許友傳

(復旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433)

一、 引 言

在中國金融體系中，系統(tǒng)重要性銀行似乎未有倒閉之虞，銀行間市場未聞致命的系統(tǒng)性沖擊，資本市場沖擊未曾演變成系統(tǒng)性事件，跨境資本流動處于相對可控之中，這與中國隱性的存款保險體制①許友傳、何佳：《不完全隱性保險政策與銀行風險承擔行為》，《金融研究》2008年第1期。、嚴格的資本管制、深度的政府干預、及時的外部救助等密切相關。中國政府似乎對其系統(tǒng)性風險管控能力相當“自信”②如2015年1月，李克強總理在達沃斯論壇上表示“中國政府有能力確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性的金融風險”；2015年3月，李克強總理在會見中外記者時表示“中國的確存在著個案性的金融風險，但完全可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線”；2015年9月，李克強總理在會見英國客人時表示“中國資本市場在六、七月份發(fā)生了異常波動，中國政府有關方面及時采取了穩(wěn)定措施，防范住了可能發(fā)生的系統(tǒng)性風險。”，然而，與國家領導人頻發(fā)的信心傳遞“相背”，政府有關部門卻不時警示要防范系統(tǒng)性風險。譬如，《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2014〕17號)要求“完善系統(tǒng)性風險監(jiān)測預警和評估處置機制，加強跨行業(yè)、跨市場、跨境風險的監(jiān)測”；《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》(國發(fā)〔2014〕29號文)、《關于促進融資擔保行業(yè)加快發(fā)展的意見》(國發(fā)〔2015〕43)等文件要求“堅決守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性風險的底線”；中央經(jīng)濟工作會議時常強調(diào)“在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，守好不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線至關重要”。這種“似相矛盾”的行事邏輯，通常蘊含著豐富的微妙信息。事實上，中國政府已非同尋常地憂慮和關注金融系統(tǒng)性風險問題了。

中國金融體系“低系統(tǒng)性風險論調(diào)”的自洽邏輯或源自：第一，過度強調(diào)跨截面維度(cross-sectional dimension)的系統(tǒng)性風險(或特定時點的風險沖擊在系統(tǒng)橫截面的擴散過程及其放大機制)，在嚴格監(jiān)管和創(chuàng)新規(guī)制下，不少人“深信”金融體系尚未脆弱到過度放大沖擊和全面?zhèn)魅撅L險的程度。第二，未充分重視金融失衡的漸進累積和階段性釋放的動態(tài)結構沖擊，特別是時間維度(time dimension)的系統(tǒng)性風險對實體經(jīng)濟的反饋與放大效應。第三，過度強調(diào)系統(tǒng)性風險及其沖擊的全局性影響，而忽視了經(jīng)濟金融體系脆弱性的結構性矛盾或根源。譬如，在總體物價水平相對穩(wěn)定的情形下，資產(chǎn)價格可能快速上漲或過度波動；在信貸增速相對穩(wěn)定的情形下，信貸資源過度向地方政府、融資平臺、房地產(chǎn)等部門或行業(yè)集中；在傳統(tǒng)金融并行發(fā)展的同時，影子銀行等創(chuàng)新節(jié)奏超越了監(jiān)管跟進的步伐，逐漸演變成金融體系結構脆弱性的重要來源。

若從結構性視角來審視系統(tǒng)性風險，其跨截面維度關注特定結構性沖擊(如系統(tǒng)重要性銀行的沖擊)在金融體系內(nèi)的溢出、擴散和傳染機制，對相關風險之管控旨在識別和應對不同機構與部門或市場間的共同敞口、網(wǎng)絡關聯(lián)和風險集中，從而降低風險擴散對金融體系正常功能的破壞性；其時間維度關注金融失衡的漸進累積和階段性釋放的動態(tài)過程和演變結構，及其對實體經(jīng)濟的不對稱沖擊，對相關風險之管控旨在抑制金融失衡的漸進累積，識別金融失衡的階段性釋放時機，從而緩釋其對宏觀經(jīng)濟的順周期(pro-cyclicality)*如在經(jīng)濟周期的上行階段，系統(tǒng)性風險以漸進的方式進行累積，而在經(jīng)濟周期的下行階段，卻以爆發(fā)性方式進行釋放，這可能放大了宏觀經(jīng)濟的周期波動性。影響。

鑒于系統(tǒng)性風險的跨截面維度和時間維度分別與金融脆弱性和金融失衡兩種誘因強相關，故本文將以系統(tǒng)性風險的此兩大表現(xiàn)形式(跨截面維度和跨時間維度)及其誘因(金融脆弱性和金融失衡)為主軸，按照金融體系脆弱性的識別或預警、金融體系的脆弱性及其風險擴散機制、金融失衡及其宏觀審慎監(jiān)管、金融失衡與貨幣政策調(diào)適的總體脈絡，進行文獻綜述和理論架構的推演。具體而言，本文理論框架內(nèi)嵌了以下四大維度：第一，識別金融體系的結構脆弱性因素，構建前瞻性的模型識別或預警方法，具體包括識別金融市場或金融機構的結構性缺陷、評估特定結構脆弱性因素對金融體系的潛在影響和作用機制。第二，評估系統(tǒng)重要性機構的風險溢出、擴散和傳染機制，構建市場危機情景下的監(jiān)管救助(bail-out)和自救(bail-in)策略，具體包括模擬系統(tǒng)重要性銀行沖擊對銀行網(wǎng)絡結構穩(wěn)定性及其反應彈性(或恢復能力)的潛在影響、識別和估計銀行體系類信貸影子銀行活動的表內(nèi)溢出風險、構建市場危機情景下的監(jiān)管救助和自救策略等。第三，研究金融失衡的漸進累積與階段性釋放特點，構建宏觀審慎監(jiān)管的特別應對措施，具體包括資本累積與釋放的信號識別手段、資本緩沖從累積到釋放的轉換觸發(fā)機制等。第四，探尋貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的合理途徑，構建“增強型貨幣政策規(guī)則”和“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”等。諸此問題均兼具強烈的現(xiàn)實背景和可預期的理論價值，相信對識別、預防和管控金融體系的系統(tǒng)性風險有所啟發(fā)。

二、 相關理論基礎和文獻綜述

本部分將從以下兩大視角進行文獻回顧：第一，金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風險的跨截面擴散機制，如金融體系脆弱性的識別或預警、金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風險擴散機制、金融體系的結構脆弱性，以及金融體系在遭受系統(tǒng)沖擊后的反應彈性；第二，金融失衡的漸進累積和階段性釋放特點及其宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策調(diào)適，它們將為第三部分的理論框架設計和推演提供鋪墊。

(一) 金融體系脆弱性的識別或預警

對金融體系脆弱性的識別或預警手段包括：構建金融壓力指標或金融危機指數(shù)、設計早期預警模型、測度風險集中與傳染、合成綜合監(jiān)測系統(tǒng)等，它們旨在評估各種風險沖擊的可能性及其潛在影響*即評估各種沖擊對金融體系或系統(tǒng)的影響概率及其影響強度。。

1. 構建金融壓力指標或金融危機指數(shù)

在系統(tǒng)性銀行危機之前，通常伴隨著信貸繁榮和資產(chǎn)價格泡沫。*Reinhart C. M. and K. S. Rogoff, “The Aftermath of Financial Crises,” American Economic Review 99. 2 (2009): 466-472.信貸占GDP比率與其長期趨勢之偏離是銀行系統(tǒng)性風險非正常累積的預警信號，有助于從非持續(xù)繁榮中甄別其可持續(xù)性。*Borio C. and M. Drehman, “Assessing the Risk of Banking Crises-Revisited,” BIS Quarterly Review 3 (2009): 29-46; Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.杠桿過快上升、債務過度累積、資產(chǎn)價格膨脹、信貸投放過度等指標，也能反映金融體系脆弱性的特定輪廓。*Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132; 李夢花、聶思玥：《我國信貸規(guī)模、資產(chǎn)價格波動與銀行脆弱性——基于有向無環(huán)圖的應用研究》，《當代經(jīng)濟科學》2012年第5期。金融危機指數(shù)嘗試對金融體系的總體脆弱性進行多維性評估，金融穩(wěn)健指標(FinancialSoundnessIndicators)是其典型代表*International Monetary Fund (IMF), “Financial Soundness Indicators,” Working Paper, 2008.。國內(nèi)文獻曾基于宏觀指標、銀行業(yè)總量指標等構建了金融脆弱性指數(shù)，試圖評估金融體系的總體脆弱性程度。*萬曉莉：《中國1987～2006年金融體系脆弱性的判斷與測度》，《金融研究》2008年第6期；伍志文：《金融一體化和金融脆弱性：跨國比較研究》，《經(jīng)濟科學》2008年第6期；張兵等：《區(qū)域農(nóng)村金融體系脆弱性研究——基于熵權法的測度、分析和預警》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2009年第3期；陳守東等：《基于平滑區(qū)制轉移模型的銀行體系脆弱性的動態(tài)變化研究》，《數(shù)量經(jīng)濟研究》2011年第1期；劉金全等：《金融機構脆弱性與經(jīng)濟增長的區(qū)制關聯(lián)性研究》，《南京社會科學》2015年第2期。

2. 設計早期預警模型

信貸和資產(chǎn)價格的過度“強勁”增長,以及實際匯率的顯著升值反映了金融失衡之累積，其可能以破壞性方式進行爆發(fā)性釋放，此將帶來巨大的負面宏觀經(jīng)濟后果*Borio C. and P. Lowe, “Assessing the Risk of Banking Crises,” BIS Quarterly Review 12 (2002): 43-54.，這有助于對金融脆弱性進行早期預警。*Gerdesmeier D. et al., “Monetary Developments and Asset Prices,” Working Paper, European Central Bank, 2009.通常，金融市場數(shù)據(jù)的更新速度更及時、觀測頻率更高，與金融危機的“同步性”更強，Lehar就主張基于相關信息構造金融脆弱性的早期預警模型。*Lehar A., “Measuring Systemic Risk: A Risk Management Approach,” Journal of Banking and Finance 29 (2005): 2577-2603.早期預警模型傾向于預測風險事件在近端(或不遠之將來)的發(fā)生概率，但無法刻畫金融體系和實體經(jīng)濟之間的相互關系，更前瞻性預警需要關注金融體系脆弱性的動態(tài)特征及其結構演變。*Galati G. and M. Richhild, “Macroprudential Policy-A Literature Review,” Working Papers No.337, Bank for International Settlements, 2011.

3. 測度風險集中與傳染

金融體系的風險集中和傳染測度與系統(tǒng)性風險的跨截面維度強相關，特別關注風險沖擊在金融體系內(nèi)的擴散過程和傳染機制。為了測度風險集中和描述風險傳染機制，通常要刻畫金融體系的網(wǎng)絡拓撲結構(network topology)*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；黃聰、賈彥東：《金融網(wǎng)絡視角下的宏觀審慎管理——基于銀行間支付結算數(shù)據(jù)的實證分析》，《金融研究》2010年第4期。。金融體系的網(wǎng)絡拓撲結構將不同機構分別視為網(wǎng)絡節(jié)點(node)，網(wǎng)絡節(jié)點通過翼線(edge)相連，它們分別代表了機構之間的業(yè)務聯(lián)系，這有助于刻畫或測度不同機構、市場或部門之間的相互關系，以及評估各種沖擊在金融體系內(nèi)的擴散過程和放大機制。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009.

4. 合成綜合監(jiān)測系統(tǒng)

需要多種風險測度來捕捉金融系統(tǒng)的復雜性和自適應本質(zhì)，監(jiān)測和管理金融穩(wěn)定性的穩(wěn)健框架必須體現(xiàn)系統(tǒng)演變結構的豐富視角和連續(xù)過程。*Bisias D. et al., “A Survey of Systemic Risk Analytics,” Working Paper, 2012, Office of Financial Research；馬勇：《宏觀審慎的動態(tài)方法論基礎》，《金融評論》2013年第3期。金融壓力指標、金融危機指數(shù)、早期預警模型等各有不同的優(yōu)劣性，對諸此方法之解構、組合和優(yōu)化，有助于形成綜合性的監(jiān)測系統(tǒng)，進而為金融體系的脆弱性提供更加清晰的圖景。*文鳳華等：《房地產(chǎn)價格波動與金融脆弱性——基于中國的實證研究》，《中國管理科學》2012年第2期。張啟陽曾總結了世界上主要的系統(tǒng)性風險綜合監(jiān)測模型。*張啟陽：《韓國央行宏觀審慎政策系統(tǒng)性風險評估模型及對我國的啟示》，《金融發(fā)展評論》2013年第10期。

(二) 金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風險

1. 銀行體系的脆弱性

銀行部門似乎比其他部門更加脆弱。銀行強依賴于短債融資，且資產(chǎn)配置的期限普遍較長，銀行資產(chǎn)負債之期限“錯配”使其易于遭受擠兌的沖擊，不穩(wěn)定的資產(chǎn)負債結構是銀行脆弱性的主要根源。*Shin H. S., “Reflections on Northern Rock: The Bank Run that Heralded the Global Financial Crisis,” Journal of Economic Perspectives 23 (2009): 101-119; Kashyap A. K. et al.，“A Macroprudential Approach to Financial Regulation，” The Journal of Economic Perspectives 25.1 (2010): 3-28.另外，銀行是國民經(jīng)濟中最重要的資金供給部門，能夠輕易將初始沖擊擴散或傳染給其他部門，進而危及金融體系的穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟的成長。

銀行脆弱性的典型表征是擠兌。根據(jù)擠兌形成機制之不同，可將其分為恐慌式擠兌和信息不對稱式擠兌。在恐慌式擠兌模型中，代理人擁有不確定的未來消費需求，當其預期其他儲戶撤退資金時，全體代理人均將贖回存款，這種自我實施(self-enforcement)式恐慌預期將引發(fā)擠兌。*Diamond D. and P. Dybvig, “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity,” Journal of Political Economy 91 (1983): 401-419.信息不對稱式擠兌理論聲稱“銀行危機是商業(yè)周期的天然產(chǎn)物”，當儲戶預期宏觀經(jīng)濟即將周期性下行時，他們將在銀行部門陷入困境之前撤退資金，而這將促使銀行危機提前到來。*Chari V. and R. Jagannathan, “Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium,” Journal of Finance 43 (1988): 749-760.與隨機的儲蓄撤退不同(恐慌式擠兌中的儲戶信念與實體經(jīng)濟變化不相關)，信息不對稱式擠兌是儲戶對經(jīng)濟狀況或銀行基本面的負面消息之正常反應。Allen和Gale的銀行業(yè)危機模型與商業(yè)周期觀點相似，他們假設儲戶能觀測到一個引導性的信號指標，其能提供關于銀行資產(chǎn)回報的公共信息。當信號指標隱含高回報時，儲戶愿意將資金存放于銀行，銀行業(yè)保持穩(wěn)定；當信號指標隱含低回報時，儲戶將撤退資金，銀行業(yè)發(fā)生危機。*Allen F. and D. Gale, “Optimal Financial Crisis,” Journal of Finance 53 (1998): 1245-1284.

2. 金融市場的脆弱性

金融市場的脆弱性源于流動性供給中斷及其放大機制，其主要作用媒介是銀行間市場和共同基金市場，其典型特征包括擁堵交易(crowed trading)、市場凍結(market freezes)、市場崩潰(market crashes)、市場傳染(market contagions)等。銀行間市場有助于對金融體系的流動性進行再分配，其資金平滑功能對維系金融體系的穩(wěn)定性至關重要。然而，銀行間市場的信息不對稱性可能“擾亂”了向失去償付能力(illiquid but solvent)機構的資金配置效率。*Freixas X. and J. Jorge, “The Role of Interbank Markets in Monetary Policy: A Model with Rationing,” Journal of Money, Credit and Banking 40 (2008): 1151-1176.較之流動性不足的銀行，流動性富余的銀行擁有討價還價力，其在銀行間市場策略性地提供非充分的資金，以誘導前者非效率地出售資產(chǎn)(為了獲得增量流動性)，導致了無效率的資金配置。*Acharya V. et al., “Imperfect Competition in the Interbank Market for Liquidity as a Rationale for Central Banking,” Working Paper, London Business School, 2008.在Chen等的共同基金撤退模型中，投資者之間的“策略性互補”亦誘致金融市場的脆弱性。*Chen Q. et al., “Payoff Complementarities and Financial Fragility: Evidence from Mutual Fund Flows,” Working Paper, University of Pennsylvania, 2007.

“加速去杠桿”和“流動性囤積”的金融市場脆弱性機制，在2008年金融危機中表現(xiàn)得淋漓盡致。當金融機構的杠桿水平過高時，小額損失即經(jīng)由系統(tǒng)內(nèi)之網(wǎng)絡連接，迫使有關機構出清低流動性頭寸。隨著資產(chǎn)價格的螺旋式下降和資產(chǎn)負債表的快速萎縮，有關機構將被迫依次拋售資產(chǎn)，此加速去杠桿的進程或預期可能引發(fā)廣泛的流動性緊張。*Bole V. et al., “Policy Measures in the Deleveraging Process: A Macro-prudential Evaluation,” Journal of Policy Modeling 36 (2014): 410-432.特別在金融危機期間，脆弱的銀行將提高流動性儲備，其預防性的“流動性囤積”提高了安全的銀行之融資成本，或導致安全的銀行亦無利可圖甚至無力清償。以下文獻研究了流動性供給中斷的部分典型特征。Pojarliev和Levich捕捉到了貨幣市場的擁堵交易現(xiàn)象。*Pojarliev M. and R. M. Levich, “Detecting Crowded Trades in Currency Funds,” Financial Analysts Journal 67.1 (2011): 26-39.從系統(tǒng)的視角來看，當資金流動性不足和資產(chǎn)流動性不足相互交織時，資金短缺和資產(chǎn)拋售將產(chǎn)生自我增強型反饋效應，其風險擴散可能導致其他市場或機構的資金短缺。*Brunnermeier M. and L. Pedersen, “Market Liquidity and Funding Liquidity,” Review of Financial Studies 22.6 (2009): 2201-2238.Diamond和Rajan揭示，當銀行持有較多的低流動性資產(chǎn)時，其在流動性沖擊下的優(yōu)選策略是“繼續(xù)持有”，而非以資產(chǎn)拋售方式獲得增量的流動性，這將導致市場交易枯竭或市場凍結。*Diamond D. and R. Rajan, “Fear of Fire Sales and the Credit Freeze,” Working Paper, University of Chicago and NBER, 2009.Huang和Wang指出，當資本流動昂貴時，純粹的異質(zhì)性沖擊(或非基本面沖擊)均可能導致市場崩潰。在有關沖擊的影響下，市場主體的風險規(guī)避意識將明顯增強，市場交易極不頻繁。*Huang J. and J. Wang, “Liquidity and Market Crashes,” Review of Financial Studies 22.7 (2008): 2407-2443; Huang J. and J. Wang, “Market Liquidity, Asset Prices and Welfare,” Journal of Financial Economics 95.1 (2008): 107-127.Heider等指出，當銀行面臨異質(zhì)性的流動性沖擊時，交易對手的信息不對稱性提高了銀行間融資的風險溢價，在極端的情形下，可能導致銀行間市場崩潰。*Heider F. et al., “Liquidity Hoarding and Interbank Market Spreads: The Role of Counterparty Risk,” Mimeo, European Central Bank, 2009.

3. 市場傳染

在最近的金融危機中*即2008年金融危機。，歐洲銀行業(yè)承受了流動性短缺的巨大痛苦，美國銀行業(yè)則遭受了相關性暴露(correlated exposure)的鏈式?jīng)_擊。*Acharya V. V. and M. Richardson, “Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System,” John Wiley and Sons, New York, 2009.在多群代理人(multiple agents)參與的復雜系統(tǒng)的動態(tài)網(wǎng)絡中，金融機構通過銀行間市場的共同信用暴露、持有相似組合等建立關聯(lián)，這可能放大了初始沖擊在金融體系內(nèi)的擴散速度和傳染程度。*LeBaron B. and L. Tesfatsion, “Modeling Macroeconomies as Open-ended Systems of Interacting Agents,” American Economic Review: Papers and Proceedings 98. 2 (2008): 246-250; Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.從文獻的研究脈絡來看，大體從“雙邊機構之間的風險溢出”和“多邊網(wǎng)絡結構中的風險傳染”兩個視角來討論相關問題。

機構之間的雙邊風險溢出旨在刻畫一家機構的危機事件是如何溢出、擴散或傳染給其他機構的，文獻常常基于機構之間的資產(chǎn)負債表關聯(lián)*Upper C., “Simulation Methods to Assess the Danger of Contagion in Interbank Markets,” Journal of Financial Stability 7.3 (2011): 111-125；高國華、潘英麗：《基于資產(chǎn)負債表關聯(lián)的銀行系統(tǒng)性風險研究》，《管理工程學報》2012年第4期。、股票收益率等市場數(shù)據(jù)*Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.等構建機構間的雙邊風險溢出模型。多邊網(wǎng)絡結構中的風險傳染文獻認為，金融體系的網(wǎng)絡結構蘊含了不同機構之間的業(yè)務聯(lián)系和相互關系，它是各種風險沖擊在金融體系內(nèi)擴散或傳染的載體。為了追蹤風險沖擊在金融體系內(nèi)的擴散過程和傳染機制，需要刻畫金融體系的網(wǎng)絡拓撲結構。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；黃聰、賈彥東：《金融網(wǎng)絡視角下的宏觀審慎管理——基于銀行間支付結算數(shù)據(jù)的實證分析》，《金融研究》2010年第4期。Allen和Gale比較分析了兩種網(wǎng)絡結構下的銀行體系對風險傳染的敏感性，發(fā)現(xiàn)不完全網(wǎng)絡結構的銀行體系的傳染性更強。*Allen F. and D. Gale, “Financial Contagion.” Journal of Political Economy 108 (2000): 1-33.Gai和Kapadia用疾病傳染模型評估金融體系的脆弱性，發(fā)現(xiàn)連接更廣泛的網(wǎng)絡結構(或更完全的網(wǎng)絡結構)降低了共同違約之可能性。*Gai P. and S. Kapadia, “Contagion in Financial Networks,” Working Paper, Bank of England, 2007.Billio等根據(jù)套利基金業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的資產(chǎn)回報的格朗杰因果檢驗(Granger causality test)來定義網(wǎng)絡翼線，發(fā)現(xiàn)格蘭杰因果網(wǎng)絡是高度動態(tài)的，且在系統(tǒng)性沖擊之前，網(wǎng)絡結構變得更加致密(或魯棒性更好)。*Billio M. et al., “Econometric Measures of Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors,” Working Paper No. 16223, NBER, 2010.

4. 系統(tǒng)重要性機構與金融體系的結構脆弱性

大型金融機構承擔了較多的業(yè)務活動，它們與其他機構建立了分布廣泛的業(yè)務聯(lián)系，這有助于分散其個體的異質(zhì)性風險(idiosyncratic risk)，但同時增加了系統(tǒng)內(nèi)風險傳染之可能。當金融體系網(wǎng)絡的中心節(jié)點是“大而不倒(too-big-to-fail)”、“過于關聯(lián)而不能倒(too-interconnected-to-fail)”、“太相似而不能倒(too-similar-to-fail)”、“太重要而不能倒(too-important-to-fail)”的機構時，與其有關的微小沖擊均可能對金融體系產(chǎn)生重大影響。

系統(tǒng)重要性機構被視為金融體系結構脆弱性的主要來源之一。測度金融機構的系統(tǒng)重要性，不僅是評估金融穩(wěn)定性的需要，也是判斷監(jiān)管救助合法性之前提*Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.，以及對其提出附加資本要求*Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), “The Basel Committee’s Response to the Financial Crisis: Report to the G20,” Report, Bank of International Settlements, 2010.和征收系統(tǒng)重要性“稅”*Acharya V. V. et al., “A Tax on Systemic Risk,” Working Paper, New York University, 2010.的依據(jù)。以下思想或有助于評估金融機構的系統(tǒng)重要及其潛在影響：第一，條件VaR(Conditional VaR)模型，其旨在刻畫“在某機構發(fā)生危機的情形下，金融體系的在險價值(或金融體系的VaR)”*危機機構對系統(tǒng)性風險的邊際貢獻是條件VaR與金融體系的無條件VaR之差。*Adrian T. and M. Brunnermeier, “CoVaR.” Working Paper No. 17454, NBER, 2011.；第二，金融系統(tǒng)內(nèi)至少一家機構失敗的條件概率*Segoviano M. A. and C. Goodhart, “Banking Stability Measures.” Working Paper No. 627, London School of Economics and Political Science, 2009.；第三，構造系統(tǒng)沖擊指數(shù)，旨在刻畫“在特定銀行失敗的情形下，銀行體系中失敗銀行的預期數(shù)量”⑦Zhou C., “Are Banks too Big to Fail? Measuring Systemic Importance of Financial Institutions,” International Journal of Central Banking 6.4 (2010): 205-250.；第四，對系統(tǒng)性風險的邊際貢獻進行分配*Tarashev N. et al., “Attributing Systemic Risk to Individual Institutions,” Working Paper No. 308, Bank for International Settlements, 2010; Drehmann M. and N. Tarashev, “Measuring the Systemic Importance of Inter-connected Banks,” Working Paper No. 342, Bank for International Settlements, 2011.。

(三) 金融失衡及其監(jiān)管調(diào)適

從時間維度來看，以下兩大因素或是金融失衡的關鍵誘因：第一，銀行后顧性(backward-looking)的信用風險評估模式導致其信貸供給的順周期變動，放大了宏觀經(jīng)濟的周期波動性；第二，長期低利率鼓勵了銀行更大的風險承擔，導致周期上行階段金融失衡的異常累積。有鑒于此，本節(jié)將從“銀行風險管理的視角”和“銀行風險偏好的視角”分別進行綜述和討論，其中前者與貨幣政策無關，后者與貨幣政策強相關。

1. 銀行風險管理的視角

當銀行基于歷史或當前信息進行后顧性的信用風險評估時，其將在經(jīng)濟周期的上行階段“低估”信貸組合的信用風險，以及進行更大規(guī)模的信貸投放，從而導致金融失衡的漸進累積。然而，在經(jīng)濟周期的下行階段，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量趨于惡化，導致其監(jiān)管資本要求的被動上升，銀行將不得不削減信貸供給，以將資本充足水平維持在法定最低要求之上，進而推動了宏觀經(jīng)濟的衰退進程*Fabi F. et al., “The New Capital Accord and Banks’ Lending Decisions,” Journal of Financial Stability 1 (2005): 501-521; Heid F., “The Cyclical Effects of the Basel II Capital Requirements,” Journal of Banking & Finance 31 (2007): 3885-3900.，監(jiān)管資本要求之此“順周期”特征曾引起廣泛的討論。*Jokipii T. and A. Milne, “The Cyclical Behavior of European Bank Capital Buffers,” Journal of Banking & Finance 32. 8 (2008): 1440-1451.前瞻性宏觀審慎監(jiān)管似乎有助于平滑上述順周期影響，在宏觀審慎監(jiān)管工具組合中，逆周期資本監(jiān)管(countercyclicalcapitalbuffer)、前瞻性貸款損失準備(looking-forwardloanlossprovisions)管理*許友傳等：《基于動態(tài)和前瞻性的貸款損失撥備適度性研究》，《金融研究》2011年第12期。等，被認為有助于防范金融失衡的漸進累積，降低金融失衡爆發(fā)性釋放的危害性。

2. 銀行風險偏好的視角

貨幣政策的傳統(tǒng)智慧是盯住通貨膨脹，確保物價水平的總體穩(wěn)定。在穩(wěn)住短期通脹水平的傳統(tǒng)貨幣政策范式內(nèi)，若無外生沖擊之擾動，經(jīng)濟系統(tǒng)將是自適應的，貨幣政策無須考慮金融穩(wěn)定問題。*Borio C., “Central Banking Post-Crisis: What Compass for Uncharted Waters?” Working Papers No. 353, Bank for International Settlements, 2011.然而，在盯住價格穩(wěn)定的環(huán)境中，政策性利率可能長期處于低位運行，而這會推動資產(chǎn)價格繁榮和信貸泡沫，導致金融失衡的不斷累積。*Borio C., “Towards a Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation?” Working Paper No. 128, Bank for International Settlements, 2003.在較長時期內(nèi)的寬松貨幣姿態(tài)的刺激下，銀行的風險偏好(或風險容忍度)傾向于上升*Dell’ Ariccia G. et al., “Monetary Policy, Leverage, and Bank Risk-Taking,” Working Paper No. 276, International Monetary Fund, 2010.，進而影響其信貸組合風險或資金延期安排的條款或條件(如提供更多的信貸供給、更長的貸款期限、更低的抵押要求等)，進而導致銀行體系的風險累積與失衡，此謂“銀行風險承擔渠道(bank risk-taking channels)”*Borio C. and H. Zhu, “Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?” Working Paper No. 268, Bank for International Settlements, 2008.。

與傳統(tǒng)的銀行信貸渠道不同，低利率誘導銀行提高其信貸風險偏好，其作用機理大體包括：低利率有助于推升資產(chǎn)價格和抵押品估值，誘致銀行更保守的風險估計預期*Bernanke B. and K. N. Kuttner, “What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?” Journal of Finance 60. 3 (2005): 1221-1257.；與低利率有關的貨幣幻覺增強了銀行的收益尋求激勵，誘導其增加對高風險資產(chǎn)的配置*Rajan R. G., “Has Financial Development Made the World Riskier?” Working Paper No. 11728, National Bureau of Economic Research, 2005.；當短債融資更有利時(如短期利率處于較低水平時)，銀行將提高“借短貸長”的流動性暴露，以賺取更多的相對利潤*Adrian T. and H. Shin, “Money, Liquidity and Monetary Policy,” American Economic Review Papers and Proceedings 99. 2 (2009): 600-605.；在經(jīng)濟下行階段，央行維持低利率的隱性“承諾”或“預期”，或誘發(fā)銀行更大的道德風險傾向*Maddaloni, A. and J. L. Peydró, “Bank Risk-taking, Securitization, Supervision, and Low Interest Rates: Evidence from the Euro-area and the U.S. Lending Standards,” Review of Financial Studies 24.6 (2011): 2121 -2165.。貨幣政策姿態(tài)對銀行信貸風險承擔傾向之影響，在學術層面更傾向于是個實證命題。相關文獻計量檢驗了貨幣政策利率(或貨幣政策姿態(tài))對銀行信貸或違約風險之影響，普遍的共識是：較低的貨幣政策利率將導致銀行降低信貸標準*Jiménez G. et al., “Hazardous Times for Monetary Policy: What do Twenty-three Million Bank Loans Say about the Effects of Monetary Policy on Credit Risk-Taking?,” Working Paper No. 0833, Banco De Espaa, 2008；金鵬輝等：《貨幣政策對銀行風險承擔的影響》，《金融研究》2014年第2期。、增加組合風險*江曙霞、陳玉嬋：《貨幣政策、銀行資本與風險承擔》，《金融研究》2012年第4期；劉生福、李成：《貨幣政策調(diào)控、銀行風險承擔與宏觀審慎管理——基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實證分析》，《南開經(jīng)濟研究》2014年第5期。、提高總體風險水平等*Altunbas Y. et al., “Does Monetary Policy Affect Bank Risk-Taking?,” Working Paper No. 298, Bank for International Settlements, 2011；劉曉欣、王飛：《中國微觀銀行特征的貨幣政策風險承擔渠道檢驗——基于我國銀行業(yè)的實證研究》，《國際金融研究》2013年第9期。。有關文獻的推論可謂近乎“一致”，然而，模型設計卻“異彩紛呈”，甚至與銀行信貸風險承擔渠道的理論內(nèi)涵相悖。作者認為部分文獻檢驗了自撰的“銀行風險承擔渠道”，而非“銀行信貸風險承擔渠道”。

3. 貨幣政策框架如何內(nèi)嵌金融失衡問題

如何處理金融失衡的漸進累積和階段性釋放沖擊，宏觀審慎治理的呼聲似乎更高。逆周期資本緩沖、前瞻性撥備管理、逆周期調(diào)節(jié)的貸款價值比(Loan-to-Value Ratios，簡稱“LTV”)等工具，被認為有助于解決系統(tǒng)性風險的結構性弱點的累積問題。也有文獻主張貨幣政策更加積極和主動地考慮金融失衡問題。*Borio C. and M. Drehmann, “Towards an Operational Framework for Financial Stability: ‘Fuzzy’ Measurement and its Consequences,” Working Papers No. 284, Bank for International Settlements, 2009；張亦春、胡曉：《宏觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架》，《金融研究》2010年第5期。竊認為，貨幣政策框架是否需要以及如何考慮金融失衡問題，要視金融失衡驅動機制之不同而區(qū)別對待：當金融失衡由銀行后顧性的信用風險評估模式引致時，宏觀審慎管理可能更佳；當金融失衡由擴張性貨幣政策驅動時，貨幣政策決策框架有必要對之作出反應。譬如，若貨幣當局將金融失衡或金融穩(wěn)定問題納入其決策框架，則其將在經(jīng)濟周期的上行階段采取更加“保守”的貨幣政策姿態(tài)，以避免信貸風險的過度累積；而在經(jīng)濟周期的下行階段采取更加“激進”的貨幣政策姿態(tài)，并爭取在較短時期內(nèi)“大幅”削減利率，不給銀行調(diào)升組合風險之機會。

在現(xiàn)行貨幣政策框架內(nèi)嵌入宏觀失衡問題，似乎是需要審慎考慮的問題。*Angeloni P. et al., “Monetary and Macroprudential Policies.” Working Paper No. 1449, European Central Bank, 2012；張雪蘭、何德旭：《貨幣政策立場與銀行風險承擔——基于中國銀行業(yè)的實證研究(2000～2010)》，《經(jīng)濟研究》2012年第5期。鑒于資產(chǎn)價格的過快增長、信貸供給的異常增長等表征，能為金融失衡之累積提供早期預警信號，貨幣政策規(guī)則似可對金融失衡作出如下反應：第一，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則(如Taylor規(guī)則、McCallum規(guī)則)中嵌入資產(chǎn)價格的過快增長因素(非資產(chǎn)價格本身)，構建“增強型貨幣政策規(guī)則”。正如吳培新所言，“資產(chǎn)價格的過度偏離包含了未被通脹和經(jīng)濟增長捕捉到的信息，有必要考慮資產(chǎn)價格過度波動所隱含的信息及其給經(jīng)濟帶來的可能不利影響，并采取防御性的貨幣政策”。*吳培新：《資產(chǎn)價格泡沫、貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管：最新研究進展》，《上海金融》2011年第5期。第二，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中考慮銀行信貸供給的異常增長因素。信貸占GDP比率對其長期趨勢之偏離是金融危機的領先指標*Arnold B. et al., “Systemic Risk, Macroprudential Policy Frameworks, Monitoring Financial Systems and the Evolution of Capital Adequacy,” Journal of Banking & Finance 36 (2012): 3125-3132.，貨幣政策若對之作出了適當反應，則或助于緩解金融失衡的過度累積和快速釋放的巨大沖擊。

三、 理論框架構建

(一) 金融體系的結構脆弱性及其識別或預警

中國金融體系發(fā)生全局性、系統(tǒng)性風險的概率似乎較低，但其系統(tǒng)性風險的來源及其表現(xiàn)形式卻自有特色，部分“結構性”特征亟需關注。從結構性視角審視，金融體系的結構脆弱性包括金融市場的結構性缺陷、金融機構的結構脆弱性、實體經(jīng)濟的結構性缺陷和其他結構性沖擊等(如資產(chǎn)價格的結構性泡沫、信貸的結構性繁榮)。譬如，在激烈的市場競爭和“信貸目標戰(zhàn)略趨同”的驅使下，銀行信貸供給向房地產(chǎn)、融資平臺、地方政府等行業(yè)或部門過度集中，形成了以其為中心的復雜信貸網(wǎng)絡，銀行體系的穩(wěn)定性易于遭受房地產(chǎn)波動(或土地波動等)的沖擊或影響。在同質(zhì)性較高的金融市場中，市場主體的“羊群行為”盛行，較易觸發(fā)擁堵交易和市場崩潰。金融機構的結構脆弱性與金融創(chuàng)新等共生和相舞，資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)創(chuàng)新確有助于降低其發(fā)起機構的異質(zhì)性風險，但同時推動了銀行表外業(yè)務、同業(yè)業(yè)務、委外業(yè)務*銀行將理財資金或自有資金委托給基金公司、資產(chǎn)管理機構等投資于資本市場。等類信貸影子銀行活動的野蠻增長*孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》，《中國社會科學》2015年第11期；萬曉莉等：《中國影子銀行監(jiān)管套利演變路徑及動因研究》，《經(jīng)濟學家》2016年第8期。，以及金融體系系統(tǒng)性風險的結構性累積。另外，經(jīng)濟體系中預算軟約束部門(如融資平臺、國有企業(yè)、地方政府)的廣泛分布、產(chǎn)能過剩行業(yè)的“僵而不死”、經(jīng)濟結構的畸形發(fā)展、經(jīng)濟增長的結構性失衡等，均可能加劇金融體系脆弱性的結構性矛盾。

與金融體系總體脆弱性的常見視角不同*萬曉莉：《中國1987～2006年金融體系脆弱性的判斷與測度》，《金融研究》2008年第6期；陳守東等：《基于平滑區(qū)制轉移模型的銀行體系脆弱性的動態(tài)變化研究》，《數(shù)量經(jīng)濟研究》2011年第1期；劉金全等：《金融機構脆弱性與經(jīng)濟增長的區(qū)制關聯(lián)性研究》，《南京社會科學》2015年第2期。，當前，更需要識別金融體系結構脆弱性的來源及其表現(xiàn)形式，審慎評估其對金融體系穩(wěn)定性的潛在影響。有待思考的問題如：識別金融市場的結構性缺陷、金融機構的結構脆弱性及其他結構性沖擊的來源與表現(xiàn)形式；甄選適當?shù)闹笜嘶蛑笜梭w系，解析其結構特征和信息內(nèi)容，對金融體系的結構脆弱性進行專項識別或預警；評估特定結構脆弱性因素對金融體系的潛在影響和作用機制。

(二) 金融體系的脆弱性及其系統(tǒng)風險擴散機制

1. 銀行體系的脆弱性及其系統(tǒng)性風險

銀行脆弱性的典型形式是擠兌。對地方中小型銀行而言，存在信息不對稱式擠兌之可能。然而，中小型銀行和其他金融機構的網(wǎng)絡關聯(lián)性較低，其擠兌事件對銀行網(wǎng)絡結構之穩(wěn)定性的沖擊較小。對大型國有銀行而言，其是銀行體系的絕對主體，以及銀行間市場最重要的“玩家”，其流動性沖擊等可能經(jīng)由銀行間市場的網(wǎng)絡結構，對銀行體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響。大型國有銀行的風險沖擊及其系統(tǒng)性影響的探索方向如：將大型國有銀行視為系統(tǒng)重要性銀行群體，經(jīng)驗評估其違約沖擊或流動性沖擊；模擬系統(tǒng)重要性銀行沖擊對銀行網(wǎng)絡結構穩(wěn)定性及其反應彈性的潛在影響，如將大型國有銀行的交易對手按股份制銀行、地方性金融機構、外資銀行、其他金融機構進行分類，模擬估算系統(tǒng)重要性銀行的特定沖擊在銀行間市場的擴散渠道和傳染機制，以及評估銀行間市場的總體反應彈性。

2. 金融市場的脆弱性及其風險擴散機制

對中國銀行間市場而言，其脆弱性因素如銀行負債結構的不穩(wěn)定、資產(chǎn)負債的期限結構錯配、市場流動性供給中斷等，尤其要關注系統(tǒng)重要性銀行的流動性供給沖擊對其他金融機構和銀行間市場的壓力影響。對股票市場而言，要特別關注清理杠桿資金入市、結構性去杠桿、交易制度及行為變化等對股票市場流動性的極端影響。對債券市場而言，要特別關注金融機構“加杠桿”的債券投機模式*機構在銀行間市場進行債券質(zhì)押式回購，再將所融資金投資于高風險債券。和銀行“委外”配資的高杠桿債券投資模式。杠桿撬動的債券市場將其與銀行間市場緊密互聯(lián)，增強了兩個市場之間的網(wǎng)絡連接密度。當高風險債券違約事件導致其持有機構出現(xiàn)流動性或償付危機時，有關風險可能傳導和擴散至銀行間市場。債券市場和銀行間市場的聯(lián)動性日益增強，評估特定債券市場沖擊對銀行間市場的風險溢出和傳染效應，屬應持續(xù)關注的問題。

當銀行發(fā)生危機時，存在常規(guī)性的危機救助手段。然而，當金融市場發(fā)生危機時，央行并無緊急救助義務或其他常規(guī)性的救助渠道。當金融市場瀕臨危機時，亟需設計針對性的危機介入和救助機制。理論上講，金融市場的危機救助機制與系統(tǒng)性風險的沖擊類型有關。對流動性危機、償付能力危機、去杠桿危機、市場信心危機等不同沖擊類型而言，其危機救助機制*危機救助機制包括資本救助、負債救助、資產(chǎn)救助等。、救助手段、救助時機、救助過程等，均應進行不同設計和區(qū)別對待。不同危機救助策略的效果及其衍生的道德風險激勵需要仔細權衡。

3. 金融體系的結構脆弱性及其監(jiān)管自救

系統(tǒng)重要性金融機構和影子銀行(如類銀行金融機構、結構性投資機構、銀行體系的類信貸影子銀行活動)是金融體系結構脆弱性的主要來源。系統(tǒng)重要性金融機構因其規(guī)模龐大、產(chǎn)品復雜、交易鏈條長等，使之易于傳導和放大沖擊。影子銀行通常游離于監(jiān)管當局的法定監(jiān)管之外，且非央行流動性的救助對象，無法獲得公共資金的特別支持，較易觸發(fā)流動性擠兌事件。另外，影子銀行的信息隱晦，運營杠桿高，順周期趨勢明顯，其快速去杠桿過程對金融體系穩(wěn)定性的沖擊較大。與國外影子銀行的表現(xiàn)形式不同，國內(nèi)影子銀行形態(tài)主要是非銀機構(銀行以外的其他金融機構)做銀行相似的業(yè)務或銀行做類信貸業(yè)務。具體而言，金融機構借同業(yè)合作名義“偽裝”和“坐實”銀行業(yè)務，銀行借助非銀通道等做類信貸業(yè)務等。對非銀機構的影子銀行活動或銀行體系的類信貸影子銀行活動進行識別和估計，是值得探索的問題。

為了限制系統(tǒng)重要性銀行危機狀態(tài)下的風險溢出效應，減輕銀行體系的結構脆弱性影響，部分文獻和監(jiān)管報告曾提出如下建議：完善市場基礎設施和其他實踐；評估銀行的系統(tǒng)重要性；對系統(tǒng)重要性機構提出更高的監(jiān)管標準；提高市場危機情形下的自救能力；推行破產(chǎn)或清算機構的處置計劃(如生存醫(yī)囑、有序重組)等。這其中蘊含著如下研究方向：第一，從更寬廣的視角評估金融機構的系統(tǒng)重要性。伴隨著非銀機構的快速成長，金融體系的系統(tǒng)重要性結構在同步演變，日漸需要對保險、證券等行業(yè)和復雜金融組織給予特別關注，而非僅僅評估銀行的系統(tǒng)重要性。第二，根據(jù)系統(tǒng)重要性銀行對系統(tǒng)性風險的邊際貢獻測度，設計適當?shù)母郊淤Y本要求，仍是懸而未決的重要問題。第三，增強系統(tǒng)重要性銀行在瀕危情形下的自救能力。在2008年金融危機之后，國際銀行業(yè)監(jiān)管組織曾鼓勵大型銀行在其資本結構中引入應急資本工具(contingent capital instruments)。*國內(nèi)將其稱為“創(chuàng)新型混合資本工具”，具體規(guī)定請見《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕56號)。應急資本工具在正常情形下以債券形式存在，但在銀行危機時期或合約規(guī)定的轉股條件觸發(fā)時，將自動轉換為銀行的股權資本，進而增強銀行的資本基礎和避免其出現(xiàn)償付危機。關于應急資本工具的特征設計(如轉股觸發(fā)條件、轉股比例等)及其對投資人的風險監(jiān)測激勵和銀行風險承擔傾向的潛在影響等，仍屬有待探索的前沿性問題。*許友傳、蘇峻：《應急資本工具在限制銀行風險承擔中的作用》，《金融研究》2015年第6期。

(三) 金融失衡的逆周期資本監(jiān)管

經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的各種關鍵性參數(shù)會在動態(tài)演變過程中發(fā)生結構性變化?？紤]這些結構性變化是防止失衡在同一方向過度積累的必要前提，也是經(jīng)濟、金融體系徹底失去彈性和自我修復能力之前及時發(fā)現(xiàn)問題的關鍵。*馬勇：《宏觀審慎的動態(tài)方法論基礎》，《金融評論》2013年第3期。從時間維度上看，金融失衡表現(xiàn)為系統(tǒng)性風險的漸進累積和階段性釋放，其可能使經(jīng)濟、金融體系失去彈性。逆周期資本監(jiān)管、前瞻性貸款損失準備管理等宏觀審慎管理工具，或助于識別金融失衡的結構轉換時機，防范金融失衡的漸進累積，降低金融失衡爆發(fā)性釋放的危害性。譬如，BCBS提議使用留存資本緩沖(reserved capital buffer)、逆周期資本緩沖等處理金融失衡等引致的順周期問題，以限制銀行體系在周期性上行階段的杠桿累積，同時削弱下行階段“去杠桿”的系統(tǒng)性影響。

逆周期資本管理意味著“在周期性上行階段，銀行前瞻性地(looking-forward)建立了充足的資本緩沖，以備在周期性下行階段吸收損失，進而避免出現(xiàn)廣泛的信貸緊縮(credit crunch)”。成功的逆周期資本管理必須能夠：識別銀行資本緩沖累積和釋放的恰當時機；確保周期上行階段的銀行資本緩沖之累積規(guī)模是適度的；構建銀行資本緩沖從累積到釋放的轉換觸發(fā)機制(如資本緩沖在什么情景下進行釋放，以及釋放多大的規(guī)模)。逆周期資本監(jiān)管有待探索的關鍵技術問題包括(簡易結構見圖1)：首先，篩選、甄別條件變量或觀測變量，其要能為銀行資本緩沖之累積與釋放提供清晰的識別信號(如在浩瀚的銀行異質(zhì)性指標或系統(tǒng)相關性指標中，甄別出有助于識別銀行體系金融失衡狀態(tài)的信號指標)；其次，根據(jù)條件變量之變化映射監(jiān)管資本要求，以確保周期上行階段的資本緩沖規(guī)模是適當?shù)?；最后，設計資本緩沖從累積到釋放的轉換觸發(fā)機制。諸如此類問題仍是逆周期資本監(jiān)管的待解之謎。

資料來源：本文作者自制圖1 逆周期資本監(jiān)管的技術要點

(四) 金融失衡與貨幣政策調(diào)適

長期將利率維持在過低水平等貨幣政策失誤引發(fā)的金融失衡，不僅是全局性、系統(tǒng)性的，而且該總量性失衡很難通過宏觀審慎管理進行糾正，貨幣政策必須將金融穩(wěn)定的影響納入其規(guī)則制定過程。*馬勇：《宏觀審慎的動態(tài)方法論基礎》，《金融評論》2013年第3期。宏觀審慎政策和貨幣政策之相互融合，取決于金融失衡在貨幣政策框架內(nèi)的角色或作用。貨幣政策決策框架應對金融失衡作出何種適當?shù)姆磻?，在某種程度上，取決于金融失衡的具體類型及其形成機制。對資產(chǎn)價格的過快增長、信貸供給的過度投放等引起的金融失衡，似可在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的預警指標或宏觀審慎管理的監(jiān)測指標；對結構性信貸繁榮、結構性去杠桿而言，總量性貨幣政策將“難有作為”，必須對其進行“結構性”設計。

貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的可能方式如下(簡易結構見圖2)：第一，構建“增強型貨幣政策規(guī)則”。譬如，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的測度指標或預警指標，對貨幣政策的中間目標進行函數(shù)擬合，比較其和傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則的模型擬合狀況，研判兩種貨幣政策規(guī)則的總體適用性。第二，構建“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”。譬如，構造泰勒曲線式貨幣政策前沿，其內(nèi)嵌了逆周期變化的LTV指標等。此貨幣政策規(guī)則不僅包括了傳統(tǒng)貨幣政策目標，也體現(xiàn)了貨幣當局的金融穩(wěn)定意圖。需要注意的是，以上兩種貨幣政策規(guī)則均強調(diào)“在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入金融失衡的預警指標或宏觀審慎管理的監(jiān)測指標”，它與部分文獻在貨幣政策決策框架中內(nèi)嵌房地產(chǎn)價格有所不同。*肖爭艷、彭博：《住房價格與中國貨幣政策規(guī)則》，《統(tǒng)計研究》2011年第5期；馬亞明、劉翠：《房地產(chǎn)價格波動與我國貨幣政策工具規(guī)則的選擇——基于DSGE模型的模擬分析》，《國際金融研究》2014年第8期；徐妍等：《房地產(chǎn)價格與我國貨幣政策規(guī)則——基于多部門NK-DSGE模型的研究》，《南開經(jīng)濟研究》2015年第8期。第三，宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則既是經(jīng)驗命題，也是重要的理論問題。一些文獻在動態(tài)隨機一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，簡稱“DSGE”)框架內(nèi)討論貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配問題*馬勇、陳雨露：《宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與搭配：基于中國的模擬分析》，《金融研究》2013年第8期；梁璐璐等：《宏觀審慎政策及貨幣政策效果探討：基于DSGE框架的分析》，《財經(jīng)研究》2014年第3期。，然而，關于兩種政策組合應對金融失衡的能力和效率等問題，仍有待辨析與探索。

資料來源：本文作者自制圖2 內(nèi)嵌金融失衡的貨幣政策規(guī)則

四、 結 語

系統(tǒng)性風險的兩種表現(xiàn)形式分別是跨截面維度和時間維度，前者關注特定時點上的風險沖擊在金融體系內(nèi)的擴散過程和傳染機制，后者關注系統(tǒng)性風險在不同時點上的動態(tài)過程及其演變結構，兩種系統(tǒng)性風險形態(tài)分別與金融脆弱性和金融失衡誘因強相關。金融脆弱性包括金融體系的結構脆弱性和金融市場的脆弱性，前者主要源自于系統(tǒng)重要性銀行和影子銀行體系的結構性沖擊，后者通常由流動性沖擊、去杠桿沖擊、信息傳染等引發(fā)擠兌和市場失靈等。金融失衡可能由銀行后顧性的信用風險評估模式或上升的風險偏好驅動，其中前者與貨幣政策無關或弱相關，逆周期資本監(jiān)管等宏觀審慎管理有助于緩釋其影響；后者與擴張性貨幣政策姿態(tài)強相關，需要思考在傳統(tǒng)貨幣政策框架中如何嵌入或反映金融穩(wěn)定問題。遵循此邏輯與脈絡，本文對金融體系脆弱性的識別或預警、金融體系的脆弱性及其風險擴散機制、金融失衡及其宏觀審慎監(jiān)管、金融失衡與貨幣政策調(diào)適等問題，進行了廣泛的文獻綜述和邏輯推演，并提出了思考諸此問題的理論架構。本文理論框架包括以下四大維度：識別金融體系的結構脆弱性因素，構建前瞻性的模型識別或預警方法；評估系統(tǒng)重要性機構的風險溢出、擴散和傳染機制，構建市場危機情景下的監(jiān)管救助和自救策略；研究金融失衡的漸進累積與階段性釋放特點，構建宏觀審慎監(jiān)管的特別應對措施；探尋貨幣政策框架內(nèi)嵌金融失衡的合理途徑等，構建“增強型貨幣政策規(guī)則”和“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”等，而且每個維度又內(nèi)嵌了諸多有待思考和討論的具體問題。作者認為，未來亟待特別關注的問題還有：

第一，信貸風險承擔渠道的特別檢驗及關鍵考量。在銀行信貸渠道中，利率下行有助于提高借款人的抵押品估值和償債能力，銀行的信貸供給意愿增強，然而，這并非意味銀行的風險偏好上升了。在擴張性貨幣政策的沖擊下，可能非“低利率導致銀行更大的信貸供給意愿”，而是“高風險承擔傾向驅使其進行高風險信貸配置”。因此，銀行信貸風險承擔渠道的計量檢驗目標應是“高風險偏好銀行是否對擴張性貨幣政策有更強烈的信貸行為反應”，而非傳統(tǒng)意義上的“擴張性貨幣政策是否導致銀行風險承擔傾向(或信貸風險偏好)之上升”。另外，若銀行信貸風險承擔渠道確實存在，且貨幣政策對之作出了調(diào)適或反應，則銀行信貸風險行為和貨幣政策決策將相互“內(nèi)生”決定，這需要進行更加仔細的模型識別和計量控制。

第二，如何刻畫和測度金融體系在遭受沖擊后之總體反應彈性。金融體系的反應彈性至少隱含了兩層含義：首先，宏觀經(jīng)濟等外部沖擊在金融體系內(nèi)的擴散過程和放大機制；其次，遭受沖擊后之金融體系對宏觀經(jīng)濟的反饋效應。宏觀壓力測試方法是評估金融體系反應彈性的常用手段，其實現(xiàn)途徑包括以下范疇：識別結構性沖擊因素；判斷沖擊對金融穩(wěn)健性指標的影響；評估金融體系的脆弱性程度；提出抵御沖擊及降低風險的行動方案。然而，宏觀壓力測試亦有巨大挑戰(zhàn)：首先，無充分依據(jù)的壓力測試不能提供金融危機動態(tài)規(guī)律的真實圖景，模型和過程難以捕捉金融系統(tǒng)內(nèi)部，以及金融體系和宏觀經(jīng)濟的非線性反饋效應*特別地，在金融危機期間，金融系統(tǒng)總夾雜著噪聲和相互沖突的信號，沒有一種壓力測試能夠充分捕捉復雜和多維的金融系統(tǒng)狀態(tài)。；其次，壓力測試難以在危機之前及時識別金融體系的脆弱性，在金融系統(tǒng)最脆弱之時，卻常常顯示出最強健之假象*譬如，當以市值衡量的杠桿人為“低估”時，往往是金融失衡快速累積的非常時期。；最后，宏觀壓力測試難以刻畫“小沖擊”有“大影響”的關鍵特征。如何刻畫金融體系在遭受沖擊后的總體反應彈性或恢復能力，相關學術研究仍處于蹣跚起步階段，監(jiān)管機構卻熱切盼望能提出行之有效的方法或手段。

第三，結構性金融失衡與“結構性”貨幣政策。經(jīng)濟與金融體系可能存在結構性的信貸繁榮、結構性的資產(chǎn)價格上漲、結構性的去杠桿需要等。其中，結構性信貸繁榮是指在宏觀經(jīng)濟未出現(xiàn)整體性通脹之前，信貸供給過度集中于國有企業(yè)、地方政府、房地產(chǎn)等部門或行業(yè)；結構性資產(chǎn)價格上漲是指在總體物價水平相對穩(wěn)定的情形下，股票市場、房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價格上漲過快；結構性去杠桿是指國民經(jīng)濟中僅某些部門存在迫切去杠桿的需要，其他部門的杠桿水平并不高*普遍的共識是：地方政府部門、企業(yè)部門的去杠桿需求較高，而家庭部門的去杠桿需求相對較低；國有企業(yè)或融資平臺的去杠桿需求較高，而私營企業(yè)的去杠桿需求相對較低；房地產(chǎn)部門的去杠桿需求較高，而非房地產(chǎn)部門的去杠桿需求相對較低。。當經(jīng)濟、金融體系存在結構性失衡時，總量性貨幣政策工具的操作空間十分有限，極易出現(xiàn)“顧此失彼”之兩難。因此，需要對貨幣政策規(guī)則進行“結構性”設計，其可能的實現(xiàn)途徑如：(1)構建一種“宏觀審慎型貨幣政策規(guī)則”。譬如，當CPI穩(wěn)定和資產(chǎn)價格膨脹并存時，在傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則中嵌入LTV等宏觀審慎管理的監(jiān)測變量，可能有助于緩釋金融失衡問題。(2)推行“結構性”貨幣政策。對結構性失衡行業(yè)或部門進行“定向操作”或“扭曲操作”，以拓寬其融資渠道，降低其融資成本和緩釋其風險狀況。*譬如，當金融失衡主要集中于地方政府或融資平臺時，貨幣當局可接受相關貸款安排的合格抵押品屬性，向銀行體系注入增量的資金，同時要求銀行向失衡行業(yè)或部門進行“定向投放”。(3)對失衡部門和非失衡部門進行結構性分類，探尋貨幣政策在金融失衡狀態(tài)下的傳導和阻塞機制。在貨幣政策的DSGE模型框架內(nèi)，可分別引入央行、商業(yè)銀行、企業(yè)和消費者等代理人，同時對失衡部門和非失衡部門進行結構性分類(如將企業(yè)部門劃分為融資平臺企業(yè)和非融資平臺企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)等)，探尋貨幣政策在金融失衡狀態(tài)下的傳導和阻塞機制，及其對金融失衡的應對能力。*本處“結構化”貨幣政策與國內(nèi)提及的結構性貨幣政策，以及國外流行的非傳統(tǒng)貨幣政策有所不同。國內(nèi)結構性貨幣政策強調(diào)央行通過“定向操作”、“扭曲操作”等，增強特定對象的資金可得性，以及降低其融資成本等。國外非傳統(tǒng)貨幣政策通常指在零利率邊界下，通過購買國債、MBS(資產(chǎn)證券化)等資產(chǎn)和“扭曲操作”等，增加特定市場或群體的資金供給，鎖定市場“長時期內(nèi)維持低利率”的預期。