文/張晟

一、引言

近年來，長租公寓發(fā)展迅速，極大程度上為我國房地產(chǎn)制度改革作出了努力。究其原因，長租公寓的興起是由于大量的流動人口進(jìn)入一、二線城市，而一、二線城市高企的房價使他們無法購置屬于自己的住宅，從而選擇租賃住房，進(jìn)而使住房租賃需求不斷擴(kuò)大。然而，市場上的租賃住房由于穩(wěn)定性較弱、住房滿意度較低、物業(yè)管理較差，所以使流動人口更青睞于長租公寓。黨的十九大報告也明確指出，要加快建立租購并舉的住房制度。長租公寓的推廣，有效地為國內(nèi)住房租賃市場發(fā)展做出了探索，為住房政策的制定積累了寶貴的經(jīng)驗。

二、長租公寓發(fā)展的現(xiàn)狀

盡管市場上對于長租公寓的認(rèn)同程度較高，但是長租公寓的建設(shè)與開發(fā)難度重重。目前，長租公寓面臨的最主要問題是開發(fā)與運(yùn)行的資金問題。由于長租公寓缺乏可以抵押的資產(chǎn)，且營利能力較弱，所以開發(fā)商很少愿意投入資金，其融資難度也相對較高。筆者對長租公寓的融資情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)其面臨如下問題。

（一）行業(yè)融資途徑狹窄

盡管目前長租公寓開發(fā)運(yùn)營企業(yè)采取了多種運(yùn)營方式進(jìn)行經(jīng)營，但是多數(shù)企業(yè)仍然具有較強(qiáng)的融資需求。這些企業(yè)大多采取了重資產(chǎn)的模式，所以需要在項目前期投入大量資金。當(dāng)下，解決這一問題的主要途徑有三種，其一是引入風(fēng)投資本，其二是獲得私募基金支持，其三是通過股市發(fā)行股票進(jìn)行融資。由于長租公寓缺少可抵押資產(chǎn)，所以很難通過銀行獲得資金。

（二）融資成本高

目前，長租公寓的融資依然主要依靠銀行貸款進(jìn)行，但由于其缺乏抵押資產(chǎn)，營利水平低，很難獲得銀行的低息貸款，融資成本也相對較高，基本維持在10%以上。此外，由于長租公寓發(fā)行類REITs產(chǎn)品必須接受高資產(chǎn)折價，而其前期的開發(fā)、裝修及改造費(fèi)用較高，所以REITs很難成為企業(yè)追求快速發(fā)展的長期手段。因此，通過低成本的資金取得高額的利潤就顯得十分必要。

（三）長租公寓營利周期長，回籠資金慢

目前，國內(nèi)的長租公寓開發(fā)商在大量融資的背景下，負(fù)債程度較高，運(yùn)營壓力較大，許多開發(fā)商難以承受。以龍湖冠寓為例，盡管其公寓基本處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，且每月租金高達(dá)43萬元，但由于物業(yè)整體由龍湖自持，僅僅依靠租金難以在短時間內(nèi)收回開發(fā)建設(shè)費(fèi)用，其營利周期至少在四年以上，這給開發(fā)企業(yè)帶來了較大的資金壓力。

三、長租公寓實(shí)行REITs的可行性分析

長租公寓進(jìn)行REITs需要滿足三大條件，即市場環(huán)境相對成熟、政策環(huán)境相對完善、項目自身相對穩(wěn)定且具有一定的營利能力。因此，筆者將從這三個方面對長租公寓實(shí)行REITs進(jìn)行可行性分析。

（一）市場環(huán)境分析

基于長租公寓的市場環(huán)境分析主要分為兩部分，其一為房地產(chǎn)市場分析，其二為金融市場分析。

1.房地產(chǎn)市場分析。盡管目前我國房地產(chǎn)市場政策正在不斷趨緊，但人們對于房地產(chǎn)的需求仍然較大，因此，萬科、保利等房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)近年來不斷加大對房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金投入。REITs市場作為新興的房地產(chǎn)市場也必將因此受到更廣泛的關(guān)注。上海市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)協(xié)會、上海中估聯(lián)信息技術(shù)有限公司、上海師范大學(xué)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究中心和上海房屋租賃專業(yè)委員會聯(lián)合發(fā)布的《2017年上海市住房租賃市場發(fā)展報告》顯示，2017年上海成交租賃住房約20萬套，總面積達(dá)1200萬平方米，租售比平均值約為1.43，全市平均單位標(biāo)準(zhǔn)租金為62.5元/平方米/月。預(yù)計在2018年，以新畢業(yè)大學(xué)生、來滬青年家庭等為主的新市民租賃需求將繼續(xù)保持增長態(tài)勢，市場上對長租公寓等機(jī)構(gòu)運(yùn)營租賃住房的需求將會繼續(xù)增加。

2.金融市場分析。對于長租公寓而言，其融資一般會采取兩種REITs模式。其一為銀行間REITs模式，其二為交易所REITs模式。這兩種模式有著明顯的區(qū)別，前者系債券性質(zhì)，在本質(zhì)上是針對開發(fā)商的一種長期抵押貸款，所抵押的是開發(fā)商的公寓租金收益權(quán)或者是其公司股權(quán)，而后者則又可以分為兩種，一種是交易所基金型REITs，另一種是交易所公司型REITs。交易所基金型REITs是一種債券，交易所公司型REITs則屬于無固定期限的權(quán)益。目前，我國正在不斷完善國內(nèi)證券市場與債券市場的交易規(guī)范與秩序，兩者間已基本實(shí)現(xiàn)內(nèi)部溝通與跨界交易。這充分表明國內(nèi)已基本具備推行REITs的金融市場基礎(chǔ)。

（二）相關(guān)法規(guī)政策分析

黨的十九大報告明確指出，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，要加快建立租購并舉的住房制度，這是從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面在政策上為長租公寓的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。不難看出，隨著我國住房制度的不斷完善，租購并舉將成為國內(nèi)一、二線城市房地產(chǎn)市場的主旋律，長租公寓將獲得越來越多的市場支持和政策支持。目前，上海、廣東、湖北、云南等省市已相繼出臺了相關(guān)的指導(dǎo)性文件，深圳、杭州等市也進(jìn)行了REITs的試點(diǎn)，這為未來全面推廣奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)前，新派公寓和保利項目的REITs發(fā)行成功，充分說明住房租賃的資產(chǎn)證券化是可以實(shí)現(xiàn)的，未來隨著長租公寓的REITs不斷發(fā)展完善，開發(fā)企業(yè)的融資渠道將會不斷拓展，為租賃住房發(fā)展帶來更多的營利模式，也將促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場更加平穩(wěn)發(fā)展。

（三）項目營利能力

營利能力的強(qiáng)弱是影響長租公寓使用REITs進(jìn)行融資的重要指標(biāo)。一般而言，長租公寓的營利能力主要涉及兩大指標(biāo)，其一是現(xiàn)金流指標(biāo)，其二是收益率指標(biāo)。隨著來滬人員的不斷增加，上海的租賃住房需求不斷攀升，長租公寓等正規(guī)租賃住房缺口正不斷擴(kuò)大，這為長租公寓開發(fā)商獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流奠定了基礎(chǔ)。此外，從萬科A等大型企業(yè)的每股營利看，萬科A與龍湖地產(chǎn)的狀況較為穩(wěn)定，對于其加大對長租公寓的探索力度則更為有利。一般而言，REITs的風(fēng)險高于銀行存款或國債，如果其收益率能夠較之兩者高2%，則可以有效吸引市場上的閑散資金入場投資。一般營利能力主要考察三個方面的因素：

1.建設(shè)成本。建設(shè)成本是長租公寓營利能力考核的主要指標(biāo)之一。在一般情況下，建設(shè)成本占長租公寓REITs項目發(fā)行價的70%以上。換言之，國內(nèi)長租公寓開發(fā)企業(yè)面臨的資金回收期長、回收困難等情況多源于建設(shè)成本高這一主要原因。然而，若長租公寓REITs項目的建設(shè)成本低于70%，即意味著該項目具備了發(fā)行REITs的前提條件。未來，如國家繼續(xù)加大對租賃住房建設(shè)的支持，優(yōu)化租賃住房拿地條件，降低企業(yè)開發(fā)成本，則長租公寓REITs項目的建設(shè)成本將進(jìn)一步降低，其營利能力也將顯著提升。

2.租金水平。根據(jù)調(diào)查，長租公寓的租金收入水平在不同時期參差不齊，但總體而言，其收入水平隨房地產(chǎn)市場總體狀況變化而變化，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有進(jìn)的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，一般長租公寓租金的年均復(fù)合增長率約為6%，基本達(dá)到了發(fā)行REITs的條件，因此，長租公寓若發(fā)行REITs，需使其租金水平保持穩(wěn)定上升。所以，長租公寓開發(fā)商應(yīng)注重公寓的日常管理與運(yùn)營，使公寓始終保持基本滿租的狀況。同時，公寓運(yùn)營者應(yīng)采取精細(xì)化管理手段，積極降低運(yùn)營成本，提高公寓營利能力。

3.收益率。目前，已有的長租公寓REITs項目發(fā)行時間普遍較短，尚未得出標(biāo)準(zhǔn)收益率，但是根據(jù)筆者測算，多數(shù)長租公寓REITs項目內(nèi)部收益率(IRR)為15%，已經(jīng)明顯滿足發(fā)行REITs的條件。這充分說明，長租公寓的REITs發(fā)行是可行的。但是，筆者從這些REITs項目的收益率曲線中也發(fā)現(xiàn)了一定的問題，即其收益曲線不是穩(wěn)定的直線，而是會隨著運(yùn)營情況不斷變化的。因此，長租公寓發(fā)行REITs時，必須保證公寓租賃情況的穩(wěn)定，保證資金平穩(wěn)流動，避免項目現(xiàn)金流發(fā)生過大波動從而引起內(nèi)部收益率的變化。

四、長租公寓REITs項目應(yīng)用實(shí)例分析

（一）長租公寓發(fā)展簡介

2012年以來，各大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開始研究建設(shè)長租公寓。此后一年間，北京、上海、深圳、廣州等一線城市都先后出現(xiàn)了長租公寓樓盤。多數(shù)開發(fā)企業(yè)在建設(shè)之初就明確劃分了長租公寓不同的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。目前，根據(jù)生活習(xí)慣與消費(fèi)能力，長租公寓產(chǎn)品可以大致分為三類，其一為一室型，租金為3000-5000元；其二為兩室型，租金為5000-6000元；其三為三室型，租金為8000-9000元。同時，多數(shù)長租公寓對同型的住房采取了多種風(fēng)格的裝修，供不同層次的租賃人群選擇。

（二）長租公寓REITs交易結(jié)構(gòu)

目前，長租公寓REITs項目多由原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，由專業(yè)信用不動產(chǎn)公司進(jìn)行評級，由專業(yè)房地產(chǎn)咨詢公司進(jìn)行資產(chǎn)評估及股權(quán)評估，而后發(fā)行。項目中普遍包含優(yōu)先級投資者和權(quán)益級投資者兩類，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，其預(yù)期投資收益為項目物業(yè)的經(jīng)營凈收益。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置過程中，私募基金可直接或間接地持有投資企業(yè)的股權(quán)，并向其或其股東發(fā)放貸款，用以支持長租公寓REITs項目的運(yùn)營，而運(yùn)營周期后的凈收益將用以支付基金分紅。

五、完善長租公寓REITs項目的建議

（一） 加強(qiáng)長租公寓REITs項目信用評級等評估措施

在長租公寓REITs項目中，信用評級十分重要。只有資產(chǎn)折價較高、收益率較好的項目才可以獲得信用評級，也只有獲得較高信用評級的項目才可以獲得投資者的青睞。目前，國內(nèi)的信用評級制度尚不完善，市場化程度較低，專業(yè)評級機(jī)構(gòu)較少，無法滿足市場發(fā)展的需要。因此，要建立健全國內(nèi)信用評級體系，健全完善信用評級管理制度，培養(yǎng)和發(fā)展專業(yè)的、權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)。此外，還要積極鼓勵企業(yè)將信用評級與增信相關(guān)聯(lián)，通過提高超額覆蓋率、增加儲備金賬戶等，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部增信，通過明確回購和贖回承諾，提升企業(yè)外部增信。只有這樣，才能不斷健全長租公寓REITs項目的信用體系，吸引越來越多的投資者參與到長租公寓的建設(shè)中來，享受長租公寓運(yùn)營帶來的福利。

（二）盡快出臺完善長租公寓REITs項目管理的專門法規(guī)制度

相較西方國家，我國目前在長租公寓REITs領(lǐng)域的法規(guī)制度體系建設(shè)方面存在較大的發(fā)展空間，許多配套規(guī)章制度尚處于探索階段。以美國為例，其作為最早發(fā)行REITs項目的國家，具有較為完備的法規(guī)體系。美國的長租公寓REITs項目主要以稅收減免為手段，通過稅收優(yōu)惠政策，鼓勵市場投資者參與到長租公寓REITs項目的建設(shè)運(yùn)營中。因此，1997年以來，美國先后頒布了《稅者減免法》、《REIT現(xiàn)代化法》等法律法規(guī)，為規(guī)范其REITs市場奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國需要對REITs的法律主體、項目類型、項目準(zhǔn)入條件、項目運(yùn)行方式、監(jiān)管途徑等進(jìn)行明確，在借鑒國外經(jīng)驗的同時，制定出符合我國國情的相應(yīng)法律規(guī)范。

（三）加快落實(shí)扶持優(yōu)惠政策

長租公寓REITs項目是一種新的融資途徑，政府部門應(yīng)加大對其的扶持力度，不僅在政策方面給予一定傾斜，還需在稅收等相關(guān)領(lǐng)域給予必要的幫助。例如，可以參照國內(nèi)公租房、廉租房政策，免收企業(yè)所得稅，并按照5%的稅率收取租金收入部分的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅，這樣可以大大降低開發(fā)運(yùn)營企業(yè)的成本，提高其收益，使更多的開發(fā)企業(yè)加入到長租公寓的建設(shè)中。

六、結(jié)語

黨的十九大報告為我國住房制度改革指出了一條明確的道路，租購并舉住房制度的建立與完善離不開長租公寓市場的參與。作為新興的租賃住房產(chǎn)業(yè)，長租公寓盡管目前遇到了資金、政策、法規(guī)等一系列問題，但未來隨著政策環(huán)境、市場環(huán)境、金融環(huán)境的逐步完善，其將擁有更為廣闊的發(fā)展空間，能滿足更多來滬人員的租