(chēng)，投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)普遍不高等問(wèn)題。這就使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資機(jī)構(gòu)的投資水平和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的要求會(huì)很高。所以，必須加快培育我國(guó)健康、發(fā)達(dá)、高效的金融市場(chǎng)，尤其是提高股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，健全交易機(jī)制，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)提供更完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，以安全性、流動(dòng)性和收益性統(tǒng)一為原則，設(shè)計(jì)符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的金融產(chǎn)品和資產(chǎn)組合。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資機(jī)構(gòu)本身在面對(duì)多元化投資趨勢(shì)時(shí)，應(yīng)提高自身投資水平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，采取構(gòu)建資產(chǎn)組合的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇相關(guān)性低的基金投資組合對(duì)象，以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的目的。對(duì)我國(guó)股市來(lái)說(shuō)，不僅養(yǎng)老保險(xiǎn)基金需要高收益的投資產(chǎn)品，股市也需要一筆大額、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資金進(jìn)行支持，二者應(yīng)形成良性互動(dòng)，支持資本市場(chǎng)發(fā)展。

（四）積極探索，完善法律法規(guī)建設(shè)

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)必須有法律保障。建立和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資提供一個(gè)穩(wěn)定的政策和環(huán)境，是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的必要條件。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)法律法規(guī)還不完備。目前，對(duì)于該領(lǐng)域的暫行辦法、規(guī)定雖然有，但尚未形成健全的法律體系。在目前新常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融改革深化等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的發(fā)展必須適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要。這就要求國(guó)家應(yīng)完善社會(huì)保障法律體系，科學(xué)制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金相關(guān)法律法規(guī)，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)、投資、監(jiān)督、管理等方面做出一系列完備的安排，以保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性和收益性。

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（作者單位：中央民族大學(xué)管理學(xué)院）